18年&19Q1医药行业财报分析：Q1将是业绩低点现金流持续好转-20190508-太平洋证券-37页.pdf

证券分析师：杜佐远 执业资格证书编码：证券分析师：杜佐远 执业资格证书编码：S1190517110001证券分析师：蔡明子 执业资格证书编码：证券分析师：蔡明子 执业资格证书编码：S1190518050001证券分析师：王斌 执业资格证书编码：证券分析师：王斌 执业资格证书编码：S1190118050039联系人：苑建 执业资格证书编码：联系人：苑建 执业资格证书编码：S1190117120042联系人：云天洋 执业资格证书编码：联系人：云天洋 执业资格证书编码：S11901180700362019年年5月月8日日深度报告深度报告18年年&19Q1医药财报分析医药财报分析Q1将是业绩低点，现金流持续好转将是业绩低点，现金流持续好转1投资要点投资要点医药行业：医药行业：18年剔除资产减值影响扣非增长年剔除资产减值影响扣非增长13%，19Q1扣非下滑将是业绩低点，现金流持续好转扣非下滑将是业绩低点，现金流持续好转业绩整体情况：业绩整体情况：2018年医药行业（上市公司）收入增长19%，扣非净利润下降7%（剔除原料药下降10%），剔除资产减值影响，扣非净利润增长13%。19Q1收入增长17%、扣非净利润下降5%（剔除原料药增长2%）。VS：统计局公布的医药制造业（包含原料药）18年&19Q1收入增长12.4%、9.4%；利润总额增长9.5%、7.6%。18年收入提速源于：年收入提速源于：“两票制”实施后低开转高开”，体现为毛利润、销售费用大幅增长且高于收入增速。18年利润下滑源于：年利润下滑源于：1）18年医药行业合计资产减值233亿元，同比增长224%，其中商誉减值为129亿元，同比增长486%；2）”疫苗事件“、”缬沙坦事件“等行业黑天鹅事件频发；3）部分企业财务问题暴露，如康美药业、尔康制药等。19Q1利润下滑源于利润下滑源于：1）18Q1出现流感疫情导致业绩基数高；2）18Q1维生素、抗生素原料药价格处于高位，19Q1价格同比出现下滑；3）18Q1为“两票制”执行初期，高开后增加的销售费用尚未完全计入表内，导致表观利润偏高。现金流持续好转：现金流持续好转：“应收账款+票据”增速17年快于收入增速，体现为经营性净现金流17年负增长；18年已经出现好转，经营性现金流净额增速高于收入增速，19Q1延续好转趋势。投资建议：综合成长性和估值，回调中买入不受政策影响投资建议：综合成长性和估值，回调中买入不受政策影响&高景气度的细分领域高景气度的细分领域原料药价格一季度以来持续回升，流感因素不在，预计原料药价格一季度以来持续回升，流感因素不在，预计19Q1是业绩低点，刨除资产减值因素，全年扣非净利润是业绩低点，刨除资产减值因素，全年扣非净利润同比增长同比增长10%。但不同细分领域和公司之间业绩分化态势仍然持续。维持行业至上而下景气度判断：新型疫苗、医药创新、医疗服务、零售药店、品牌消费、血制品、商业配送、医药仿制、现代中药；其中新型疫苗可归为医药创新。2医药行业：医药行业：19Q1将是业绩低点，现金流持续好转将是业绩低点，现金流持续好转3表：医药板块核心财务指标（亿元）表：医药板块（扣除原料药）核心财务指标（亿元）表：医药板块核心财务指标（亿元）表：医药板块（扣除原料药）核心财务指标（亿元）业绩整体情况：业绩整体情况：2018年医药行业（上市公司合计）收入增长19%，扣非净利润下降7%（剔除原料药下降10%），剔除资产减值影响，扣非净利润增长13%。19Q1收入增长17%、扣非净利润下降5%（剔除原料药增长2%）。VS：统计局公布的医药制造业（包含原料药）18年&19Q1收入增长12.4%、9.4%；利润总额增长9.5%、7.6%。18年收入增长提速源于：年收入增长提速源于：“两票制”实施后低开转高开”，体现为毛利润、销售费用大幅增长且高于收入增速。18年利润下滑源于：年利润下滑源于：1）18年医药行业合计资产减值233亿元，同比增长224%，其中商誉减值为129亿元，同比增长486%；2）”疫苗事件“、”缬沙坦事件“等行业黑天鹅事件频发；3）部分企业财务问题暴露，如康美药业、尔康制药等。19Q1利润下滑源于利润下滑源于：1）18Q1出现流感疫情导致业绩基数高；2）18Q1维生素、抗生素原料药价格处于高位，19Q1价格同比出现下滑；3）18Q1为“两票制”执行初期，高开后增加的销售费用尚未完全计入表内，导致表观利润偏高。