【专题报告】科创板招股说明书PDF解析及估值探讨-20190523-华创证券-15页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【专题报告】科创板招股说明书科创板招股说明书 PDF 解析及估值解析及估值探讨探讨 研究思路研究思路科创板“开闸”在即，但相关数据源却并没有很全面，数据都在招股说明书等材料中，但纯粹人工的抽取信息，工作量太大，且也很难完全保证数据的质量。出于对数据的全面与及时性要求，本文提供一种较为完备的从 PDF 中解析表格等相关数据的方案。我们用招股说明书给出的可比公司，对科创板个股的相对估值进行了梳理。考虑到科创板公司往往处于公司的发展期，可能存在大量的研发费用和销售费用，除了一般的市盈率（PE）估值法，我们另外使用多种估值指标进行估值。企业价值倍数（EV/EBITDA）剔除掉了计入研发、销售、管理费用的折旧摊销费用的影响，并考虑到了债权人的回报，而企业价值比营收（EV/Sales）进一步剔除了其他费用的影响。我们分别使用市盈率（PE）、企业价值倍数（EV/EBITDA）和企业价值比营收（EV/Sales）三种估值方式对科创板公司估值进行探讨。主要结论主要结论出于数据的全面与及时性，我们自行解析了科创板招股说明书相关数据，本文给出了如何解析PDF数据的方案框架，对Python解析PDF库进行了一些梳理，推荐使用 PDFplumber，并着重分析了表格数据解析的方法与改进方案。对于科创板股票申购，经过我们对法律法规的相关分析，我们认为加入了保荐机构子公司的跟投等制度，平衡了各方的利益述求，使得股票的发行定价会更加合理。股票的发行定价关键在于估值，基于我们解析的以及 Wind 提供的相关数据，我们对科创板个股估值进行了初步的梳理。利用可比公司的 EV/Sales、EV/EBIDTAD 和 PE 指标，对目标公司估值进行探讨。并且给出可比公司内部本身的估值指标的离散情况，以此作为估值方法有效性的评估指标之一。风险提示：风险提示：本文仅是对科创板公司估值方法进行的初步探讨，不代表对任何具体个股的估值予以认可；相对估值法中可比公司选择具有主观性，不一定能够反映科创板公司的实际情况；估值方法因行业、公司特点及所处阶段不同存在较大差异，不能一概而论。证券分析师：陈杰证券分析师：陈杰 电话：021-20572557-2609 邮箱： 执业编号：S0360517110002 证券分析师：王小川证券分析师：王小川 电话：021-20572528 邮箱： 执业编号：S0360517100001 联系人：卢威联系人：卢威 电话：021-20572530 邮箱： 基于基金风格仓位测算的风格轮动策略 2019-05-11 牛市让利，熊市得益，价量共振择时之二：如何规避放量下跌？2019-05-13 华创金工事件研究系列沪深 300 指数样本股调整 2019-05-15 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、研究思路一、研究思路.4 二、解析科创板招股说明书二、解析科创板招股说明书 PDF.4（一）（一）Python 解析解析 PDF 简介简介.4（二）从（二）从 PDF 中抽取表格数据算法简介中抽取表格数据算法简介.4（三）（三）PDFplumber 的参数扩展以及的参数扩展以及如何保证数据的准确性如何保证数据的准确性.6（四）Python 解析科创板招股说明书数据整体方案简介.8 三、科创板公司估值探讨三、科创板公司估值探讨.8（一）科创板上市定价规则简介.8（二）科创板个股估值探讨.9 四、总结四、总结.12 五、风险提示五、风险提示.12 2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 PDFminner 返回的边缘信息（当虹科技招股说明书 1-1-191）.5 图表 2 PDFplumber 连接横向边缘（当虹科技招股说明书 1-1-191）.5 图表 3 PDFplumber 确认边缘交点与表格数据（当虹科技招股说明书 1-1-191）.6 图表 4 PDFminner 返回的边缘信息（杭可科技招股说明书 1-1-223）.6 图表 5 PDFplumber 连接边缘结果（杭可科技招股说明书 1-1-223）.7 