“结构主义”宏观框架之地产篇（三）：施工与新开工“背离”之谜-20190218-长江证券-21页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/21 研究报告“结构主义”宏观框架之地产篇（三）2019-2-18 施工施工与新开工与新开工“背离背离”之谜之谜 中国经济|专题报告报告要点 2018 年，年，新开工新开工增速增速持续、大幅抬升持续、大幅抬升，而施工，而施工增速增速总体平稳，总体平稳，二者二者背离背离。市场。市场以以“高周转“高周转”解释解释，却，却忽略更深层次忽略更深层次逻辑逻辑。本本篇篇万字万字长文长文，探析探析“背离”之谜“背离”之谜。2018 年年，施工施工面积面积与与新开工新开工面积面积增速明显增速明显“背离背离”，对地产研判形成对地产研判形成持续持续干扰干扰 传统传统“新开工新开工-施工施工-竣工竣工”链条下链条下，新开工同步或新开工同步或略领先于施工发生变化略领先于施工发生变化，是，是预预判判地产投资的重要地产投资的重要跟踪跟踪指标指标。施工面积直接带动建安费用（占地产投资 6 成以上），在较大程度上决定地产投资走向。传统“新开工-施工-竣工”链条下，新开工同步或略领先于施工面积增速变化，是预判地产投资走势的重要跟踪指标。2018 年，年，新开工新开工增速增速持续、持续、大幅大幅抬升，抬升，而而施工施工总体总体平稳平稳，形成形成“背离背离”。2018年，新开工面积持续、大幅改善，全年增长 17.2%、较 2017 年抬升 10.2 个百分点；而施工面积增速上半年持续回落、下半年才略修复至 5.2%，仅较 2017年抬升 2.2 个百分点。新开工与施工的背离，对 2019 年地产投资研判形成干扰。“背离背离”背后背后，地产地产下行下行、资金承压下、资金承压下，低线城市中小房企低线城市中小房企正正加速停工加速停工、退出、退出2018 年年，房屋房屋净停工净停工面积面积大幅大幅增加增加，是施工是施工增长缓慢增长缓慢的重要的重要拖累拖累因素因素。除新开工外，施工面积还受净停工影响。2018 年，房地产净停工面积预计 6.7 亿平方米，拖累施工增速 2.2 个百分点，是导致施工与新开工背离的重要因素。回顾历史，2015 年以来新开工对施工拉动即明显减弱，与净停工增加存在一定关系。大规模停工背后大规模停工背后，地产地产下行下行、资金承压资金承压下下的低线中小房企加速退出的低线中小房企加速退出。回顾历史，大规模净停工往往出现在地产下行、资金来源明显承压阶段。这些年份，三线及以下城市中小房企资金压力较大，通过并购重组或业务转型等方式加速退出，停工、缓建的房地产项目也随之增加。这些时期，房地产行业集中度加速提升。2019 资金仍将承压资金仍将承压、施工难言改善、施工难言改善，关注关注一二线一二线规模房企集中度加速提升逻辑规模房企集中度加速提升逻辑2019 年年，房地产房地产资金来源仍将承压资金来源仍将承压，或将或将制约制约施工施工改善改善。2019 年，房地产资金来源仍将承压：一方面，对资金违规流入房地产监管仍严，仅 12 月银监系统即开出罚单 16 张；另一方面，伴随销售趋弱，回款或较难起到支持。2018 年以来，资金承压已经导致净停工面积大幅增加，对施工的影响或也将逐步显现。热点热点一一、二二线线城市城市地产地产政政策策“因城施策因城施策”微调微调下下，关注关注部分部分优质规模优质规模房企房企集中集中度度加速提升的逻辑加速提升的逻辑。2018 年底起，部分热点一、二线地产政策“因城施策”进行微调，地产销售或得到一定提振。部分大型优质房企，在热点一、二线城市拿地和销售较多，且近期融资环境出现结构性改善，行业集中度或进一步抬升。分析师分析师 赵伟赵伟（8621）61118798 执业证书编号：S0490516050002 联系人联系人 张蓉蓉张蓉蓉（8621）61118701 联系人联系人 顾皓卿顾皓卿（8621）61118701 联系人联系人相关研究 相关研究 就业市场，如何跟踪？2019-1-7 2019 年 1 月宏观经济月报2019-1-6 时至势成，谋定而动2019 年中国宏观经济展望2018-12-24 风险提示：1.宏观经济或监管政策出现大幅调整；2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。