《宏观大类资产配置手册》第十期：悲观情绪修复后二季度该买什么-20190403-兴业证券-28页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 c Table_MainInfoTable_Author证券研究报告证券研究报告 宏观团队宏观团队 王涵 S0190512020001 王连庆 S0190512090001 段超S0190516070004 金工团队金工团队 任瞳 S0190511080001 王武蕾 S0190517070008 宏观团队成员宏观团队成员 王涵、贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超、卓泓 Table_Title悲观情绪修复后，二季度该买什么 悲观情绪修复后，二季度该买什么 宏观大类资产配置手册第十期 2019 年年 4 月月 3 日日 Table_Summary投资要点投资要点 本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告宏观大类资产配置手册的第十期。本报告的亮点在于将我们对未来一个季度的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告宏观大类资产配置手册的第十期。本报告的亮点在于将我们对未来一个季度的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。未来一个季度（未来一个季度（2019 年二季度）的宏观主题。年二季度）的宏观主题。2019 年一季度，大类资产表现出明显的风险偏好回升，与我们上期报告的建议基本相符。展望二季度，我们认为以下几个方面值得关注：一季度悲观预期已修复到了什么程度？一季度悲观预期已修复到了什么程度？估值修复是一季度股市上涨的主要贡献，截止 3 月底回到 2018 年 6 月水平。在一个季度领涨全球之后，A 股估值有明显修复但较海外市场仍不算贵。经济有阶段性企稳迹象，但中长期增速的下行可能尚未结束。经济有阶段性企稳迹象，但中长期增速的下行可能尚未结束。中期来看，经济增速下行趋势可能尚未结束；但短期在宽信用、减税降费等多因素推动下，二季度经济可能有阶段性企稳迹象。长周期来看，股债市场都面临深刻的系统性变化，资本市场处于“战略机遇期”。长周期来看，股债市场都面临深刻的系统性变化，资本市场处于“战略机遇期”。大类资产配置的建议。大类资产配置的建议。1）继续高配“战略机遇期”股权：更推荐受益外资配置扩散的中盘股；2）债券市场或有震荡：短期经济阶段性企稳、通胀走高；3）大宗方面，黄金工业品农产品。量化模型的资产配置建议。量化模型的资产配置建议。为完善配置模型的逻辑性和实用性，本次报告我们特别升级了量化配置模型，在文中阐述了新资产配置模型的设计流程思路阐述了新资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议战略配置参考组合和动态战术组合建议，并对最新配置结果和历史配置表现进行了介绍和回顾对最新配置结果和历史配置表现进行了介绍和回顾。立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。风险提示：风险提示：1）海外宏观环境超预期变化；）海外宏观环境超预期变化；2）政策刺激力度超预期。）政策刺激力度超预期。注：绿色区域的边缘为中性，在绿色区域内部为低配。注：纵轴表示配置比例，横轴表示预期波动率。具体参见正文。-大盘股中盘股小盘股利率债信用债工业大宗农产品黄金现金2019 Q2 宏观大类资产配置建议宏观大类资产配置建议宏宏观观经经济济 宏宏观观大大类类资资产产配配置置 2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -2-宏观经济研究宏观经济研究 目录目录 一季度回顾：市场情绪已修复到了什么水平？.-4-第一部分：未来一个季度的宏观环境.-7-二季度初经济或有阶段性企稳迹象.-8-中期来看，经济增速的下行趋势可能尚未结束.-10-二季度海外波动可能上升.-11-股债市场面临系统性变化，资本市场“战略机遇期”.-13-第二部分：大类资产配置的定性分析.-16-定性分析：对二季度大类资产配置的展望.-17-第三部分：资产配置建议的量化方案.-18-政策设定与资产划分.-19-战略资产配置组合.