图表 6 PDFplumber 合并边缘结果（杭可科技招股说明书 1-1-223）.7 图表 7 科创板上市定价配售规则梳理.8 图表 8 近三年平均研发投入占营收比例最高的 10 家科创板受理公司（截至 2019 年 5 月 17 日）.9 图表 9 无 A 股上市可比公司的科创板受理企业（截至 2019 年 5 月 17 日）.10 图表 10 可比公司 EV/Sales 离散度较少的 18 只科创板受理公司估值定价情况（截至 2019 年 5 月 17 日）.11 2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、研究思路一、研究思路 科创板“开闸”在即，但相关数据源却并没有很全面，数据都在招股说明书等材料中，但纯粹人工的抽取信息，工作量太大，且也很难完全保证数据的质量。出于对数据的全面与及时性要求，本文提供一种较为完备的从 PDF 中解析表格等相关数据的方案。我们用招股说明书给出的可比公司，对科创板个股的相对估值进行了梳理。考虑到科创板公司往往处于公司的发展期，可能存在大量的研发费用和销售费用，除了一般的市盈率（PE）估值法，我们另外使用多种估值指标进行估值。企业价值倍数（EV/EBITDA）剔除掉了计入研发、销售、管理费用的折旧摊销费用的影响，并考虑到了债权人的回报，而企业价值比营收（EV/Sales）进一步剔除了其他费用的影响。我们分别使用市盈率（PE）、企业价值倍数（EV/EBITDA）和企业价值比营收（EV/Sales）三种估值方式对科创板公司估值进行探讨。二、解析科创板招股说明书二、解析科创板招股说明书 PDF 本文尝试使用 Python 对科创板招股说明书进行解析，从各个 PDF 中批量地提出我们要使用的信息。（一）（一）Python 解析解析 PDF 简介简介 Python 提供了诸多开源的库来解析 PDF，但我们首先要明确的是用于解析的 PDF 是文档型的，还是扫描型的。绝大部分库都只能解决文档型的 PDF，而扫描型的 PDF 保存的实际上就是图片，要解析其中的信息复杂度更高，需要用到 OCR（光学字符识别）技术。OCR 技术是指将图片的字符形状转变成计算机能识别的文字，其过程包括图像处理、文字特征抽取、数据库对比等流程，技术难度较大，运用场景也更广。而用于解析文档型的 PDF 相对来说比较简单，可以依据 Python 的 open 函数返回的结果进行分析。科创板招股说明书的 PDF 都是文档型的，一个简单的判别方式，就是看看能否选择到一段文字。Python 中用于解析文档型的 PDF 主要有 PDFminer、PyPDF2、PDFrw 等，可以解析扫描型的 PDF 有 OCRmyPDF 等。从 github 上看 PDFminer 是最受欢迎的，star 数最多。并且相关的从 PDF 中提取表格数据的开源库，例如 camelot、PDFplumber都是依赖于 PDFminer 的。由于我们需要的很多财务指标数据、财报数据都是以表格形式展示的，而只使用文本信息用规则或语义分析来提取表格数据，很难保证数据完全准确性，也较难验证。故本文使用 PDF 提取表格相关库来解析文档，出于代码的简洁与可扩展性，本文最终选用 PDFplumber 来解析相关数据。（二）从（二）从 PDF 中抽取表格数据算法简介中抽取表格数据算法简介 无论是camelot还是PDFplumber库，其算法核心思想均来自于Anssi Nurminen的硕士论文 Algorithmic Extraction of Data in Tables in PDF Documents。其主要步骤如下所示：1.依据文档字符的位置信息确定横向的边缘与竖向边缘。2.考虑边缘的合并与连接。3.依据边缘确定交点。4.依据交点确定最小的表格矩形，提取出表格的内容。PDFplumber 依据 PDFminer 返回的边缘信息来进行后面几步的处理，我们用图片来简单的展示这个过程。2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 1 PDFminner 返回的边缘信息（当虹科技招股说明书返回的边缘信息（当虹科技招股说明书 1-1-191）资料来源：当虹科技招股说明书、华创证券 可以看出 PDFminner 返回的边缘信息比较准确，但第三列头尾的横向边缘并没有识别到。