《欲罢不能的宽松》系列报告之一：后QE时代欧央行何去何从-20190102-兴业证券-15页.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 宏观经宏观经济 济 stsTable_MainInfoTable_Author证券研究报告证券研究报告 分析师：王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 研究助理：卓泓 相关报告相关报告 20180614 欧央行年底结束 QE，欧元为何跳水 20180610 欧央行吹风退出 QE，美联储未增鹰派信息 团队成员：王涵、贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超、卓泓 Table_Title后后 QE 时代，欧央行何去何从时代，欧央行何去何从 欲罢不能的宽松系列报告之一2019 年年 1 月月 2 日日 Table_Summary要点要点 北京时间北京时间 12 月月 13 日，欧央行确认日，欧央行确认 12 月底结束扩表。当前的欧央行实际上处于“松紧两难”的境地：一方面，货币宽松空间所剩无几，叠加放水“副作用”，欧央行的宽松似乎难以微继；另一方面，“缺需求”矛盾仍在，复苏基础不牢固，又使央行难以“戒掉”放水的“瘾”。而这种两难境地，不仅是欧央行面临的矛盾，实际上也是月底结束扩表。当前的欧央行实际上处于“松紧两难”的境地：一方面，货币宽松空间所剩无几，叠加放水“副作用”，欧央行的宽松似乎难以微继；另一方面，“缺需求”矛盾仍在，复苏基础不牢固，又使央行难以“戒掉”放水的“瘾”。而这种两难境地，不仅是欧央行面临的矛盾，实际上也是 G4 央行的“通病”，因此，我们希望系列报告欲罢不能的宽松中全球当前主要央行的货币政策选择进行探讨。央行的“通病”，因此，我们希望系列报告欲罢不能的宽松中全球当前主要央行的货币政策选择进行探讨。2019 年，资产负债表是全球央行货币政策的重要变量。年，资产负债表是全球央行货币政策的重要变量。金融危机后，全球央行纷纷采用货币宽松来刺激经济。2014 年起虽然美联储购债规模不再增加，但欧日央行接棒放水，全球流动性增速仍然上升。欧央行结束 QE，意味着 2019 年全球央行的总资产走到了“由放转收”的拐点，这是今年全球央行货币政策的主导变量（详见 2019 年海外年报山雨欲来）。欧央行缘何结束欧央行缘何结束 QE：主要受限于购债上限。：主要受限于购债上限。当前，欧央行购买德国、芬兰和斯洛伐克政府债的占比已经超过各国对应存量的 33%，欧央行宽松空间所剩无几。因此，虽然欧央行并没有明确表示，其结束扩表的核心约束可能源于“无债可买”。但欧洲基本面仍较疲软，欧央行的实际态度或为“欲紧还松”但欧洲基本面仍较疲软，欧央行的实际态度或为“欲紧还松”。虽然货币宽松的空间限制要求欧阳行推进货币正常化，但当前欧元区的经济基本面实际上仍然相当疲软，核心通胀距离央行目标也仍有距离。因此，欧央行实际上难以迅速推进紧缩。欧央行未来或将延长欧央行未来或将延长 TLTRO 为货币正常化提供缓冲垫。为货币正常化提供缓冲垫。面对仍较疲软的基本面，欧央行需要尽可能降低货币正常化“硬着陆”的冲击。而其面临的首要考验是，明年 6 月起，大量定向长期再融资操作（TLTRO）将陆续到期。如果不能及时找到替代资金，欧央行将不得不被动缩表。雪上加霜的是，意大利、西班牙等南欧国家恰是 TLTRO 主要的受益者。而负债高企、银行资产质量差等问题使得这些国家脆弱性相对较高。因此，在未来货币政策路径上延长TLTRO将大概率成为欧央行选择。欧央行的两难境地意味着海外波动将上升。欧央行的两难境地意味着海外波动将上升。欧央行当前“欲紧还松”的两难困境实际上与美联储是类似的，这也意味着，即使央行在货币紧缩路径上稍作喘息，提振市场的边际效用也是递减的。因此，海外大概率仍将面对动荡上升的风险。风险提示：风险提示：欧央行货币政策超预期变化欧央行货币政策超预期变化，海外波动上升，海外波动上升。海海外外经经济济 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-宏观经济 宏观经济 如我们在如我们在 2019 年海外年报山雨欲来中阐述，金融危机后全球经济已走过十年的时间，在此期间，“缺需求”始终是摆在各国政府面前绕不过去的坎儿，这也使得全球央行被迫不断采取货币政策宽松来托经济。然而，货币政策的不断宽松并未真正刺激经济的增长，反而造成金融市场较多的隐患资产负债表对金融资产价格的依赖度不断上升，这意味着全球流动性宽松的瓶颈已至。