19年社服行业中期策略：“空间、壁垒、确定性”三维度看社服-20190514-安信证券-83页.pdf

“空间、壁垒、确定性”三维度看社服 空间、壁垒、确定性”三维度看社服 安信证券研究中心 商社团队 首席分析师 刘文正 SAC执业证书编号：S1450519010001 19年社服中期策略 19年社服中期策略 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7目录目录 1.1.中期复盘：免税和人服维持快增，酒店出境游景区均处于估值低位中期复盘：免税和人服维持快增，酒店出境游景区均处于估值低位 2.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用 3.产业链趋势展望：探究餐饮旅游行业的慢变量与快变量 4.海外对比研究：产品升级、渗透率提升、核心要素资源延伸为大方向 5.“空间+壁垒+确定性”三维度看社服子行业 6.投资建议及盈利预测：继续推荐高成长+低估值底部修复两大主线 7.风险提示 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 71.中期复盘：免税和人服维持快增，酒店出境游景区中期复盘：免税和人服维持快增，酒店出境游景区均处于估值低位均处于估值低位 1.1.社服板块社服板块19年初至今上涨年初至今上涨17.4%，估值仍处低位，估值仍处低位 年初至今涨幅年初至今涨幅：按申万行业类，19年初至今社服板块涨幅为17.38%，排名第20位；行业估值行业估值：截止19年5月12日，休闲服务板块PE TTM为30.7x（过去10年均值44.4x），目前估值仍处较低位臵。其中酒店子版块为26.2x（过去10年均值58.0 x），旅游子版块为32.0 x（过去10年均值42.0 x），估值均处历史底部。图图1：2019年初至今，社服行业涨幅处于中下游，排名第年初至今，社服行业涨幅处于中下游，排名第20位位 0.010.020.030.040.050.060.0农林 食品 家电 非银 计算机 电子 建材 军工 医药 通信 综合 化工 地产 商贸 机械 交运 电气 轻工 采掘 社服 汽车 银行 纺服 传媒 有色 公用 钢铁 建筑 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图2：截止：截止19年年5月月12日，社服板块整体日，社服板块整体PE TTM为为30.66X（过去（过去10年均值年均值44.4x），酒店、旅游等子版块均处历史估值底部），酒店、旅游等子版块均处历史估值底部 020406080100120休闲服务(PE TTM)均值 加1sd 减1sd 社服板块：社服板块：30.7x 10年均值：年均值：44.4x 050100150200250酒店 II(PE TTM)均值 加1sd 减1sd 酒店板块：酒店板块：26.2x 10年均值：年均值：58.0 x 020406080100旅游综合 II(PE TTM)均值 加1sd 减1sd 旅游板块：旅游板块：32.0 x 10年均值：年均值：42.0 x 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7图图3 3：中信行业分类：中信行业分类：2018年餐饮旅游板块归母净利增速年餐饮旅游板块归母净利增速13.60%图图5 5：中信行业分类：中信行业分类：2018Q32018Q3-2019Q12019Q1各子版块单季营收增速各子版块单季营收增速 19Q1扣非归母净利润增速：扣非归母净利润增速：免税（+37%）餐饮（+11%）休闲景区（+7%）酒店（+0%）自然景区（-27%）出境游（-38%）；18全年扣非归母净利增速全年扣非归母净利增速：免税（+28%）休闲景区（+15%）酒店（+13%）餐饮（+11%）自然景区（-15%）出境游（-53%）。*上述餐饮板块仅为广州酒家，酒店板块仅为锦江股份和首旅酒店，休闲景区为宋城演艺和中青旅。图图4 4：中信行业分类：中信行业分类：2019Q12019Q1餐饮旅游板块归母净利增速餐饮旅游板块归母净利增速54.68%54.68%图图6 6：中信行业分类：中信行业分类：2018Q32018Q3-2019Q12019Q1各子版块单季归母净利增速各子版块单季归母净利增速 1.2.社服板块社服板块18年年&19Q1继续高成长，中长期景气度延续继续高成长，中长期景气度延续 资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：图中酒店板块剔除华天酒店 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%02040608010012020142015201620172018中信餐饮旅游行业分类归母净利（亿元）YoY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%05101520253035402015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1中信餐饮旅游行业分类归母净利（亿元）YoY12%4%8%6%59%-4%-17%6%5%71%6%-1%7%4%55%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%餐饮 