通过 PDFplumber 的算法，我们可以将处于同一水平的横向边缘连接上。图表图表 2 PDFplumber 连接横向边缘（当虹科技招股说明书连接横向边缘（当虹科技招股说明书 1-1-191）资料来源：当虹科技招股说明书、华创证券 边缘正确了之后，我们可以很快来确定交点，在确定交点的时候，我们要注意做一些合并与去重。因为可能存在距离很近的两条边缘，这样会确定多个交点，我们要首先把距离很近的边缘做一个合并，这在一些表格的边框是一个双横边缘文本框来说很常见。准确的确认了交点之后，我们只需要依据交点的位置信息，找出它们确定的最小的闭合矩形，最后按行提取各个矩形中的信息即得到最后的表格数据。2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 PDFplumber 确认边缘交点与表格数据（当虹科技招股说明书确认边缘交点与表格数据（当虹科技招股说明书 1-1-191）资料来源：当虹科技招股说明书、华创证券（三）（三）PDFplumber 的参数扩展以及如何保证数据的准确性的参数扩展以及如何保证数据的准确性 上述展示了一个相对比较顺利的抽取表格数据的过程，但当批量地从 PDF 抽取数据，总会遇到各种各样没考虑到的问题。尽管 PDFplumber 提供了大量的自定义参数，但对于合并和连接并没有区分横边缘与纵边缘，实际上对于实践来说，横向地连接的距离容忍可以设置的很大，因为基本不存在横向的列两个结构完全不同的表的可能。而对于纵向连接需要考虑，一个页面纵向的列多个表格的影响，容忍设置的过大很容易，使得不相关的两个表连接起来。图表图表 4 PDFminner 返回的边缘信息（杭可科技招股说明书返回的边缘信息（杭可科技招股说明书 1-1-223）资料来源：杭可科技招股说明书、华创证券 如上图所示，我们要的财务指标数据在第 4 列又出现了横向边缘有所缺失的情况，我们设置连接距离容忍，但会发现，除了横向的连接，纵向的连接不小心连接到上面的表。2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 PDFplumber 连接边缘结果（杭可科技招股说明书连接边缘结果（杭可科技招股说明书 1-1-223）资料来源：杭可科技招股说明书、华创证券 如上图所示，出现这种情况后，会对我们确定的表格产生很大的错误。故本文针对这些情况，在 PDFplumber的基础上进一步分开横边缘与纵边缘的参数设置，并对纵向边缘的横向合并时设置纵向距离，防止距离很远的纵向边缘在横向合并时还互相受影响。即可以解决如下图所示的问题，合并纵向边缘时，受到上面的纵向边缘的影响，从而影响到了最后确定的表格矩形，对最后提取到的内容可能会缺失重要信息。图表图表 6 PDFplumber 合并边缘结果（杭可科技招股说明书合并边缘结果（杭可科技招股说明书 1-1-223）资料来源：杭可科技招股说明书、华创证券 如上所示，我们通过参数的进一步扩展，并且在某些参数上放开，在某一些参数上面缩紧，对金融数据表格提取有很好的适用性。并且对于每一个页面，PDFplumber 借助可视化工具来帮助大家进行调试，只要出现如图 3 的结果，边缘正确、交点正确，那么得到的表格数据必然是正确的，这对我们数据质量是一个很好的把握。我们不必再人工地去验证具体的数据结果，只要验证图片的正确与否。对于我们要提取的表格数据，我们都会把对应的页面图片保存下来，观察我们要提取的数据是否正确，不正确我们要进一步调整参数进行调试。2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （四）（四）Python 解析科创板招股说明书数据整体方案简介解析科创板招股说明书数据整体方案简介 对于科创板招股说明书，除了财报数据我们还有诸如可比公司、股权结构、经营分析等等其他的信息。由于 PDF通常都比较大，招股说明书至少都在 200 页以上。我们给出如下整体的解决方案：1.解析各个 PDF 的目录，可以从第二页开始搜索，定位目录的位置，解析目录。因为目录的页面特点非常明显，基本上可以用同一个的正则表达式提取出数据。2.依据目录模糊寻找定位财报、财务指标的位置，进行表格提取，并进行验证调试。3.