-20-战术资产配置组合.-25-配置模型表现跟踪.-26-图表图表标题标题 图表图表 1：2019 年一季度大类资产回报，股票年一季度大类资产回报，股票商品商品债券，显示市场情绪修复债券，显示市场情绪修复-4-图表图表 2：一季度大类资产表现基本符合我们上期判断：一季度大类资产表现基本符合我们上期判断-5-图表图表 3：年初以来油价反弹拉动大宗商品上涨：年初以来油价反弹拉动大宗商品上涨-5-图表图表 4：一季度估值修复是股市上涨的主要驱动：一季度估值修复是股市上涨的主要驱动-5-图表图表 5：股债资产波动率维持高位：股债资产波动率维持高位-5-图表图表 6：在一季度上涨之后，：在一季度上涨之后，A 股与全球主要市场相比估值分位数仍不算高股与全球主要市场相比估值分位数仍不算高-6-图表图表 7：社融增速可能整体回升社融增速可能整体回升-8-图表图表 8：2019 年年减税降费目标大幅提升减税降费目标大幅提升-8-图表图表 9：1-2 月政府性基金支出增速超过月政府性基金支出增速超过 100%-9-图表图表 10：历史上历史上 3 月份月份 PMI 从未出现过下跌从未出现过下跌-9-图表图表 11：生猪存栏量大幅回落生猪存栏量大幅回落-9-图表图表 12：全国各地区的猪肉出厂价，从分化到共同上涨全国各地区的猪肉出厂价，从分化到共同上涨-9-图表图表 13：美联美联储即将结束缩表计划储即将结束缩表计划-10-图表图表 14：欧央行或推出欧央行或推出 TLRTOTLRTO 进行对冲进行对冲-10-图表图表 15：春运和春运和 GDPGDP 增速相关性较高，显示有序回落增速相关性较高，显示有序回落-10-图表图表 16：地产地产投资周期与投资周期与 20102010-20112011 年相似年相似-10-图表图表 17：近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体：近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体-11-图表图表 18：土耳其土耳其 CDS 大幅飙升，逼近去年大幅飙升，逼近去年 9 月水平月水平-12-图表图表 19：3 月以来，新兴市场汇率波动已明显上升月以来，新兴市场汇率波动已明显上升-12-图表图表 20：近期风险：近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体-12-图表图表 21：与当前不同，前几轮：与当前不同，前几轮 QE 放水都发生在失业率处于历史高位的阶段放水都发生在失业率处于历史高位的阶段-12-图表图表 22：美联储美联储 3 3 月议息会议下调今明年经济预期月议息会议下调今明年经济预期-13-图表图表 23：美欧日及全球制造业美欧日及全球制造业 PMIPMI-13-图表图表 24：中国上市公司市值占中国上市公司市值占 G GDPDP 比例偏低比例偏低-14-2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -3-宏观经济研究宏观经济研究 图表图表 25：今年外资流入股市规模甚至可能超万亿今年外资流入股市规模甚至可能超万亿-14-图表图表 26：A 股风险溢价有所回落但仍高于历史均值，显示股市仍有长期价值股风险溢价有所回落但仍高于历史均值，显示股市仍有长期价值-14-图表图表 27：大小盘股的估值比价都趋于平衡：大小盘股的估值比价都趋于平衡-15-图表图表 28：工业品价格与需求面：工业品价格与需求面有所分化有所分化-17-图表图表 29：资产配置流程示意：资产配置流程示意-19-图表图表 30：风险资产长期预期收益分析框架：风险资产长期预期收益分析框架-21-图表图表 31：中证：中证 500 指数逐年收益拆分（指数逐年收益拆分（2010-2017）-21-图表图表 32：A 股不同指数板块长期收益分解股不同指数板块长期收益分解-22-图表图表 33：南华工业品商品期货：南华工业品商品期货收益分析收益分析-22-图表图表 34：各类细分资产中长期收益率预测值（预测日：各类细分资产中长期收益率预测值（预测日 20190331）-23-图表图表 35：大类资产长期收益风险预测结果：大类资产长期收益风险预测结果-23-图表图表 36：不同风险目标下大类资产战略配置参考组合配置建议：不同风险目标下大类资产战略配置参考组合配置建议-24-图表图表 