1月全社会债务数据综述：越过山丘-20210226-招商证券-13页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|宏观宏观研究研究 方兴未艾方兴未艾 定期报告定期报告 越过山丘越过山丘 2021年年2月月26日日 1 1月全社会债务数据综述月全社会债务数据综述 主要主要预测预测%20 21E GDP 2.1 9.1 CPI 2.5 1.0 PPI-2.0 0.6 社会消费品零售-1.2 13.5 工业增加值 2.4 10.5 出口 1.4 5.2 进口 0.6 3.5 固定资产投资 2.1 7.3 M2 10.5 9.0 人民币贷款余额 13.1 10.7 1 年期存款利率 1.5 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.9 6.35 最新最新数据数据（1 月月）工业 3.9 5.8 6.2 6.1 6.2 城镇投资 -11.8 5.4 8.3 7.2 7.3 零售额 -7.5 9.3 10.8 10.2 10.0 CPI-0.3 3.3 3.8 2.5 1.7 1.9 PPI 0.3-3.1-1.6 3.6 5.8 6.9 资料来源：CEIC、招商证券 全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！在过去的大约一个月中（1 月 23 日发布 12 月全社会债务数据综述以来），市场确实如我们所预期的那样，出现资金面的明显收紧。以资金利率衡量，这种收紧持续到 1 月底触顶；而以银行存单利率衡量，这种收紧一直持续到春节后才有触顶的迹象。与此相应，股债双杀，只不过节奏有所不同；债券受到的冲击似乎更大，十债收益率在春节后再度触及 3.3%的高位，仅略低于去年 11月的高点。我们在去年底发布的 2021 年债务周期展望中指出本次危机模式与以往“真的不一样”，后危机时期的恢复模式也与以往不同。站在当下，就国站在当下，就国内来看，中国经济可能已经度过了内来看，中国经济可能已经度过了危机的扰动，回归到较为正常的模式，越过危机的扰动，回归到较为正常的模式，越过山丘，我们可以站得更高、看得更远。山丘，我们可以站得更高、看得更远。但国外尚处于不一样的危机恢复期，对于我们分析美元和商品构成了较大的挑战。罗云峰罗云峰 86-10-57601922 S1090518110003 谢亚轩谢亚轩 86-755-83295524 S1090511030010 张一平张一平 86-755-82944676 S1090513080007 刘亚欣刘亚欣 S1090516100001 高高 明明 S1090518010002 张秋雨张秋雨 S1090519010001 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、全社会债务情况.5 二、金融机构资产负债详解.8 三、资产配置.11 qRoNtNxOqRnNpQpMsNsOrQ9P8Q7NoMrRpNqRjMnNsQlOtRsM8OnPnPvPoPtPvPsPsP 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 就商品价格而言，更多是国际带动国内，与国内更相关的南华黑色指数节后高点仍与去年底的高点基本相当；而对于国际商品价格上涨，我们维持之前主因是供给不足的判断。以市场高度关注的国际油价而言，数据显示，本次危机对产出的冲击明显大于次贷危机时期，按照现有数据估算，今年 5 月份之后，欧佩克原油产量同比增速才能够转正。由于在此次危机期间，并没有见到非金融企业大规模缩表，因此产量的大幅下滑或显示，企业对未来需求的预期非常悲观。图图 1：原油产量同比原油产量同比 资料来源：Wind，招商证券。权益市场再创新高的一个原因或来自于家庭存款的大规模入市，这与去年 7 月的情景有类似之处；数据显示，1 月家庭贷款余额同比增速大举反弹 1 个百分点至 15.2%，而存款余额同比增速则大幅下降 4 个百分点至 10%；贷款余额增速的上升更是全部来自于短期贷款，数据显示，1 月家庭短期贷款余额增速录得 17.3%，大幅高于前值 0.4%，而中长期贷款余额增速则大幅下降 5.1 个百分点至 14.5%。家庭部门贷款超预期也是 1月社融超预期的核心原因之一，另一个是非标超预期。而政策层面“房住不炒”的指导目标未变，央行四季度货币政策执行报告更是专门开辟了一个专栏讨论家庭部门过于庞大的债务问题，“居民债务继续扩张的空间已非常有限，相关风险值得关注”。因此，我们相信，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定。家庭部门存款余额增速方面，现有历史最低水平大约在 4%左右。合并来看，家庭部门存款进一步入市的空间已比较有限。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图图 2：家庭部门存贷款余额同比增速：家庭部门存贷款余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。