12月经济数据点评：出口、消费将持续改善投资需观察地产下行效果-20200117-长城证券-16页.pdf

月报 http:/ 报告日期：报告日期：2020 年年 01 月月 17 日日 分析师：汪毅 S1070512120003 021-61680675 分析师：潘京 S1070520010001 13986555777 相关报告相关报告 2019-12-16 2019-11-14 2019-10-18 出口、消费将持续改善，投资需出口、消费将持续改善，投资需观察地产下行效果观察地产下行效果 12月月经济经济数据点评数据点评 结论结论 12 月份信贷数据与社融数据整体符合市场预期。信贷数据结构有两方面的特点，一方面居民长期贷款增长体现了房地产市场有所回暖，另一方面企业中长期贷款增加，与近期 PPI、PMI、工业增加值等数据向好的表现一致。随着中美第一阶段贸易协议的达成，企业盈利有望得到修复，同时银行年初贷款投放意愿较强，预期 1 月信贷数据将较为强劲。在结构性通胀压力未除而 PPI 有可能逐渐转正的条件下，我们预计央行仍将维持稳健的货币政策基调，更多通过定向调控与引导 LPR 缓慢下行的方式实施宽信用与平衡通胀预期。从数据上看，货币政策和财政政策的积极配合已经有效果产出，在经济下行压力仍存，政策效果处于初期阶段时，整体政策取向仍是灵活活调整。12 月中央经济工作会议对于政策定调的表述更为放松，强调“积极的财政政策要大力提增效，更加注重结构调整”，货币政策要“疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资”，并且表示“金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”，说明杠杆率在明年并不作为重点调控目标，可以期待在杠杆方面有所作为。2019 年全年 GDP 增速呈现阶梯式下降，拉动经济增长的三大动能均较为弱势。12 月的数据反映，从投资角度看，短期房地产投资增速或将持续处于高位，但在“房住不炒”和信贷收缩的政策限制之下，地产投资的增速仍处于下行通道中；基建投资受到政策的刺激和限制作用有所抵消，基建投资大幅反弹动力不强，后续或保持温和回升；制造业投资回升需看到企业利润有所回暖，在库存周期拐点、企业利润拐点和政策持续刺激下有持续回暖的可能；制造业投资和基建投资的上行对于房地产投资下行的抵消作用仍是政策博弈的关键，总体来看固定投资增速可能会出现较为平稳的下行趋势。而从消费角度来看，消费长期处于较为平稳的状态，前期汽车消费的下行拉低了消费的增速，但汽车消费即将迈入低基数窗口，行业生产、销售景气拐点将至，对消费的影响将会逐渐减弱，明年消费整体仍需要出台政策刺激拉动。从出口的角度来看，我国对外出口的增速降幅有所收窄，说明出口仍然存在一定韧性，但外需偏弱，第一阶段协议达成后，随着前期加征得关税逐步取消，出口会逐步恢复至贸易摩擦前的水平，出口将会呈现缓慢回升的态势。投资、消费均需要观察明年的政策力度，出口的回升确定性较大，但也需要警惕贸易摩擦的反复。我们预计明我们预计明年年整体经济增速仍然会出现缓慢回落的趋势，增速水平有可能突破预期目标的整体经济增速仍然会出现缓慢回落的趋势，增速水平有可能突破预期目标的下限，主要由房地产投资增速下行所贡献，而投资、消费、出口等方面都将下限，主要由房地产投资增速下行所贡献，而投资、消费、出口等方面都将有小幅改善有小幅改善。数据数据 2019 年全年 GDP 比上年增长 6.1%，符合 6%-6.5%的预期目标。分季度看，一证券研究报告证券研究报告 宏宏观观经经济济研研究究 月月报报 分析师分析师 2020 年 01 月 17 日 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 季度同比增长 6.4%，二季度增长 6.2%，三季度增长 6.0%，四季度增长 6.0%。1-12 月固定资产投资同比增长 5.4%,增速较 1-11 月份上升 0.2 个百分点，环比较上月继续上升 0.02 个百分点。其中，制造业投资增速 3.1%，较 1-11 月回升 0.6 个百分点；房地产开发投资完成额增速 9.9%，较 1-11 月份回落 0.3个百分点；基建投资（不含电力）增速 3.8%，较 1-11 月回落 0.2 个百分点；全口径基建投资增速 3.33%，较 1-11 月回落 0.14 个百分点。1-12 月社会消费品零售总额同比增长 7.9%，与前值持平。12 月社会消费品零售总额单月同比增长 8.0%，与前值持平。实际社零单月增速 4.45%，较上月下降 0.45 个百分点。12 月工业增加值单月增速 6.9%，较前值上升 0.7 个百分点。要点要点 制造业投资增速较上月增速有所回升。