37：不：不同风险等级的大类资产战略配置参考组合同风险等级的大类资产战略配置参考组合-24-图表图表 38：不同风险等级的细分资产战略配置参考组合：不同风险等级的细分资产战略配置参考组合-24-图表图表 39：各类资产：各类资产 2019Q2 波动率预测波动率预测-25-图表图表 40：2019Q2 合资产配置建议合资产配置建议-26-图表图表 41：保守组合表现跟踪（：保守组合表现跟踪（2016.10-2019.3）-26-图表图表 42：稳健组合表现跟踪（：稳健组合表现跟踪（2016.10-2019.3）-27-图表图表 43：积极组合表现跟踪（：积极组合表现跟踪（2016.10-2019.3）-27-图表图表 44：不同策略的净值表现统计（：不同策略的净值表现统计（2016Q4-2019Q1）-27-2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -4-宏观经济研究宏观经济研究 一一季度季度回顾回顾：市场情绪市场情绪已修复到了什么水平？已修复到了什么水平？2019 年年一季度一季度风险偏好风险偏好出现大幅回升出现大幅回升。2019 年一季度，大类资产表现出明显的风险偏好回升。我们在 2019 年年报水长、致远中曾强调：1）2019年经济可能难以明显反弹，但主线将是金融条件的改善；2）资本市场重要性提升，流动性“变长”，长期保持乐观。一季度市场悲观情绪出现明显修复，风险偏好提升，一个当前值得关注的问题就是预期修复到了什么程度？o 风险偏好上升：股票风险偏好上升：股票商品商品信用信用利率。利率。从一季度大类资产的表现来看，股票商品信用利率，基本符合我们在上一期大类配置报告 外资买中国：全球资产百年走势的启示中同时增配大小盘股票资产，对利率债保持中性的建议判断。o 悲观情绪修复，股票指数领涨全球。悲观情绪修复，股票指数领涨全球。一季度中国 A 股市场大幅反弹，一方面得益于美欧央行转鸽后全球流动性预期的修复，另一方面也源自国内政策和贸易摩擦缓和利好下悲观预期的修复。两方面相结合，在一季度全球股权市场整体反弹的基础上，中国 A 股市场得以领涨全球。o 债市整体震荡债市整体震荡，信用，信用表现表现好于利率。好于利率。一季度债市整体震荡，收益率表现为先上后下。而得益于 1 月份以来金融条件的超预期改善，信用表现强于利率。o 原油价格反弹带动原油价格反弹带动大宗商品价格整体大宗商品价格整体上涨上涨。得益于原油价格持续反弹的拉动，一季度工业品大宗商品整体上涨。我们在上期大类报告中判断工业金属下行风险不大，但可能难有超额收益，实际大宗表现好于我们的预期，但主要源于油价反弹拉动而非基本面驱动。而受汇率等因素影响，国内黄金涨幅弱于国际金价。图表图表 1：2019 年一季度大类资产回报，年一季度大类资产回报，股票股票商品商品债券债券，显示市场情绪修复，显示市场情绪修复 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-10-50510152025303540南华贵金属南华农产品7-10Y国开AA+企业债5Y国债中票10Y国债理财，1M三线房价二线房价一线房价AA-企业债南华能化南华工业品南华金属上证综指沪深300中小板创业板2019年年1季度中国大类资产回报，季度中国大类资产回报，%2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -5-宏观经济研究宏观经济研究 图表图表 2：一季度一季度大类资产表现基本符合我们上期判断大类资产表现基本符合我们上期判断 图表图表 3：年初以来油价年初以来油价反弹拉动大宗商品反弹拉动大宗商品上涨上涨 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 市场市场波动率波动率整体维持高位整体维持高位。2019 年一季度，股债主要资产波动率整体维持高位。考虑到 2019 年海外经济、市场的不确定性可能进一步上升，大类资产波动率水平或仍将维持高位。一季度一季度估值修复是股市反弹的主要贡献，估值修复是股市反弹的主要贡献，已已回到回到 2018 年年 6 月水平。月水平。从一季度 A 股市场涨幅的拆分来看，估值的修复是股市上涨的主要贡献，EPS 基本保持平衡，这反映悲观预期的修复而非基本面是一季度市场反弹的主要原因。