出境游 景区 酒店 免税 2018Q32018Q42019Q136%9%16%18%29%-68%0%191%-83%-37%-33%-25%-5%45%99%-100%-50%0%50%100%150%200%250%餐饮 出境游 景区 酒店 免税 2018Q32018Q42019Q1资料来源：Wind，安信证券研究中心 注：图中酒店板块剔除华天酒店 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 71.3.19Q1基金持仓：整体小幅下降，绝对值依旧在历史均值以上基金持仓：整体小幅下降，绝对值依旧在历史均值以上 19Q1社服板块来看：19Q1基金持仓比例小幅下降，环比下降了0.45pct，占比至1.12%，在中信29个行业分类中名列22位，主要受免税、休闲景区、餐饮等多个板块拖累所致；但从绝对数额来看，社服板块历史基金持仓均值为1.09%（2012年至今），目前基金持仓仍在历史均值以上。19Q1社服子版块及标的来看：大多数重仓标的基金持股比例19Q1均下滑。免税（国旅占比3.76%/-3.57pct）、酒店（首旅占比1.88%/-3.33pct、锦江占比0.20%/-4.11pct）、出境游（众信占比7.07%/-6.56pct）、自然景区（黄山占比0.73%/-1.99pct）。15.0 14.4 7.2 6.7 6.4 6.0 5.5 5.4 4.6 3.7 3.1 2.6 2.4 2.1 2.1 2.1 1.9 1.6 1.3 1.3 1.1 1.1 0.6 0.6 0.4 0.4 0.4 0.1 0.1 0246810121416食品 医药 非银行 电子 计算机 银行 地产 家电 农林 机械 电力 传媒 汽车 通信 化工 商贸 交运 建材 公共 军工 轻工 社服 石化 建筑 纺服 有色 煤炭 钢铁 综合 3.7 2.0 0.9 0.8 0.6 0.5 0.4 0.1 0.0 0.0 (0.0)(0.0)(0.1)(0.1)(0.2)(0.2)(0.3)(0.3)(0.3)(0.4)(0.5)(0.5)(0.6)(0.6)(0.7)(0.8)(1.0)(1.0)(1.2)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.0食品 农林 计算机 非银行 电子 医药 家电 汽车 综合 钢铁 建材 纺服 通信 交运 石化 煤炭 化工 军工 电力 社服 建筑 轻工 传媒 机械 有色 商贸 地产 银行 公共 图图7 7：19Q119Q1社服板块基金持仓占比由社服板块基金持仓占比由18Q418Q4的的1.57%1.57%下降至下降至1.12%1.12%，下降，下降0.45pct0.45pct；食品、农牧、计算机为增幅前；食品、农牧、计算机为增幅前3 3 图图8 8：19Q119Q1各版块基金持仓的绝对值来看，社服的基金持仓占比名列第各版块基金持仓的绝对值来看，社服的基金持仓占比名列第2222名名 资料来源：Wind，安信证券研究中心整理 注明：数据样本为普通型基金和偏股型基金，现已全部披露完毕 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 71.4.19Q1北上资金：继续增持国旅和首旅，景区标的持股有所下降北上资金：继续增持国旅和首旅，景区标的持股有所下降 增持：增持：中国国旅（由12.1%增至13.3%）、首旅酒店（由11.8%增至13.5%）呈继续增持趋势；减少：减少：黄山旅游（由1.2%降至0.3%）、中青旅（由7.5%降至5.7%）持股比例有所减少。图7：中国国旅19Q1陆股通持股比例提升至13.32%图9：中青旅19Q1陆股通持股比例小幅下降至5.74%图8：首旅酒店19Q1陆股通持股比例增加至13.50%图10：众信旅游19Q1陆股通持股比例下降至0.34%资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 02468101214160102030405060708090收盘价(左轴)占流通A股(%)(公布)024681012141605101520253035收盘价(左轴)占流通A股(%)(公布)0123456789051015202530收盘价(左轴)占流通A股(%)(公布)00.511.522.533.544.5502468101214161820收盘价(左轴)占流通A股(%)(公布)2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7目录目录 1.中期复盘：免税和人服维持快增，酒店出境游景区均处于估值低位 2.2.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用 3.产业链趋势展望：探究餐饮旅游行业的慢变量与快变量 4.海外对比研究：产品升级、渗透率提升、核心要素资源延伸为大方向 5.