年海外年报山雨欲来中阐述，金融危机后全球经济已走过十年的时间，在此期间，“缺需求”始终是摆在各国政府面前绕不过去的坎儿，这也使得全球央行被迫不断采取货币政策宽松来托经济。然而，货币政策的不断宽松并未真正刺激经济的增长，反而造成金融市场较多的隐患资产负债表对金融资产价格的依赖度不断上升，这意味着全球流动性宽松的瓶颈已至。在此背景下，摆在各国央行面前的，实际上是进退两难的困境：货币宽松空间所剩无几，叠加“副作用”扩大贫富差距，使得货币正常化需求越来越紧迫；在此背景下，摆在各国央行面前的，实际上是进退两难的困境：货币宽松空间所剩无几，叠加“副作用”扩大贫富差距，使得货币正常化需求越来越紧迫；但“缺需求”问题始终未能解决，复苏基础不牢固，又使得央行难以但“缺需求”问题始终未能解决，复苏基础不牢固，又使得央行难以“戒掉”放水的“瘾”。对于这种困境，我们希望系列报告欲罢不能的宽松中分别探讨。本篇报告为系列报告的第一篇，我们将深入分析欧洲经济基本面现状，讨论欧央行结束扩表的原因、影响及潜在冲击，供投资者参考。“戒掉”放水的“瘾”。对于这种困境，我们希望系列报告欲罢不能的宽松中分别探讨。本篇报告为系列报告的第一篇，我们将深入分析欧洲经济基本面现状，讨论欧央行结束扩表的原因、影响及潜在冲击，供投资者参考。欧央行结束扩表，全球流动性真正拐点或将到来欧央行结束扩表，全球流动性真正拐点或将到来 欧央行确认欧央行确认 2018 年年 12 月底结束扩表。月底结束扩表。北京时间 12 月 13 日，欧央行公布 12 月政策利率会议决议，确认 12 月底结束扩表。2009 年 5 月至今的十年间，为了应对金融危机和欧债危机的冲击，欧央行先后实施了两轮QE，资产负债表规模从 1.8 万亿欧元升至 4.7 万亿欧元，资产规模扩大超过 1.5 倍。欧央行这一决议，这意味着欧洲的流动性投放将进入尾声。图表图表 1：欧央行历次：欧央行历次 QE 操作一览操作一览 日期日期 ECB 政策内容政策内容 ECB 资产增幅资产增幅 2009/5 至 2012/10（CBPP）购买欧元区资产担保债券 67%2010/5 至 2012/8（SMP）购买欧元区国家国债 2011/10 至 2012/6（CBPP2）购买欧元区资产担保债券 36%2014/10 至今（CBPP3，ABSPP）购买欧元区资产担保债券及 ABS 127%2015/3 至今（PSPP）购买欧元区公共部门债券 2016/6 至今（CSPP）购买欧元区企业债 数据来源：ECB，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2：量化宽松以来，欧央行总资产扩张超过：量化宽松以来，欧央行总资产扩张超过 1.5 倍倍 图表图表 3：资产购买计划购买标的扩展至：资产购买计划购买标的扩展至 ABS 和企业债和企业债 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 050010001500200025003000350040004500500000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18欧央行资产结构，十亿欧元欧央行资产结构，十亿欧元其他主要再融资业务（MFO）长期再融资业务（LTRO）资产购买计划（APP）010203040506070809015161718欧央行资产购买计划（欧央行资产购买计划（APP），十亿欧元），十亿欧元ABS（ABSPP）担保债券（CBPP3）公司债（CSPP）国债及公共部门债(PSPP)请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-宏观经济 宏观经济 2015 以来，欧洲接替美国提供流动性，汇率波动成为全球市场主要矛盾。以来，欧洲接替美国提供流动性，汇率波动成为全球市场主要矛盾。我们在资本过剩的年代系列报告开始多次提示，全球金融危机后至今的十年间，“缺需求”始终是摆在各国政府面前绕不过去的坎儿，这也使得全球央行被迫不断采取货币政策宽松来托经济。然而，货币政策的不断宽松并未真正刺激经济的增长，反而造成金融市场较多的隐患资产负债表对金融资产价格的依赖度不断上升，居民贫富差距扩大，这对政策决策者而言政治压力骤然增加，也意味着全球流动性宽松的瓶颈已至。2014 年 10 月，美联储率先退出 QE，货币政策“由松转紧”。但欧洲受制于仍然相对疲软的基本面，开启了新一轮货币宽松。因而，欧央行接替美联储放水，全球流动性实际上并未实质性收紧。但与此同时，美欧央行货币政策“分道扬镳”。美联储相对于欧央行收紧，催生美元快速升值。