9267 请阅读最后评级说明和重要声明 2/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 目录 去年起，施工与新开工背离加剧，市场解读不足.5 传统周期下，施工随新开工波动，是地产投资重要构成.5 施工直接拉动建安费用，是影响地产投资的重要变量.5 新开工-施工-竣工链条下，施工随新开工周期性波动.6 2018 年，施工与新开工明显背离，市场解读普遍不足.7 2018 年，施工与新开工明显背离，市场解读普遍不足.7 回溯历史，2015 年起新开工对施工的拉动即明显减弱.8 现象背后，资金承压下中小房企加速停工、退出.10 施工增速中枢下移、增长低迷，净停工是重要拖累因素.10 低线城市净停工明显增加，是拖累施工增长的重要因素.10 中微观层面，也可以发现房地产项目停工增加的迹象.11 大规模停工背后，资金承压下的低线中小房企加速退出.12 回顾历史，净停工常发生在地产下行、资金承压阶段.12 资金承压阶段，三线及以下房企加速退出、停工缓建.13 2019 年施工难言改善，关注地域及企业结构分化.15 资金仍将承压、施工难言改善，较难对冲地产下滑压力.15 防风险下，房企融资较难全面改善，偿债压力持续存在.15 低线城市去库政策力度减弱，销售回款较难起有效支持.16 政策因城施策微调下，一、二线规模房企集中度或提升.17 热点一二线，地产政策“因城施策”微调、或提振销售.17 规模房企长期布局一二线，行业集中度或进一步提升.19 图表目录 图 1：建安费用占房地产开发投资六成以上.5 图 2：地产投资增速，在多数年份与建安费用增速走势一致.5 图 3：房地产建安投资增速，与施工面积增速走势基本一致.6 图 4：施工面积增速，与建筑业签订金额走势较为一致.6 图 5：新开工面积，占施工面积比重超过 20%.6 图 6：新开工面积，是房屋施工面积增速波动的主要来源.6 图 7：历史上看，新开工同步或略领先于施工发生变化.7 图 8：商品房销售和资金来源，领先于新开工面积发生变化.7 图 9：2018 年以来，施工面积增速先降后升、改善幅度不及新开工.7 请阅读最后评级说明和重要声明 3/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 图 10：2018 年以来，施工增速改善幅度远不及新开工.7 图 11：三线及以下城市，施工与新开工增速的背离幅度最大.8 图 12：2015 年起，新开工对施工的拉动作用明显减弱.9 图 13：2015 年底以来，新开工大幅改善、但对施工拉动明显减弱.9 图 14：一线城市新开工面积增速与施工面积增速.9 图 15：二线城市新开工面积增速与施工面积增速.9 图 16：三线及以下城市新开工面积增速与施工面积增速.9 图 17：净停工面积，也是施工面积变化的重要影响因素.10 图 18：2018 年，净停工拖累施工增速 2.2 个百分点.10 图 19：2015 年和 2009 年，停工面积明显增加.10 图 20：三线及以下城市，停工现象最为显著.10 图 21：2018 年，三线及以下城市，净停工面积占全国比重超七成.11 图 22：三线及以下城市，施工面积占全国比重维持在 65%左右.11 图 23：云南停工缓建 1 年以上的房地产项目，多为 2014、2015 年出现.11 图 24：土地流拍建设用地面积.12 图 25：2017 年以来，三线及以下城市，土地流拍现象较为显著.12 图 26：净停工面积快速增长的年份，商品房销售较为低迷.12 图 27：净停工面积快速增长的年份，房企资金来源较为紧张.12 图 28：房地产周期与地产政策关联密切.13 图 29：近年来，房地产行业集中度不断抬升.13 图 30：历史上，地产下行、资金承压阶段，行业集中度加速抬升.13 图 31：近年来，三线及以下城市房企集中度大幅抬升.14 图 32：不同能级城市 TOP10 房企销售集中度的提升幅度.14 图 33：地产下行阶段，房地产市场并购数量均显著增加.14 图 34：沪深两市涉及房地产业务的上市公司数量及占比.14 图 35：2019 年，房地产开发企业债务到期规模仍高.15 图 36：内地房企海外债到期规模.15 图 37：2018 年，银监系统针对资金违规流向房地产领域开具多张罚单.16 图 38：2018 年，典型房企传统融资渠道多数承压.16 图 39：三线及以下快速去库，带动全国库存降至较低水平.17 图 40：2018 年年中以来，棚改货币化安置政策收紧.17 图 41：2019-2020 年，全国棚改开工计划或降至 460 万套/年.17 图 42：2019 年，部分棚改大省，棚改规模明显下调.17 图 43：2018 年中以来，热点一、二线城市商品房销售边际改善.18 图 44：2018 年中以来，热点一、二线城市商品房销售价格边际改善.18 图 45：全国商品房销售额，五成左右来自于三线及以下城市.19 图 46：百亿规模房企，商品房销售额更多来自于一、二线城市.19 图 47：全国土地购置面积，约七成来源于三线及以下城市.19 图 48：百亿规模房企，在一、二线城市拿地比重远高于全国平均.19 图 49：符合发改委 12 月新政中财务要求的上市房企.20 表 1：2010 年以来，变更企业名称和主营业务的部分上市房企.14 请阅读最后评级说明和重要声明 4/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 表 2：本轮地产调控开启以来，严格禁止资金违规流入房地产领域.16 表 3：近期，地产调控政策出现微调，主要集中在热点一、二线城市.18 请阅读最后评级说明和重要声明 5/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 2018 年，新开工明显加速、而施工总体低迷，二者背离对地产投资研判形成干扰。