“空间+壁垒+确定性”三维度看社服子行业 6.投资建议及盈利预测：继续推荐高成长+低估值底部修复两大主线 7.风险提示 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 72.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用和美林时钟应用 2.1 酒店数据与宏观高度相关且同步表现酒店数据与宏观高度相关且同步表现 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 72.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用和美林时钟应用 2.1 免税与免税与宏观消费能力无显著宏观消费能力无显著协同性，国内免税协同性，国内免税购物能力保持强劲购物能力保持强劲 横向：全球奢侈品销售额与免税销售额无显著协同性。横向：全球奢侈品销售额与免税销售额无显著协同性。2013年，全球奢侈品销售额陷入负增长，而全球前10大免税集团销售额仍保持高达17%以上增长；2015-2016年全球奢侈品消费持续升温，而免税销售增速却略有下滑。纵向：三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额无显著协同性。纵向：三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额无显著协同性。对比三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额，发现两者无显著协同性。2017年5月-9月与2018年下半年，社会消费品零售总额同比增速呈下降趋势，但三亚海棠湾免税销售额同比增速逐节攀升。图图81：全球免税销售额与奢侈品销售额并无显著协同性：全球免税销售额与奢侈品销售额并无显著协同性 资料来源：Moodie Report，Wind，安信证券研究中心 图82：三亚海棠湾免税销售额与社会消费品零售总额无显著协同性 资料来源：Wind，海关数据，安信证券研究中心 19.97%17.38%20.82%13.93%14.07%2.49%-0.54%0.54%1.89%3.18%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05000100001500020000250003000035000201120122013201420152016全球前10大免税集团销售额(mE)全球前10大免税集团销售额增速 全球奢侈品销售额增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%2016年1月 2016年7月 2017年1月 2017年7月 2018年1月 社会消费品零售总额当月同比 三亚海棠湾销售额当月同比 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 72.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用和美林时钟应用 2.1 出境游人次增速与出境游人次增速与GDP增速相关性较强，国内游与增速相关性较强，国内游与GDP增速相关性不大，餐饮与增速相关性不大，餐饮与PMI具备一定相关性具备一定相关性 图：国内出境游人数与GDP增速对比，两者呈现一定相关性 资料来源：国家旅游局，Wind，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%00.511.522000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国出境游人数（亿人）出境游人数增速 GDP增速 资料来源：国家统计局 图：国内旅游收入增速与图：国内旅游收入增速与GDPGDP相关性不大相关性不大 资料来源：国家统计局 25岁 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%199419972000200320062009201220152018全国旅游总收入：同比增速（左轴）全国：GDP增速（右轴）444648505254565805101520252010-012011-082013-032014-102016-052017-12社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 PMI图：国内餐饮收入与图：国内餐饮收入与PMIPMI走势具备一定相关性走势具备一定相关性 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 72.2 美林时钟看社服：酒店顺周期，人服与餐饮抗周期美林时钟看社服：酒店顺周期，人服与餐饮抗周期 我们引入美林时钟对社服各板块与宏观经济的相关性在过去的我们引入美林时钟对社服各板块与宏观经济的相关性在过去的13年期间做了复盘：年期间做了复盘：以工业增加值计算的“产出缺口”和用CPI做通胀指标的数据来识别自2005年-2019年3月中国经济在各个时期所处的阶段，并在各阶段社服对应各版块的绝对收益和相对收益做梳理。