19年猪价涨幅和影响研究：猪价上涨会导致通胀攀升吗？-20190121-海通证券-15页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 01 月月 21 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 凤凰涅槃、股债双牛2019.01.18 开年大反弹，汇率怎么看？2019.01.14 经济增长趋缓，信心从哪里来？2019.01.14 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email: 猪价上涨会导致通胀攀升吗？猪价上涨会导致通胀攀升吗？19 年猪价涨幅和影响研究年猪价涨幅和影响研究 Table_Summary 投资要点：投资要点：受非洲猪瘟影响，生猪存栏量持续下降，引发市场关于猪价大幅上涨的预期。19 年猪肉价格到底会涨幅多大？猪价上涨又是否会引起通胀风险？生猪产能加速去化。生猪产能加速去化。2013 年以来，生猪和能繁母猪存栏量屡创新低年以来，生猪和能繁母猪存栏量屡创新低，主要是因为养殖亏损和环保门槛升高导致小型散养户退场，养殖户结构变化使得生猪养殖效率提升，保证了猪肉供给。尽管存栏量的绝对值持续下降，但是存栏量同比增速的变化仍然具有一定的周期特征，存栏量同比增速的变化仍然具有一定的周期特征，2017 年以来存栏量同比年以来存栏量同比持续下降，反映产能一直加速去化。持续下降，反映产能一直加速去化。产能加速去化一方面是因为前期养殖利润一直较低，但更重要的是 18 年非洲猪瘟的发生。其一，疫情扑杀会导致存栏量被动去化；其二，生猪养殖户担心疫情扩散会对生猪补栏持观望态度；其三，生猪调运限制导致供需失衡，产区猪价大跌也会打击养殖户积极性。生猪存栏量反映了未来的猪肉供给，进而能够预测猪价。生猪存栏量反映了未来的猪肉供给，进而能够预测猪价。从猪周期来看，存栏量增速上行一般意味着未来半年后生猪出栏量出现回升，供给的上升会对猪价产生向下压力，所以存栏量同比的滞后项与猪价存在反向关系。在生猪存栏量屡创新低和同比增速持续下降的背景下，市场对 19 年猪肉价格上涨的预期不断升温。猪价反弹，但幅度不大。猪价反弹，但幅度不大。猪价上涨需要供给和需求的配合。猪价上涨需要供给和需求的配合。2010 年以来猪肉价格经历过 3 轮上涨，涨价之前生猪存栏量同比均出现明显回落，但是M2 增速也均出现回升，特别是 2011 年那轮猪价上涨更多是因为货币供给扩大的刺激。今年猪价将会回升，但是反弹力度可控。今年猪价将会回升，但是反弹力度可控。目前猪肉产能一直处于加速去化阶段，前期存栏量下降对猪肉供应的影响已经反映在生猪屠宰量上，预计今年上半年猪肉供给减少会支撑猪价上涨。但无论是从需求总量还是肉类需求结构来看，今年猪肉需求都不支持猪价出现大幅反弹。根据目前的存根据目前的存栏量情况来判断，我们预计今年猪肉栏量情况来判断，我们预计今年猪肉 CPI 同比或在年中达到同比或在年中达到 10%-15%左右，左右，如果存栏量同比增速进一步下降，那么不排除下半年猪肉价格进一步上涨的如果存栏量同比增速进一步下降，那么不排除下半年猪肉价格进一步上涨的可能。可能。非食品拖累，非食品拖累，19 年通胀无忧。年通胀无忧。猪肉价格走势之所以备受关注，主要是因为猪价走高时期往往会出现 CPI 同比随之攀升的情况，但 2016 年是一个例外。猪肉 CPI 同比一度达到 33.6%，而受到油价回落的拖累，CPI 同比最高仅为2.3%。19 年或重现年或重现 16 年格局，猪价上涨影响被非食品年格局，猪价上涨影响被非食品 CPI 抵消。抵消。目前国内外需求疲软，大宗商品价格相比去年均有明显回落，我们预计 19 年 PPI 将重回通缩区间，并对非食品 CPI 形成压制。如果 19 年国际油价一直处于目前 50-60 美元/桶左右，我们预计 19 年非食品 CPI 同比或一直处于 2%以下。那么就算年中猪价同比回升至 15%，CPI 同比在年中可能仅会达到同比在年中可能仅会达到 2.5%左左右，但难以突破右，但难以突破 3%。如果生猪存栏量进一步去化，如果生猪存栏量进一步去化，19 年后旬猪价可能会进年后旬猪价可能会进一步回升，需要密切关注生猪产能的一步回升，需要密切关注生猪产能的未来未来变化。变化。宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.生猪产能加速去化?.5 2.猪价反弹，但幅度不大.7 3.