而美元汇率大幅波动，成为 2014 年年中以来全球市场的主要矛盾：2014 年年中起，美元快速走强引发大宗商品价格的暴跌，新兴市场大宗商品国因此受到拖累，全球贸易大幅萎缩，进而冲击发达国家。2016 年美元升幅的放缓，直至 2017 年美元贬值，助推大宗商品价格反弹，也将全球金融市场波动率压至历史低点。2017 年末，美联储正式开始缩表，美元再次升值，2018 年新兴市场再次出现动荡。图表图表 4：2015 年之后，欧央行接替美联储提供流动性年之后，欧央行接替美联储提供流动性 图表图表 5：美欧收紧速度差是美元走势的重要影响因素：美欧收紧速度差是美元走势的重要影响因素 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 欧央行结束欧央行结束 QE 标志着全球放水渐入尾声，流动性真正拐点或将来临。标志着全球放水渐入尾声，流动性真正拐点或将来临。如前所述，虽然美联储购债规模不再增加，但欧日央行接棒放水，全球流动性增速仍然处于上升通道。如今，欧央行正式宣布将于年底前结束QE，这意味着 2019 年三大央行的总资产走到了“由放转收”的拐点，全球市场的主要矛盾将从美元走强转向资产价格抬升。-50005001,000131415161718每月计划购债规模，亿美元每月计划购债规模，亿美元美联储欧洲央行7580859095100105-1,500-1,000-50005001,0001415161718计划购债规模，美联储减欧央行，亿美元美元指数，右轴逆序 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-宏观经济 宏观经济 图表图表 6：应对三轮下行周期，全球进行了三轮放水：应对三轮下行周期，全球进行了三轮放水 图表图表 7：各大央行资产交替上升，全球流动性整体增加：各大央行资产交替上升，全球流动性整体增加 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 欧央行结束欧央行结束 QE 的背后：基本面看底气其实并不足的背后：基本面看底气其实并不足 2018 年以来，欧洲需求高位回落，预期持续恶化。年以来，欧洲需求高位回落，预期持续恶化。如前所述，2016 年美元升幅放缓，直至 2017 年美元贬值，助推大宗商品价格反弹；与此同时，中国需求回升拉动新兴市场国家复苏，全球经济整体回暖。2016 年年中以来，欧元区经济增速也明显回升。但进入 2018 年，欧元区需求高位回落，经济增速明显下行。PMI、经济景气指数、投资者信心、消费者信心等各项软指标均迅速恶化。拆分 Sentix 调查中受访者对欧元区 6 个月内经济前景预期的预期指数，相较于现状指数而言，回落得更早且幅度更大；花旗经济超预期指数也在 2017 年年末开始一路下行，2018 年 3 月至今基本处于负值区间，说明市场对欧元区经济增长的预期也在不恶化。图表图表 8：欧元区软指标预期下滑早于现状且幅度更大：欧元区软指标预期下滑早于现状且幅度更大 图表图表 9：经济意外指数：经济意外指数 3 月以来基本处于负值区间月以来基本处于负值区间 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 拆分来看，消费和投资整体较为平稳，出口是主要拖累。拆分来看，消费和投资整体较为平稳，出口是主要拖累。拆分欧元区的GDP 增速来看，三驾马车中，企业投资同比增速有所波动，但是整体上行；居民消费同比增速虽然有所下滑，但整体而言较为平稳；因此，GDP增速下滑的主要拖累实际上是出口。424446485052545658-1001020304050607004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19美国+欧元区+日本央行总资产，同比，%，领先6个月全球制造业PMI，逆序，右轴01,0002,0003,0004,0005,0006,000060708091011121314151617央行资产，十亿美元央行资产，十亿美元欧央行美联储日本央行-60.0-40.0-20.00.020.040.060.012131415161718欧元区Sentix投资信心指数核心现状指数核心预期指数-150.0-100.0-50.00.050.0100.015161718花旗经济意外指数花旗经济意外指数美国欧盟 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-宏观经济 宏观经济 图表图表 10：拆分来看，消费和投资整体较为平稳，出口是主要拖累：拆分来看，消费和投资整体较为平稳，出口是主要拖累 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 11：消费增速虽然有所下滑，但整体较为平稳：消费增速虽然有所下滑，但整体较为平稳 图表图表 12：企业投资同比增速有所波动，但是整体上行：企业投资同比增速有所波动，但是整体上行 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 欧元区出口减速，部分受到强欧元冲击，但近期并不再能用汇率来解释。