资料来源：Wind，安信证券研究中心-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00-500.000-400.000-300.000-200.000-100.0000.000100.000200.000300.000400.0002005年03月 2005年06月 2005年09月 2005年12月 2006年05月 2006年08月 2006年11月 2007年04月 2007年07月 2007年10月 2008年03月 2008年06月 2008年09月 2008年12月 2009年05月 2009年08月 2009年11月 2010年04月 2010年07月 2010年10月 2011年03月 2011年06月 2011年09月 2011年12月 2012年05月 2012年08月 2012年11月 2013年04月 2013年07月 2013年10月 2014年03月 2014年06月 2014年09月 2014年12月 2015年05月 2015年08月 2015年11月 2016年04月 2016年07月 2016年10月 2017年03月 2017年06月 2017年09月 2017年12月 2018年05月 2018年08月 2018年11月 产出缺口 CPI同比 图：依据投资时钟理论的中国经济阶段划分图：依据投资时钟理论的中国经济阶段划分 2.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用和美林时钟应用*经济阶段划分尚有较大分歧，本文的划分仅供参考。经济阶段划分尚有较大分歧，本文的划分仅供参考。2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7复盘美林时钟复盘美林时钟，得到板块结论得到板块结论：1）酒店酒店在复苏阶段有显著的正向相对收益，但在过热、滞胀及衰退阶段相对收益为负；2）人服与人服与餐饮餐饮表现出一定的抗周期特征，在滞胀、衰退阶段表现较好，但在复苏及过热阶段绝对收益为负；3）景区景区、免税免税、旅行社及旅行社及OTA周期特征不明显。资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2 美林时钟看社服：酒店顺周期，人服与餐饮抗周期美林时钟看社服：酒店顺周期，人服与餐饮抗周期 2.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用和美林时钟应用*由于由于经济阶段划分尚存分歧，且各版块子公司样本量较小，个别子板块亦有自身成长逻辑，可能存在经济阶段划分尚存分歧，且各版块子公司样本量较小，个别子板块亦有自身成长逻辑，可能存在偏差。偏差。酒店酒店 景区景区 免税免税 餐饮餐饮 旅行社旅行社 OTA 复苏复苏 2005.3-2006.3 31%1%119%过热过热 2006.4-2007.11 279%250%168%滞胀滞胀 2007.12-2008.4-29%-26%-25%8%衰退衰退 2008.5-2008.11-51%-52%-58%-60%复苏复苏 2008.12-2009.7 133%64%48%115%过热过热 2009.8-2009.11 12%35%10%50%滞胀滞胀 2009.12-2011.7-20%22%28%-11%28%衰退衰退 2011.8-2015.3 28%67%81%70%41%复苏复苏 2015.4-2016.9 42%-3%-11%-12%11%4%过热过热 2016.10-2017.7 53%-11%31%30%-27%12%滞胀滞胀 2017.8-2018.9-4%-21%129%7%-32%-16%衰退衰退 2018.10-2019.2 39%26%31%26%24%3%酒店酒店 景区景区 免税免税 餐饮餐饮 旅行旅行社社 OTA 人服人服 复苏复苏 2005.3-2006.3 18%-11%106%-22%过热过热 2006.4-2007.11-25%-54%-136%-323%滞胀滞胀 2007.12-2008.4-4%0%1%34%28%衰退衰退 2008.5-2008.11-2%-2%-9%-11%-15%复苏复苏 2008.12-2009.7 27%-41%-58%10%-23%过热过热 2009.8-2009.11-12%11%-14%26%20%滞胀滞胀 2009.12-2011.7-3%39%44%6%45%288%衰退衰退 2011.8-2015.3-15%24%39%28%-2%-27%复苏复苏 2015.4-2016.9 74%29%21%20%43%36%24%过热过热 2016.10-2017.7 41%-23%18%18%-39%0%33%滞胀滞胀 2017.8-2018.9 6%-11%139%17%-21%-6%40%衰退衰退 2018.10-2019.2 16%4%8%3%2%-19%4%2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7目录目录 1.