非食品拖累，19 年通胀无忧.9 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 生猪和能繁母猪存栏量(万头).5 图 2 生猪和能繁母猪存栏量同比(%).5 图 3 猪肉价格和生猪养殖利润.5 图 4 产销区生猪价格（元/公斤）.6 图 5 猪周期大周期的形成.7 图 6 猪肉 CPI 同比（%）.7 图 7 生猪存栏量同比和猪肉 CPI 同比（%）.8 图 8 猪肉 CPI 同比（%）.8 图 9 生猪存栏量同比和生猪定点屠宰企业屠宰量同比（%）.8 图 10 M1 和社会融资同比（%）.9 图 11 猪肉和牛肉产量占畜肉类产量占比（%）.9 图 12 CPI 和猪肉 CPI 同比（%）.9 图 13 原油价格同比（%）.10 图 14 水电燃料和交通工具燃料 CPI 同比（%）.10 图 15 动力煤和钢材综合价格指数.10 图 16 非食品 CPI 和 PPI 同比（%）.10 图 17 CPI 同比及预测（%）.11 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 2018 年 8 月以来非洲猪瘟发生情况.6 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 受非洲猪瘟影响，生猪存栏量持续下降，引发市场关于猪价大幅上涨的预期。19 年猪肉价格到底会涨幅多大？猪价上涨又是否会引起通胀风险？本篇专题我们从猪价出发，并对 19 年 CPI 进行判断。1.生猪产能生猪产能加速去化加速去化 养殖效率养殖效率提升，提升，生猪和能繁母猪存栏量屡创新低。生猪和能繁母猪存栏量屡创新低。2013 年以来，生猪养殖产能出现明显去化，其中生猪存栏量从 13 年 11 月的 4.7 亿头持续回落至 18 年 11 月的 3.2 亿头，而衡量生猪产能供给的能繁母猪存栏量也从 5000 万头下降至 3000 万头。存栏量绝对值的下降主要是因为养殖亏损和环保门槛升高导致小型散养户退场，而大型先进化养猪场效率更高，母猪每年所能提供的断奶仔猪头数和单头生猪均重相比散养户有明显提升，养殖户结构的变化使得生猪存栏下降的同时保证了猪肉供给。而而从增速来看，存栏量从增速来看，存栏量也也在加速去化。在加速去化。尽管存栏量的绝对值持续下降，但是存栏量同比增速的变化仍然具有一定的周期特征。17 年以来，生猪存栏量同比增速从-3%持续下降至 18 年 11 月的-7%，反映生猪存栏量在加速去化，而 18 年 11 月能繁母猪的存栏量同比更是跌至-11.8%，快要接近前一个周期的低点。图图1 生猪和能繁母猪存栏量生猪和能繁母猪存栏量(万头万头)3000350040004500500055003000032000340003600038000400004200044000460004800050000Feb-10May-11 Aug-12Nov-13Feb-15May-16 Aug-17Nov-18生猪存栏生猪存栏:能繁母猪(右)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 生猪和能繁母猪存栏量生猪和能繁母猪存栏量同比同比(%)-20-15-10-50510-12-10-8-6-4-202468Feb-10May-11Aug-12Nov-13Feb-15May-16Aug-17Nov-18生猪存栏生猪存栏:能繁母猪（右）资料来源：Wind，海通证券研究所 生猪存栏量加速去化一方面是因为养殖利润较低。生猪存栏量加速去化一方面是因为养殖利润较低。2017 年以来，猪肉平均批发价格一直在 20 元/公斤上下波动，受到猪肉价格低迷的影响，自繁自养生猪养殖利润一直在 200 元/头上下浮动，远低于 15-16 年的 500 元左右/头的高点。18 年 3 月-7 月间，由于猪肉价格屡创新低，生猪养殖利润更是一度跌至亏损 320 元/头，这极大地抑制了生猪养殖户的补栏积极性。图图3 猪肉价格和猪肉价格和生猪生猪养殖利润养殖利润 15171921232527293133-400-20002004006008001000Dec-15Apr-16Aug-16Dec-16Apr-17Aug-17Dec-17Apr-18Aug-18Dec-18养殖利润:自繁自养生猪（元/头）平均价:猪肉(右，元/千克)资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 更重要更重要的的是是非洲猪瘟的发生加速了产能非洲猪瘟的发生加速了产能去化。