6月份债券托管数据点评：存单托管余额走低银行、险资风险偏好下行-20190717-民生证券-27页.pdf

2019年7月17日风险提示：宽信用政策不及预期，流动性收紧债券月报存单托管余额走低，银行、险资风险偏好下行6月份债券托管数据点评分 析 师：李锋执业证号：S0100511010001 研究助理：樊信江执业证号：S0100117110014研究助理：颜子琦执业证号：S0100117120035研究助理：孙嘉伦执业证号：S0100118100014本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明12发行数据：利率债供给放量，信用债发行回落托管数据：利率债托管走高，信用债托管走低机构行为：券商风险偏好上行，商业银行风险偏好下行债市杠杆率：债市整体杠杆率抬升投资策略：谨慎下沉资质，高等级信用债适当拉长久期目录本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明一、发行总览：利率债发行放量，信用债发行回落32019年6月，Wind口径下债券总发行量3.99万亿元，环比增加8.65%，同比下降2.70%；净融资额0.97万亿元，环比减少6.51%，同比上升39.11%。利率债发行上行：Wind口径下主要利率债（国债+地方政府债+政策性银行债）6月份发行总量1.59万亿元，环比增加47.97%，同比增加34.98%；净融资额9709.82亿元，环比上升58.55%，同比上升48%。信用债发行下降：Wind口径下主要信用债（企业债+公司债+中期票据+短期融资券+同业存单）6月份发行总量2.04万亿元，环比下行10.23%，同比下行21.43%；净融资额-1185.61亿元，环比减少136.32%，同比减少844.46亿元。6月利率债发行上行（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院6月信用债发行下降（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明02000400060008000100001200005,00010,00015,00020,0002018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1总发行量(亿元)净融资额(亿元)-20000200040006000800005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1总发行量(亿元)净融资额(亿元)二、利率债：国债发行减少，地方债发行与净融资均放量42019年6月，Wind口径下国债新发行3842.4亿元，环比增减少13.72%，同比减少0.05%；净融资额910.1亿元，环比下行61.68%，同比减少48.46%；政金债新发行3024.2亿元，环比减少6.2%，同比增加17.93%，净融资额2274.2亿元，环比上行42.99%，同比增加157.12%。地方政府债本月发行量大幅上行。2019年5月份地方政府债新发行8995.51亿元，环比增加195.59%，同比增加3652.27亿元，净融资额6524.52亿元，环比上行202.22%，同比增加2614.13亿元。地方债中本月新增一般债1746.99亿元，新增专项债5189.91亿元。6月国债净融资额下行（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院6月地方债发行量大幅上行（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明-1000-500050010001500200025003000350001,0002,0003,0004,0005,0002018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1总发行量(亿元)净融资额(亿元)-2000020004000600080001000002,0004,0006,0008,00010,0002018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1总发行量(亿元)净融资额(亿元)三、信用债：公司债发行环比下行，企业债发行回暖5本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2019年6月，公司债发行量继续下行。本月公司债新发行量为1623.55亿元，环比减少18.39%，同比增加99.07%；净融资额605.34亿元，环比下降53.99%，同比增加66.31%。企业债发行量上行，净融资额连续6个月存在缺口。6月企业债新发行额为209.8亿元，环比上行166.58%，同比增加33.12%，净融资为-96.79亿元，系连续第6个月净融出。6月公司债发行量继续下行（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院公司债发行利率走势（5日平均，单位：%）05001000150020000500100015002000250030002018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1总发行量(亿元)净融资额(亿元)3.04.05.06.07.08.02018/1/102018/2/102018/3/102018/4/102018/5/102018/6/102018/7/102018/8/102018/9/102018/10/102018/11/102018/12/102019/1/102019/2/102019/3/102019/4/102019/5/102019/6/10公司债：发行利率(AAA)：5年公司债：发行利率(AA+)：5年三、信用债：中票和短融超短融发行量与净融资均上行，发行成本分化62019年6月，中票新发行量1223.7亿元，环比上行10.6%，同比上升593.7亿元，净融资额431.45亿元，环比上行377.05亿元，同比上行305.65亿元；短融超短融新发行量2355.2亿元，环比增加22.69%，同比增长3.92%，净融资190.2亿元，环比增加1137.5亿元，同比减少45.64%。