敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年6月3日固定收益“僵尸企业”识别与探析——“僵尸企业”系列研究之五固定收益动态“僵尸企业”的识别本文选取银行间和交易所市场中的信用债发行人作为研究对象，从中甄别出“僵尸企业”并试图探寻其中的规律。2014-2018年这五年内，被识别出的“僵尸企业”数量先升后降，依次为70家、106家、100家、57家、55家。在这388家次的企业中，有大量主体多次上榜。如果将重复上榜的记录剔除，则剩下188家“僵尸企业”。“僵尸企业”的行业特征虽然出现“僵尸企业”的行业较多，但是多数“僵尸企业”都集中于“头部”的5个行业。我们识别出的188家“僵尸企业”分布于26个申万一级行业，占了28个申万一级行业的92.9%。采掘、钢铁、化工、公用事业、商业贸易这五个行业中“僵尸企业”的数量已经占据了全部“僵尸企业”的53.72%。“僵尸企业”集中的行业也在随着时间的推移而变化。相较于2014年，2018年采掘和钢铁这两个重资产行业已经退出“僵尸企业”的“前五大行业”，取而代之的是家用电器和传媒行业。“僵尸企业”的上述变化体现出了供给侧结构性改革的成果。2015年，采掘和钢铁行业的净资产收益率均值分别为-5.05%和-39.92%；自从2016年开始，上述指标都出现了不同程度的改善，2018时分别达到2.14%和21.81%。需要注意的是，供给侧改革推升了煤炭价格，改善了采掘行业的盈利能力，但是也相应增加了火电行业的原材料成本。2015年，火电行业上市公司的净资产收益率为13.24%，至2018年时已经降为2.34%，且2017年甚至出现了全行业普遍性的亏损。至此，我们不难理解为何火电所处的公用事业行业中，“僵尸企业”的数量由2015年的4家上升至了2018年的8家。“僵尸企业”的外部评级特征2014年，中高评级“僵尸企业”的占比较大；2018年，中低评级的“僵尸”发行人明显增多。近年来“僵尸企业”评级分布合理化主要得益于监管部门对于债券评级行业的规范，同时也说明“僵尸企业”的形成方式正在变化。前期的“僵尸企业”更多地来源于产能过剩行业，当前很多“僵尸企业”是由于融资受限而产生。风险提示《银行业商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）》等文件的公布显示出中国对于“僵尸企业”出清的步伐正在加快，且其路径与日本经验有较大的相似之处，我国“僵尸企业”的出清进程可能会对相关主体的信用状况造成扰动。分析师张旭(执业证书编号：S0930516010001)010-58452066zhang_xu@ebscn.com刘琛(...