现金流持续好转：现金流持续好转：“应收账款+票据”增速17年快于收入增速，体现为经营性净现金流17年负增长；18年已经出现好转，经营性现金流净额增速高于收入增速，19Q1延续好转趋势。展望展望2019年全年：年全年：原料药价格一季度以来持续回升，流感因素原料药价格一季度以来持续回升，流感因素不在，预计不在，预计19Q1是业绩低点，刨除资产减值因素，全年扣非净是业绩低点，刨除资产减值因素，全年扣非净利润同比增长利润同比增长10%。但不同细分领域和公司之间业绩分化态势仍然持续。维持行业至上而下景气度判断：新型疫苗、医药创新、医疗服务、零售药店、品牌消费、血制品、商业配送、医药仿制、现代中药；其中新型疫苗可归为医药创新。资料来源：太平洋证券研究院2018A增速2017A增速19Q1增速18Q1增速收入1373319%1150415%375017%319520%毛利润468123%381323%123912%110936%销售费用227532%172830%59116%50949%管理费用66717%56917115%149研发费用29326%2326924%56财务费用15827%12454%5122%4169%资产减值损失资产减值损失233224%727%6-30%842%营业利润营业利润1162-10%129329%39113%34525%归母净利润848-12%96417%30013%26624%扣非净利润731-7%78312%252-5%26632%应收账款+票据445421%366927%43447%406829%存货269414%236332%269118%228125%固定资产28059%25679%279811%25309%在建工程74720%62316%82723%67416%商誉13256%124628%13264%128128%长期股权投资81011%73025%84812%75818%经营性净现金流97460%610-17%-6-92%-7445%2018A增速2017A增速19Q1增速18Q1增速收入1273019%1069214%348819%293719%毛利润430622%352922%114415%99731%销售费用215130%165429%55716%48046%管理费用60318%51115515%135研发费用25726%2046125%48财务费用14738%10639%4434%3355%资产减值损失资产减值损失201212%647%5-26%7968%营业利润营业利润1058-18%119530%35520%29514%归母净利润777-12%88117%27020%22413%扣非净利润638-10%70811%2302%22621%应收账款+票据422322%345528%41348%381729%存货248213%219333%247918%210225%固定资产23219%21299%279834%20969%在建工程62716%53920%82742%58119%商誉12146%114429%12153%117831%长期股权投资78611%70724%81611%73217%经营性净现金流84457%536-19%-19-79%-9151%4新型疫苗新型疫苗重点公司分析重点公司分析“新型疫苗”投资逻辑逐步兑现，未来“新型疫苗”投资逻辑逐步兑现，未来2-3年，新型疫苗仍为医药板块最高景气。年，新型疫苗仍为医药板块最高景气。18年初我们在生命至上，预防第一疫苗行业报告中全市场最早讲清楚“新型疫苗”核心投资逻辑“需求未满，消费升级”下，中国进入“新型疫苗”时代，重磅品种尽显新型疫苗暴力美学，18年EV71收入45亿/利润20亿以上、HPV收入35亿/代理利润9亿-10亿、四联苗收入11亿/4亿+净利润。18年上半年康泰、智飞引领医药板块涨幅，半年不到分别翻了3倍和2倍，全市场瞩目。未来2-3年仍是投资“新型疫苗”板块的好机会，重磅疫苗品种获批放量，新品种上市3-5年时间有望为相关企业带来10亿级别净利润，新型疫苗未来2-3年仍是医药板块最高景气。