发行成本方面，6月份高评级短久期信用债发行利率走低，而AA+中长久期信用债发行利率走高。6月中票发行量、净融资额上行（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院6月短融+超短融发行量、净融资额上行（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明AAA级短久期债券发行利率走低（单位：%）AA+中长久期票据发行利率走高（单位：%）-100001000200001000200030002018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1总发行量(亿元)净融资额(亿元)-2000-100001000200002000400060002018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1总发行量(亿元)净融资额(亿元)2.04.06.02019/1/12019/2/1 2019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1中短期票据：发行利率(AAA):6个月中短期票据：发行利率(AAA):1年中短期票据：发行利率(AAA):3年2.04.06.08.02019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1中短期票据：发行利率(AA+):6个月中短期票据：发行利率(AA+):1年中短期票据：发行利率(AA+):3年三、信用债：同业存单发行和净融资均明显下行7本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2019年6月，同业存单发行和净融资均明显下行。本月同业存单新发行量为1.48万亿元，环比减少14.73%，同比减少32.94%；净融资额-2481.3亿元，环比下降5263.1亿元，同比减少1694亿元。受包商事件影响，不同规模银行6月份同业存单发行量均下降。6月国有五大行同业存单发行额为1892.3亿元，环比下降43.11%；全国性股份制商业银行同业存单发行额为5306.4亿元，环比下降31.71%；城商行同业存单发行额为5026亿元，环比下降45.36%；农商行同业存单发行额为2159.2亿元，环比下行52.57%。6月同业存单发行量明显下行（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院各银行机构6月份同业存单发行量均下降（单位：亿元）-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,00005,00010,00015,00020,00025,0002018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1总发行量(亿元)净融资额(亿元)02000400060008000100004月5月6月8目录本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明发行数据：利率债供给放量，信用债发行回落托管数据：利率债托管走高，信用债托管走低机构行为：券商风险偏好上行，商业银行风险偏好下行债市杠杆率：债市整体杠杆率抬升投资策略：谨慎下沉资质，高等级信用债适当拉长久期一、托管总览：债券托管总量持续增加92019年6月，中债+上清所债券托管余额82.25万亿，环比增长0.92万亿，环比增量较上月增加0.15万亿，同比增长1.14%。其中，截至2019年6月，中债登债券托管余额61.3万亿，环比增长1.03万亿元；上清所债券托管余额20.95万亿，环比减少1083.28亿元。利率债托管余额上行：其中，国债托管余额14.87万亿元，较上月增加1314.02亿元；地方政府债托管余额20.11万亿，较上月增长5553.25亿元；政金债托管余额15.21万亿元，较上月增长2391亿元。信用债托管余额受同业存单拖累整体下行：同业存单托管余额9.98万亿元，环比下行2169.2亿元；中票托管余额5.74万亿元，环比上行245.1亿元；企业债托管余额3.04万亿元，较上月下行84.22亿元；短融超短融托管余额2.20万亿元，环比增加287.2亿元。中债+上清所债券托管余额走势（单位：万亿）资料来源：Wind，民生证券研究院2019年6月不同券种托管变动情况（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明(0.5)0.00.51.01.55560657075802017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06所有债券托管量（万亿）债券托管量新增(较上月)-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000二、国债：商业银行减持国债，境外机构继续加持国债10截至2019年6月，记账式国债债券托管余额14.06万亿，环比上行1255.2亿元，同比增长1.48万亿元。主要机构中，商业银行本月减持国债，6月份减持356.7亿元，其他机构本月均增持国债，证券公司/保险公司/基金/境外机构/信用社分别增持292.84亿元/104.9亿元/562.13亿元/276.4亿元/83.5亿元国债。H1境外机构托管的国债占比较18年12月份托管占比增加0.39%；H1境外机构新增国债托管占整体国债托管增量的21.1%。