从企业利润角度观察，11 月的工业企业利润降幅有所收窄，工业增加值 11、12 月出现了大幅回升，12 月当月同比增速达 6.9%，显示工业生产持续回暖。而工业增加值与企业利润累计同比相关性较高。12 月粗钢产量增速大幅提升，11 月铁路、公路货运量增速均同比提升，工业增加值的细分项均有所改善，工业生产有所恢复，将同步传导至工业企业利润，或会有所上行。PPI 同比增速降幅持续收窄，较前值提升 1.1 个百分点，10 月已经成为拐点。工业企业库存拐点或于 10 月已至，工业企业利润拐点有可能很快到来。利润领先于投资，企业利润改善对制造业投资的改善需要一段时间来传导。从工业生产端和 PMI 数据来看，内需随着政策加强刺激已经有所恢复，外需方面，全球经济均面临较大的下行压力，外需提振困难较大，贸易谈判已经达成第一阶段协议，前期加征的关税将逐步取消，出口面临的冲击将逐步缓解，贸易摩擦所带来的出口下滑将逐步恢复，恢复至贸易摩擦开始前的水平，整体大幅提升的天花板仍然受到全球经济下行的限制。在 2018 年末制造业投资基数较高的前提下，内外需短期内的改善对年末的制造业投资数据形成一定的支撑。12 月中央经济工作会议指出，“政策多次引导金融机构优化信贷结构，加大对民营企业、制造业中长期信贷支持力度”，会议再次强调“增加制造业中长期融资”，是政策在 2020 年的延续。随着库存周随着库存周期拐点到来以及内需在政策刺激下持续改善，制造业投资有望在长期平期拐点到来以及内需在政策刺激下持续改善，制造业投资有望在长期平稳上行稳上行。房地产开发投资完成额增速 4 月见增速拐点后增速缓慢逐月小幅回落，增速突破 10%，降至 9.9%。中央经济工作会议仍然强调“房住不炒”，在总体把控上实施的决心较强，但在地方政府实施层面的表述也有所变化，强调“全面落实因城施策”，给予地方政府一定的自由度。当前房企的融资渠道较窄，融资成本高企，房地产开发资金来源同比持续处于低位。今年房地产投资增速虽然持续下滑，但仍然处于增速较高的状态，施工和新开工均出现下滑，反映政策和融资需求仍然偏紧，房企的开工压力较大。去年年末基数较高，今年年末房地产新开工增速可能将进一步下行。地产销售同比增速转负，反映了需求端仍然受到抑制，但地产购置面积增速下滑的持续收窄反映了开发商的预期并不弱，竣工端数据持续回升预示着地产后周期的来临。短期来看，地产投资仍然有韧性，不会出现大幅失速下滑，短期来看，地产投资仍然有韧性，不会出现大幅失速下滑，2020 年 01 月 17 日 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 地产后周期可能会带动部分行业如家装、家具等进入景气上行周期，当地产后周期可能会带动部分行业如家装、家具等进入景气上行周期，当前地产投资仍然是支撑固定资前地产投资仍然是支撑固定资产投资的重要力量。但长期来看，在地产产投资的重要力量。但长期来看，在地产政策不放松的前提下，地产投资增速将会持续下行政策不放松的前提下，地产投资增速将会持续下行。基建投资（不含电力）增速 3.8%，较 1-11 月回落 0.2 个百分点；全口径基建投资增速 3.33%，较前值下降 0.14 个百分点。地方政府土地出让金收入增速持续有所回升，地方政府专项债可用于补充部分项目资本金起到一定推动作用。虽然政府通过增加赤字率和地方专项债额度等方式来为基建提供资金。但同时也对地方政府隐性债务进行核查监管，堵住违规举债通道。而财政支出和专项债的资金增量难以弥补非标等隐性债务的融资收缩，导致基建面临配套资金不足的问题。基建增速的上升受到的限制条基建增速的上升受到的限制条件较多，也是基建投资增速徘徊在地位的重要原因。预计随着政策的调件较多，也是基建投资增速徘徊在地位的重要原因。预计随着政策的调整和刺激，基建投资增速将呈现缓慢回升的趋整和刺激，基建投资增速将呈现缓慢回升的趋势势。1-12 月社会消费品零售总额同比增长 7.9%，与前值持平。由于 11 月电商平台购物节（“双 11”等）期间部分消费品类打折促销力度较大，购物品类反映了消费需求自 10 月的后移，在 12 月的社零数据中有所回落。由于2020 年春节较早，12 月社零数据反映了春节的烟酒类需求较为旺盛。从实际社零增速与名义社零增速的缺口来看，通胀上行的压力在加大，但从12 月 CPI 同比增速来看，增速已经保持与上月持平的状态，随着当前猪价预测指标能繁母猪同比和生猪存栏同比均出现拐点，猪价同比增幅也逐渐下滑，通胀超预期上行的概率并不大，预计通胀压力在明年会有所缓解。从政策角度来看，今年逆周期调节政策主要以基建刺激为主，消费政策刺激相对较少。但从 PMI 数据来看，内需将逐渐从上游开始向下游传导，同内需将逐渐从上游开始向下游传导，同时地产后周期也有可能刺激建材、汽车、家居等消费进一步上行。