1）康泰生物：）康泰生物：四联苗终端恢复迅速，19年销量450万支，20年550万支（20年销量存超预期可能），在研管线媲美海外疫苗巨头，国内新型疫苗龙头潜质显现，中期四联苗&五联苗+三代狂苗+13价肺炎+EV71+IPV，将演绎“50亿净利润是如何炼成的”，疫苗业务合理市值1000亿；2）智飞生物：）智飞生物：自研&代理品种凭借最强销售渠道，业绩爆发式增长，19年智飞净利润将持续爆发式增长，三联苗再注册不影响19年销售，年底冻干粉针有望报产，未来预防用微卡、15价肺炎、二倍体狂苗等新品种获批，中期疫苗业务80亿净利润，疫苗业务合理市值千亿以上；3）华兰生物：）华兰生物：血制品业务迎来向上小拐点，公司为国内流感疫苗龙头，四价流感疫苗19年有望翻倍式增长。血制品、疫苗、生物药大布局稳步推进，未来生物药若取得突破，中期市值有望突破500亿元。国内疫苗市场规模存三倍以上空间，利润存国内疫苗市场规模存三倍以上空间，利润存5倍以上空间，倍以上空间，19-21年仍是布局“新型疫苗”最好时机。年仍是布局“新型疫苗”最好时机。未来2-3年仍是投资“新型疫苗”板块的好机会，重磅疫苗品种预防用微卡、13价肺炎、二倍体狂苗等为代表的新型疫苗有望自19年开始陆续获批上市，参考EV71疫苗放量速度和力度，新品种上市3-5年时间有望为相关企业带来10亿级别净利润，将打开相关企业的成长空间。2018年国内疫苗市场规模300亿左右，中长期有望达到千亿规模以上，存三倍以上空间，中国疫苗市场具备孕育千亿市值以上疫苗企业的土壤。监管趋严，壁垒增高，行业集中度有望大幅提升。监管趋严，壁垒增高，行业集中度有望大幅提升。疫苗管理法（征求意见稿）加强了疫苗监管和提高了企业违法成本，行业壁垒进一步提高。目前国内40多家疫苗企业，和国外相比行业集中度较低，且大多小企业品种单一，研发水平较低，而龙头企业具有明显的生产、研发、销售先发优势，未来有望逐步抢占市场份额，甚至兼并小企业，而且壁垒提升导致很难再有新进入者，行业集中度有望大幅提升。资料来源：wind，太平洋证券经济研究所表：新型疫苗重点公司分析表：新型疫苗重点公司分析201819Q1净利增速预测净利增速预测19PE投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速2019E 2020E康泰生物 74%134%-15%-9%27%41%61国内新型疫苗龙头，三年三倍空间。四联苗稳健增长，20年销量有望超期；13价肺炎、二倍体狂苗19年下半年陆续报产，21年开始贡献业绩弹性；联手国际疫苗企业/巨匠打造新型疫苗研发新模式，未来更多国际化合作值得期待。智飞生物 289%237%174%103%81%58%26HPV放量带动业绩持续高增长，三联苗19年销量600万支，冻干三联苗19年底有望报产，期待预防用微卡等重磅品种获批。华兰生物 36%32%24%28%27%1%28血制品小拐点向上，四价流感需求旺盛沃森生物 32%158%50%2144%-78%34%179财务状况好转，23价肺炎放量迅速，新品有望陆续获批5医药创新医药创新重点公司分析重点公司分析表：医药创新重点公司分析表：医药创新重点公司分析资料来源：太平洋证券经济研究所201819Q1净利增速预测净利增速预测19PE投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速2019E 2020E恒瑞医药26%23%29%28%30%28%55业绩持续稳健增长，新产品放量，肿瘤药增值税下降受益，PD1单抗近期有望获批复星医药34%-11%18%1%15%16%23短期研发拖累业绩，利妥昔单抗获批，研发创新进入收获期乐普医疗40%23%31%40%40%30%28新东港新增45%股权并表，药品&Nano、GuReater支架快速增长，可降解支架上市销售丽珠集团4%16%10%15%11%16%19产品结构优化，二线品种持续高增长贝达药业19%-31%32%23%15%18%81医保放量持续释放，研发投入增加拖累业绩，创新药步入收获期亿帆医药6%-43%-9%-54%51%3%15泛酸钙价格进入上升通道，医保基药品种放量，生物药研发进入收获期长春高新31%56%72%97%33%30%37国内基因工程药物龙头，生长激素持续高增长，机制理顺释放管理层活力信立泰12%1%6%-23%5%6%15氯吡格雷政策影响短期销售，二线品种快速放量，新品种陆续获批科伦药业43%699%9%-2%31%26%25大规模研发投入，大输液盈利能力提升，川宁原料药满产，非输液制剂贡献弹性人福医药21%-576%19%3%扭亏36%19逐步剥离非核心亏损资产，核心医药工业快速增长，19年业绩观点明确康弘药业5%0%2%3%29%27%38康柏西普快速增长，国际化布局稳步推进，传统药品短期拖