国债托管余额小幅上行（单位：万亿）资料来源：Wind，民生证券研究院商业银行本月减持国债（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明-400-20002004006008001,000商业银行证券公司保险公司基金境外机构信用社4月新增5月新增6月新增-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%050,000100,000150,0002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05中债：债券托管量：国债：合计国债环比增长速度三、地方政府债：托管余额持续上行，商业银行增持最多11截至2019年6月，地方政府债托管余额20.11万亿元，环比增加5553.25亿元，环比增速2.84%，其中商业银行持仓17.37万亿元，占比最高。本月地方债增持仍以商业银行为主，基金公司大幅增持。商业银行依旧为地方债持有主力，6月份商业银行增持3061.49亿元地方债；险资对于地方债的增持继续增加，达466.52亿元，基金公司本月大幅增持地方债，6月增持1661.69亿元。地方政府债券托管继续上行（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院广义基金6月份大幅增持地方债（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明-2000020004000600080000500001000001500002000002500002018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06地方政府债券托管余额地方政府债新增托管量-1,00001,0002,0003,0004,000商业银行信用社证券公司保险公司基金境外机构4月新增5月新增6月新增四、政金债：托管余额连续上行，基金增持幅度连续居首位12截至2019年6月，政金债托管余额15.21万亿元，环比增加2391亿元，环比增速1.6%，较上月增加0.6个百分点。其中，国开债托管余额8.58万亿元，较上月增加1432.3亿元；进出口债托管余额2.53万亿元，较上月上行400.2亿元；农发债托管余额4.1万亿元，较上月增加558.5亿元。主要机构中，信用社减持2.67亿元，其他机构本月均增持政金债，其中基金增持幅度居首位，达到1393.72亿元，其次为商业银行，增持855.69亿元。政金债托管余额持续上行（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院基金增持政金债连续居首位（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05政金债托管余额政金债环比增速-1,000-50005001,0001,500商业银行信用社证券公司保险公司基金境外机构4月新增5月新增6月新增五、企业债：托管余额持续小幅下行，基金减配企业债明显13截至2019年6月，企业债托管余额为3.04万亿，较上月小幅减少84.22亿元。企业债托管余额连续五个月下行。主要机构中，证券公司/保险公司/基金公司分别减持6.89亿元/7.92亿元/138.8亿元，商业银行和境外机构增配企业债，其中商业银行增持30.05亿元，境外机构增持1.05亿元。企业债托管余额持续小幅下行（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院基金减配企业债金额最多（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明-150-100-50050100商业银行证券公司保险公司基金境外机构4月新增5月新增6月新增-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05企业债托管余额企业债环比增速六、中期票据：托管余额上行，券商增仓居首位14截至2019年6月，全市场中期票据托管余额5.86万亿元，环比增加1592.44亿元。本月，商业银行、信用社和保险公司均减持中票，分别减持205.97亿元/3.52亿元/3.85亿元，券商、基金、境外机构分别增持1488.57亿元/298.52亿元/18.69亿元中票。中票托管额度环比上行（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院券商增持中票居首位（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明-1,500-1,000-50005001,0001,500商业银行信用社券商保险公司基金境外机构4月新增5月新增6月新增-3000-2000-10000100020000100002000030000400005000060000700002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06中票总托管余额新增托管量七、短融超短融：基金、券商增配短融超短融15截至2019年6月，全市场短融+超短融托管余额2.20万亿元，环比增加287.2亿元。其中，超短期融资券托管余额16841.8亿元，环比增加212.5亿元；短期融资券托管余额5126.4亿元，环比小幅增加74.7亿元。主要机构中，商业银行、保险公司和信用社分别减持189.73亿元/13.55亿元/4.85亿元，其他机构均增持短融超短融，其中基金增持幅度最高，本月增持426.78亿元，券商和境外机构，分别增持360.92亿元/21.98亿元短融+超短融。