截止 3 月底，上证综指 PE 反弹至去年 6 月初水平，即贸易摩擦担忧上升但尚未完全爆发时期，与当前所处的海外宏观环境基本相符。虽然虽然一季度一季度中国股市领涨全球，但与海外主要市场相比，整体估值仍不中国股市领涨全球，但与海外主要市场相比，整体估值仍不贵贵。在经过了一季度中国股市的领涨全球之后，当前 A 股市场估值较去年底已出现了明显修复，但与海外主要市场相比，A 股彭博预测估值仍不算高，处于历史分位数的偏低水平，略高于日本和拉丁新兴，但低于欧美主要市场。图表图表 4：一季度一季度估值修复是股市上涨的主要驱动估值修复是股市上涨的主要驱动 图表图表 5：股债资产波动率维持高位股债资产波动率维持高位 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-大盘股中盘股小盘股利率债信用债工业大宗农产品黄金现金2019 Q2 宏观大类资产配置建议宏观大类资产配置建议注：绿色区域的边缘为中性，在绿色区域内部为低配。沙特王储M.B.S上台沙特记者被杀40455055606570758017-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01WTI原油价格，美元/桶1201401601802002202408101214161820222410111213141516171819上证综指上证综指PEEPS，右轴00.0010.0020.0030.0040.0050.00600.010.020.030.040.0510111213141516171819各类资产各类资产6060天滚动波动率天滚动波动率沪深300中证1000南华工业品利率债，右轴2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -6-宏观经济研究宏观经济研究 图表图表 6：在在一季度一季度上涨之后，上涨之后，A 股与全球主要市场相比估值分位数仍不算高股与全球主要市场相比估值分位数仍不算高 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0各股指当前（各股指当前（2019/3/25）所处）所处2009年以来分位数年以来分位数FTM PETTM PE2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -7-宏观经济研究宏观经济研究 第一部分：未来一个季度的宏观环境第一部分：未来一个季度的宏观环境 在第一部分中，我们分析了未来一个季度可能对金融市场产生影响的宏观主题。在经历了一季度悲观情绪的明显修复之后，经济基本面逐渐成为市场的关注重点。中期来看，经济增速的下行趋势可能尚未结束；但短期内，在宽信用、减税降费等多因素的共同推动下，二季度初经济可能会有阶段性企稳迹象。更重要的是，从长周期来看，股债市场似乎都面临深刻的系统性变化，我们认为当前资本市场处于“战略机遇期”。2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -8-宏观经济研究宏观经济研究 二季度二季度初初经济经济或或有有阶段性阶段性企稳迹象企稳迹象 金融条件改善金融条件改善+政策节奏提前政策节奏提前，二季度初经济或有阶段性企稳迹象二季度初经济或有阶段性企稳迹象。3 月制造业 PMI 快速反弹，引发市场高度关注。事实上，不止 PMI，我们的跟踪预测指向其他一些 3 月经济指标也有改善迹象，包括信贷社融、工业生产、PPI 等多方面（参见 4 月 1 日报告除了 PMI，你还应该关注这些短期回暖），在多方面因素助推下，短期经济或出现阶段性企稳迹象。金融条件持续宽松。金融条件持续宽松。在 2018 年年度策略水长、致远中我们提出，2019 年经济增速上下行空间有限，但金融条件的改善会是更重要的主线，促使企业感受改善。1-2 月平均社融增速好于预期，带来了企业预期的改善，而从我们的预测来看，社融增速或维持回升趋势。减税降费减税降费继续继续支撑支撑。“两会”为减税降费给出了 2 万亿的目标，高于市场预期的 1.5 万亿。从二季度开始，减税降费逐渐落地，其中增值税减税从 4 月开始，社保降费从 5 月开始，或为经济提供一些支撑。政策节奏的提前。政策节奏的提前。今年政策节奏整体提前。不仅货币政策方面的信用派生较早，财政支出节奏也在提前，公共预算和财政。尤其是随着政府债券发行的提前，1-2 月份政府性基金支出增速甚至超过 100%。春节错位因素也不容忽视。