时地产后周期也有可能刺激建材、汽车、家居等消费进一步上行。11 月发改委发布消费相关的讲话提升了明年在消费方面加大刺激的政策预期，消费有望进一步回升。12 月工业增加值单月增速 6.9%，较前值上升 0.7 个百分点。今年以来工业增加值每季末均出现反弹，剔除季末影响，增速仍呈上行趋势。从地产投资和销售的数据来看，今年虽然政策整体偏紧，但地产行业韧性仍在，并且仍然是支持投资增速的重要组成部分，竣工周期启动带来了地产后周期的景气回升；基建投资收到逆周期政策调节力度较大的影响，投资增速持续反弹，房地产后周期和基建产业链上的钢材、水泥、玻璃等产量增速均出现拐点，行业景气周期或许随着政策继续刺激逐渐开启。发电量连续五个月增速持续上行，意味着中下游制造业生产可能出现改善。汽车行业销售同比增速下滑幅度持续七个月收窄，单月增速较 11 月明显有所改善，汽车产量增速同比降幅也有所收窄，工业生产缓慢恢复，汽车景气拐点可期；地区差异方面，中部地区工业生产回升较东、西部缓慢，东北地区有较大幅度的回升。1212 月制造业月制造业 PMIPMI 稳定在荣枯线以上，整体市场需求有稳定在荣枯线以上，整体市场需求有所恢复，同时随着中美第一阶段贸易协议的签署，海外需求的压制将逐所恢复，同时随着中美第一阶段贸易协议的签署，海外需求的压制将逐步得到释放，工业生产供需均将进入恢复期步得到释放，工业生产供需均将进入恢复期。风险提示风险提示：政策刺激不及预期；贸易摩擦反复；海外黑天鹅 2020 年 01 月 17 日 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.投资：制造业投资有望平稳上行.6 2.消费：春节前消费需求旺盛.10 3.供给端：供需持续改善.12 4.地产投资增速下行或持续拉低经济增速.14 5.风险提示.15 2020 年 01 月 17 日 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图图 1：固定资产投资累计同比增速固定资产投资累计同比增速.6 图图 2：制造业投资、房地产开发投资与基建投资制造业投资、房地产开发投资与基建投资.6 图图 3：制造业投资：农副制造业投资：农副产品加工业、纺织业产品加工业、纺织业.7 图图 4：制造业投资：化学原料及制品业、金属制品业、计算机通信及电子设备业制造业投资：化学原料及制品业、金属制品业、计算机通信及电子设备业.7 图图 5：制造业投资：通用制造业、专业设备制造业、汽车制造业、电气机械及器材制造制造业投资：通用制造业、专业设备制造业、汽车制造业、电气机械及器材制造业业.7 图图 6：工业增加值上行，工业增加值上行，PMI 恢复至荣枯线以上恢复至荣枯线以上.7 图图 7：房地产投资开房地产投资开发与商品房销售同比增速发与商品房销售同比增速.8 图图 8：新开工与土地购置面积同比新开工与土地购置面积同比.8 图图 9：土地出让金收入土地出让金收入.9 图图 10：地方政府专项债额度地方政府专项债额度.9 图图 11：社会消费品零售总额增速社会消费品零售总额增速.10 图图 12：商品零售、餐饮收入与网上零售增速商品零售、餐饮收入与网上零售增速.10 图图 13：各类产品零售增速各类产品零售增速.11 图图 14：工业增加值增速工业增加值增速.12 图图 15：按企业类型划分的工业增速（累计按企业类型划分的工业增速（累计同比）同比）.12 图图 16：按行业划分的工业增加值增速按行业划分的工业增加值增速.13 图图 17：主要产品增速：发电量、原煤、焦炭和有色主要产品增速：发电量、原煤、焦炭和有色.13 图图 18：主要产品增速：水泥、玻璃和烧碱主要产品增速：水泥、玻璃和烧碱.13 图图 19：主要产品增速：机床、集成电路、汽车主要产品增速：机床、集成电路、汽车.13 2020 年 01 月 17 日 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.投资：投资：制造业投资有望平稳上行制造业投资有望平稳上行 1-12 月固定资产投资同比增长 5.4%,增速较 1-11 月份上升 0.2 个百分点，环比较上月继续上升 0.02 个百分点。其中，制造业投资增速 3.1%，较 1-11 月回升 0.6 个百分点；房地产开发投资完成额增速 9.9%，较 1-11 月份回落 0.3 个百分点；基建投资（不含电力）增速 3.8%，较 1-11 月回落 0.2 个百分点；全口径基建投资增速 3.33%，较 1-11 月回落 0.14 个百分点。图图 1：固定资产投资累计同比增速固定资产投资累计同比增速 图图 2：制造业投资、房地产开发投资与基建投资制造业投资、房地产开发投资与基建投资 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 制造业投资增速较上月增速有所回升。