市场普遍以“高周转”解释，却忽略深层次逻辑。本篇万字长文，深度剖析“背离”之谜。去年起，施工与新开工背离加剧，市场解读不足 传统周期下，施工随新开工波动，是地产投资重要构成 施工直接拉动建安费用，是影响地产投资的重要变量 建筑安装工程费用建筑安装工程费用是是房地房地产开产开发投资发投资的重要构成的重要构成，占比，占比超过超过六六成成。房地产开发投资，主要由建筑安装工程费用（简称“建安费用”）、土地购置费、设备购置费和其他费用 4 项构成。其中，建安费用包括房屋和建筑物建造所需的的材料费、人工费、设备和装置安装使用费等，是房地产开发投资的最主要构成、近年来占比超过 6 成。历史上看，地产投资增速与建安费用增速走势大体相似，仅在个别年份出现背离，主要缘于土地购置费大幅波动、对地产投资形成扰动。图 1：建安费用占房地产开发投资六成以上 图 2：地产投资增速，在多数年份与建安费用增速走势一致 696868776972727474747472630%20%40%60%80%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018房地产投资的主要构成建筑安装工程土地购置费设备购置其他 -60-1040-20-10010203040502003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018累计同比房地产开发投资完成额建筑安装工程费用土地购置费（右轴）(%)(%)2009-2011年，地产投资与建安费用走势背离，缘于土地购置费大幅波动2017-2018年，土地购置费再次扰动地产投资 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 施工施工面积直接拉面积直接拉动建动建安安费用费用，是决定是决定地地产投资产投资走向走向的的关键关键变变量量。建安费用，由房地产开发商依据实际工程形象进度或财务支出进行统计，与施工面积正相关。此外，原材料价格、劳动力成本等影响单位面积建安成本，也对建安费用产生一定影响。历史上看，建安费用增速与施工面积增速走势往往较为一致。实际开发过程中，由于开发商往往通过招标将项目外包给建筑商，因而房屋施工面积与建筑业签订合同金额变化也较为一致。请阅读最后评级说明和重要声明 6/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 图 3：房地产建安投资增速，与施工面积增速走势基本一致 图 4：施工面积增速，与建筑业签订金额走势较为一致-10010203040502003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12累计同比增速建筑安装工程费用施工面积单位面积建安成本(%)2016年以来，建安费用与施工面积背离，或与原料价格波动较大、影响单位面积建安成本有关 05101520253035400102030402003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12累计同比增速房屋施工面积建筑业签订合同额（右轴）(%)(%)2016年以来的背离，或与原料价格波动较大、影响单位面积建安成本有关 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 新开工-施工-竣工链条下，施工随新开工周期性波动 新新开开工工面面积是积是施工面积的重要构成施工面积的重要构成，也是施工面积增速波动，也是施工面积增速波动的的重要重要来来源源。从构成上看，本年施工面积，包括上年跨入本年继续施工的面积、本年新开工面积，以及上年停缓建在本年恢复施工的房屋面积（即复工面积）1。其中，新开工面积是施工面积的重要构成，2010 年前占施工面积比重维持在 4 成左右，近年来虽有所下降，但占比仍维持在20%以上。历史上看，新开工面积波动较大，是施工面积增速波动的主要来源。