在最近一轮流动性扰动基本结束之后，我们对国内负债端（政策）的判断如下。货币政策方面，去年 5 月开始转向收紧，11 月触及顶部；目标遵循“稳字当头”，即保持中性，边际上不松不紧，但出现波动在所难免。财政政策方面，政府部门债务余额同比增速全年震荡下行，致力于实现稳定宏观杠杆率的政策目标，实体部门债务余额同比增速全年震荡下行，年底降至今年的名义 GDP 增速（目前预计在 10%左右）附近的水平。资产端方面，实际产出去年四季度已恢复至潜在水平，我们判断 2020 年 10-11 月是疫情后经济繁荣的顶点；今年一季度来看，低基数带来同比增速大幅攀升，但环比增速或弱于季节性表现。如果参考后次贷危机时期的情况，目前对应如果参考后次贷危机时期的情况，目前对应 2010 年二季度的位置。后续，年二季度的位置。后续，需要关注经济能否出现如需要关注经济能否出现如 2010 年四季度至年四季度至 2011 年年一季度那样的改善，而这种改善，一季度那样的改善，而这种改善，也似乎需要政策放松的配合，在当时我们看到了贷款余额增速（当时缺少实体部门债务也似乎需要政策放松的配合，在当时我们看到了贷款余额增速（当时缺少实体部门债务余额的月度数据）和金融机构负债增速的回升。不过，本次危机的一个启示是，永远不余额的月度数据）和金融机构负债增速的回升。不过，本次危机的一个启示是，永远不要低估政策空间。要低估政策空间。在疫情之前，有关中美债务过于庞大的讨论甚多，但在危机发生后，我们还是见证了极大的政策放松，去年中美宏观杠杆率大约分别上升了 20 和 40 个百分点。海外方面的恢复仍然较弱，在我们观察的全球 15 个主要经济体中，去年四季度中国绝大概率仍然是唯一一个实际 GDP 同比正增长的经济体；预计从今年一季度开始，其他经济体实际 GDP 同比增速有望陆续转正。由此对应的一个关键问题是，当供给开始恢由此对应的一个关键问题是，当供给开始恢复后，商品价格能否继续环比上涨。复后，商品价格能否继续环比上涨。负债端方面，美国国会预算办公室估计，2021 财政年度联邦预算赤字将由 2020 财年的 3.132 万亿美元，缩减至 2.258 万亿美元，但数据不包括美国总统拜登早前提出的 1.9 万亿美元财政刺激方案。由此估算，今年底美国国债余额增速将不会超过 15%，低于 2020 年底的 20%。也就是说，我们之前有关中美联手边际缩表的判断仍然成立。但目前有关美国流动性大举释放的另一个途径是，美国财政部存储于美联储的现金余额下降，并涌入市场，截止 2 月中该科目高达 1.57 万亿。但这里的问题在于，如果美国财政部有大量现金可用，那么其是否还需要大举发行国债进行融资。总体上看，按照目前市场的预期，美国财政资金入市的影响可能持续到今年总体上看，按照目前市场的预期，美国财政资金入市的影响可能持续到今年年中附近，由此对应的一个关键问题是，美元是否会再创新低。年中附近，由此对应的一个关键问题是，美元是否会再创新低。实际上上述有关商品价格和美元的两个问题也是一个问题的两面，目前情况下，商品价格和美元同向运行的概率不大。按照大国模型，假设中国国内资产价格主要由国内因素主导，那么我们对于债券和权益的判断如下。中国或在去年中国或在去年 10-11 月经历了三顶（实体部门负债增速顶、经济顶、利率月经历了三顶（实体部门负债增速顶、经济顶、利率 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 顶）合一的过程。顶）合一的过程。去年 7 月份非金融企业负债增速见顶、实体部门负债增速停止上升之后，权益市场仍然在去年底今年初再创新高，新增的变量包括以下两个，我们需要关注其持续性。第一，结构性行情的演绎，具体又包括三个部分，即国家间集中度上升（比如中国在全球出口中占比的上升）以及与此相关的保护主义升温、企业间集中度上升（少数公司对宽基指数影响增加）以及与此相关的幸存者偏差、个人间集中度上升以及与此相关的收入分配差距加大。第二，风险偏好上升，以及与此相关的资金大规模涌入权益市场。就负债端而言，包括两个部分，即实体和金融；实体包括家庭、政府、非金融企业三个部门，金融包括金融机构、央行两个部门。两个金融部门的资产负债表是我们分析货币政策的重要工具。2021 年年 1 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标月，我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率额增速、金融机构负债增速、超额备付金率全面大幅回落，与我们之前有关货币政全面大幅回落，与我们之前有关货币政策边际转紧的判断一致。策边际转紧的判断一致。不过，结合价格数据而言，流动性的紧张程度或低于去年 11月。整体来看，2020 年 5 月货币政策转向收紧，2020 年 11 月达到峰值，在结束了去年底、今年初的震荡之后，有望逐步趋于中性。