欧元区出口减速，部分受到强欧元冲击，但近期并不再能用汇率来解释。实际上，欧元区出口同比增速在 2017 年年初就已经见顶，并于 2017 年年底开始明显回落。2018 年一季度，强欧元对欧元区的外需可能确实产生了一定负面冲击，拆分欧元区对外出口增速可以看到，出口减速主要出现于非欧元区国家。而 2018 年 4 月以来，美元明显走强，汇率对欧元区出口的压制有所削弱，欧元区出口的疲软似乎不再能用汇率来解释。-2-101234511-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06欧元区欧元区GDP同比拉动，同比拉动，%居民消费固定投资净出口政府支出存货变动-2-10123412-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03欧元区私人消费分国家同比拉动拆分，欧元区私人消费分国家同比拉动拆分，%德国法国意大利其他-6-4-202468101212-03 12-12 13-09 14-06 15-03 15-12 16-09 17-06 18-03欧元区固定投资分国家同比拉动拆分，欧元区固定投资分国家同比拉动拆分，%德国法国意大利其他 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-6-宏观经济 宏观经济 图表图表 13：2018Q1 对欧元区外部出口回落是主要拖累对欧元区外部出口回落是主要拖累 图表图表 14：但：但 4 月以来汇率不再能解释欧元区出口减速月以来汇率不再能解释欧元区出口减速 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 贸易摩擦的负面影响，至今似乎也尚未明显体现。贸易摩擦的负面影响，至今似乎也尚未明显体现。与此同时，6 月 1 日，美国钢铁和铝关税落地，贸易摩擦升级。进一步拆分欧元区对非欧元区国家出口增速来看，欧元区对美国的出口增速至今尚未明显回落。贸易战的负面影响至今尚未明显体现。出口减速的主要拖累是英国在内的非欧元区欧洲国家。出口减速的主要拖累是英国在内的非欧元区欧洲国家。可以看到，欧元区出口减速的部分主要来自非欧元区的欧洲国家，包括英国、捷克、波兰、瑞典等。这部分可能来自英国脱欧的冲击。图表图表 15：6 月钢铁和铝关税落地至今，欧元区对美国的出口尚未明显回落月钢铁和铝关税落地至今，欧元区对美国的出口尚未明显回落 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 三季度出口拖累德国经济增速转负，部分源于汽车业受到的暂时性冲击。三季度出口拖累德国经济增速转负，部分源于汽车业受到的暂时性冲击。进一步分析占欧元区总出口一半以上的德国可以看到，净出口分项已经连续三个季度对德国形成了负拖累，三季度的拖累甚至达到 1.02 个百分点，致使德国经济增速转负。三季度德国出口及整体经济的大幅下滑，部分源于德国汽车业受到的冲击：9 月 1 日，欧盟排放新规（WLTP）公布，为了符合新的排放标准，许多德国车企在三季度短暂停产，导致汽车行业产出和出口明显下滑。暂时性冲击过后，德国的汽车业产出可能将有所好转，四季度德国经济增速应该将有所回升。-3.0-1.01.03.05.07.09.011.016-0116-0717-0117-0718-0118-07欧元区出口同比拉动拆分，欧元区出口同比拉动拆分，%对内出口欧元区以外欧洲国家非欧洲国家-15-10-50510-8-32712172227101112131415161718欧元区出口同比，%欧元实际有效汇率，同比，右轴逆序，%-4-3-2-101234567891015161718欧元区对外出口同比拉动拆分，欧元区对外出口同比拉动拆分，%欧元区以外欧洲国家亚洲美国其他 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-7-宏观经济 宏观经济 图表图表 16：净出口分项连续三个季度对德国形成负拖累：净出口分项连续三个季度对德国形成负拖累 图表图表 17：德国汽车生产和出口三季度明显下滑：德国汽车生产和出口三季度明显下滑 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：ACEA，兴业证券经济与金融研究院整理 往后看，欧元区经济复苏仍然缺乏明显的动力。