图 5：新开工面积，占施工面积比重超过 20%图 6：新开工面积，是房屋施工面积增速波动的主要来源 444746464341 41403636403831 3025212223250%20%40%60%80%100%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018房屋施工面积的主要构成新开工面积其他施工面积 -40-200204060802004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12累计同比增速全部施工面积新开工面积其他施工面积(%)资料来源：国家统计局，Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 传统传统“新开“新开工工-施施工工-竣竣工”工”链条下链条下，新开工同步或，新开工同步或略略领先于施工发生变化领先于施工发生变化。传统地产周期中，存在“新开工-施工-竣工”这一地产传导链条。历史上看，新开工面积作为施工面积的重要构成部分和主要波动来源，其增速往往同步或略领先于施工面积发生变化。此外，由于企业开工意愿受到销售预期、施工能力受到资金来源影响，商品房销售和房地产开发资金来源，领先于新开工面积和施工面积发生变化。1 需要注意的是，本年竣工面积及本年施工后停缓建面积，仍计入本年施工面积，次年才予以扣除。请阅读最后评级说明和重要声明 7/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 图 7：历史上看，新开工同步或略领先于施工发生变化 图 8：商品房销售和资金来源，领先于新开工面积发生变化-30-1010305070900102030402001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12累计同比增速全部施工面积新开工面积（右轴）(%)(%)-40-20020406080100120-200204060802007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12累计同比增速商品房销售面积房地产开发资金来源（右轴）房屋新开工面积(%)(%)资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 2018 年，施工与新开工明显背离，市场解读普遍不足 2018 年，施工与新开工明显背离，市场解读普遍不足 2018 年年，房屋新开工房屋新开工明显明显加速加速、增速增速大大幅幅抬升抬升 10.2 个百分点个百分点，而施工，而施工增长增长较为较为平稳平稳，二者二者出现出现背离背离。本轮施工与新开工背离，自 2017 年 4 季度出现。2017 年 4 季度末，新开工累计同比增速 7.0%、较 3 季度末改善 0.2 个百分点，而施工面积增速 3.0%、较3 季度末下滑 0.1 个百分点；2018 年上半年，新开工增速 11.8%、较 2017 年继续改善4.8 个百分点，而施工面积增速 2.5%、较 2017 年甚至回落 0.5 个百分点。2018 年下半年，新开工继续高增，全年增长 17.2%、较 2017 年改善 10.2 个百分点，施工虽边际改善、支持全年增速至 5.2%，但较 2017 年仅改善 2.2 个百分点，远不及新开工改善幅度。图 9：2018 年以来，施工面积增速先降后升、改善幅度不及新开工 图 10：2018 年以来，施工增速改善幅度远不及新开工-30-20-1001020304005101520252013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12累计同比增速施工面积新开工面积(右轴)(%)(%)-20-100102030405020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018累计同比增速施工面积新开工面积（%）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 分不同能级城市来看分不同能级城市来看，三线及以三线及以下城市下城市，施工与新开工施工与新开工背离背离最为显著最为显著。2018 年，三线及以下城市，新开工增速最高，施工增速与新开工增速的背离也最为显著。具体来看，2018 年一线、二线、三线及以下城市，施工面积增速分别为 2.9%、4.0%和 6.0%，新开工面积增速分别为 6.5%、10.2%和 20.7%，对应的新开工增速与施工增速之差分别为 3.6、6.2 和 14.8 个百分点。请阅读最后评级说明和重要声明 8/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 图 11：三线及以下城市，施工与新开工增速的背离幅度最大-25-20-15-10-50510152025一线城市二线城市三线及以下一线城市二线城市三线及以下一线城市二线城市三线及以下一线城市二线城市三线及以下一线城市二线城市三线及以下20142015201620172018累计同比增速施工面积新开工面积新开工增速-施工增速（%）资料来源：Wind，长江证券研究所 已有的已有的观点观点，多以，多以“高周转高周转”解释施工与新开工解释施工与新开工的背离的背离，忽略了忽略了地产市场地产市场深层次的逻辑深层次的逻辑变化变化。