依据目录模糊寻找定位其他信息的位置，正则提取句子中的数据或其他数据，进行一些剔除与必要的验证。三三、科创板科创板公司公司估值估值探讨探讨（一（一）科创板上市定价规则简介科创板上市定价规则简介 依据上海证券交易所科创板股票发行与承销办法、上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引、上海市首次公开发行股票网下发行实施细则与上海市场首次公开发行股票网上发行实施细则等法律法规的规定。科创板个股上市定价将采取市场化的询价方式定价，不再设置市盈率的限制，直接由网下投资者询价后，发行人依据询价情况来确定发行价。并新加入战略配售、保荐机构跟投、超额配售选择权等制度使得定价更为完善。图表图表 7 科创板上市定价配售规则梳理科创板上市定价配售规则梳理 股票发行参与者股票发行参与者 对象包括对象包括 定价影响定价影响 是否限售是否限售 其他备注其他备注 战略投资者战略投资者 封闭式科创基金、发行人合作公司、大型保险及大型投资基金、保荐机构跟投子公司、高管核心员工专项资管计划 不直接参与询价 有限售、保荐机构跟投子公司至少 24 个月 不得参与本次公开发行股票网上发行与网下发行，但基金公司未参与战略配售的证券投资基金除外 网下投资者网下投资者 公募产品、社保基金、养老基金、企业年金基金、保险资金、合格境外机构投资者 参与询价，剔除掉最高价部分后的价格将作为定价的参考基准（网下投资者申报的不低于主承销商和发行人确定的发行价格或发行价格区间下限，且未作为最高报价部分被剔除的有效报价才可以参与申购）暂无提及限售 发行股票数量的 50%优 先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金和保险基金配售；同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过 3 个；同一网下投资者填报的拟申购价格中，最高价格与最低价格的差额不得超过最低价格的 20%。网上投资者网上投资者 满足条件的个人投资者与机构投资者 不参与询价 无限售 最多从网下回拨 10%，最多占股票发行数量的40%发行人发行人 与主承销商依据网下投资者询价的中位数、加权平均数确定发行价或发行价格区间 发行人预计发行后总市值不满足其在招股说明 书中明确选择的市值与财务指标上市标准的，应当中止发行；首次公2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 股票发行参与者股票发行参与者 对象包括对象包括 定价影响定价影响 是否限售是否限售 其他备注其他备注 开发行股票网下投资者购数量低于网下初始发行量的，发行人和主承销商应当中止发行 主承销商主承销商 与发行人依据网下投资者询价的中位数、加权平均数确定发行价或发行价格区间 采取超额配售权不能超过发行股票数量 15%，上市后价格低于发行价，可用超额配售的资金买入股票 资料来源：上交所网站、华创证券 可以看出科创板个股申购，对于网下投资者来说关键在于给出合理的价格，价格给高了有被当作最高价部分剔除的风险，价格给低了有可能低于发行价而没法申购到。对于申购到了股票份额的投资者，因为还有战略投资者以及保荐机构子公司跟投与超额配售权制度，我们认为基于上述因素，出现上市就破发的概率很小。主承销商与发行人因为保荐机构子公司跟投制度导致利益有所对峙，并且保荐机构子公司作为战略投资者是有很长的限售期的。所以虽然战略投资者没有定价权，但是主承销商有动力去寻求一个合理的定价，发行价格不能大幅的高于询价的价格基准，但是低于价格基准是完全可以的。（二（二）科创板个股估值科创板个股估值探讨探讨 科创板个股询价关键在于把握个股的估值，估值是一个很困难的事情，尤其是对于科创板企业，行业发展前景广阔，前期投入大，导致费用过高，盈利偏低且不稳定。传统的市盈率法并太不适用，并且对于不同的行业，也有其自身的估值方法，譬如对于创新药企有针对管线的估值，互联网企业有关注流量的估值。本文不对估值方法做过多的探讨，考虑到科创公司研发费用较高，如图表 8 所示，选用总体来说比较合适科创公司的企业价值比营收（EV/Sales）作为主要估值方法，市盈率（PE）和企业价值倍数（EV/EBITDA）作为辅助，给予科创板个股估值提供一个参考。