短融+超短融托管余额环比上行（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院基金和券商增持短融超短融（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明-3,000.00-2,000.00-1,000.000.001,000.002,000.0005,00010,00015,00020,00025,00030,0002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05超短融+短融托管余额新增托管量-600-400-2000200400600商业银行券商保险公司基金境外机构信用社4月新增5月新增6月新增八、同业存单：托管余额下行，主要机构均减持同业存单16截至2019年6月，全市场同业存单托管余额9.98万亿元，环比减少2169.2亿元。本月，主要机构均减持同业存单，商业银行、信用社、证券公司、境外机构、基金和保险公司分别减持1768.5亿元/356.3亿元/355.75亿元/291.65亿元/158.6亿元/133.13亿元同业存单。同业存单托管余额波动（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院主要机构均减持同业存单（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明-3000-2000-1000010002000300040005000020,00040,00060,00080,000100,000120,0002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06同业存单总托管余额新增托管量-2000-1500-1000-500050010001500商业银行证券公司保险公司境外机构信用社基金4月新增5月新增6月新增17目录本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明发行数据：利率债供给放量，信用债发行回落托管数据：利率债托管走高，信用债托管走低机构行为：券商风险偏好上行，商业银行风险偏好下行债市杠杆率：债市整体杠杆率抬升投资策略：谨慎下沉资质，高等级信用债适当拉长久期一、商业银行风险偏好下行，基金继续加仓利率债18商业银行风险偏好下行。2019年6月，商业银行减持356.7亿元国债，增持855.69亿元政金债；增持30.05亿元企业债，减持189.73亿元短融超短融，减持中票205.97亿元。商业银行与上月相比，增持利率债力度有所减小；同时减持信用债，整体风险偏好有所下行。广义基金继续加仓利率债。2019年6月，基金机构增持国债562.13亿元，增持政金债1393.72亿元；信用债方面，减持企业债138.8亿元，增持298.52亿元中票，增持426.78亿元短融超短融。商业银行继续增持利率债（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院广义基金继续加仓利率债（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明-1,000-50005001,0001,500国债政金债企业债中票短融+超短融4月新增5月新增6月新增-1,000-50005001,0001,500国债政金债企业债中票短融+超短融4月新增5月新增6月新增二、券商风险偏好上行，保险机构风险偏好下行19券商风险偏好上行。利率债方面，券商6月份增持国债292.84亿元，增持政金债82.43亿元；信用债方面，券商减持企业债6.89亿元，同时增持中票/短融超短融1488.57亿元/360.92亿元。总体而言，券商本月增持信用债幅度远大于利率债，风险偏好有所上行。保险机构风险偏好下行。保险机构本月分别增持国债、政金债104.9亿元、24.55亿元；信用债方面，分别减持企业债、中票、短融超短融7.92亿元、3.85亿元、13.55亿元。券商风险偏好上行（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院保险机构增持利率债，减持信用债（单位：亿元）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明-1500-1000-500050010001500国债政金债企业债中票短融+超短融4月新增5月新增6月新增-50050100150国债政金债企业债中票短融+超短融4月新增5月新增6月新增三、境外机构连续第四个月增持国债20境外机构托管量上升。6月份境外机构国内债券托管额为1.93万亿元，较上月增持737.87亿元，其中，境外机构增持利率债331.89亿元，其中，增持国债276.4亿元，增持国开债41.93亿元；增持信用债340.53亿元。境外机构目前持有国债占国债总托管余额比重达8.28%，且占比持续上行。境外机构对于同业存单偏好上行。目前国债、政金债、同业存单占境外机构持有债券数量的95%左右，本月境外机构持有国债占其持有债券比例为60.44%，较上月上下降0.92个百分点；政金债持有比例为22.08%，较上月下行0.58个百分点；同业存单占比12.18%，较上月上行1.25个百分点。资料来源：Wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明境外机构增持利率债（单位：亿元）境外机构持有不同券种余额占总托管余额比重（单位：%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4月5月6月国开债信用债国债（右轴）-200-1000100200300400国债政金债企业债中票短融+超短融同业存单4月新增5月新增6月新增21目录本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明发行数据：利率债供给放量，信用债发行回落托管数据：利率债托管走高，信用债托管走低机构行为：券商风险偏好上行，商业银行风险偏好下行债市杠杆率：债市整体杠杆率抬升投资策略：谨慎下沉资质，高等级信用债适当拉长久期债市整体杠杆率上行，主要机构杠杆率走高22债市整体杠杆率较上月走高。