针对 2018 年新开工高增、施工改善有限这一“背离”现象，市场普遍解释为房企通过赶开工、赶预售、赶回款进行“高周转”，提高资金利用效率，同时放缓已预售项目的施工进度、以缓解资金压力。考虑到 2018 年棚改计划开工 580 万套，而2019-2020 年预计降至 460 万套/年，房企存在加速开工预售收获棚改购房需求的动机。“高周转”的解释，尽管与部分房企开发策略较为一致、可在一定程度上解释施工与新开工“背离”，但忽略了地产市场深层次的逻辑变化。回溯历史，2015 年起新开工对施工的拉动即明显减弱 回顾回顾历史，历史，2015 年年即即出现过出现过新开工新开工增速增速明显明显抬升抬升、而而施工施工增长低迷的现象增长低迷的现象，此后此后新开新开工工对对施工施工的的拉动拉动明显明显减弱减弱。2015 年，房屋新开工面积增速在 1 季度见底、此后逐季回升，4 个季度增速分别为-18.4%、-15.8%、-12.6%、-14.0%；然而，当年施工面积增速持续、大幅回落，4 个季度累计同比增速分别为 6.8%、4.3%、3.0%、1.3%，全年较2014 年大幅回落 7.9 个百分点。2016 年起，新开工面积增速显著改善，而施工面积增速始终维持在 5%以下，新开工对施工的拉动作用明显减弱。请阅读最后评级说明和重要声明 9/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 图 12：2015 年起，新开工对施工的拉动作用明显减弱-40-2002040608005101520253035402002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12累计同比增速施工面积新开工面积(右轴)(%)(%)资料来源：Wind，长江证券研究所 三线及以下城市三线及以下城市，新开工对施工，新开工对施工拉动减弱的拉动减弱的现象尤为显著现象尤为显著。2015 年底以来，新开工明显改善、增速趋于抬升，但新开工对施工拉动有所减弱。分不同能级城市来看，一、二线城市新开工对施工拉动相对较好，施工增速伴随新开工增速出现一定波动；三线及以下城市，新开工对施工拉动相对较弱。2015 年底以来，三线及以下新开工趋势性改善，增速从-15.2%升至 2018 年末的 20.7%、大幅改善 35.9 个百分点，而施工增速仅从 1.7%升 6.0%、提升 4.3 个百分点，且远低于 2015 年前水平。图 13：2015 年底以来，新开工大幅改善、但对施工拉动明显减弱 图 14：一线城市新开工面积增速与施工面积增速 051015202530-20-10010202013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12全国累计同比增速新开工面积施工面积（右轴）(%)(%)01234567-30-20-1001020302013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12一线城市累计同比增速新开工面积施工面积（右轴）(%)(%)资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 15：二线城市新开工面积增速与施工面积增速 图 16：三线及以下城市新开工面积增速与施工面积增速 02468101214-20-100102030402013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12二线城市累计同比增速新开工面积施工面积（右轴）(%)(%)05101520-20-1001020302013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12三线及以下城市累计同比增速新开工面积施工面积（右轴）(%)(%)资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 10/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 现象背后，资金承压下中小房企加速停工、退出 施工增速中枢下移、增长低迷，净停工是重要拖累因素 低线城市净停工明显增加，是拖累施工增长的重要因素 2018 年年，停停工工面积面积大大幅幅增加增加，是拖累施工面积是拖累施工面积增速的重要影增速的重要影响因素响因素。除新开工面积外，净停工面积（此前已停建本年复工面积-上年本年停工面积）也是影响施工面积的重要因素。2018 年，新开工拉动施工面积增速 3.9 个百分点，然而净停工面积明显增长至6.7 亿平方米、拖累施工面积增速 2.2 个百分点，是拖累施工增长、导致施工与新开工背离的重要因素。