春节错位因素也不容忽视。就 3 月份而言，2018 年春节晚、2019年春节偏早，本易推升今年 3 月份数据读数。而 PMI 虽然是季调数据，但历史上看 3 月份 PMI 从未出现过回落，平均涨幅也接近1，仅略低于 1.3 的本月环比。进出口方面也是如此，虽然周度的高频数据显示全球需求仍有压力，但春节错位仍可能提升 3 月份读数。图表图表 7：社融增速社融增速可能整体回升可能整体回升 图表图表 8：2019 年年减税降费目标大幅提升减税降费目标大幅提升 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：政府工作报告，中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 91011121314151617-0117-0718-0118-0719-0119-07社会融资规模存量，同比，社会融资规模存量，同比，%按全年新增23万亿估算5000(含非税)3500(企业减税)8000预计14000NA20003000预计6000超过6000超过1万超过1.3万02000400060008000100001200014000160002016201720182019减税降费规模，亿元减税降费规模，亿元政府工作报告计划：为企业和个人减税政府工作报告计划：减轻非税负担实际减税降费2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -9-宏观经济研究宏观经济研究 图表图表 9：1-2 月政府性基金支出增速超过月政府性基金支出增速超过 100%图表图表 10：历史上历史上 3 月份月份 PMI 从未出现过下跌从未出现过下跌 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 CPI、PPI 回升有利名义回升有利名义 GDP 企稳，但企稳，但短期短期尚不拖累货币政策转向。尚不拖累货币政策转向。我们在 3 月 22 日报告猪价暴涨后，通胀怎么看？中判断，受非洲猪瘟疫情的催化，本轮猪价已进入新一轮上涨周期，猪价高点可能在 2020 年，价格水平超过上一轮周期。春节后猪肉价格快速上涨，生猪价格相对春节前上涨已有 50%。虽然近期是猪肉淡季可能限制环比涨幅，但与去年同期相比同比涨幅巨大，推升 CPI 明显回升。在中性假设下，我们预期二季度CPI 可能达到 2.7-2.8%。同时，从制造业 PMI 价格指数以及工业高频价格数据来看，3 月 PPI 环比可能小幅回升。在猪价和基数效应的作用下，二季度 CPI、PPI 或都有回升的空间，这将有利于名义 GDP 的回暖。由于中性假设下 CPI 同比尚未破 3，且 2019 年年初以来美联储的转鸽派也为国内货币政策打开了空间，猪价带来的扰动暂时还难以影响货币政策方向。图表图表 11：生猪存栏生猪存栏量大幅回落量大幅回落 图表图表 12：全国各地区的猪肉出厂价，从分化到共同上涨全国各地区的猪肉出厂价，从分化到共同上涨 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 110-50050100150-40-20020406012-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01公共财政收入:累计同比公共财政支出:累计同比全国政府性基金收入:累计同比全国政府性基金支出:累计同比，右轴3.43.23.05.03.43.11.22.10.80.10.21.20.21.21.3012345605 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19制造业制造业PMI，历年，历年3月月-2月差月差-25-20-15-10-5051010111213141516171819生猪存栏量，同比，生猪存栏量，同比，%生猪能繁母猪10.015.020.025.030.017/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/12全国各地区猪肉出厂价，元全国各地区猪肉出厂价，元/公斤公斤全国东北华南华北华中华东西南估算猪粮比为6的盈亏2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -10-宏观经济研究宏观经济研究 图表图表 13：美联储美联储即将结束即将结束缩表计划缩表计划 图表图表 14：欧央行欧央行或推出或推出 TLRTLRTOTO 进行对冲进行对冲 数据来源：美联储网站，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：欧央行网站，兴业证券经济与金融研究院整理 中期来看，经济增速的下行趋势可能尚未结束中期来看，经济增速的下行趋势可能尚未结束 中长期经济增速的下行趋势可能还未结束。