累业绩通化东宝6%-2%-1%0%18%20%33渠道库存调整接近尾声，三代、速效品种升级管线安科生物33%8%24%12%40%32%40业绩低点已过，业绩重回高增长，水针获批在即，贡献业绩弹性海正药业-4%-332%-1%469%-221%261%106低点已过，拐点将临，瀚晖制药CSO逻辑逐步兑现，生物药、小分子创新药进入收获期健帆生物41%44%43%52%35%32%47渗透率提升&适应症拓展，行业龙头地位稳固我武生物30%27%29%32%29%30%46精准营销效果显现，粉尘螨滴剂持续高增长，新品报产有望贡献弹性东诚药业46%65%34%50%36%25%23核药继续快速增长，诊断用核药将持续受益于设备装机量提升医药创新医药创新重点公司分析重点公司分析化学制剂龙头业绩有分化，内部结构持续深入调整。化学制剂龙头业绩有分化，内部结构持续深入调整。总体看医药创新板块受医保控费、支付方式改革逐步推进、基药目录调整影响下，企业间业绩分化，内部收入结构持续优化。医保放量，降价影响逐步减弱。国家启动抗癌药医保品种集中采购，11城市试点“带量采购”，基药目录调整，“以价换量”有望持续深入、更广范围推进，现有肿瘤品种临床价值高，肿瘤药物品种储备丰富和销售能力强的企业将受益。化学制剂企业有分化，部分企业受新品放量影响业绩提速，部分企业研发投入增加为中长期稳健发展奠定基础化学制剂企业有分化，部分企业受新品放量影响业绩提速，部分企业研发投入增加为中长期稳健发展奠定基础，短期业绩承压。，短期业绩承压。从公司层面分析，恒瑞医药恒瑞医药（创新药+制剂出口持续放量）持续稳健增长，丽珠集团丽珠集团（内部结构持续优化，二三线品种快速放量，后续研发值得期待）、复星医药复星医药（研发拖累业绩，生物药研发进入收获期）、信立泰（信立泰（“4+7”政策短期影响氯吡格雷销售，二线 品种放量迅速）等收入端保持稳健增长，但由于研发投入较大，短期业绩承压；传统普药企业如科伦药业科伦药业传统大输液盈利能力提升，川宁原料药满产，非输液制剂有望贡献业绩探险，全年业绩有望快速增长；贝达药业贝达药业（医保放量抵消降价影响，研发费用率有望企稳）收入、利润重回增长，业绩有望筑底。核医学龙头东诚药业东诚药业业绩持续高增长，诊断用核药将持续受益设备装机量提升，核医药产业链整合基本完毕，pet-ct、spet-ct配置审批权限下放驱动业绩加速。生物药业绩分化，整体增速有所下滑生物药业绩分化，整体增速有所下滑。生长激素双雄（长春高新、安科生物）业绩有分化，长春高新业绩增长加速，全年净利润有望持续30%以上增长；安科生物生长激素生产车间GMP再认证影响18年业绩，19Q1为恢复期，二季度有望逐步恢复，水针下半年有望获批贡献业绩弹性；通化东宝（渠道库存调整接近尾声，业绩低预期）一季度净利润与去年持平，康弘药业（医保加速放量，传统药品销售拖累业绩）、我武生物（营销改革效果显现，收入快速增长）业绩保持快速增长。19Q1创新器械企业延续高增长态势，均保持创新器械企业延续高增长态势，均保持40%以上增速，符合预期以上增速，符合预期。乐普医疗乐普医疗（渠道拓展，药品&器械高增长，新东港新增45%股权并表）、健帆生物健帆生物（渗透率提升&适应症拓展，行业龙头稳固）。各公司研发持续高投入，为中期发展奠定更扎实的基础。各公司研发持续高投入，为中期发展奠定更扎实的基础。医疗服务医疗服务品牌服务重点公司分析品牌服务重点公司分析品牌服务：景气度较高，业绩稳定的龙头企业产生超额收益品牌服务：景气度较高，业绩稳定的龙头企业产生超额收益医疗服务板块进一步分化，品牌服务龙头恒强：医疗服务板块进一步分化，品牌服务龙头恒强：18年整个医疗服务板块因受整体医药板块回调、部分企业受医保控费影响等因素，板块跌幅18%（总市值加权平均，下同），但美年、爱尔、通策组成的品牌服务板块涨幅8%，板块内部进一步分化。19Q1品牌服务板块涨幅30%，其中美年、爱尔、通策区间涨幅分别为24%、29%、49%。差异化的根本原因还是业绩表现，Q1除美年仍受前期事件影响业绩增速外，其他两家保持快速增长。我们认为品牌服务龙头企业继续保持领先优势品牌服务龙头企业继续保持领先优势，主要有三个要素：1）规范化运营提升质量，抵御风险能力强，有能力引领民营行业技术和服务革新，如爱尔的技术和美年的新产品；2）盈利模式立体化，由单一产业向全产业链延伸，人工智能、远程诊断、大数据等加速应用，服务内涵不断丰富提升粘性和客单价；3）牢牢掌握核心医生资源，有完善的培养体系和激励机制。