图表图表 8 近三年平均研发投入占营收比例最高的近三年平均研发投入占营收比例最高的 10 家科创板受理公司（截至家科创板受理公司（截至 2019 年年 5 月月 17 日）日）公司简称公司简称 2018 研发投入占营业收研发投入占营业收入比例（入比例（%）2017 研发投入占营业收研发投入占营业收入比例（入比例（%）2016 研发投入占营业收研发投入占营业收入比例（入比例（%）近三年平均研发投入占近三年平均研发投入占营业收入比例（营业收入比例（%）虹软科技虹软科技 32.42 31.43 34.59 32.81 国盾量子国盾量子 36.35 25.89 23.41 28.55 心脉医疗心脉医疗 20.71 27.27 32.85 26.94 博瑞医药博瑞医药 23.37 25.51 26.66 25.18 安集科技安集科技 21.64 21.77 21.81 21.74 乐鑫科技乐鑫科技 15.77 18.16 24.64 19.52 安博通安博通 13.59 17.6 14.91 15.37 优刻得优刻得 13.51 12.68 18.97 15.05 聚辰股份聚辰股份 12.06 13.75 16.07 13.96 利元亨利元亨 11.50 13.15 9.89 11.51 资料来源：公司招股说明书、Wind、华创证券 2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 截至 2019 月 5 月 17 日，科创板受理申请企业已达 110 家，本文用第二章提到的文本解析方式得到公司资产负债表、主要财务指标以及可比公司等相关数据，结合 Wind 提供的数据。以 2019 年 5 月 17 号的各可比公司的市值和其 2018 年的财务报告，使用企业价值比营收（EV/Sales）、市盈率（PE）和企业价值倍数（EV/EBITDA）对科创板个股进行评估。目前大多数科创板企业在其招股说明书中都有提到相关的可比公司，但也有少部分公司并没有直接的可比公司，或者在 A 股没有可比的上市公司。图表图表 9 无无 A 股上市股上市公司可比公司可比的科创板受理企业（截至的科创板受理企业（截至 2019 年年 5 月月 17 日）日）公司简称公司简称 主营业务主营业务 可比公司可比公司 赛伦生物赛伦生物 抗蛇毒血清及其他免疫球蛋白 公司为抗蛇毒血清独家生产商 天准科技天准科技 机器视觉 康耐视、基恩士、海克斯康 铂力特铂力特 工业级金属增材制造（3D 打印）德国 EOS、德国 SLM Solutions、美国 GE增材、美国 3D Systems、杭州先临三维 建龙微纳建龙微纳 无机非金属多孔吸附材料 上海恒业、雪山实业 卓越新能卓越新能 生物柴油生产 河北金谷集团、唐山金利害、浙江东江等 泰坦科技泰坦科技 为创新研发、生产质控实验室提供科学服务一站式技术集成解决方案 赛默飞、丹纳赫、默克、安捷伦 传音控股传音控股 以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营 天珑移动、小米集团、苹果公司、三星电子 华特股份华特股份 特种气体的研发、生产及销售 金宏气体、和远气体 方邦电子方邦电子 电磁屏蔽膜、导电胶膜、极薄挠性覆铜板及超薄铜箔等高端电子材料的研发、设计、生成销售 拓自达、东洋科美 和舰芯片和舰芯片 12 英寸及 8 英寸晶圆研发制造业务 台积电、联华电子、高塔半导体、力晶科技、世界先进、中芯国际、华虹半导体 资料来源：公司招股说明书、Wind、华创证券 对于这些公司，我们没有相关数据故没有对其估值。对于其他公司我们按照刚才的思路，对公司对应的可比公司分别计算它们的企业价值比营收（EV/Sales）、企业价值倍数（EV/EBITDA）与市盈率（PE）。我们首先剔除掉估值指标小于 0 的样本，然后取各个可比公司的中位数作为参考估值。考虑到我们用市场法来估值的前提，在于公司的可类比性，既然公司给出了多个可比公司，那么多个可比公司之间的估值不应该差距太大。故我们设计一个指标来衡量可比公司之间的估值离散程度，若离散程度较高，表明即使是可比公司，对于该细分领域来说，可能估值上也有较大差距；而对于可比公司之间估值离散程度本身较小的情况，我们对目标公司的估值或更有把握。出于去量纲以及考虑极值的影响，我们将估值离散度指标定义为maxminmaxminValueValueValueValue。