“僵尸企业”系列研究之五：“僵尸企业”识别与探析-20190603-光大证券-12页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 3 日 固定收益“僵尸企业”识别与探析“僵尸企业”系列研究之五 固定收益动态“僵尸企业”的识别“僵尸企业”的识别本文选取银行间和交易所市场中的信用债发行人作为研究对象，从中甄别本文选取银行间和交易所市场中的信用债发行人作为研究对象，从中甄别出“僵尸企业”并试图探寻其中的规律。出“僵尸企业”并试图探寻其中的规律。2014-2018 年这五年内，被识别出的“僵尸企业”数量先升后降，依次为 70 家、106 家、100 家、57 家、55 家。在这 388 家次的企业中，有大量主体多次上榜。如果将重复上榜的记录剔除，则剩下 188 家“僵尸企业”。“僵尸企业”的行业特征“僵尸企业”的行业特征虽然出现“僵尸企业”的行业较多，但是多数“僵尸企业”都集中于“头虽然出现“僵尸企业”的行业较多，但是多数“僵尸企业”都集中于“头部”的部”的 5 个行业。个行业。我们识别出的 188 家“僵尸企业”分布于 26 个申万一级行业，占了 28 个申万一级行业的 92.9%。采掘、钢铁、化工、公用事业、商业贸易这五个行业中“僵尸企业”的数量已经占据了全部“僵尸企业”的 53.72%。“僵尸企业”集中的行业也在随着时间的推移而变化。“僵尸企业”集中的行业也在随着时间的推移而变化。相较于 2014 年，2018 年采掘和钢铁这两个重资产行业已经退出“僵尸企业”的“前五大行业”，取而代之的是家用电器和传媒行业。“僵尸企业”的上述变化体僵尸企业”的上述变化体现出了供给侧结构性改革的成果。现出了供给侧结构性改革的成果。2015 年，采掘和钢铁行业的净资产收益率均值分别为-5.05%和-39.92%；自从 2016 年开始，上述指标都出现了不同程度的改善，2018 时分别达到 2.14%和 21.81%。需要注意的是，供给侧改革推升了煤炭价格，改善了采掘行业的盈利能力，供给侧改革推升了煤炭价格，改善了采掘行业的盈利能力，但是也相应增加了火电行业的原材料成本。但是也相应增加了火电行业的原材料成本。2015 年，火电行业上市公司的净资产收益率为 13.24%，至 2018 年时已经降为 2.34%，且 2017 年甚至出现了全行业普遍性的亏损。至此，我们不难理解为何火电所处的公用我们不难理解为何火电所处的公用事业行业中，事业行业中，“僵尸企业僵尸企业”的数量由的数量由 2015 年的年的 4 家上升至了家上升至了 2018 年的年的 8家家。“僵尸企业”的外部评级特征“僵尸企业”的外部评级特征2014 年，中高评级“僵尸企业”的占比较大；2018 年，中低评级的“僵尸”发行人明显增多。近年来“僵尸企业”评级分布合理化主要得益于监管部门对于债券评级行业的规范，同时也说明“僵尸企业”的形成方式正在变化。前期的“僵尸前期的“僵尸企业企业”更多地来源于产能过剩行业，当前很多“僵”更多地来源于产能过剩行业，当前很多“僵尸尸企业企业”是由于融资受限而产生。”是由于融资受限而产生。风险提示风险提示银行业商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）等文件的公布显示出中国对于“僵尸企业”出清的步伐正在加快，且其路径与日本经验有较大的相似之处，我国“僵尸企业”的出清进程可能会对相关主体的信用状况造成扰动。分析师 张旭(执业证书编号：S0930516010001)010-58452066 zhang_ 刘琛(执业证书编号：S0930517100006)021-52523678 联系人 曾章蓉 0755-23894967 危玮肖 010-58452070 邵闯 021-52523677 相关研报“僵尸企业”出清，关键是打破“休戚与共”“僵尸企业”专题系列之四 2019-05-26 经营困境企业处置案例梳理“僵尸企业”专题系列之三 2019-05-16 日本如何识别“僵尸企业”？“僵尸企业”系列研究之二 2019-05-12“僵尸企业”清理的政策回顾“僵尸企业”系列研究之一 2019-05-05 2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 1、“僵尸企业僵尸企业”的的识别识别 1.1、FN-CHK 识别法识别法 我们在 5 月 12 日的报告日本如何识别“僵尸企业”？