长期看，整体多渠道融资渠道和杠杆的合理应用只是辅助工具，成熟的管理架构和人才队伍才是支撑企业稳健运营和抢占、深耕市场的核心，成熟的管理架构和人才队伍才是支撑企业稳健运营和抢占、深耕市场的核心，既能对整体医疗质量有严格的把控，又能保证每年的新增目标不低于预期。7表：医疗服务表：医疗服务品牌服务重点公司分析品牌服务重点公司分析资料来源：wind，太平洋证券研究院201819Q1净利增速预测净利增速预测19PE投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速2019E2020E美年健康35%34%4%-174%40%35%41 加强医质、新产品、新技术保证未来更扎实增长，19业绩企稳回升，中长期空间大爱尔眼科34%39%29%30%34%31%61眼科天花板高，内生增速稳定，合伙人+股权激励充分调动医生积极性通策医疗31%54%28%51%35%32%54省内口腔业务扩张顺利，盈利能力大幅提升8美年健康：美年健康：Q1业绩处于历史底部，业绩处于历史底部，Q2有望企稳回升有望企稳回升2018年公司核心经营指标增长稳定，体检中心数量增长符合预期，参股体检中心扩张加速。18Q4及19Q1业绩增速有所放缓，主要是行业舆论影响个检、淡季资本开支增加、提升医质管理的投入等因素所致，但是我们认为前两项只是阶段性因素，最后一项是保证公司长远发展的必备支出，Q2起随着团检的逐步签单及体检淡季的结束，以及公司医质管理的强化和服务内涵的提升，业绩有望企稳回升，量价核心驱动因素没有改变。在经营平稳的态势下，19年目标有望达成，除医质提升等保障性因素外，技术和创新驱动因素将在未来更加凸显。爱尔眼科：消费与技术升级驱动量价齐升，爱尔眼科：消费与技术升级驱动量价齐升，18年报及年报及19一季报业绩靓丽一季报业绩靓丽2018年公司收入利润增长延续高增长，Q1、Q2、Q3、Q4分别实现收入17.47亿（+45.86%）、20.33亿（+46.00%）、23.44亿（+30.80%）、18.84亿（+19.23%），扣非净利润2.09亿（+38.34%）、3.18亿（+48.85%）、3.93亿（+34.70%）、1.59亿（+33.48%），2019年Q1实现收入22.45亿（+28.50%），扣非净利润2.72亿（+30.15%）。其中四季度利润增速有所下降，主要与公司12月向湖南爱眼公益基金会捐赠人民币8000万元有关，营业外支出增加，从扣非增速来看，仍保持高速稳定增长。2018年爱尔眼科在各学科协同发展、医教研一体化、分级连锁网络扩张、服务体系升级、合伙人激励等方面均取得了显著成效，公司品牌影响力持续增强，龙头优势进一步巩固，市场占有率稳步增加；同时，随着经营规模不断扩大，集团连锁运营效率持续优化，经营业绩亮点频现。通策医疗：业绩持续高增长，分院增速强劲，人才激励助力异地成功复制通策医疗：业绩持续高增长，分院增速强劲，人才激励助力异地成功复制公司在杭州口腔医院的品牌拉动下，分院业务快速增长，2017年起业绩进入高速增长阶段，18Q1-19Q1收入增速分别27%、42%、32%、24%、28%；扣非增速分别为43%、59%、50%、67%、51%。分区域看，浙江区域分院18年服务收入增速36%，高于总院的18%，人次增速20%，高于总院的8%。分业务看，种植业务收入同比增长40%，正畸收入同比增长36%，儿科业务收入同比增长37%，综合业务收入同比增长24%。长期提升空间大：人才搭建-蒲公英计划、基金激励，大学合作保证人才输送；品牌搭建-与大学和公立医院合作，迅速切入市场，扩大市占率；资金搭建-定增+增持+基金保证有序扩张；业务优化带来的量价齐升（正畸提升，新业务、新技术应用）；体内体外医院运营正常，盈利能力处于提升期。医疗服务医疗服务品牌服务重点公司分析品牌服务重点公司分析医疗服务医疗服务基因测序重点公司分析基因测序重点公司分析基因测序：龙头企业先发优势与平台、技术优势明显，将进一步提升市占率基因测序：龙头企业先发优势与平台、技术优势明显，将进一步提升市占率目前基因检测的应用领域主要集中在：1）生殖生育，代表产品是 NIPT（商业化最成功）；2）胚胎植入前遗传学诊断PGS/PGD（小众），代表公司华大基因、贝瑞基因、安诺优达、达安基因等；3）遗传病筛查，代表公司华大基因、博奥；4）肿瘤个体化诊疗，主要是检测肿瘤突变基因，达到量体裁药目的，代表公司华大基因、广州燃石、厦门艾德。