我们倾向于认为，目前政策的目标应开始由金融去杠杆转向实体去杠杆，即我们倾向于认为，目前政策的目标应开始由金融去杠杆转向实体去杠杆，即引导实体部引导实体部门负债增速逐步下行，逐步实现稳定宏观杠杆率的目标。门负债增速逐步下行，逐步实现稳定宏观杠杆率的目标。1 月实体部门负债增速录得12.4%，低于前值 12.6%。具体而言，非金融企业负债增速 1 月录得 9.5%，低于前值9.7%，本轮非金融企业负债增速的顶部出现在 2020 年 7 月。1 月家庭部门负债增速录得 15.3%，大幅高于前值 14.3%，大超预期，但应难持续。1 月政府部门负债增速大幅下降 1.4 个百分点至 15.7%；与此同时，政府存款余额同比增速在 1 月继续明显攀升，显示 1 月财政政策扩张力度明显收敛。根据现有数据，我们预计 2 月政府负债增速或继续回落，本轮政府负债增速的顶部出现在 2020 年 12 月，2021 年政府负债增速整体震荡下行，对应财政政策转为收紧。我们预计 2 月末实体部门负债增速将继续回落。此外，我们在此就市场上关注的货币流通速度问题，从资产负债表的角度进行分析。此外，我们在此就市场上关注的货币流通速度问题，从资产负债表的角度进行分析。在央行不再放松背景下的货币流通速度提升，初始条件，资产端只有苹果和 100 元货币。情景一，存量博弈，即负债不变。当苹果单价较低时，从交易角度，可以看到资产的量价齐升，比如苹果价格由 10 元/个升至 20 元/个，成交量由 1 个（总价 10 元）升为 2 个（总价 40 元）对应货币流通速度上升。但随着价格的不断上升，成交量最终会趋于萎缩，并抑制价格上涨。比如，苹果单价升至 50 元时，成交量最多只能有 2 个；而且最终苹果单价无法高于 100 元。情景二，增量博弈，即负债增加。虽然央行控制货币供给（假设央行对银行的调控有效），但非金融部门之间可以创造信用，比如应付账款增加。在宏观层面，我们缺失相关指标来监测上述变化。只能大体假设，当资产价格上涨时，会引发人性中对于盈利追逐的本性，而在现代经济体系下，非金融部门之间创造的信用有限，因此会迅速转移至金融部门融资，并反映在利率变化之上。一、一、全社会债务情况全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至1月末，中国全社会总债务余额338.5万亿，同比增长10.4%，前值增长 10.6%。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 3：全社会债务余额同比增速全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。分结构来看，1 月末，金融机构（同业）债务余额 67.7 万亿，同比增长 3.0%，前值同比增长 3.5%。图图 4：金融机构（同业）债务余额同比增速金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。1 月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额 270.8 万亿，同比增长 12.4%，前值增长 12.6%。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 5：实体部门债务余额同比增速实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。具体来看，1 月末，家庭债务余额 63.7 万亿，同比增长 15.3%，大幅高于前值 14.3%，大超我们预期，但考虑到结构和政策导向，后续震荡下行的概率极高，对应房地产弱周期。1 月末，政府债务余额 69.3 万亿，同比增长 15.7%，大幅低于前值 17.1%；现有数据显示，去年 12 月末政府负债增速已经见顶，2 月末大概率会继续回落。1 月末，非金融企业债务余额 137.8 万亿，同比增长 9.5%，低于前值 9.7%。结构上来看，贷款余额增速大幅下降 0.6 个百分点至 12.0%，因此虽然家庭贷款大超预期，但社融口径下贷款超出预期幅度有限；中长期贷款余额增速继续小幅上行，短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债余额增速下降，但非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）环比大幅增加 4200 亿，并带动非标余额同比降幅收敛，也许我们可以把 1 月非标环比的超预期增加理解成 12 月超预期下滑（12 月环比减少 7400 亿）的修正，从现有情况来看，非标的强势增长亦难持续。1 月 PPI 同比增速料能转正，后续同比增速有望继续上升，但环比的变化更值得关注。加之考虑到目前的融资水平，市场化条件下，非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强，更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表，实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。