往后看，欧元区经济复苏仍然缺乏明显的动力。往后看欧元区经济的增长，除了出口之外，居民消费和企业投资似乎也缺乏明显的复苏的动力。居民部门：终端需求改善幅度有限。居民部门：终端需求改善幅度有限。2017 年年中以来，欧元区消费者信心与实际消费增长之间出现了明显的裂口：虽然二者均有所下滑，但消费者信心的回落要大于实际消费增长，反映出终端的消费需求改善幅度有限。图表图表 18：欧元区消费者信心与零售增速走势分化：欧元区消费者信心与零售增速走势分化 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 企业部门：订单需求已经进入下行通道。企业部门：订单需求已经进入下行通道。虽然欧元区工业生产指数和产能利用率目前仍然处于上一轮危机的高点，但是 2018 年年初以来已经走平甚至有所下滑。与此同时，制造业新订单指数自 2018 年3 月以来也持续回落，因此，企业投资的改善空间可能也将有限。-1.5-1-0.500.511.5215-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09德国实际德国实际GDP环比拉动拆分，环比拉动拆分，%私人消费固定投资净出口存货变动政府消费380000400000420000440000460000480000500000520000260,000280,000300,000320,000340,000360,000380,000400,00008091011121314151617德国乘用车出口及生产情况，德国乘用车出口及生产情况，12MMA出口生产，右轴-38-28-18-8212-4-3-2-101234500010203040506070809101112131415161718欧元区零售（除汽车及燃料），实际同比，%欧元区消费者信心指数，右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-8-宏观经济 宏观经济 图表图表 19：虽然产能利用率和生产指数仍在高位：虽然产能利用率和生产指数仍在高位 图表图表 20：但制造业新订单已经进入下行通道：但制造业新订单已经进入下行通道 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 信贷条件：现状尚可，但预期已经恶化。信贷条件：现状尚可，但预期已经恶化。从金融条件来看，目前欧元区金融机构对企业和居民的信贷增速都仍然处于历史高位，金融条件尚未明显恶化。但需要注意的是，根据银行信贷调查，居民预期购房和消费的信贷条件都将收紧，这可能也会对消费形成制约。因此，整体来看，欧洲目前的基本面尚且较为疲软，往后也尚未看见明显的经济增长点，欧央行在这个时间点选择结束扩表，实际上“底气”并不足。因此，整体来看，欧洲目前的基本面尚且较为疲软，往后也尚未看见明显的经济增长点，欧央行在这个时间点选择结束扩表，实际上“底气”并不足。图表图表 21：虽然信贷增速仍然处于高位：虽然信贷增速仍然处于高位 图表图表 22：但信贷调查显示居民预期信贷条件将收紧：但信贷调查显示居民预期信贷条件将收紧 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 欧央行结束欧央行结束 QE 的背后：通胀回升或将提供一定支撑的背后：通胀回升或将提供一定支撑 2018 年，油价拉动欧元区通胀稳步回升，但核心通胀仍疲软。年，油价拉动欧元区通胀稳步回升，但核心通胀仍疲软。除了经济增长之外，物价水平是央行货币政策的另一重要考量。而 2018 年以来，欧元区通胀同比明显回升，目前已经高于 2%。但需要注意的是，欧元区今年通胀的回暖主要由能源分项贡献，核心通胀仍然持续下滑。