回顾历史，2015 年以来净停工已对施工增长形成持续拖累。图 17：净停工面积，也是施工面积变化的重要影响因素 图 18：2018 年，净停工拖累施工增速 2.2 个百分点 本年本年施工面积施工面积上年上年施工面积施工面积上年上年竣工面积竣工面积上年上年停工面积停工面积本年本年新开工面积新开工面积上年停工上年停工本年复工面积本年复工面积上年跨入本期继续施工的房屋建筑面积本年净复工面积本年净复工面积（或本年净停工面积的相反数）（或本年净停工面积的相反数）-10-5051015202530200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018（%）对施工增速的拉动施工增速净复工(负数表示净停工)上年施工-竣工新开工面积 资料来源：国家统计局，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 分城市来看分城市来看，三线三线及及以下城以下城市市，净停工净停工现象现象最为最为显著显著。2009 年前，房屋停复工状态以净复工居多，且波动较小。2009 年，房屋净停工面积大幅增加、达 1.3 亿平方米；此后，净停工成为常态，且在 2012、2015、2018 年明显增加。分不同能级城市来看，三线及以下城市净停工现象最为显著，2015 和 2018 年占全国停工面积比重分别为 67%和 74%，并远超过该能级城市施工面积占全国比重。图 19：2015 年和 2009 年，停工面积明显增加 图 20：三线及以下城市，停工现象最为显著-0.3 0.0-0.3-0.2-0.51.30.61.11.81.01.73.84.45.06.7-10123456782000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018（亿平方米）净停工面积 020406080100120140-101234567201320142015201620172018（亿平方米）不同能级城市停工面积一线二线三线及以下全国停工面积增速（右轴）(%)资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 图 21：2018 年，三线及以下城市，净停工面积占全国比重超七成 图 22：三线及以下城市，施工面积占全国比重维持在 65%左右 13-21211272332283125607967706974-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018不同能级城市净停工面积占全国比重一线二线三线及以下 766666630292929292828636565656566660%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018不同能级城市施工面积占全国比重一线二线三线及以下 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 中微观层面，也可以发现房地产项目停工增加的迹象 中微观中微观层层面面，也可以，也可以观察到观察到地产项目地产项目停工缓建停工缓建的的一些证据一些证据。净停工面积，为本年复工面积与停工面积之差。由于我国施工面积为当年累计数据，竣工及停工面积在当年内继续填报、次年才从施工面积中扣除并反映在统计数据上，因此 N 年停工面积数据，在一定程度上反映了 N-1 年的实际停工行为。2015 年和 2018 年净停工面积大幅增加，或与2014 年和 2017 年的房地产项目停工关联较大。微观层面也可以发现一些证据，例如昆明停工缓建 1 年以上的房地产项目，多为 2014、2015 年出现。图 23：云南停工缓建 1 年以上的房地产项目，多为 2014、2015 年出现 121111710246810121999200020112012201420152016（个）云南停工缓建1年以上的房地产项目的停工时间（不完全统计）资料来源：云南房网，长江证券研究所 房企房企停工停工增增加的加的同时同时，反映反映其其拿地意愿拿地意愿的流的流拍指拍指标标也明显也明显恶化恶化。例如，2015 年净停工面积增加在一定程度上反映 2014 年的实际停工较多。2014 年，全国流拍的土地建设用地面积明显增加、土地流拍率也明显抬升；其中，二线城市流拍面积和流拍率抬升较为显著。2017 年中以来，土地流拍规模再次增加；与过往不同的是，三线及以下城市成为近期土地流拍的主要集中地，流拍面积和流拍率大幅增长。