去化。首先，疫情扑杀会导致存栏量被动去首先，疫情扑杀会导致存栏量被动去化。化。自 18 年 8 月 2 日沈阳市发现我国首例非洲猪瘟以来，我国多地都发生了非洲猪瘟疫情。由于非洲猪瘟传染性高，死亡率达 100%，因此一旦发生疫情就需要全面扑杀，这就导致生猪存栏量被动去化。同时，猪瘟发生地区主要是在生猪养殖地区，生猪养殖户因为担心之后的疫情进一步扩散也会对生猪补栏持观望态度。表表 1 2018 年年 8 月以来非洲猪瘟发生情况月以来非洲猪瘟发生情况 时间时间 事件事件 2018 年年 8 月月 安徽省芜湖市、江苏省连云港市、浙江省温州市、黑龙江省佳木斯市、辽宁省沈阳市养殖场发生疫情，疫情发生地存栏生猪共计约 7000 多头，死亡 500 多头，已采取封锁、扑杀、无害化处理、消毒等处臵措施，对全部病死和扑杀猪进行无害化处理。2018 年年 9 月月 辽宁省营口市、吉林省公主岭市、内蒙古呼和浩特市、河南省新乡市、安徽省铜陵市、黑龙江省佳木斯市、江苏省无锡市等多地养殖场发生疫情，存栏生猪约 4000 头，死亡 500 多头，均已采取封锁、扑杀、无害化处理、消毒等处臵措施。2018 年年 10 月月 山西省太原市、湖南省常德市、云南省昭通市、贵州省毕节市、浙江省台州市、辽宁省盘锦市、天津等多地养殖场发生疫情，存栏生猪 5 万多头，死亡 2000 多头，均已采取封锁、扑杀、无害化处理、消毒等处臵措施。2018 年年 11 月月 江西省九江市、湖北省黄石市、湖南省怀化市、内蒙古包头市、黑龙江省哈尔滨市、江西省上饶市、云南省昆明市、四川省成都市、北京、天津、重庆等多地养殖场发生疫情，存栏生猪约 1.9 万头，死亡 700 多头，均已采取封锁、扑杀、无害化处理、消毒等处臵措施。2018 年年 12 月月 山西省临汾市、广东省珠海市、福建省三明市、贵州省黔南州、四川省绵阳市、黑龙江省鸡西市、青海省西宁市、陕西省西安市、北京、重庆等多地养殖场发生疫情，存栏生猪 4.6 万头，死亡约 600 头，均已采取封锁、扑杀、无害化处理、消毒等处臵措施。2019 年年 1 月月 甘肃省庆阳市、江苏省宿迁市、黑龙江省绥化市发生疫情，存栏生猪 14.2 万头，死亡 5000多头，均已采取封锁、扑杀、无害化处理、消毒等处臵措施，对全部病死和扑杀猪进行无害化处理。资料来源：农业农村部，海通证券研究所 同时，同时，过去我国一直过去我国一直存在存在南猪北养的南猪北养的现象。现象。按照生猪调入调出的情况，我们可以将我国各省区分为产区和销区，其中典型的产区如河南、山东、东三省等主要集中在我国的北部，而典型销区如广东、浙江、上海等主要集中在我国的南部。因此，我国北方生猪供给多，而南方生猪需求多，需要通过生猪调运来有效分配生猪供需。生猪调运限制导致供需失衡，产区猪价大跌打击养殖户积极性。生猪调运限制导致供需失衡，产区猪价大跌打击养殖户积极性。非洲猪瘟具有高传染性和高致病性，而由于生猪调运会导致猪瘟扩散，因此 2018 年 8 月底农业部出台了限制生猪调运的政策措施，导致不同区域的生猪供需失衡。一方面，生猪主要产区因为生猪供给增加而导致价格大跌，其中黑龙江猪价已经下降至目前的 8.5 元/公斤；另一方面生猪主要销区因猪肉供给减少而导致价格上涨，其中广东猪价已经升至目前的 17.3元/公斤。生猪产区的猪价下跌导致生猪养殖户补栏积极性下降，也进一步加速了生猪产能的去化。图图4 产销区生猪价格（元产销区生猪价格（元/公斤）公斤）810121416182022Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19广东:惠州浙江:嘉兴黑龙江:牡丹江河南:新郑 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.猪价猪价反弹，但幅度不大反弹，但幅度不大 在生猪存栏量屡创新低和同比增速持续下降的背景下，市场对 19 年猪肉价格上涨的预期不断升温，那么今年猪肉价格是否会上涨，上涨幅度又有多大？在回答这一问题之前，我们首先需要厘清存栏量为什么能够预测猪价。生猪存栏量生猪存栏量反映了未来的猪肉供给，进而能够预测猪价。反映了未来的猪肉供给，进而能够预测猪价。在前面的报告中，我们已经详细阐述过猪周期包括大周期和小周期1，其中生猪存栏量是大周期的重要观测指标。由于直接补仔猪和补母猪育仔分别需要 6 个月和 12 个月才能出栏，因此存栏量增速的上行一般意味着未来半年后生猪出栏量出现回升，而考虑到猪肉消费短期不会出现较大波动，供给的上升会对猪价产生向下压力。