中期复盘：免税和人服维持快增，酒店出境游景区均处于估值低位 2.宏观对社服行业影响几何：经营数据相关性分析和美林时钟应用 3 3.产业链趋势展望：探究餐饮旅游行业的慢变量与快变量产业链趋势展望：探究餐饮旅游行业的慢变量与快变量 4.海外对比研究：产品升级、渗透率提升、核心要素资源延伸为大方向 5.“空间+壁垒+确定性”三维度看社服子行业 6.投资建议及盈利预测：继续推荐高成长+低估值底部修复两大主线 7.风险提示 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7消费能力：人均可支配收消费能力：人均可支配收入入+中产阶级人数有望持中产阶级人数有望持续增长续增长 吃吃 住住 游游 购购 娱娱 餐饮：餐饮：连锁化推进，火锅、咖啡、茶饮、快餐有望孵化龙头 酒店：酒店：中高端产品占比持续提升、经济型酒店升级改造持续推广 景区：景区：由过去单一观光游向休闲游、品质游、个性游、网红游等升级 免税：免税：市内免税逐步放开，增量空间大；行业整合推进，利好中免发展 演艺：演艺：旅游演艺和城市演艺有效供给不足，需求潜力大 OTA（携程、艺龙、美团）、旅行社（国内游（携程、艺龙、美团）、旅行社（国内游&出境游）出境游）三大基础慢变量：三大基础慢变量：共同驱动餐饮旅游行业需求的长共同驱动餐饮旅游行业需求的长期增长期增长+产品升级产品升级+下沉三四线下沉三四线 上游要素商（供给端）：上游要素商（供给端）：优质龙头长期跑赢、劣质产品出清，各大优质龙头长期跑赢、劣质产品出清，各大要素商进入存量整合升级阶段，为中游分销商产品升级打下基础要素商进入存量整合升级阶段，为中游分销商产品升级打下基础 中游分销商（供给端）：中游分销商（供给端）：全产业链延伸。上游目的全产业链延伸。上游目的地资源端持续布局，下游线下门店持续扩店地资源端持续布局，下游线下门店持续扩店 代际更替：代际更替：90、00后成消费后成消费主力，相比父辈更愿意在餐主力，相比父辈更愿意在餐饮旅游支出饮旅游支出 团客团客 散客散客 下游消费者（需求端）：下游消费者（需求端）：二三线出境游依据选择跟团游，利好出境游；一二线自二三线出境游依据选择跟团游，利好出境游；一二线自由行由行&休闲度假游休闲度假游&品质需求提升，带动上游要素商持续产品升级品质需求提升，带动上游要素商持续产品升级 慢变量 快变量 趋势510年 趋势 35年 人口回流：未来城镇化率仍将人口回流：未来城镇化率仍将持续提升，但二三线人口开始持续提升，但二三线人口开始回流，推动休闲消费下沉回流，推动休闲消费下沉 短期影响因子：1）宏观周期、2）目的地不可抗因素、3）免税政策 餐饮旅游产业链未来趋势剖析餐饮旅游产业链未来趋势剖析 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7慢变量一慢变量一（5 5 1010年的影响因素年的影响因素）：人均：人均GDP&GDP&可支配收入提升可支配收入提升，推动休闲娱乐消费品质化推动休闲娱乐消费品质化 1）国内人均GDP 18年增长至9633美元，全球排名68位，未来在产业升级+内需增长推动下，增长潜力与韧性仍旧向好；2）国内人均可支配收入2018年为28228元/+8.7%，增速高于GDP。按消费群体来看，中产阶层为休闲消费的中坚力量。国内2017年中产阶级人数2.04亿人（Credit Suisse测算），占比总人口14.7%，与发达国家的80%占比仍有较大差距，预计2025年有望增多至5.2亿人（麦肯锡预测），占比预计增至37.5%。0.74 2.04 5.20 0.01.02.03.04.05.06.02005A2017A2025E中国：中产阶级人数（亿）图：图：1717年国内中产阶级人数占比年国内中产阶级人数占比15%15%，与发达国家，与发达国家80%80%差距大差距大 资料来源：Credit Suisse测算、麦肯锡测算 3181 4041 5270 21,965 30,161 39,813 01000020000300004000050000大专 本科 硕士 中国：平均月工资（元/月）美国：平均月工资（元/月）图：工程师红利：国内高学历人才与美国成本优势明显图：工程师红利：国内高学历人才与美国成本优势明显 资料来源：2018中国大学生就业质量研究，美国劳动局 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000500010000150002000025000300003500040000450001994199619982000200220042006200820102012201420162018城镇居民家庭人均可支配收入（元，左轴）人均旅游总支出（元，右轴）2011年人均年人均GDP达达5634美元美元，数数次超过次超过5000美元门槛美元门槛，人均旅人均旅游支出开始迎来加速增长游支出开始迎来加速增长 1996年年2010年年 人均旅游支出：CAGR 13.9%人均可支配收入：CAGR 9.6%2011年年2018年年 人均旅游支出：CAGR 