分行业看，占制造业投资比例较大的行业中，计算机、通信和电子设备增速 16.8%，较前值改善 3 个百分点，连续 7 个月同比改善；专用设备增速 9.7%，较前值上升 0.2 个百分点；通用设备增速 2.2%，较前值上升 0.8 个百分点；汽车增速同比下滑至-1.5%，较前值下降 1.1 个百分点。从企业利润角度观察，11 月的工业企业利润降幅有所收窄，工业增加值 11、12 月出现了大幅回升，12 月当月同比增速达 6.9%，显示工业生产持续回暖。而工业增加值与企业利润累计同比相关性较高。12 月粗钢产量增速大幅提升，11 月铁路、公路货运量增速均同比提升，工业增加值的细分项均有所改善，工业生产有所恢复，将同步传导至工业企业利润，或会有所上行。PPI 同比增速降幅持续收窄，较前值提升 1.1 个百分点，10 月已经成为拐点。工业企业库存拐点或于 10 月已至，工业企业利润拐点有可能很快到来。利润领先于投资，企业利润改善对制造业投资的改善需要一段时间来传导。从工业生产端和 PMI 数据来看，内需随着政策加强刺激已经有所恢复，外需方面，全球经济均面临较大的下行压力，外需提振困难较大，贸易谈判已经达成第一阶段协议，前期加征的关税将逐步取消，出口面临的冲击将逐步缓解，贸易摩擦所带来的出口下滑将逐步恢复，恢复至贸易摩擦开始前的水平，整体大幅提升的天花板仍然受到全球经济下行的限制。在2018 年末制造业投资基数较高的前提下，内外需短期内的改善对年末的制造业投资数据形成一定的支撑。12 月中央经济工作会议指出，“政策多次引导金融机构优化信贷结构，加大对民营企业、制造业中长期信贷支持力度”，会议再次强调“增加制造业中长期融资”，是政策在 2020 年的延续。随着库存周期拐点到来以及内需在政策刺激下持续改善，制造业投资有望在长期平稳上行。00.20.40.60.811.20246810121416182014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12(%)(%)(%)(%)累计同比季调环比（右轴）0510152025302014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11(%)(%)制造业房地产基建 2020 年 01 月 17 日 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：制造业投资：农副产品加工业、纺织业制造业投资：农副产品加工业、纺织业 图图 4：制造业投资：化学原料及制品业、金属制品业、制造业投资：化学原料及制品业、金属制品业、计算机通信及电子设备业计算机通信及电子设备业 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 图图 5：制造业投资：通用制造业、专业设备制造业、汽制造业投资：通用制造业、专业设备制造业、汽车制造业、电车制造业、电气气机械及器材制造业机械及器材制造业 图图 6：工业增加值上行，工业增加值上行，PMI 恢复至荣枯线以上恢复至荣枯线以上 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 房地产开发投资完成额增速 4 月见增速拐点后增速缓慢逐月小幅回落，增速突破 10%，降至 9.9%。房地产新开工面积同比增速 8.5%，较 1-11 月累计同比下降 0.1 个百分点。施工面积同比增长 8.7%，与上月同比持平。竣工增速持续回升，累计同比 2.6%，较上月回升 7.1 个百分点。去年下半年以来的土地市场降温，19 年 2 月至 9 月，土地购置面积同比大幅下降，土地购置面积增速持续 8 个月在负区间，8 月以来降幅收窄，目前略回升至-11.4%左右的水平，施工面积增速与上月持平，整体增速仍然处于较高水平。商品房销售面积增速自 7 月以-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11固定资产投资完成额:制造业:农副食品加工业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:纺织业:累计同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:金属制品业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:计算机、通信和其他电子设备制造业:累计同比-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11固定资产投资完成额:制造业:电气机械及器材制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:专用设备制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:汽车制造业:累计同比固定资产投资完成额:制造业:通用设备制造业:累计同比-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0047484950515253PMI工业增加值:当月同比 