中长期经济增速的下行趋势可能还未结束。虽然多因素叠加下，短期经济出现阶段性企稳的迹象，但我们并不认为这是中长期经济已见底并将趋势性反弹的信号。事实上，虽然短期数据修复显示了刺激效果和经济韧性，但需求端并未看到明显的长期回升地产投资、进出口贸易仍有长期压力，基建投资属于正常修复。我们维持 2019 年中国经济增长上下行空间相对有限的判断。保持耐心，经济保持耐心，经济“崩盘“崩盘论论”和和“速胜“速胜论论”都不可取。都不可取。中长期来看，近期宏观政策强调“就业优先”，意味着政策不会通过“大水漫灌”来刺激经济。而既然中国宏观经济进入了高质量增长时期，经济阶段处于类似 1998-2002 那样的“支柱产业结构调整期”，那么“速胜论”和“崩盘论”都是小概率事件。图表图表 15：春运和春运和 G GDPDP 增速相关性较高，显示有序回落增速相关性较高，显示有序回落 图表图表 16：地产投资周期与地产投资周期与 2 2010010-20112011 年相似年相似 数据来源：美联储网站，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：欧央行网站，兴业证券经济与金融研究院整理-60-50-40-30-20-10010203017-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10美联储缩表计划，十亿美元美联储缩表计划，十亿美元MBS上限国债上限36831.0 45.3 62.2 233.5 010020030040050014-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-032020-6到期2020-9到期2020-12到期2021-3到期欧央行欧央行TLTRO操作，十亿欧元操作，十亿欧元TLTRO-II：新增需求TLTRO-II：从 TLTRO I 滚动TLTRO-I：剩余TLTRO-I：偿还19.011.09.410.19.67.36.46.66.877.27.44.06.08.010.012.014.016.018.020.0141516171819铁路+民航，春运客运量，同比，%实际GDP增速，%，右轴-20-10010203040506070080910111213141516171819房地产投资同比拆分，房地产投资同比拆分，%其他土地购置设备购置建筑安装2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -11-宏观经济研究宏观经济研究 二季度海外波动可能上升二季度海外波动可能上升 二季度二季度海外波动海外波动或或有所上升。有所上升。年初以来，联储转鸽提升了全球资本市场流动性的宽松预期，促使一季度全球权益市场普遍上涨。但在流动性的狂欢过后，近期土耳其、阿根廷汇率波动加大，美国利率曲线出现倒挂随后修复，显示市场对基本面的关注度逐渐回升，意味着海外市场波动可能放大。近期近期新兴市场波动上升新兴市场波动上升。近期土耳其汇率及利率大幅波动、阿根廷汇率贬值幅度也在扩大，这都是我们在年度策略中提过脆弱性最高的国家。在近期报告土耳其的波动告诉我们：新兴市场的逻辑已变化中我们指出，联储、欧央行在货币政策转向上的节奏加快，也恰恰印证了全球经济周期（包括美国的经济周期）的拐点。在此背景下，全球避险情绪的上升，新兴市场被抛售的逻辑在于其作为典型的风险资产的 Beta 属性。虽然中国也有可能受短期波动影响，但与其他国家相比安全垫较厚，长期来看权益市场仍有较高的配置价值。在宽松预期回升之后，基本面在宽松预期回升之后，基本面的关注的关注可能上升。可能上升。次贷危机以来，每次 G4 央行资产负债表整体规模一旦接近收缩，总有对应的放水政策出炉，2019 年也不例外，年初以来我们看到了联储的转鸽和欧央行的 TLTRO，带来了全球资本市场的欢庆。