中曾提及，“僵尸企业”通常通过 CHK 法、FN-CHK 法、企业综合利润法、定性判断法识别，其中最受认可的、使用最广泛的识别方法是福田慎一（最受认可的、使用最广泛的识别方法是福田慎一（Fukuda）和中）和中村纯一（村纯一（Nakamura）提出的）提出的 FN-CHK 方法方法。因此，本文在对“僵尸企业”进行识别时，选择 FN-CHK 法作为基础。FN-CHK 法是在法是在 CHK 法之上的改进方法，具体的改进为提出了盈利标准和法之上的改进方法，具体的改进为提出了盈利标准和常常青借贷标准。青借贷标准。盈利标准：盈利标准：如果一个企业息税前收益超过了计算出的最优利息支出，那么说明其有能力按照正常的利率支付利息。这个标准避免了将健康的企业误判为“僵尸企业”。常青借贷常青借贷标准：标准：在正常情况下，无利可图又债务高筑的企业大概率无法获得银行的追加贷款或是得到外部的资金支持，如果外债仍在逐年增加则说明了金融机构是在被迫给企业持续输血。此时该企业应被判定为“僵尸企业”。图表图表 1：CHK 识别法的公式定义识别法的公式定义 资料来源：光大证券研究所绘制 R企业实际利息支出R*最优利息支出僵尸企业 ：最优惠短期贷款利率 ：短期银行贷款 ：最优惠长期贷款利率 ：长期银行贷款 ：五年内能观测到的最低债券利率 ：债券余额R*企业在现有条件下能享受到的最优利息2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图表图表 2：“僵尸企业”的“僵尸企业”的 FN-CHK 识别法的步骤识别法的步骤 资料来源：光大证券研究所绘制 1.2、债券市场中“僵尸企业”的识别债券市场中“僵尸企业”的识别 本文选取银行间和交易所市场中的信用债发行人作为研究对象，从中甄别出“僵尸企业”并试图探寻其中的规律。在进行“僵尸企业”甄别之前，我们首先剔除了其中的城投发行主体以及财务数据缺失的记录。结合 FN-CHK 法和债券市场的特点，我们将同时具有以下特征的企业识别为“僵尸企业”：1.长期偿债能力特征：资产负债率70%；2.短期偿债能力特征：流动比率1；3.盈利能力特征：ROE5%；4.持续经营特征：EBIT-利息支出0。值得注意的是，发行人的财务指标往往随着宏观经济运行的波动而波动，因此单一年度的经营不善是常见现象。也就是说，如果仅使用单一年度的数据进行识别，将可能错误地将一些健康的企业识别为“僵尸企业”。为了避免这个问题，我们采用连续两年的财务数据均值进行研究。2014-2018 年这五年内，被识别出的“僵尸企业”数量先升后降，依次为 70家、106 家、100 家、57 家、55 家。在这 388 家次的企业中，有大量主体多次上榜。如果将重复上榜的记录剔除，则剩下 188 家“僵尸企业”。“常青借贷标准”对CHK法的错误进行纠正Step 1:使用CHK法进行识别“盈利标准”对CHK法的错误进行纠正Step 2:使用两个补充标准进行纠正识别出的健康企业识别出的“僵尸企业”2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表图表 3：“僵尸企业”的家数“僵尸企业”的家数 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：家 2、“僵尸企业”“僵尸企业”的行业的行业特征特征 从行业上看，“僵尸企业”的覆盖面较为广泛。我们识别出的 188 家“僵尸企业”分布于 26 个申万一级行业，占了 28 个申万一级行业的 92.9%，仅仅是银行、纺织服装行业没有识别出“僵尸企业”。其中，占比前五大的行业分别为采掘（36 家，19%）、钢铁（19 家，10%）、化工（17 家，9%）、公用事业（16 家，9%）、商业贸易（13 家，7%）。值得一提的是，这五个行业中“僵尸企业”的数量已经占据了全部“僵尸企业”的 53.72%。也就是说，“僵尸企业”在行业上的规律为：虽然出现“僵尸企业”的行业较虽然出现“僵尸企业”的行业较多，但是多，但是多数多数“僵尸企业”“僵尸企业”都集中于“头部”的都集中于“头部”的 5 个行业个行业。