2020 年 01 月 17 日 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 来降幅持续收窄，10 月转为正增长，11 月增速 0.2%，12 月转负，较上月下降 0.3 个百分点。中央经济工作会议仍然强调“房住不炒”，在总体把控上实施的决心较强，但在地方政府实施层面的表述也有所变化，强调“全面落实因城施策”，给予地方政府一定的自由度。当前房企的融资渠道较窄，融资成本高企，房地产开发资金来源同比持续处于低位。今年房地产投资增速虽然持续下滑，但仍然处于增速较高的状态，施工和新开工均出现下滑，反映政策和融资需求仍然偏紧，房企的开工压力较大。去年年末基数较高，今年年末房地产新开工增速可能将进一步下行。地产销售同比增速转负，反映了需求端仍然受到抑制，但地产购置面积增速下滑的持续收窄反映了开发商的预期并不弱，竣工端数据持续回升预示着地产后周期的来临。短期来看，地产投资仍然有韧性，不会出现大幅失速下滑，地产后周期可能会带动部分行业如家装、家具等进入景气上行周期，当前地产投资仍然是支撑固定资产投资的重要力量。但长期来看，在地产政策不放松的前提下，地产投资增速将会持续下行。图图 7：房地产投资开发与商品房销售同比增速房地产投资开发与商品房销售同比增速 图图 8：新开工与土地购置面积同比新开工与土地购置面积同比 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 基建投资（不含电力）增速 3.8%，较 1-11 月回落 0.2 个百分点；全口径基建投资增速3.33%，较前值下降 0.14 个百分点。地方政府土地出让金收入增速持续有所回升，地方政府专项债可用于补充部分项目资本金起到一定推动作用。专项债资金曾经近七成被用于土地储备、棚户区改造、保障房建设等领域，稳投资效果并不明显。此次国务院明确提前批专项债额度不得投向土地储备和房地产相关领域，而是投向交通基础设施、能源项目、生态环保项目、民生服务市政和产业园区基础设施等，专项债资金使用范围将聚焦在稳投资补短板领域，专项债额度提前下达将持续刺激基建投资。虽然政府通过增加赤字率和地方专项债额度等方式来为基建提供资金。但同时也对地方政府隐性债务进行核查监管，堵住违规举债通道。而财政支出和专项债的资金增量难以弥补非标等隐性债务的融资收缩，导致基建面临配套资金不足的问题。基建增速的上升受到的限制条件较多，也是基建投资增速徘徊在地位的重要原因。预计随着政策的调整和刺激，基建投资增速将呈现缓慢回升的趋势。-20-100102030405060051015202530354045502007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-10(%)(%)(%)(%)房地产开发投资累计同比商品房销售面积累计同比-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-11本年购置土地面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 2020 年 01 月 17 日 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 9：土地出让金收入土地出让金收入 图图 10：地方政府专项债地方政府专项债额度额度 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 -50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-11地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比政府预期目标:地方专项债预计新增地方政府专项债额度1-9月专项债实际使用额度 2020 年 01 月 17 日 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.