推动业绩增长的主要因素是产品线的扩张和上下游的延伸，龙头企业凭借技术与平台优势，市占率将进一步提升；同时，龙头企业市场先发优势和品牌竞争力能够充分享受到政策红利带来的市场机会，确保业绩稳定增长。华大基因：多方向拓展丰富产品线华大基因：多方向拓展丰富产品线华大核心业务覆盖全产业链，上游测序仪和配套试剂自主可控，聚焦生育健康、肿瘤、感染等领域，2018-19Q1业绩增长稳定：1）公司依托基因测序技术，构建丰富的产品管线，同时公司拥有自主测序仪，更好的实现成本控制；2）生育健康业务持续增长，肿瘤检测等有望打开新空间；3）另外，公司在复杂疾病、药物研发等领域积极布局，尤其是肿瘤检测领域。贝瑞基因：贝瑞基因：NIPT检测龙头，布局肿瘤检测业务，并向上游器械延伸拓展业务空间检测龙头，布局肿瘤检测业务，并向上游器械延伸拓展业务空间公司的竞争优势主要体现在技术、产品、品牌、渠道、规模、累积数据等方面，确保公司持续健康发展，夯实公司业绩增长的基础。18年公司常规的NIPT检测已经为累计超过300万的孕妇提供服务，NIPT Plus的检测把可筛查的染色体病及基因组病扩展到100种，全外显子组检测可覆盖7000多种单基因遗传病；公司依托其独家肿瘤的液态活检系统昂科益，肿瘤检测业务将成公司第二大现金流业务，未来空间大。公司预测19H1归母净利润盈利在2.35-2.7亿元之间，同比增长 61%-85%，主因非经损益。9表：医疗服务表：医疗服务基因测序重点公司分析基因测序重点公司分析201819Q1净利增速预测净利增速预测19PE投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速2019E2020E华大基因21%-3%13%11%12%17%56多方向丰富产品线，支撑业绩稳步增长贝瑞基因23%13%12%8%58%16%29NIPT检测龙头，布局肿瘤检测业务，并向上游器械延伸拓展业务空间资料来源：wind，太平洋证券研究院医疗服务医疗服务第三方检验重点公司分析第三方检验重点公司分析第三方医学实验室：成长空间巨大，行业第三方医学实验室：成长空间巨大，行业&龙头拐点显现龙头拐点显现 独立医学实验室（独立医学实验室（ICL）行业高速扩容，星星之火渐成燎原之势）行业高速扩容，星星之火渐成燎原之势独立医学实验室在15年“社会办医”、医保控费等政策推动下，行业进入快速成长期，17年市场规模达144亿，过去8年CAGR 41.57%，渗透率约10%（假设扣率50%）。经详细模型测算，与医院检验科相比，ICL具有明显的规模优势，且能明显提升医院检验利润率。因此从理论和实际效果上，ICL模式具备可推广性，前景广阔。区域和等级医院差异决定外包推广的长期性区域和等级医院差异决定外包推广的长期性由于各地医保控费力度有差异，ICL与医院的合作，更多是区域性的开展业务，总体看基层地区推行易于一线城市。从医院层级看，各级医院外包后检验科净利率都有提升，因此外包动力较强，但目前三级医院外包量暂时不大，二级以下医院外送项目增速较明显。因此未来ICL的增量在于：1）三级医院特殊项目、基因检测等特检、高端检测外包；2）二级和基层医院诊疗数量提升后外包数量增加总而言之，会是一个长期、逐步的过程。空间测算：十年空间测算：十年5倍空间，二十年倍空间，二十年10倍以上空间倍以上空间调研发现，目前各级公立医院外包比例偏低（北京地区1%），如果将特检、高端检验等外包给ICL，外包比例可达30-40%，17年市场规模144亿，但短期理论空间可达349亿，短期有两倍以上提升空间。长期看，假设医院检验市场每年5-10%的增长及ICL渗透率每年提升约0.5pct，ICL市场规模在2028年有望突破700亿规模，2038年有望突破1700亿十年约5倍空间，二十年10倍以上空间。市场空间足够大，能够迅速跑马圈地抢占市场、并在质量和技术领域领先的第三方企业将脱颖而出。当前看行业拐点：招标回归良性竞争，龙头集中度提升当前看行业拐点：招标回归良性竞争，龙头集中度提升15年开始特检尤其是基因检测实验室爆发增长，ICL数量从15年356家增长至18年1200余家，但随着持续价格竞争，“烧钱”模式不可持续，招标回归良性竞争，龙头集中度提升。从金域和迪安18年报及19一季报看，业绩提速趋势明显。从实地调研结果来看，目前价格竞争已趋于缓和，相关企业有望从19年开始陆续进入净利润增速收入增速的新阶段，其中金域医学19年有望开始实现，迪安诊断20年有望开始实现。