2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 10 可比公司可比公司 EV/Sales 离散度较少的离散度较少的 18 只科创板受理公司（截至只科创板受理公司（截至 2019 年年 5 月月 17 日）日）公司简称公司简称 可比公司列表可比公司列表 EV/Sales 估值估值（亿）（亿）EV/EBITDA估值（亿）估值（亿）PE 估值（亿）估值（亿）EV/Sales 离散离散度度 EV/EBITDA离散度离散度 PE 离散度离散度 嘉元科技嘉元科技 诺德股份、超华科技 37.76 59.35 163.16 5.63%33.74%43.32%安集科技安集科技 上海新阳、江丰电子 31.55 97.19 251.28 7.81%51.02%74.50%柏楚电子柏楚电子 四维图新、麦迪科技、深信服、维宏股份 30.24 71.69 84.01 10.31%31.48%2.37%万德斯万德斯 维尔利、博世科、高能环境 13.48 15.02 15.23 10.90%12.28%14.47%沃尔德沃尔德 三超新材、岱勒新材 12.95 22.12 28.73 11.09%2.07%8.97%航天宏图航天宏图 数字政通、北斗星通、合众思壮、超图软件 17.41 23.12 25.73 11.45%24.89%47.62%长阳科技长阳科技 航天彩虹、裕兴股份 21.14 25.43 33.43 13.88%0.36%13.65%赛诺医疗赛诺医疗 凯利泰、乐普医疗、蓝帆医疗 30.02 33.27 32.28 14.05%41.18%44.57%连山科技连山科技 北信源、深信服、启明星辰 16.56 33.82 34.17 14.32%32.40%31.05%久日新材久日新材 强力新材、扬帆新材 64.97 57.56 53.53 15.21%24.44%26.87%威胜信息威胜信息 新联电子、光一科技 70.26 67.93 132.68 17.06%37.97%67.53%木瓜移动木瓜移动 华扬联众、蓝色光标、佳云科技 23.78 18.41 20.51 18.23%13.97%7.96%睿创微纳睿创微纳 大立科技、高德红外 53.14 87.56 126.71 19.01%13.22%24.46%联瑞新材联瑞新材 菲利华、石英股份、国瓷材料 20.72 19.05 17.60 21.44%14.57%8.74%当虹科技当虹科技 数码科技、佳创视讯 13.93 42.21 96.42 21.73%14.56%35.89%利元亨利元亨 赢合科技、先导智能 38.94 41.30 40.26 22.69%19.33%13.86%澜起科技澜起科技 兆易创新、汇顶科技 256.49 508.45 489.29 22.80%26.22%17.03%2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 公司简称公司简称 可比公司列表可比公司列表 EV/Sales 估值估值（亿）（亿）EV/EBITDA估值（亿）估值（亿）PE 估值（亿）估值（亿）EV/Sales 离散离散度度 EV/EBITDA离散度离散度 PE 离散度离散度 山石网科山石网科 绿盟科技、迪普科技、深信服、启明星辰 49.58 34.99 44.11 23.81%32.40%22.82%资料来源：公司招股说明书、Wind、华创证券测算 从上表中可以看到，许多公司用 PE 或 EV/EBITDA 估值相比于用 EV/Sales 估值，市值会更加大一些，这体现出申报科创板公司在毛利率和净利率上面对可比公司来说有一定优势，但也要考虑到其中很多可比公司的 PE 离散度也较大，PE 离散度较大可能是由于可比公司中个别股票特殊原因导致利润较少，对于这种情况，我们应当更加谨慎一些。总体来说，EV/Sales 是一种相对比较保守的估值方式，若对公司的竞争优势有很强的信心，可以在 PE 离散度或EV/EBITDA 离散度较小的时候使用 PE 与 EV/EBITDA 估值的结果。四四、总结总结 出于数据的全面与及时性，我们自行解析了科创板招股说明书相关数据，本文给出了如何解析 PDF 数据的方案框架，对 Python 解析 PDF 库进行了一些梳理，推荐使用 PDFplumber，并着重分析了表格数据解析的方法与改进方案。