因此，生猪存栏量同比往往领先于猪价大生猪存栏量同比往往领先于猪价大概概6-12 个月左右，同时存栏量同比的滞后项与猪价存在反向关系。个月左右，同时存栏量同比的滞后项与猪价存在反向关系。图图5 猪周期大周期的形成猪周期大周期的形成 养殖户养殖户补栏，补栏，供给未到位，供给未到位，价格维持高位价格维持高位生猪出栏，生猪出栏，供给增加，供给增加，价格下跌价格下跌价格低价格低，养殖，养殖户减少补栏，户减少补栏，消化过量供给消化过量供给存栏存栏量量低，供给不足，低，供给不足，猪价上行猪价上行直接补仔猪6个月出栏母猪育仔12-14月出栏观望价格确认走势一般2个月左右根据生猪供给过量情况调节，时间不定根据存栏消化情况调节，时间不定 资料来源：海通证券研究所整理 2010 年以来猪肉价格经历过年以来猪肉价格经历过 3 轮上涨。轮上涨。从历史数据来看，2010 年以来猪肉价格经历过三轮比较明显的上涨过程，其中 2010 年-2011 年和 2015 年-2016 年间猪肉价格上涨幅度较大，猪肉 CPI 同比在 2011 年 6 月和 2016 年 5 月分别达到 57.1%和 33.6%的高点。而 2013 年猪肉价格反弹力度较小，同比在 8 月仅达到 6%后就开始回落。图图6 猪肉猪肉 CPI 同比（同比（%）-30-20-10010203040506070Dec-10Aug-11Apr-12Dec-12Aug-13Apr-14Dec-14Aug-15Apr-16Dec-16Aug-17Apr-18Dec-18CPI:猪肉 资料来源：Wind，海通证券研究所 猪价上涨确实可以通过生猪存栏量同比回落来解释。猪价上涨确实可以通过生猪存栏量同比回落来解释。三轮猪价上涨之前生猪存栏量同比均出现了明显回落，其中2010年5月和2013年2月生猪存栏量同比分别跌至-4.3%和-4.1%。而 2015 年间，受到猪价低迷导致养猪持续亏损的影响，生猪养殖户大量退出市场导致生猪存栏量一度跌至-10.9%，而这正是 16 年猪肉价格大幅上涨的主要原因。但是 2010 年猪肉存栏量同比下跌幅度不大，为什么 2011 年猪价也出现了大幅上涨？1 关于猪周期的大周期和小周期的详细分析请见哪里在涨价，压力有多大？通胀“结构”研究系列之四 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 货币供给扩大也为涨价创造了条件。货币供给扩大也为涨价创造了条件。猪肉价格的上涨一方面来自于供给端的下降，另一方面也来自于需求端的上升。过去三轮猪价上涨之前，M2 增速也都出现了回升，其中 2013 年和 2016 年 M2 同比增速分别达到 16.1%和 14%。而 2009 年受到刺激政策的影响，M2 同比增速一度上涨至 29.8%，2010 年间也一直处于 20%左右。货币供给的扩大刺激需求，2011 年同时期，不仅猪价，鲜果、水产品和粮食价格都有一定程度的上涨。图图7 生猪存栏量同比和猪肉生猪存栏量同比和猪肉 CPI 同比（同比（%）-35-25-15-551525354555-15-10-50510Dec-10Apr-12Aug-13Dec-14Apr-16Aug-17Dec-18生猪存栏:同比(领先10个月，逆)CPI:猪肉(右)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 M2 同比（同比（%）71217222732Dec-08Dec-10Dec-12Dec-14Dec-16Dec-18M2:同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 前期存栏量加速回落确实会导致今年猪价回升前期存栏量加速回落确实会导致今年猪价回升。目前猪肉产能一直处于加速去化阶段，前期存栏量下降对猪肉供应的影响已经反映在生猪屠宰量上，定点企业生猪屠宰量同比增速已经从 18年 2月的 37%持续下降至 10月的1.8%。相对应的，猪肉价格在 2018年 5 月触底以后也出现了小幅反弹。根据存栏量同比对猪肉供给的领先关系，我们预计今年上半年猪肉供给会出现一定程度的减少，支撑猪价上涨。图图9 生猪存栏量同比和生猪存栏量同比和生猪定点屠宰企业屠宰量生猪定点屠宰企业屠宰量同比（同比（%）-30-20-10010203040-12-10-8-6-4-20Dec-13Jul-14Feb-15Sep-15Apr-16Nov-16Jun-17Jan-18Aug-18Mar-19Oct-19生猪存栏:同比(领先10个月）生猪定点屠宰企业屠宰量:同比（右）资料来源：Wind，海通证券研究所 但是我们预计但是我们预计上半年上半年猪肉价格猪肉价格反弹力度反弹力度可控可控。