10表：医疗服务表：医疗服务第三方检验重点公司分析第三方检验重点公司分析201819Q1净利增速预测净利增速预测19PE投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速2019E2020E迪安诊断39%50%52%15%26%27%23ICL利润大幅增长，产品+服务协同效应显著金域医学19%35%27%3537%27%29%54 ICL逐步进入盈利期带来业绩提速，股权激励彰显信心资料来源：wind，太平洋证券研究院医疗服务医疗服务第三方检验重点公司分析第三方检验重点公司分析金域医学：金域医学：ICL逐步进入盈利期，业绩逐季稳步提升逐步进入盈利期，业绩逐季稳步提升 18Q4及及19Q1业绩超预期，业务结构逐步优化。业绩超预期，业务结构逐步优化。18Q1-19Q1收入增速分别14.62%、19.91%、20.15%、21.78%、26.74%；18Q3-19Q1扣非增速分比为17.99%、179.16%、3537%。另费用率也稳中有降，前期投入逐步进入盈利期。从近三年趋势看，公司高端检验项目占比逐步提升：化学发光占比呈下降趋势，新型检验基因医学占比快速提升，2017年已经成为公司第一大检验项目。随着公司对该项目的不断深耕和市场对高端检验项目需求的提升，基因组学类检验收入占比有望进一步提升。超半数超半数ICL进入盈利期，带来业绩加速及超预期可能。进入盈利期，带来业绩加速及超预期可能。公司拥有的37家实验室已超过半数达到盈利，其中23家设立于2015年以前的实验室实现盈利19家，实验室整体盈利状况良好，未来随着更多实验室进入盈利期，公司业绩还将有加速及超预期可能19年3月，公司拟向45名中高层及核心技术人员授予限制性股票，对应业绩考核为：以18年归母净利润为基数，19-22年增速不低于22%、48.84%、81.59%、121.54%（剔除股权激励费用），假设每年均完成目标，则19-22年的归母净利润增速均不低于22%。迪安诊断：迪安诊断：ICL利润大幅增长，产品利润大幅增长，产品+服务协同效应显著服务协同效应显著 内生牵引力不断增强，现金流显著改善。内生牵引力不断增强，现金流显著改善。18年业绩呈提速趋势，主要在于内生牵引力的增强，包括：1）服务业务：已经完成全国省级布局，规模稳步增长，持续精耕细作，规模化、标准化、成本领先优势继续增强；2）产品代理业务：客户覆盖度和业务规模稳步提升，不断加强渠道业务转型升级，促进产品与服务的有效融合和协同发展；3）合作共建业务：严格把控项目质量，联合渠道资源优选项目，最大化发挥自身平台优势；4）全力打造基因测序和生物质谱技术平台，并持续深化肿瘤、病理、感染等特色学科的建设等。此外，经营现金流大幅改善，与净利润匹配，19年随着定增资金到账、资本开支预计减少等因素，现金流预计继续改善。渠道、服务外包、合作共建核心业务协同效应明显，渠道、服务外包、合作共建核心业务协同效应明显，ICL利润大幅增长。利润大幅增长。ICL来看，杭州迪安检验中心18年收入24.5亿（yoy29.5%），净利润1.52亿（+72%）；合作共建来看，目前合作共建400余家医院，其中18年新增项目60多家，签约三甲医院10余家，新增福建、湖北、吉林、新疆等区县市场25个。高端技术平台建设持续加码，加深护城河。高端技术平台建设持续加码，加深护城河。公司重点打造质谱+NGS两大高端技术平台，推进精准中心建设，18年取得的进展有：1）在上游产品转化方面共取得三类注册证2项，二类注册证1项，备案产品增加到23项，目前有2个三类诊断试剂产品进入注册程序；2）质谱实验室杭州凯莱谱在多个省份ICL协助建立质谱平台，协助多个大型三级医院建立标准化临床质谱实验室，同时与迪安生物及迪赛思继续战略合作（试剂盒转化生产；3）迪赛思（与SCIEX中国子公司合资成立）取得两个一类产品备案并已开始生产和销售；4）与美国Agena达成战略合作，合作授权迪安指定生产平台就Agena的核酸质谱相关体外诊断产品进行中国本土化注册与生产；5）2018年4月，与 FM及罗氏分别签订独家协议，建立FMI美国本土以外的第一个迪安肿瘤精准诊断实验室，6）9月，FMI项目首款全 面基因组测序分析服务产品正式运营，到年底已与多家医疗机构和医院签订合同。