2019年6月，银行间质押式回购余额4.85万亿元，较上月增加1.27万亿元；债市整体杠杆率106.27%，较上月上行1.66个百分点，整体债市杠杆率小幅上行。券商、保险机构和基金杠杆率走高。主要机构债市杠杆率中，保险机构杠杆率110%，环比上升4个百分点。券商杠杆率236%，较上月增加24个百分点，广义基金杠杆率127%，环比上行10个百分点，商业银行杠杆率105%，环比增加1个百分点；信用社杠杆率114%，与上月持平。债市整体杠杆率较上月小幅走高（单位：亿元）资料来源：Wind，民生证券研究院券商、保险机构、基金和商业银行杠杆率走高本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明102%103%104%105%106%107%108%109%01000002000003000004000005000006000007000008000009000002018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019-012019-022019-032019-042019-052019-06债券总托管质押式回购余额债市杠杆率0%50%100%150%200%250%300%100%110%120%130%140%150%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06商业银行信用社保险机构广义基金券商（右轴）23目录本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明发行数据：利率债供给放量，信用债发行回落托管数据：利率债托管走高，信用债托管走低机构行为：券商风险偏好上行，商业银行风险偏好下行债市杠杆率：债市整体杠杆率抬升投资策略：谨慎下沉资质，高等级信用债适当拉长久期投资策略：谨慎下沉资质，高等级信用债适当拉长久期利率债：2季度经济数据整体平稳，消费表现亮眼，投资结构性改善，债市或面临调整压力；同时6月份CPI依然处于阶段性高位，叠加猪周期进入上升通道，需警惕通胀因素对于利率债后续行情的扰动。我们建议重视后续经济、金融数据对于债市的影响，同时继续推荐中期限利率债的投资机会。信用债：中低等级产业债信用利差依然处在历史高位，信用分化逐渐明朗，叠加经济下行压力犹存，过度下沉资质的风险或大于收益。年初以来，中低等级信用利差有所修复，但修复力度并不大，依然在历史90%分位数水平左右。随着“保刚兑”时代逐渐远去，中低等级信用债在2018年以来已经逐步完成“重定价”，未来信用利差分化或将延续，中低等级信用利差难以修复至2018年前水平；金融数据有所修复，经济数据表现较为亮眼，但经济下行压力仍存，短期内降息概率较低。考虑到流动性与信用风险，我们建议谨慎执行下沉资质策略，下半年基建托底经济预期进一步升温，关注城投债、地产债、建筑行业产业债投资机会。风险提示：宽信用政策不及预期，流动性收紧24本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明分析师与研究助理简介李 锋，研究院执行副院长，曾供职于国家经委、国家物资部、国家贸易部、中国信达信托投资公司、中国银河证券有限责任公司。樊信江，固收方向负责人，清华大学工程管理硕士。3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验，2017年加入民生证券。颜子琦，固收方向研究助理，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，2017年加入民生证券，主要参与利率债与城投债研究。孙嘉伦，固收方向研究助理，约翰霍普金斯大学金融硕士，2018年加入民生证券，主要参与地方政府债与产业债研究。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2526分析师承诺：分析师承诺：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。民生证券研究院：民生证券研究院：北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层；100005上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元；200122深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元；518001评级说明：评级说明：民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的以报告发布日后的1212个月内个月内公司股价的涨跌幅为基准。公司股价的涨跌幅为基准。推荐分析师预测未来股价涨幅15%以上谨慎推荐分析师预测未来股价涨幅5%15%之间中性分析师预测未来股价涨幅-5%5%之间回避分析师预测未来股价跌幅5%以上行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的以报告发布日后的1212个月内个月内行业指数的涨跌幅为基准。行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测未来行业指数涨幅5%以上中性分析师预测未来行业指数涨幅-5%5%之间回避分析师预测未来行业指数跌幅5%以上本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明27免责声明：免责声明：本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。证券研究报告本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料