前面已经提到，猪肉价格的上涨需要供给和需求相互配合，前期生猪存栏量同比持续回落预示着今年猪肉供给出现下降，但是如果猪肉需求没有扩大甚至出现萎缩，那么将抵消供给对价格上涨的部分推动作用。而目前来看，无论是从需求总量还是肉类需求结构来看，今年猪肉需求都不支持猪价出现大幅反弹。具体来说，18 年各项货币增速均在下滑，其中 M1 增速和社融增速累计下降 10.3和 3.6 个百分点，而 M2 全年一直处于 8%左右的历史低位。货币指标往往领先需求，这意味着 19 年上半年总需求不会有太大起色。其次，消费习惯的转变导致猪肉在居民肉类消费中的比重逐年下降，17 年猪肉在畜肉类产量中的占比下降至 81.7%，低于前几年83.5%的水平。因此，根据目前的存栏量因此，根据目前的存栏量情况情况来判断，我们预计今年猪肉来判断，我们预计今年猪肉 CPI 同比或在同比或在年中达到年中达到 10%-15%左右，如果存栏量同比增速进一步下降，那么不排除下半年猪肉价左右，如果存栏量同比增速进一步下降，那么不排除下半年猪肉价格进一步上涨的可能。格进一步上涨的可能。宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 M1 和社会融资同比和社会融资同比（%）0246810121416051015202530Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18M1:同比社会融资规模存量:同比（右）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 猪肉和牛肉产量占畜肉类产量占比（猪肉和牛肉产量占畜肉类产量占比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%1987199219972002200720122017猪肉产量占比牛肉产量占比(右)资料来源：Wind，海通证券研究所 3.非食品拖累，非食品拖累，19 年通胀无忧年通胀无忧 猪肉价格猪肉价格走势之所以备受关注，主要走势之所以备受关注，主要是是因为因为猪价上涨同期往往存在通胀风险猪价上涨同期往往存在通胀风险。猪价是 CPI 的重要影响因素，一方面是因为猪肉价格在食品消费中权重较高，另一方面是因为猪价涨跌幅较大。因此，猪肉价格走高时期往往会出现 CPI 同比随之攀升的情况，2010年以来CPI同比增速超过3%的两个时期，猪肉CPI也是分别达到阶段高点，特别是2011年猪肉 CPI 同比一度上涨至 57%，当年 CPI 同比一直处于 4%以上。当然也有例外，当然也有例外，2016 年猪价大幅上涨并没有导致通胀攀升年猪价大幅上涨并没有导致通胀攀升，因为非食品，因为非食品 CPI 同比同比处于低位处于低位。2015 年以来猪肉价格触底反弹并持续上涨，2016 年 5 月 22 省市猪肉平均价格一度突破 30 元/千克，猪价 CPI 同比增速也达到 33.6%，如果按照猪价在 CPI 中的权重 3%来计算，光猪价上涨就会导致 CPI 同比上升 1 个百分点。尽管食品 CPI 同比当时确实一度上升至 7.6%的历史高位，但是同期非食品 CPI 同比仅为 1%，大幅拖累了通胀，导致 2016 年 CPI 同比最高仅为 2.3%。图图12 CPI 和猪肉和猪肉 CPI 同比（同比（%）-3-2-1012345678-40-20020406080Jun-09Jul-10Aug-11Sep-12Oct-13Nov-14Dec-15Jan-17Feb-18畜肉类:猪肉CPI（右）资料来源：Wind，海通证券研究所 非食品非食品 CPI 主要受到油价拖累。主要受到油价拖累。14 年年中之后国际原油价格就持续走低，WTI 原油价格更是在 2016 年 1 月跌破 30 美元/桶，创下历史新低。受到国际原油价格下降的影响，2016 年 5 月居住和交通通信分项中的水电燃料价格和交通工具用燃料价格同比分别下降至-0.9%和-11.6%，考虑到两者在 CPI 中的权重分别为 9.5%和 2%，两者合计导致 CPI 同比下降超过 0.3 个百分点。所以说，所以说，尽管猪价上涨尽管猪价上涨确实确实对对 CPI 有较强的提升有较强的提升作用，但是作用，但是如果同期其他价格出现明显下降，通胀风险也不会太大。如果同期其他价格出现明显下降，通胀风险也不会太大。宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 原油价格同比（原油价格同比（%）-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0Nov-11Dec-12Jan-14Feb-15Mar-16Apr-17May-18原油价格：同比 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 水电燃料和交通工具燃料水电燃料和交通工具燃料 CPI 同比（同比（%）-25-20-15-10-50510152025-3-2-1012345Nov-11Nov-13Nov-15Nov-17CPI:水电燃料CPI:交通工具用燃料(右)资料来源：Wind，海通证券研究所 目前目前 PPI 通缩风险已现。通缩风险已现。受到全球经济走弱影响，2018 年 10 月以来国际油价大幅下跌，累计跌幅一度达到超过 30%，同时国内需求疲软和环保限产减弱的双重影响下，国内煤价和钢价也出现明显下跌。尽管 19 年以来商品价格出现企稳反弹迹象，但是国内供需两弱的背景下商品价格反弹力度有限。目前煤炭、钢铁和原油等主要大宗商品相比于去年同期水平仍有 10-20%的跌幅，受此影响，我们预计 19 年 PPI 将重回通缩区间。PPI 跌回负值将跌回负值将对对非食品非食品 CPI 形成压制形成压制。由于 PPI 同比刻画的是工业产品出厂价格，属于非食品 CPI 的上游价格，因此非食品 CPI 价格和 PPI 走势高度相关。2018 年 10月以来 PPI 同比从 3.3%大幅下降至 0.9%，非食品 CPI 同比也从 2.4%下降至 1.7%，特别是受到国际油价下跌影响，交通和通信价格同比已经从 10 月的 3.2%下降至 12 月的-0.7%。图图15 动力动力煤煤和和钢材综合价格指数钢材综合价格指数 100105110115120125130500550600650700750800Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19动力煤（元/吨）钢材综合价格指数(右，1994年4月=100)资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 非食品非食品 CPI 和和 PPI 同比（同比（%）-8-6-4-2024681000.511.522.533.5Jul-11Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18CPI:非食品PPI(右)资料来源：Wind，海通证券研究所 若猪价同比回升至若猪价同比回升至 15%，相比于目前情况，可能提升，相比于目前情况，可能提升 CPI 同比同比 0.5 个百分点。个百分点。我们可以做一个简单的计算，假设 19 年年中猪肉价格同比回升至 15%，那么相比于 18 年12 月猪价 CPI 同比则会上升 16.5 个百分点，仅考虑猪肉价格对 CPI 的影响变化，则猪价上涨将导致 19 年年中 CPI 同比相比于 18 年 12 月上涨约 0.5 个百分点。类似于类似于 2016 年的情况，年的情况，19 年年上半年上半年猪价上涨不会导致通胀大幅上升。猪价上涨不会导致通胀大幅上升。18 年 12 月CPI 同比为 1.9%，主要是受到油价下跌的拖累，如果 19 年国际 WTI 油价一直处于目前50-60 美元/桶左右，同时叠加其他国内工业产品价格维持低位，我们预计 19 年非食品CPI 同比或一直处于 2%以下。在这种情况下，2019 年的通胀走势就会重现 2016 年的格局，猪价上涨对 CPI 的拉动效应将被非食品 CPI 下降所部分抵消，我们预计我们预计 CPI 同比同比在年中在年中可能可能仅会仅会达到达到 2.5%左右左右，但但难以突破难以突破 3%。如果生猪存栏量进一步去化，如果生猪存栏量进一步去化，19 年年下半年下半年猪价可能会进一步回升，需要密切关注生猪产能的猪价可能会进一步回升，需要密切关注生猪产能的未来未来变化。变化。宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 CPI 同比及预测（同比及预测（%）0.00.51.01.52.02.53.03.5Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19CPI 资料来源：Wind，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 联系人 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 周一洋(021)23219774 联系人 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 联系人 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 朱征星(021)23219981 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 李 波(021)23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 联系人 王鸣阳(021)23219356 程碧升(021)23154171 相 姜(021)23219945 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 联系人 胡 歆(021)23154505 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 孙 建(021)23154170 联系人 贺文斌(010)68067998 吴佳栓(010)56760092 范国钦 02123154384 梁广楷(010)56760096 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 联系人 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 联系人 史 岳 高 瑜(021)23219415 谢茂萱 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 联系人 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 联系人 李姝醒(021)23219401 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 杨 凡(021)23219812 金 晶(021)23154128 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119 谢 磊(021)23212214 联系人 石 坚(010)58067942 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 张向伟(021)23154141 联系人 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 联系人 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 鲁 立(021)23154138 于成龙 黄竞晶(021)23154131 联系人 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张 弋 01050949962 张峥青(021)23219383 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 联系人 李芳洲(021)23154127 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 联系人 李 丹(021)23154401 党新龙(0755)82900489 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 联系人 盛 开(021)23154510 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 联系人 申 浩(021)23154114 机械行业 佘炜超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 杨 震(021)23154124 沈伟杰(021)23219963 周 丹 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 刘 璇(0755)82900465 联系人 周慧琳(021)23154399 建筑工程行