从现有数据看，2 月末实体部门负债增速将低于 1 月。图图 6：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化，可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示，12 月工业企业利润同比增长 20.1%，11 月同比增长 15.5%；工业企业利润率处于 2011 年以来同期的中游水平（高于 2012 年、2014-2016 年和 2019 年），毛利率表现更好，是 2011 年以来同期的次高水平（略低于 2018 年）；不过资产周转率仍是 2011 年以来同期的最低水平。从负债的角度，12 月工业企业负债余额同比增长 6.1%，大幅低于前值 6.8%。这与我们之前的判断一致，即由于疫情期间工业企业负债增速不降反升，因此在后疫情时期，工业企业可能更愿意选择修复疫情期间恶化的资产负债表，而非二次扩表。国有企业方面，12月利润同比增长 13.8%，11 月同比增长 38.9%。图图 7：工业企业和国有企业债务余额同比增速工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。二、二、金融机构资产负债详解金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止 1 月末，广义金融机构债务余额118.7 万亿，同比增长 6.1%，低于前值 8.3%。其中，银行债务余额 94.9 万亿，同比增长 9.2%，低于前值 11.3%。分结构来看，各项负债余额增速中下降的只有两项，即对央行负债和其他负债；其中对央行负债增速下降至 15.3%，前值同比增长 31.1%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。非银金融机构债务余额 23.9 万亿，同比下降 4.6%，前值同比下降 1.9%，银行资产端对金融机构债券余额增速亦有下降。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图图 8：广义金融机构债务余额同比增速广义金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。1 月银行超额备付金率仅录得 1.3%，为历史次低点（仅高于 2018 年 1 月的 1.1%），大幅低于前值 2.5%，回落幅度超出季节性范畴。1 月货币乘数录得 6.98，亦大幅高于前值 6.54。综合来看，2021 年 1 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率全面大幅回落，与我们之前有关货币政策边际转紧的判断一致。不过，结合价格数据而言，流动性的紧张程度或低于去年 11 月。整体来看，2020 年 5 月货币政策转向收紧，2020 年 11 月达到峰值，在结束了去年底、今年初的震荡之后，有望逐步趋于中性。2 月虽然公开市场操作继续净回笼，但回笼规模明显低于去年同期。图图 9：超储率、超额备付金率和货币乘数超储率、超额备付金率和货币乘数 资料来源：Wind，招商证券。对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入 M2 的非银金融机构存款，数据显示，1 月该数据同比增长 2.3%，大幅低于前值 6.1%，结合负债数据，我们认为 1 月非银金融机构流动性 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 压力亦有所增加。图图 10：货币供给结构货币供给结构 资料来源：Wind，招商证券。从基础货币供给的角度来看，1 月末其余额同比下降 1.8%，前值同比增长 1.5%。图图 11：基础货币结构基础货币结构 资料来源：Wind，招商证券。此外，根据标准 M2 的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2），数据显示，其与 M2的走势相似，但 2017 年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过，2018 年 7-12 月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019 年以来，政府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆。在 2020 年 3-5月，上述情况发生逆转，示金融机构加杠杆的速度超过实体。但在去年 5 月以来政策的打压下，NM2 持续表现偏弱，1 月 NM2 同比增速下降至 8.5%，低于前值 9.5%，继续低于 M2 同比增速（9.4%）。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 12：NM2 与与 M2 资料来源：Wind，招商证券。