图表图表 4：“僵尸企业”的家数（分行业）“僵尸企业”的家数（分行业）资料来源：Wind，光大证券研究所 横轴：家 此外，“僵尸企业僵尸企业”集中的行业也在随着时间的推移而变化。集中的行业也在随着时间的推移而变化。2014 年时，出现“僵尸企业”最多的 5 个行业依次为采掘、化工、有色金属、钢铁、公用事业；2018 年时，前五大行业变为了公用事业、化工、家用电器、传媒、0204060801002014年2015年2016年2017年2018年“僵尸企业”家数0510 15 20 25 30 35非银金融机械设备家用电器交通运输汽车农林牧渔综合有色金属商业贸易公用事业化工钢铁采掘05101520253035国防军工通信计算机食品饮料医药生物房地产建筑材料建筑装饰轻工制造休闲服务传媒电气设备电子2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 有色金属。对比上述两年的榜单，我们发现采掘和钢铁这两个重资产行业已经退出“前五大”，取而代之的是家用电器和传媒行业。图表图表 5：“僵尸企业”的家数（分年份、分行业）“僵尸企业”的家数（分年份、分行业）资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：家 我们认为，“僵尸企业”的上述变化体现出了供给侧结构性改革的成果。“僵尸企业”的上述变化体现出了供给侧结构性改革的成果。2015年，采掘和钢铁行业的“僵尸企业”分别为 28 家和 17 家，是出现“僵尸企业”最多的两个行业。自从 2016 年之后，上述两个行业中“僵尸企业”的数量快速下降，至 2018 年时已经下降至 3 家和 2 家。07142128采掘化工有色金属钢铁公用事业2014年07142128采掘钢铁有色金属综合化工2015年07142128采掘钢铁化工综合有色金属201607142128采掘化工公用事业商业贸易有色金属201707142128公用事业化工传媒家用电器有色金属20182019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图表图表 6：钢铁和采掘行业中“僵尸企业”的家数钢铁和采掘行业中“僵尸企业”的家数 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：家 从上市公司的盈利数据上我们也可以观测到同样的现象。从上市公司的盈利数据上我们也可以观测到同样的现象。2015 年，采掘和钢铁行业的净资产收益率均值分别为-5.05%和-39.92%；自从2016年开始，上述指标都出现了不同程度的改善，2018 时分别达到 2.14%和 21.81%。财务指标的改善不仅体现于盈利能力上，上述两个行业的偿债能力指标也明显好转。2015 年，采掘和钢铁行业的资产负债率分别为 51.37%和 65.35%；2018 年，这两个行业的资产负债率已经下降至 49.62%和 52.22%。图表图表 7：采掘和钢铁行业的净资产收益率采掘和钢铁行业的净资产收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%0102030402014年2015年2016年2017年2018年钢铁采掘-5.5-3.5-1.50.52.52014年2015年2016年2017年2018年采掘-45-25-51535552014年2015年2016年2017年2018年钢铁2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图表图表 8：采掘和钢铁行业的资产负债率采掘和钢铁行业的资产负债率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%我们需要注意的是，供给侧改革推升了煤炭价格，改善了采掘行业的盈利能供给侧改革推升了煤炭价格，改善了采掘行业的盈利能力，但是也相应增加了火电行业的原材料成本。力，但是也相应增加了火电行业的原材料成本。2015 年秦皇岛 Q5500 动力煤的市场价均值为428元/吨，2018年时已上升至594元/吨，涨幅为38.8%。图表图表 9：动力煤价格（秦皇岛市场，动力煤价格（秦皇岛市场，Q5500，山西产），山西产）资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%与此对应的是火电行业盈利能力的变化。