对于科创板股票申购，经过我们对法律法规的相关分析，我们认为加入了保荐机构子公司的跟投等制度，平衡了各方的利益述求，使得股票的发行定价会更加合理。股票的发行定价关键在于估值，基于我们解析的以及 Wind 提供的相关数据，我们对科创板个股估值进行了初步的梳理。利用可比公司的 EV/Sales、EV/EBIDTAD 和 PE 指标，对目标公司估值进行探讨。并且给出可比公司内部本身的估值指标的离散情况，以此作为估值方法有效性的评估指标之一。五、五、风险提示风险提示 本文仅是对科创板公司估值方法进行的初步探讨，不代表对任何具体个股的估值予以认可；相对估值法中可比公司选择具有主观性，不一定能够反映科创板公司的实际情况；估值方法因行业、公司特点及所处阶段不同存在较大差异，不能一概而论。2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 金融工程组团队介绍金融工程组团队介绍 组长、首席分析师：王小川组长、首席分析师：王小川 同济大学管理学博士。2017 年加入华创证券研究所。研究员：卢威研究员：卢威 厦门大学经济学硕士。2017 年加入华创证券研究所。助理研究员：秦玄晋助理研究员：秦玄晋 上海对外经贸大学硕士。2018 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘助理研究员：刘昺昺轶轶 上海交通大学硕士。2018 年加入华创证券研究所。2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 侯春钰 销售经理 010-63214670 侯斌 销售经理 010-63214683 过云龙 销售经理 010-63214683 刘懿 销售助理 010-66500867 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 王栋 高级销售经理 0755-88283039 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 段佳音 销售经理 0755-82756805 朱研 销售经理 0755-83024576 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572588 沈晓瑜 资深销售经理 021-20572589 杨晶 高级销售经理 021-20572582 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 乌天宇 高级销售经理 021-20572506 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 沈颖 销售经理 021-20572581 汪子阳 销售经理 021-20572559 柯任 销售经理 021-20572590 何逸云 销售经理 021-20572591 蒋瑜 销售助理 021-20572509 施嘉玮 销售助理 021-20572548 2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9 专题报告专题报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真：010-66500801 会议室：010-66500900 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编：518034 传真：0755-82027731 会议室：0755-82828562 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编：200120 传真：021-50581170 会议室：021-20572500 2 0 8 5 6 5 5 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 4 1 0:1 9扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料