但历史上的大“放水”通常发生在经济尚有改善空间，失业率仍高的时期，而当前美国等发达国家经济已处于长期复苏周期的顶部，进一步改善的空间有限，此时的“放水”或难等同彼时的“放水”，本轮宽松有可能伴随经济基本面的下行，等到 G4 货币宽松的狂欢消退之后，也许我们需要重新审视一下经济周期基本面的影响。图表图表 17：近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 土耳其俄罗斯南非波兰匈牙利以色列捷克印度中国台湾印尼菲律宾马来西亚泰国中国大陆巴西墨西哥智利哥伦比亚阿根廷秘鲁0100200300400500600700050100150200外债外债%外储外储短期外债短期外债%外储外储新兴市场经济体偿债能力，新兴市场经济体偿债能力，2018Q42 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -12-宏观经济研究宏观经济研究 图表图表 18：土耳其土耳其 CDS 大幅飙升，逼近去年大幅飙升，逼近去年 9 月水平月水平 图表图表 19：3 月以来，新兴市场汇率波动已明显上升月以来，新兴市场汇率波动已明显上升 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 20：近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 21：与当：与当前前不同，前几轮不同，前几轮 QE 放水放水都发生在失业率处于历史高位的阶段都发生在失业率处于历史高位的阶段 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 20030040050060070080090015020025030035040045050055060017-0117-0718-0118-0719-01土耳其5Y CDS基差阿根廷5Y CDS基差，右轴-10-8-6-4-202俄罗斯RUB马来西亚MYR以色列ILS秘鲁PEN墨西哥MXN波兰PLN印尼IDR捷克CZK匈牙利HUF土耳其TRY哥伦比亚COP南非ZAR智利CLP巴西BRL阿根廷ARS3月以来全球主要新兴经济体货币变动幅度，月以来全球主要新兴经济体货币变动幅度，%-20-10010203040506070040506070809101112131415161718G4央行总资产增速拆分，央行总资产增速拆分，%英央行日央行欧央行美联储G4央行总资产QE1QE2QE3LTROECBQE新一轮TLTRO？结束缩表？次贷危机后，每次G4央行总资产负债表一旦接近收缩，总有对应的放水对冲美QE1美QE2美QE3欧QE34567891011919395979901030507091113151719美国失业率，经季调，美国失业率，经季调，%美QE1美QE2美QE3欧QE78910111213919395979901030507091113151719欧盟失业率，经季调，欧盟失业率，经季调，%2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -13-宏观经济研究宏观经济研究 图表图表 22：美美联储联储 3 3 月议息会议月议息会议下调今明年经济预期下调今明年经济预期 图表图表 23：美欧日及全球制造业美欧日及全球制造业 PMIPMI 2019 2020 2021 长期目标长期目标 GDP 增长 3 月预测 2.1 1.9 1.8 1.9 12 月预测 2.3 2 1.8 1.9 失业率 3 月预测 3.7 3.8 3.9 4.3 12 月预测 3.5 3.6 3.8 4.4 PCE 通胀 3 月预测 1.8 2 2 2 12 月预测 1.9 2.1 2.1 2 核心 PCE通胀 3 月预测 2 2 2 12 月预测 2 2 2 注：橙色表示较 12 月预测有所上调，绿色表示较 12 月预测有所下调。数据来源：美联储，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 股债股债市场市场面临系统性变化，资本市场“战略机遇期”面临系统性变化，资本市场“战略机遇期”债权、股权市场债权、股权市场或或处于历史拐点处于历史拐点。我们在 3 月 14 日电话会议资本市场“战略机遇期”中指出，股权、债权市场都在发生一些系统性变化。债券市场玩法债券市场玩法改变改变，风险和资金期限定价的重要性上升。