86919610110611168.073.078.083.088.000020406081012141618欧元区产能利用率，季调，%欧元区工业生产指数，经工作日和季节调整85909510010560.070.080.090.0100.0110.0120.005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18欧元区制造业新订单指数，欧元区制造业新订单指数，3MMA资本品消费品-0.50.51.52.53.5-4-20246101112131415161718欧元区金融机构信贷同比，欧元区金融机构信贷同比，%对企业部门对居民部门，右轴-15-551525101112131415161718银行信贷调查：银行预期信贷条件，扩散指数银行信贷调查：银行预期信贷条件，扩散指数购房信贷条件消费信贷条件回升表示预期信贷条件收紧 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-9-宏观经济 宏观经济 图表图表 23：欧元区通胀今年以来已经明显回升：欧元区通胀今年以来已经明显回升 图表图表 24：但主要来油价对能源分项的拉动：但主要来油价对能源分项的拉动 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 往后看，随着劳动力成本的回升，欧元区核心通胀也有望上行。往后看，随着劳动力成本的回升，欧元区核心通胀也有望上行。欧元区核心通胀疲软，其主要原因是工资增长缓慢。可以看到，欧债危机结束以来，虽然欧元区就业持续改善，但人均工资增长却非常缓慢，二者出现了明显的分化。工资增长滞缓一方面或受企业盈利增长较为温和的影响，另一方面则受到劳动力真实闲置状况仍然较多的拖累，根据欧央行的官方数据测算，除了德国之外，其他欧元区国家的劳动力市场的实际闲置状况均较高。但值得注意的是，目前就业增速和人均工资增速的缺口已经接近闭合，劳动力闲置比率也稳步下滑，因此，往后看，随着劳动力成本逐步回升，欧元区核心通胀也有望上行。因此，就通胀而言，因此，就通胀而言，2018 年油价拉动通胀稳步回升；核心通胀虽然仍然较疲软，但随着劳动力成本的上行也有望回暖，这给欧元区结束扩表提供了一些支撑。年油价拉动通胀稳步回升；核心通胀虽然仍然较疲软，但随着劳动力成本的上行也有望回暖，这给欧元区结束扩表提供了一些支撑。图表图表 25：欧元区工资与就业增速的裂口在逐步收窄：欧元区工资与就业增速的裂口在逐步收窄 图表图表 26：劳动力闲置也在逐步被吸收：劳动力闲置也在逐步被吸收 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 注：闲置劳动力=失业人数+兼职人数+即将进入就业市场但未找到工作的人数+放弃寻找工作的劳动年龄人数 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理-1.00.01.02.03.04.05.000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18欧元区通胀欧元区通胀HICP同比，%核心HICP同比，%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.515-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-07欧元区欧元区HICP通胀同比拆分，通胀同比拆分，%非能源工业品食品烟酒服务能源其他-3.5-2.5-1.5-0.50.51.52.501122334401 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18欧元区人均工资同比，%欧元区就业同比，%，右轴0510152025欧元区德国法国意大利西班牙 其他国家欧元区劳动力市场闲置比率，欧元区劳动力市场闲置比率，%2016Q12017Q12018Q1 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-10-宏观经济 宏观经济 欧央行结束欧央行结束 QE 的背后：核心约束可能在于购债上限的背后：核心约束可能在于购债上限 欧央行结束扩表的硬性约束，可能在于所剩无几的宽松空间。欧央行结束扩表的硬性约束，可能在于所剩无几的宽松空间。如前所述，目前欧洲经济基本面表现整体疲软，核心通胀虽然有望上行，但目前距离央行目标仍有一定的距离。那么欧央行为何要选择在当下的时间点结束扩表呢？我们认为，购债上限可能是主要的约束。如我们在 2016 年海外年报祸水东引中提示，欧央行宽松空间已经非常有限。从欧央行 QE 的购买条件来看，单个国家购买占比其存量的上限为 33%，而这一上限，当前已经在德国、芬兰和斯洛伐克被触碰。