与此对应的是火电行业盈利能力的变化。2015 年，火电行业上市公司的净资产收益率为 13.24%，至 2018 年时已经降为 2.34%，且 2017 年甚至出现了全行业普遍性的亏损。从偿债指标上看亦是如此，2015 年火电行业的资产负债率平均为 62.08%，而 2018 年时已经提高至了 64.12%。至此，我们我们就不难理解为何火电所处的公用事业行业中，就不难理解为何火电所处的公用事业行业中，“僵尸企业僵尸企业”的数量由的数量由 2015年的年的 4 家上升至了家上升至了 2018 年的年的 8 家。家。484950512014年2015年2016年2017年2018年采掘525660642014年2015年2016年2017年2018年钢铁350400450500550600650Jan-14Oct-14Jul-15Apr-16Jan-17Oct-17Jul-18Apr-19秦皇岛动力煤市场价(Q5500,山西产)2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图表图表 10：火电行业的净资产收益率和资产负债率火电行业的净资产收益率和资产负债率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%3、“僵尸企业”的外部评级特征“僵尸企业”的外部评级特征 2018 年的“僵尸企业”中，中低评级的发行人占绝大多数，其中 AA 级、AA-级、A 类、B 类、C 类的占比分别为 27.5%、19.6%、15.7%、5.9%、13.7%，合计占 82.4%，而 AAA 级和 AA+级的“僵尸企业”仅仅占 17.7%。图表图表 11：“僵尸企业”的评级分布“僵尸企业”的评级分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：表中数字代表在每年中的占比 按照常理，“僵尸企业”理应是连年亏损的企业，而连年亏损的企业理应获得较低的外部评级，很显然很显然 2018 年“僵尸企业”的评级分布是符合年“僵尸企业”的评级分布是符合这个规这个规律的律的。但是，。但是，2014 年的情况并不如此。年的情况并不如此。在 2014 年的“僵尸企业”中，AAA级与 AA+级发行人的占比接近 50%，而 AA-及以下级仅仅占 24.6%。-505102014年2015年2016年2017年2018年火电（净资产收益率）626364652014年2015年2016年2017年2018年火电（资产负债率）20142015201620172018AAA18.0%19.8%17.8%9.6%5.9%AA+29.5%21.9%18.9%11.5%11.8%AA27.9%27.1%31.1%38.5%27.5%AA-21.3%17.7%16.7%19.2%19.6%A类类3.3%9.4%4.4%9.6%15.7%B类类2.1%5.6%5.9%C类类2.1%5.6%11.5%13.7%2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图表图表 12：2014 年年“僵尸企业僵尸企业”的分布（按外部评级）的分布（按外部评级）资料来源：Wind，光大证券研究所 图表图表 13：2018 年年“僵尸企业僵尸企业”的分布（按外部评级）的分布（按外部评级）资料来源：Wind，光大证券研究所 我们认为，“僵尸企业僵尸企业”评级分布合理化评级分布合理化主要主要得益于监管部门对于债券评级得益于监管部门对于债券评级行业的行业的规范规范。2016 年信用评级业管理暂行办法（征求意见稿）下发后，评级结果更加独立、客观、公正和审慎。目前，评级公司在给予企业评级的过程中更加注重企业本身的经营状况，而不是相关政府的隐性担保以及其余非市场化的因素。但是我们也发现，目前极个别发行人的债券没有按时全额兑付，但是其主体评级仍维持在 AAA 级。此外，“僵尸企业”向低等级发行人集中这一现象也说明“僵尸企业”的“僵尸企业”向低等级发行人集中这一现象也说明“僵尸企业”的形形成方式正成方式正在变化。在变化。在 2016 年之前，“僵尸企业”中煤炭、钢铁等供给侧相关行业的发行人占比较高，该部分发行人持续亏损但是由于隐性担保的存在而“僵而不死”。