11医疗服务医疗服务CRO重点公司分析重点公司分析CRO业务分类：业务分类：临床前CRO（药明康德、药明生物、昭衍新药）和临床CRO服务（泰格医药），国内部分企业可提供一站式服务，如亚太药业，细分新药研发环节上看，临床前小分子生物大分子合成（药明康德、药明生物、亚太药业）、生物药临床前安全性评价（昭衍新药）、临床研究（泰格医药、亚太药业）。国内鼓励创新国内鼓励创新&研发投入加大，研发投入加大，CRO行业持续高景气。行业持续高景气。创新药研发和一致性评价BE快速推进，CRO企业订单持续增长，特别是临床CRO业务呈现量价齐升趋势。临床CRO及临床前安全性评价CRO增速高于高于传统临床前小分子化合物合成CRO，生物药CRO增速明显高于传统化学小分子CRO。各公司分析：各公司分析：临床业务为主的泰格医药泰格医药服务订单量价齐升，18年和19Q1利润增速显著高于收入增速，主要原因是收入结构优化，高毛利数据统计、SMO、生物分析等业务高速增长，另外企业开启国际化布局，已初步具备承接国际多中心临床业务，全球化布局已现雏形。临床前安全性评价为核心业务的昭衍新药昭衍新药18年扣非净利润增速37%，公司在动物GLP领域具备领先优势，19Q1扣非净利润下滑18%，主要原因是苏州新产能投产在即带来人力成本增加，短期拖累业绩，投入使用后将极大增厚公司业绩；以单抗药为主的生物药为医药创新发展趋势，而生物药CRO快速发展，且行业壁垒高，竞争格局好，生物药CRO龙头药明生物药明生物为行业内龙头，18年报收入增速57%，扣非净利润增速153%，增速明显快于传统小分子CRO服务为主的药明康药明康德德（同期收入增速24%，扣非净利润增速59%），预计19年将延续高增长态势。亚太药业亚太药业可提供一站式CRO服务，19年一季度扣非净利润下滑明显，业绩不及预期，未来临床CRO业务值得期待。12表：医疗服务表：医疗服务CRO重点公司分析重点公司分析资料来源：太平洋证券经济研究所201819Q1净利增速预测净利增速预测19PE投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速 2019E 2020E药明康德 24%59%29%88%3%25%41 国内鼓励创新&全球业务拓展，业绩保持稳健增长药明生物 57%153%60%60%86 国内生物药CMO龙头，在手订单强劲增长，产能扩充驱动业绩持续高增长泰格医药 36%49%29%61%40%35%48 服务订单量价齐升，全球化布局已见成效亚太药业 21%3%15%-21%5%20%40 业绩低预期，营业成本大幅增加，临床CRO业务有望较快增长昭衍新药 36%37%44%-18%44%39%45 国内鼓励创新政策下，行业延续高景气，新产能投产在即医疗服务医疗服务CMO重点公司分析重点公司分析CMO：整体向好，部分订单确认延时影响业绩：整体向好，部分订单确认延时影响业绩CMO行业19年整体向好，CMO公司客户较为集中，业绩受下游订单，所服务创新药销售情况影响较大。博腾股份博腾股份业务结构持续优化，临床前及早期临床项目规模持续增加，客户分散度提高。凯莱英凯莱英业绩保持快速增长，Q1汇兑正向影响较高，经营方面除了国际业务稳步增长外，国内商业化订单开始放量，承接国内创新药CMC服务，MAH业务，制剂研发，一致性评价，临床试验服务等新业务，未来国内业务将成为新增长点。九洲药业九洲药业业绩下滑主要系部分订单延迟确认，影响收入，诺华entresto18年销售金额突破10亿美金，公司entresto订单和CDMO项目数量增加有望驱动业绩快速增长。药石科技药石科技，项目储备丰富，业绩持续高速增长，18年新增产能整合逐步完成，公司产能瓶颈将得到解决，预计未来2-3年公司业绩持续快速增长。13表：医疗服务表：医疗服务CMO重点公司分析重点公司分析资料来源：太平洋证券经济研究所201819Q1净利增速预测净利增速预测19PE投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速投资要点收入增速扣非净利增速收入增速扣非净利增速2019E 2020E凯莱英29%24%31%52%34%30%34国外产业转移&国内创新药研发崛起，订单持续放量九洲药业8%31%-16%-44%75%30%22一季度订单延迟确认短期影响业绩，CDMO订单量和特色原料销量增加带动整体业绩快速增长博腾股份0%-20%19%145%25%35%29业务结构优化，战略转型带动API业务拓展，业绩有望逐季改善药石科技 75%80%53%74%47%45%50谛爱拉动业绩高速增长,外延并购向产业链下游拓展零