请阅读最后评级说明和重要声明 12/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 图 24：土地流拍建设用地面积 图 25：2017 年以来，三线及以下城市，土地流拍现象较为显著 0300600900120015002009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12（万平方米）全国流拍建设用地面积（住宅用地）一线二线三四线 0246810121405101520253035402009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-09（%）住宅用地流拍率（3个月中心移动平均）一线二线（右轴）三四线（右轴）（%）资料来源：中国指数研究院，长江证券研究所 资料来源：中国指数研究院，长江证券研究所 大规模停工背后，资金承压下的低线中小房企加速退出 回顾历史，净停工常发生在地产下行、资金承压阶段 回顾回顾历史历史，净净停停工工面积面积的的大规模大规模增加增加，一般一般发生在发生在地产地产下下行行、资金来资金来源明显承源明显承压压的阶的阶段段。房地产施工，直接受房企资金充裕程度影响；商品房销售等，既可以影响房企资金来源，也在一定程度上影响房企未来回款预期以及施工意愿。由于本年净停工数据在一定程度上反映上年停工情况，我们将停工面积前置一期与主要地产指标进行对比。可以发现，停工面积大规模增加，普遍发生在地产销售增速快速回落、资金来源明显承压的阶段。图 26：净停工面积快速增长的年份，商品房销售较为低迷 图 27：净停工面积快速增长的年份，房企资金来源较为紧张-30-20-1001020304050-1012345672003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018净停工面积(前置1期)商品房销售面积累计同比(右轴)(亿平方米)(%)-20020406080-10123456782003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018净停工面积(前置1期)房地产开发资金来源增速(右轴)销售类资金来源增速(右轴)(亿平方米)(%)资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 而而房房地产地产市场市场表现表现和和资金来源情况资金来源情况，往往往往与与地产政策关联密切地产政策关联密切。回顾历史，我国商品房销售情况以及房企资金来源呈现周期性波动，并与地产政策的变化密切相关。2003-2015年，我国经历了 4 轮地产调控周期，分别于 2003、2007、2009 和 2013 年开启。伴随着地产调控政策的启动，商品房销售面积同比增速 1-2 个月内快速见顶回落，随后房地产开发资金来源增速也开始拐头向下，房地产市场进入下行阶段。请阅读最后评级说明和重要声明 13/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 图 28：房地产周期与地产政策关联密切-10010203040506070-2002040602003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018累计同比增速商品房销售面积房地产开发资金来源（右轴）(%)2013年3月，121号文2007年9月,927新政2009年12月,国四条2013年2月,新国五条2016年,国庆调控2008年9月,“四万亿”2012年3月,“支持刚需”2015年,330新政(%)资料来源：Wind，长江证券研究所 资金承压阶段，三线及以下房企加速退出、停工缓建 房地产房地产销售销售下行下行、资金承压阶段资金承压阶段，行业集中度往往加速抬升行业集中度往往加速抬升；近年近年来来，三线及三线及以下集以下集中中度度加速抬加速抬升升特征最为显著特征最为显著。地产销售下行、融资环境收紧的环境下，优质大型房企由于具备融资渠道和成本优势，往往可以实现行业集中度的加速提升。例如 2014 年和 2017年地产调整阶段，规模房企的销售集中度均加速提升。分不同能级城市来看，近年来三线及以下城市房地产行业销售集中度提升幅度最大、2017 年 TOP10 房企集中度抬升 9个百分点。图 29：近年来，房地产行业集中度不断抬升 图 30：历史上，地产下行、资金承压阶段，行业集中度加速抬升 510152025303540201020112012201320142015201620172018房地产行业销售集中度CR10CR20CR50(%)02468102012201320142015201620172018房地产行业销售集中度变动CR10CR20CR50(百分点)资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/21 Table_PageHead 中国经济|专题报告 图 31：近年来，三线及以下城市房企集中度大幅抬升 图 32：不同能级城市 TOP10 房企销售集中度的提升幅度 0102030405060708090200920102011201