因此，虽然欧央行并没有明确表示，但对其而言，“无债可买”可能才是其结束扩表的核心约束之所在因此，虽然欧央行并没有明确表示，但对其而言，“无债可买”可能才是其结束扩表的核心约束之所在 图表图表 27：德国、芬兰、斯洛伐克已经触及购债上限：德国、芬兰、斯洛伐克已经触及购债上限 图表图表 28：购买德国国债可能于今年：购买德国国债可能于今年 2 月就已经超限月就已经超限 数据来源：ECB，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：ECB，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 如前所述，欧央行选择在当前时点结束扩表，并不是因为经济基本面表现强劲，或是核心通胀已经进入上行通道，主要约束可能是因为购债上限被触及，而不如前所述，欧央行选择在当前时点结束扩表，并不是因为经济基本面表现强劲，或是核心通胀已经进入上行通道，主要约束可能是因为购债上限被触及，而不得不选择得不选择结束扩表。因此，对于欧央行而言，对货币政策的实际态度可能是“欲紧还松”：所剩无几的货币空间要求其推进货币正常化，但仍然疲软的基本面又结束扩表。因此，对于欧央行而言，对货币政策的实际态度可能是“欲紧还松”：所剩无几的货币空间要求其推进货币正常化，但仍然疲软的基本面又使使其难以迅速推进紧缩。因此，我们接下来将分析欧央行未来可能的政策路径。其难以迅速推进紧缩。因此，我们接下来将分析欧央行未来可能的政策路径。从结束从结束 QE 到主动缩表，其实仍有漫长道路到主动缩表，其实仍有漫长道路 由于“底气”相对不足，由于“底气”相对不足，QE 的谢幕会议上欧央行表态相对偏鸽。的谢幕会议上欧央行表态相对偏鸽。如前所述，欧央行结束 QE 实际上“底气”并不太足，因此欧央行 12 月会议的声明也相对偏鸽：重申预计至少在 2019 年夏天结束前将保持利率不变；同时强化了对再投资的前瞻指引，措辞从之前的“将在 QE 结束后持续再投资”调整为“将在首次加息后持续再投资”。而实际上参考美国经验，从结束而实际上参考美国经验，从结束 QE 到主动缩表，其实仍有漫长道路。到主动缩表，其实仍有漫长道路。但对于当前的欧央行而言，值得“庆幸”的是，结束扩表并不意味着主0%5%10%15%20%25%30%35%40%德国芬兰斯洛伐克荷兰斯洛文尼亚西班牙葡萄牙法国奥地利爱尔兰比利时意大利欧央行国债购买占各国国债余额比例，欧央行国债购买占各国国债余额比例，2018年年9月月单个国家占比上限为33%0.05.010.015.020.025.030.035.040.015161718欧央行购买德国国债欧央行购买德国国债/德国国债余额，德国国债余额，%2018年2月就已超过33%的限制 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-11-宏观经济 宏观经济 动缩表。参考联储的紧缩路径，2013 年 11 月联储正式宣布结束 QE，此后经过 2 年的时间联储才于 2015 年 12 月开始加息，再过了 2 年的时间才于 2017 年 10 月正式启动缩表。因此，按照目前欧央行的既定节奏，首次加息至少在 2019 年 6 月之后，而距离缩表真正开启，应该还有漫长的历程。图表图表 29：从联储结束扩表到正式启动缩表，实际上经历了近四年的时间：从联储结束扩表到正式启动缩表，实际上经历了近四年的时间 数据来源：Fed，兴业证券经济与金融研究院整理 “烫手山芋”“烫手山芋”TLTRO 可能导致被动缩表可能导致被动缩表 欧央行开启货币正常化道路上，可以有“缓冲垫”。欧央行开启货币正常化道路上，可以有“缓冲垫”。如前所述，欧央行货币政策化的道路不必一蹴而就，可以循序渐进。而根据路透社的报道1，欧央行决策者提出了多种想法作为“缓冲垫”，包括（1）以浮动利率提供的永久期限的多年期贷款；（2）只提高银行存款利率；（3）让定向长期再融资操作 TLTRO 机制长久化等。对于当前的欧央行而言，对于当前的欧央行而言，TLTRO 可能是最为烫手的山芋。可能是最为烫手的山芋。定向长期再融资操作 TLTRO（Targeted Long-Term Refinancing Operation）是欧央行 2014年公布的政策工具。“长期”的含义是期限较长，为 4 年；“定向”的含义是欧央行给各国银行提供的信贷条件与各国银行向非金融公司和家庭提供的贷款（不含房贷）直接挂钩，旨在刺激银行对实体经济的贷款。TLTRO 的利率在每次操作期限内将被固定，等于操作时欧元区主要再融资利率加 10 个 bp 的利差；每次 TLTRO 后的 24 个月开始对手方可选择向欧央行偿还借款。