，风险和资金期限定价的重要性上升。过去几十年中，中国金融资产扩张最大的来源是债权类资产。由于当前中国非金融部门债务率偏高，“稳杠杆”背景下，生息资产的规模扩张面临天花板。这一方面意味着，政策鼓励降成本和潜在经济增速放缓背景下，利率将维持低位；另一方面也意味着固收市场“吃票息”模式或被颠覆。基础资产扩张放缓，实际上意味着债市从非金融企业中获取票息收益放缓，而未来的潜在发展方向之一将是从金融机构对手方中获取收益，即利用衍生品对基础资产的属性进行定价：其一是为流动性定价，通过 ABS 盘活非流动性资产；其二是为信用风险再定价，通过发展 CDS 对收益进行风险调整，从而助投资者风险对冲。（详见 3 月 17 日报告债务率软约束，金融市场将迎来系统性变化）经济转型对股权市场的诉求上升经济转型对股权市场的诉求上升。从国际比较看，中国当前债务率已经偏高。而在政策层面，也已经意识到了防范对应金融风险的重要性。因此，在债务率的约束下，未来债务扩张可能将放缓。债权融资空间受限，同时也将意味着股权融资需求的增加。与此同时，随着中国经济转向高质量增长模式，在转型过程中，由于创新型的经济具有风险高、收益波动大的特点，股权也比债权更为适合企业融资。正如我们在年度策略水长、致远中所提出的，在此背景下股权市场将大有可为。中国中国具有具有全球全球资产资产相对价值相对价值，外资“长钱”可期，外资“长钱”可期。2019 年以来全球经济增长压力出现上升，而中国去年经济和金融市场已经历明显调整，即使是在一季度领涨修复之后，与全球主要市场相比仍不算贵（参见本文第一部3月反弹55.3464850525456586062641516171819制造业制造业PMI美国欧元区日本全球2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -14-宏观经济研究宏观经济研究 分）。叠加今年 MSCI 权重调整，中长期外资仍是不断流入的格局，“长钱”可期。图表图表 24：中国上市公司市值占中国上市公司市值占 GDPGDP 比例偏低比例偏低 图表图表 25：今年外资流入股市规模今年外资流入股市规模甚至甚至可能超万亿可能超万亿 数据来源：CEIC，World Bank，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 中国中国股债比价趋于平衡，股债比价趋于平衡，处于处于跌了能买的“战略跌了能买的“战略机遇机遇期”期”。A 股风险溢价有所回落但仍处高位，显示股市仍有长期价值。从风险溢价的角度来看，A 股风险溢价（1/A 股市盈率-10Y 国债收益率）较去年末出现明显回落，但仍高于历史均值，显示一季度的反弹之后 A 股的配置优势较年初下降，但中长期仍有配置价值。在经历了一季度股市的上涨后，大小盘股债比价趋于平衡。截止 3 月末，从大小盘股的估值比价来看，不论是大盘股还是小盘股，市盈率倒数和信用利差的比价都在向历史均值靠拢。从股债比价的角度来看，大小盘股和债券比价趋于平衡，股债可能都处于“调整了能买”的“战略机遇期”。图表图表 26：A 股风险溢价有所回落但仍高于历史均值，显示股市仍有长期价值股风险溢价有所回落但仍高于历史均值，显示股市仍有长期价值 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 050100150200250300350400越南阿根廷土耳其墨西哥俄罗斯巴西印度尼西亚德国中国印度菲律宾法国澳大利亚韩国泰国日本加拿大马来西亚美国新加坡南非上市公司市值上市公司市值/GDP，2017，%（除中国为计算值，其他均为世行数据）（除中国为计算值，其他均为世行数据）05001000150020002500300035004000450050001516171819沪股通:累计资金净流入，亿元深股通:累计资金净流入，亿元-4-3-2-1012345602 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19A股风险溢价股风险溢价（1/A股市盈率股市盈率-10Y国债收益率）国债收益率）2010年以来均值2002年以来均值2 0 1 6 0 5 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 3 1 3:1 4 请阅读最后一页请阅读最后一页信息披露信息披露和重要声明和重要声明 -1