18.6%人均可支配收入：CAGR 9.4%图：人均可支配收入与人均旅游支出趋势基本一致，且图：人均可支配收入与人均旅游支出趋势基本一致，且20112011年人均超过年人均超过50005000美元后，人均旅游支出加速增长，符合发达国家经验美元后，人均旅游支出加速增长，符合发达国家经验 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7慢变量一慢变量一（5 5 1010年的影响因素年的影响因素）：人均：人均GDP&GDP&可支配收入提升可支配收入提升，推动休闲娱乐消费品质化推动休闲娱乐消费品质化 1 1）对标美国与日本的发展经验：对标美国与日本的发展经验：当人均GDP增长至500030000美元阶段时，休闲消费将进入快速增长期，期间餐饮住宿和娱乐行业的复合增速高于整体GDP增速。2）我国在2011年人均GDP超过5000美元后，全国旅游行业总收入在20112018年间复合增速15.0%，远高于期间GDP 8.7%的复合增速。目前仍处于人均目前仍处于人均GDPGDP从从96009600美元向美元向3000030000美元爬坡过程美元爬坡过程，休闲消费的高成长仍未到休闲消费的高成长仍未到半程半程，未来增速依旧有望高成长未来增速依旧有望高成长。-5%0%5%10%15%20%1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018美国个人娱乐消费支出：同比增速 美国GDP：同比增速 人均人均GDP：25005000美元美元 人均人均GDP：500030000美元美元 休闲消费加速发展休闲消费加速发展 人均人均GDP：3000060000美元美元 娱乐消费：娱乐消费：CAGR 7.3%GDP：CAGR 6.4%娱乐消费：娱乐消费：CAGR 10.5%GDP：CAGR 7.9%娱乐消费：娱乐消费：CAGR 4.8%GDP：CAGR 4.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%199519971999200120032005200720092011201320152017全国旅游总收入：同比增速 全国：GDP增速 人均人均GDP：10005000美元美元 人均人均GDP：500010000美元美元 休闲消费加速发展休闲消费加速发展 旅游收入：旅游收入：CAGR 18.6%GDP：CAGR 16.0%旅游收入：旅游收入：CAGR 15.0%GDP：CAGR 8.7%3.13.1 三大慢变量：收入提升三大慢变量：收入提升+代际更替代际更替+人口回流人口回流 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7慢变量二慢变量二（5 5 1010年的影响因素年的影响因素）：代际变迁：代际变迁，影响餐饮旅游消费偏好影响餐饮旅游消费偏好 1 1）人口与消费研究的理论基础：人口与消费研究的理论基础：根据生命周期理论，个人与家庭消费支出取决于其所处生命阶段，平均而言，25岁开始收入大于支出，个人消费开始持续增长，至50岁达到峰值，并后续逐步减少。2 2）代际变迁：代际变迁：人口数量和人口结构的变化为影响消费市场长期变化的核心底层因子之一。由于国内19952010年间出生人数断崖式下跌，国内未来10年面临适龄生育人数减少+人口生育率下降的双重打击，预计2019年2030年人口增长率将逐步放缓。第一批90后在2015年起已开始迈入25岁的消费黄金年龄，60后则纷纷退休且消费支出开始下滑。我们认为未来10年影响休闲消费市场的核心变量不再是消费者持续增多，而是消费偏好的变迁。90后和00后相比60和70后更加注重个性化、品质化、超前和杠杆消费、以及自由行，将开始对上游要素商和中游分销商产生深远和持续的影响。图：国内人口出生率持续走低，图：国内人口出生率持续走低，2019203020192030年人口增速逐步放缓年人口增速逐步放缓 资料来源：联合国人口署 图：根据生命周期消费理论，图：根据生命周期消费理论，2525岁岁6060岁为消费支出的高峰期岁为消费支出的高峰期 资料来源：安信证券研究中心整理 25岁 2017,13.90 2031E,14.34 2050E,14.09 0246810121416国内：总人口(亿人)国内：总人口(亿人)3.13.1 三大慢变量：收入提升三大慢变量：收入提升+代际更替代际更替+人口回流人口回流 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7慢变量二：代际变迁慢变量二：代际变迁。人口数量（增速放缓）和人口结构（90后00后进入消费市场、60后逐步退出）的变化为影响消费市场长期变化的核心底层因子之一，影响中长期消费需求的偏好。