消费：消费：春节前春节前消费消费需求旺盛需求旺盛 1-12 月社会消费品零售总额同比增长 7.9%，与前值持平。12 月社会消费品零售总额单月同比增长 8.0%，与前值持平。实际社零单月增速 4.45%，较上月下降 0.45 个百分点。分产品看，粮油食品类较上月上升 0.8 个百分点，烟酒类较上月上升 4.2 个百分点，服装鞋帽类较上月下降 2.7 个百分点，化妆品类较上月下降 4.9 个百分点，金银珠宝类较上月上升 4.8 个百分点，办公用品类下降 16.1 个百分点，家电类下降 7 个百分点，家具类下降 4.7 个百分点，石油制品类上升 3.5 个百分点，汽车上升 3.6 个百分点，通讯器材类下降 3.3 个百分点。去年开始至今年通讯器材消费同比增速回升较为明显，源于去年基数较低。由于 11 月电商平台购物节（“双 11”等）期间部分消费品类打折促销力度较大，购物品类反映了消费需求自 10 月的后移，在 12 月的社零数据中有所回落。由于 2020 年春节较早，12 月社零数据反映了春节的烟酒类需求较为旺盛。从实际社零增速与名义社零增速的缺口来看，通胀上行的压力在加大，但从 12月 CPI同比增速来看，增速已经保持与上月持平的状态，随着当前猪价预测指标能繁母猪同比和生猪存栏同比均出现拐点，猪价同比增幅也逐渐下滑，通胀超预期上行的概率并不大，预计通胀压力在明年会有所缓解。从政策角度来看，今年逆周期调节政策主要以基建刺激为主，消费政策刺激相对较少。但从 PMI 数据来看，内需将逐渐从上游开始向下游传导，同时地产后周期也有可能刺激建材、汽车、家居等消费进一步上行。11 月发改委发布消费相关的讲话提升了明年在消费方面加大刺激的政策预期，消费有望进一步回升。图图 11：社会消费品零售总额增速社会消费品零售总额增速 图图 12：商品零售、餐饮收入与网上零售增速商品零售、餐饮收入与网上零售增速 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 00.20.40.60.811.245678910111213累计同比当月同比_实际季调环比(右轴)051015202530354045506789101112131415商品零售餐饮收入网上零售/右轴 2020 年 01 月 17 日 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 13：各类产品各类产品零售增速零售增速 资料来源：Wind，长城证券研究所 -202468101214162019-122019-11 2020 年 01 月 17 日 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.供给端供给端：供需供需持续改善持续改善 12 月工业增加值单月增速 6.9%，较前值上升 0.7 个百分点。今年以来工业增加值每季末均出现反弹，剔除季末影响，增速仍呈上行趋势。发电量、发电设备产量增速持续上行，主要受火电产量提升的影响，粗钢、生铁产量增速同步上升，水泥、玻璃等建材产量维持较高增速，汽车产量同比降幅收窄，工业企业景气有所回升。分行业来看，采矿业单月同比增长 5.6%，较前值下降 0.1 个百分点。制造业单月同比增长 7.0%，较前值上升 0.7 个百分点。公用事业同比增长 6.8 个百分点，较前值上升 0.1个百分点。1-11 月汽车工业增加值同比增长 1.8%，较 1-10 月上升 1.1 个百分点；钢材产量增速下降 0.2 个百分点、有色金属产量增速下降 0.4 个百分点，玻璃较上月下降 0.3个百分点，水泥与上月持平。从地产投资和销售的数据来看，今年虽然政策整体偏紧，但地产行业韧性仍在，并且仍然是支持投资增速的重要组成部分，竣工周期启动带来了地产后周期的景气回升；基建投资收到逆周期政策调节力度较大的影响，投资增速持续反弹，房地产后周期和基建产业链上的钢材、水泥、玻璃等产量增速均出现拐点，行业景气周期或许随着政策继续刺激逐渐开启。发电量连续五个月增速持续上行，意味着中下游制造业生产可能出现改善。汽车行业销售同比增速下滑幅度持续七个月收窄，单月增速较 11 月明显有所改善，汽车产量增速同比降幅也有所收窄，工业生产缓慢恢复，汽车景气拐点可期；地区差异方面，中部地区工业生产回升较东、西部缓慢，东北地区有较大幅度的回升。12 月制造业 PMI稳定在荣枯线以上，整体市场需求有所恢复，同时随着中美第一阶段贸易协议的签署，海外需求的压制将逐步得到释放，工业生产供需均将进入恢复期。