三、三、资产配置资产配置 按照大国模型，假设中国国内资产价格主要由国内因素主导，那么我们对于债券和权益的判断如下。中国或在去年 10-11 月经历了三顶（实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶）合一的过程。去年 7 月份非金融企业负债增速见顶、实体部门负债增速停止上升之后，权益市场仍然在去年底今年初再创新高，新增的变量包括以下两个，我们需要关注其持续性。第一，结构性行情的演绎，具体又包括三个部分，即国家间集中度上升（比如中国在全球出口中占比的上升）以及与此相关的保护主义升温、企业间集中度上升（少数公司对宽基指数影响增加）以及与此相关的幸存者偏差、个人间集中度上升以及与此相关的收入分配差距加大。第二，风险偏好上升，以及与此相关的资金大规模涌入权益市场。如果参考后次贷危机时期的情况，目前对应 2010 年二季度的位置。后续，需要关注经济能否出现如 2010 年四季度至 2011 年一季度那样的改善，而这种改善，也似乎需要政策放松的配合，在当时我们看到了贷款余额增速（当时缺少实体部门债务余额的月度数据）和金融机构负债增速的回升。1 月，银行债券投资余额同比增速录得 15.7%，低于前值 16.8%，显示银行配置力度有所减弱；与此同时，1 月银行资产余额增速亦有所下降，在超额备付金率偏低的约束下，银行进一步扩表的动能不足。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图图 13：银行、保险债券投资余额同比银行、保险债券投资余额同比 资料来源：Wind，招商证券。在中美两大经济体联手边际缩表（负债增速下行）的情况下，商品价格的上涨仍主要是缩量的逻辑，只要海外其他新兴经济体国内生产和外贸有所恢复，其就丧失了进一步上涨的动能。汇率方面，1 月底以来人民币兑美元窄幅震荡，最新的数据显示，去年四个季度每个季度中国国际收支平衡表金融项目均录得净流出，央行和银行合计国外资产余额增速 1 月录得 1.7%，与前值持平，不过中美利差继续收敛。另一方面，1 月美国国债余额同比增速稳定在 19.6%，停止了之前的反弹，后续需要观察美国新一轮刺激计划的出台和规模，考虑到目前美国国债余额已超过 27 万亿美元，同比增速接近 20%，今年转向边际收紧概率极大。美国经济表现相对良好，如果美国政策放松力度不及预期，那么美元大概率会出现反转，从而兑人民币构成压力；综合来看，我们认为人民币进一步升值的空间已经不大。中长期来看，若中国和美国名义 GDP 增速进一步缩小，将意味着中国相对美国优势的减弱，中国将面临资金外流和本币贬值的压力。图图 14：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 资料来源：Wind，招商证券。对于房价而言，在家庭部门去杠杆的背景下，一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。谢亚轩谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（董事总经理），负责宏观经济研究。2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014 年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。2017 年新财富最佳分析师宏观经济第六名。获评第一财经2018 年度十大经济学家。自 2017 年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家。罗云峰：罗云峰：南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师（董事）。先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所，政、学、商三界逾10 年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。张一平张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士。2011 年加入招商证券，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师（董事），负责大类资产配置研究。刘亚欣刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。高高 明：明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。张秋雨：张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。张岸天：张岸天：武汉大学数学与应用数学学士，哥伦比亚大学国际经济与政治硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。