到目前为止，欧央行共进行了两轮 TLTRO 操作：TLTRO I：于 2014 年 6 月 5 日公布，2014 年 9 月、12 月实施两轮，各国银行可以向欧央行借入的金额为该银行向实体经济借贷量的 7%；TLTRO II：于 2016 年 3 月 10 日公布，2016 年 6 月、9 月、12 月及 2017 年 3 月实施四轮，银行可以增加 TLTRO 借贷量，上限为净新增实体经济贷款量的 3 倍。而而 TLTRO 目前的最大的问题是，目前的最大的问题是，2020 年年 6 月起，大量月起，大量 TLTRO 将陆续到期。根据规定，到期日不到一年的基金不被计入净稳定资产比率（将陆续到期。根据规定，到期日不到一年的基金不被计入净稳定资产比率（NFSR），这意味着欧央行需要从），这意味着欧央行需要从 2019 年年 6 月开始寻找替代资金，否则将不得不被动缩表。月开始寻找替代资金，否则将不得不被动缩表。1 https:/ 2013年11月，美联储退出QE2015年12月、2016年12月、2017年3月和6月，美联储先后加息四次2017年10月，美联储正式启动缩表 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-12-宏观经济 宏观经济 图表图表 30：大量：大量 TLTRO 将于将于 2020 年年 6 月开始陆续到期月开始陆续到期 数据来源：ECB，兴业证券经济与金融研究院整理 考虑到南欧银行的脆弱性，延长考虑到南欧银行的脆弱性，延长 TLTRO 大概率发生大概率发生 LTTRO 到期，受冲击的主要是南欧银行。到期，受冲击的主要是南欧银行。大量的 TLTRO 到期后，如果欧央行不提供新一轮融资，TLTRO 的受益者必定将受到流动性冲击。而从 TLTRO 的持有分布看，意大利、西班牙、葡萄牙和希腊等南欧国家恰是主要的受益者：TLTRO-II 融资占南欧银行总资产比重超过 3%，在意大利借款银行中比重均超过 5%。图表图表 31：南欧国家是：南欧国家是 TLTRO 的主要受益着的主要受益着 图表图表 32：LTTRO 在意大利借款银行中占比超过在意大利借款银行中占比超过 5%数据来源：ECB，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：ECB，兴业证券经济与金融研究院整理 而南欧国家，恰是欧洲的“问题儿童”。而南欧国家，恰是欧洲的“问题儿童”。而意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等南欧国家，恰是欧洲内部最大的潜在风险点之一。如我们在太阳底下无新事从意大利政治风波说起中阐释，无论是 2011-2012 年的欧债危机，还是 2018 年意大利政治动荡引发的数次市场剧烈调整，本周的问题都是一致的。虽然 2012 年之后的财政整顿力度下降为欧债国家带来了喘息，但一些本质问题高政府债务率、银行资产质量差、银行体系与政府深度绑定、贫富差距大仅仅是没有进一步恶化，但并没有得到解决，而这背后实际上是全球长期处于弱需求，名义经济长期处于低增速中枢，而使得无法通过增长来化解债务问题。010020030040050014-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-032020-6到期2020-9到期2020-12到期2021-3到期欧央行欧央行TLTRO操作，十亿欧元操作，十亿欧元TLTRO-I：偿还TLTRO-I：剩余TLTRO-II：从 TLTRO I 滚动TLTRO-II：新增需求1.11.33.85.36.36.501234567德国法国希腊葡萄牙西班牙意大利TLTRO-II融资占各国银行总资产比重，融资占各国银行总资产比重，%579111315010203040506070Banco BPM Monte deiPaschi diSienaUnione diBancheItalianIntesaSanpaoloCreditoEmilianoUnicredit Mediobanca意大利银行意大利银行TLTRO持有情况持有情况TLTRO-II借款额，十亿欧元TLTRO/总资产，%，右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-13-宏观经济 宏观经济 更雪上加霜的是，当全球的“饼”不再扩大之后，“分饼”成为核心问题，这为各种“极端”政见提供了土壤。由此我们也可以理解意大利民粹主义新政府的胜选、意大利脱欧风险的上升、以及在政府债务高企的背景下意大利新政府仍然希望扩大预算赤字等系列表征。对于南欧国家的潜在风险，欧央行似乎无法放任自流，因此延长对于南欧国家的潜在风险，欧央行似乎无法放任自流，因此延长 TLTRO是大概率事件。是大概率事件。实