图图 14：工业增加值增速工业增加值增速 图图 15：按企业类型划分的工业增速（累计同比）按企业类型划分的工业增速（累计同比）资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 44.555.566.577.588.59当月同比累计同比季调环比-303691215国有股份私营外企累计同比 2020 年 01 月 17 日 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 16：按行业划分的工业增加值增速按行业划分的工业增加值增速 图图 17：主要产品增速：发电量、原煤、焦炭和有色主要产品增速：发电量、原煤、焦炭和有色 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 图图 18：主要产品增速：水泥、玻璃和烧碱主要产品增速：水泥、玻璃和烧碱 图图 19：主要产品增速：机床、集成电路、汽车主要产品增速：机床、集成电路、汽车 资料来源：Wind，长城证券研究所 资料来源：Wind，长城证券研究所 024681012农副食品食品纺织化工医药橡胶塑料非金属钢铁有色金属制品通用设备专用设备汽车交运设备电气设备电子设备电力热力2019-122019-11-15-10-5051015发电量原煤焦炭有色-15-10-50510152025水泥玻璃烧碱-30-20-100102030机床集成电路汽车 2020 年 01 月 17 日 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.地产投资增速下行或持续拉低经济增地产投资增速下行或持续拉低经济增速速 12 月份信贷数据与社融数据整体符合市场预期。信贷数据结构有两方面的特点，一方面居民长期贷款增长体现了房地产市场有所回暖，另一方面企业中长期贷款增加，与近期PPI、PMI、工业增加值等数据向好的表现一致。随着中美第一阶段贸易协议的达成，企业盈利有望得到修复，同时银行年初贷款投放意愿较强，预期 1 月信贷数据将较为强劲。在结构性通胀压力未除而 PPI 有可能逐渐转正的条件下，我们预计央行仍将维持稳健的货币政策基调，更多通过定向调控与引导 LPR 缓慢下行的方式实施宽信用与平衡通胀预期。从数据上看，货币政策和财政政策的积极配合已经有效果产出，在经济下行压力仍存，政策效果处于初期阶段时，整体政策取向仍是灵活活调整。12 月中央经济工作会议对于政策定调的表述更为放松，强调“积极的财政政策要大力提增效，更加注重结构调整”，货币政策要“疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资”，并且表示“金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”，说明杠杆率在明年并不作为重点调控目标，可以期待在杠杆方面有所作为。2019 年全年 GDP 增速呈现阶梯式下降，拉动经济增长的三大动能均较为弱势。12 月的数据反映，从投资角度看，短期房地产投资增速或将持续处于高位，但在“房住不炒”和信贷收缩的政策限制之下，地产投资的增速仍处于下行通道中；基建投资受到政策的刺激和限制作用有所抵消，基建投资大幅反弹动力不强，后续或保持温和回升；制造业投资回升需看到企业利润有所回暖，在库存周期拐点、企业利润拐点和政策持续刺激下有持续回暖的可能；制造业投资和基建投资的上行对于房地产投资下行的抵消作用仍是政策博弈的关键，总体来看固定投资增速可能会出现较为平稳的下行趋势。而从消费角度来看，消费长期处于较为平稳的状态，前期汽车消费的下行拉低了消费的增速，但汽车消费即将迈入低基数窗口，行业生产、销售景气拐点将至，对消费的影响将会逐渐减弱，明年消费整体仍需要出台政策刺激拉动。从出口的角度来看，我国对外出口的增速降幅有所收窄，说明出口仍然存在一定韧性，但外需偏弱，第一阶段协议达成后，随着前期加征得关税逐步取消，出口会逐步恢复至贸易摩擦前的水平，出口将会呈现缓慢回升的态势。投资、消费均需要观察明年的政策力度，出口的回升确定性较大，但也需要警惕贸易摩擦的反复。我们预计明年整体经济增速仍然会出现缓慢回落的趋势，增速水平或有可能突破预期目标下限，主要由房地产投资增速下行所贡献，而投资、消费、出口等方面都将有小幅改善。2020 年 01 月 17 日 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.风险提示风险提示 政策刺激不及预期；贸易摩擦反复；海外黑天鹅 2020 年 01 月 17 日 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级公司评级：强烈推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上;推荐预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间;中性预期