05001000150020002500300035001949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015中国出口人数（万人）婴儿潮世代（婴儿潮世代（6070后）后）回声潮世代（回声潮世代（8090后）后）1958-1961年：三年全国性大饥荒，使得出生人口数锐减 1971年7月：国务院批转计划生育，把控制人口增长首次纳入国民经济发展计划 低生育世代（低生育世代（00后）后）00.20.40.60.811.21.40-45-910-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-9495+20172022E2027E波峰波峰：00后、90后、80后逐步进入2545岁消费黄金年龄 波峰波峰：第一代婴儿潮的60后、70后逐步退休，对消费市场影响逐步减小 资料来源：国家统计局、安信证券研究中心整理及测算 图：根据生命消费周期理论、各年龄段人口推演，图：根据生命消费周期理论、各年龄段人口推演，9090后已逐步后已逐步20152015年开始成为休闲消费主力，年开始成为休闲消费主力，6060后已开始逐步退出，转向养老需求后已开始逐步退出，转向养老需求 图：由于妇女生育年龄多在图：由于妇女生育年龄多在23352335岁，因此岁，因此9090后和后和0000后显著下滑的出生人口使得后显著下滑的出生人口使得2015203020152030年的人口出生人数相比过去将持续走低年的人口出生人数相比过去将持续走低 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7慢变量二慢变量二（5 5 1010年的影响因素年的影响因素）：代际变迁：代际变迁，影响餐饮旅游消费偏好影响餐饮旅游消费偏好 对标日本消费行业对标日本消费行业100100多年发展史：多年发展史：其自1912年起至今，消费行业大致经历了4个阶段：19121941年：西洋化和大城市化消费时代；19451974年：家庭消费时代；19752004年：个性化消费时代；2005年至今：消费回归理性，共享化时代。对国内休闲消费的启示对国内休闲消费的启示：我国已进入日本第三消费时代，未来将逐步向第四代转变。日本第三消费时代（个性化）特点是消费主体有家庭转向个人，个性化、品牌化、高端化、体验式消费快速增长，对LV手包、Hermes丝巾等拥有天然的消费热情，且期间老龄化开始加速显现。我国目前一二线城市的消费偏好已开始走向个性化(自由行、网红打卡游)、高端化(住中高端酒店)、品牌化(餐饮、咖啡、茶饮等连锁品牌快速扩张，整合单体店份额)、老龄化（养老需求逐渐起步）。我国现阶段与七八十年代日本的社会我国现阶段与七八十年代日本的社会发展情况十分类似（第三消费时代）发展情况十分类似（第三消费时代）人均人均GDP 城镇化水平城镇化水平 人口自然增长率人口自然增长率 65岁以上人口占比岁以上人口占比 消费者特征消费者特征 70-80年代的日本 1-2万美元 1970年。城镇化率超过70%，基本完成城镇化 5左右 逐年提升，80年代中期，65岁以上人口达到10%，社会老龄化 走过大众消费阶段，开始追求个性化，满足情感需求的消费，追求生活品质 现阶段的中国 8000美元+2016年，城镇化率为57.3%，过去10年，城镇化每年提升1%左右，快速城镇化进行中 2016年，5.86 逐年提升，截至2016年。65岁以上人口占比10.8%，社会老龄化 1）个性化(自由行、网红打卡游)；2）高端化(住中高端酒店)；3）品牌化(餐饮、咖啡、茶饮等连锁品牌快速扩张，整合单体店份额)；4）老龄化(养老需求逐渐起步）资料来源：TalkingData，安信证券研究中心整理 3.13.1 三大慢变量：收入提升三大慢变量：收入提升+代际更替代际更替+人口回流人口回流 2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7慢变量二慢变量二（5 5 1010年的影响因素年的影响因素）：代际变迁下：代际变迁下，9090后更愿意在休闲娱乐上开支后更愿意在休闲娱乐上开支、超前消费超前消费、线上化消费线上化消费均对上中游的供给端产生长期的影响均对上中游的供给端产生长期的影响 图：图：9090后新生代的消费品类分布中，休闲娱乐已升至第一位后新生代的消费品类分布中，休闲娱乐已升至第一位 资料来源：TalkingData 图：图：1616年与年与1212年相比，居民消费中刚需占比下降，品质消费提升年相比，居民消费中刚需占比下降，品质消费提升 资料来源：TalkingData 25岁 图：图：9090后新生代引领消费互联网化，线上消费已超过线下后新生代引领消费互联网化，线上消费已超过线下 资料来源：2017年消费升级大数据报告 图：消费偏好来看，图：消费偏好来看，9090后在吃喝玩乐上比后在吃喝玩乐上比7070、8080后更愿意花钱后更愿意花钱 资料来源：商战ABC、中国银联&京东金融数据中心 25岁 1717年信用消费金年信用消费金额增速（超前消额增速（超前消费）：费）：9090后：后：+70%+70%8080后：后：+61%+61%7070后：后：+56%+56%2 0 7 4 0 0 6 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 5 1 0:5 7慢变量三慢变量三（5 5 1010年的影响因素年的影响因素）：二三线人口回流：二三线人口回流+城镇化率提升城镇化率提升，推动旅游休闲消费渠道下沉推动旅游休闲消费渠道下沉 人口