在供给侧结构性改革之后，上述行业的盈利能力得到明显改善，因此其中大量发行人退出了“僵尸企业”。例如，2015 年时煤炭和钢铁行业的“僵尸企业”共有 45 家，而 2018 年时已经大幅下降至 5 家。AAA,18.0%AA+,29.5%AA,27.9%AA-,21.3%A类,3.3%AAAAA+AAAA-A类AAA,5.9%AA+,11.8%AA,27.5%AA-,19.6%A类,15.7%B类,5.9%C类,13.7%AAAAA+AAAA-A类B类C类2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图表图表 14：采掘和钢铁行业“僵尸企业”的家数采掘和钢铁行业“僵尸企业”的家数 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：家 2018 年 4 月 27 日，人民银行、银保监会、证监会、外汇局联合发布了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，规范了金融机构资产管理业务，统一了同类资产管理产品监管标准，有效地防控了金融风险。但该项政策也但该项政策也对中低等级发行人的融资造成了影响。对中低等级发行人的融资造成了影响。2016 年，AA 及以下级别发行人在信用债市场的融资额和净融资额分别为3.15 万亿元和 1.44 万亿元，而 2018 年时已经降低至了 2.22 万亿和-0.22万亿元。在融资受阻之后，发行人的经营也不可避免地受到了影响，随之形成了一些“僵尸企业”。图表图表 15：AA 及以下级信用债的发行量、净发行量及以下级信用债的发行量、净发行量 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：万亿元 很显然，国有企业的融资渠道较民营企业更为通畅，因此上述变化对民营企业造成的影响大于国有企业。“僵尸企业”的所有权属性数据也反应了这个规律。2016 年，“僵尸企业”中民营企业的占比仅为 25%，2017 年也基本维持在这个水平，而 2018 年时已经上升至 47%。从绝对的数量上看，2017年民企“僵尸企业”仅有 17 家，而 2018 年时快速扩大到了 26 家。010203040502014年2015年2016年2017年2018年采掘+钢铁11.522.532014年2015年2016年2017年2018年发行量-0.500.511.52014年2015年2016年2017年2018年净发行量2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图表图表 16：“僵尸企业”“僵尸企业”的分布（的分布（按公司属性分按公司属性分）资料来源：Wind，光大证券研究所 4、总结总结 基于 FN-CHK 法的思想，我们对银行间和交易所市场的发行人进行筛查，在2014 年-2018 年中，分别甄别出了 70 家、106 家、100 家、57 家和 55 家“僵尸企业”。剔除重复出现的记录，我们最终得到我们最终得到 188 家“僵尸企业”。家“僵尸企业”。虽然出现“僵尸企业”的行业较多，但是多数“僵尸企业”都集中于“头部”的 5 个行业。而且，“僵尸企业僵尸企业”集中的行业也在随着时间的推移而变化。集中的行业也在随着时间的推移而变化。前期采掘、钢铁等行业中形成了大量“僵尸企业”，在经过供给侧结构性改革后，上述发行人已经转为了健康企业。但是，供给侧改革推升了煤炭价格，相应增加了火电行业的原材料成本，这使得公用事业行业中的“僵尸企业”数量增加。2014 年，中高评级“僵尸企业”的占比较大；2018 年，中低评级的“僵尸”发行人明显增多。近年来“僵尸企业”评级分布合理化主要得益于监管部门对于债券评级行业的规范，同时也说明“僵尸企业”的形成方式正在变化。前期的“僵尸”更多地来源于产能过剩行业，当前很多“僵尸”是由于融资前期的“僵尸”更多地来源于产能过剩行业，当前很多“僵尸”是由于融资受限而产生。受限而产生。5、风险提示风险提示 银行业商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）等文件的公布显示出中国对于“僵尸企业”出清的步伐正在加快，且其路径与日本经验有较大的相似之处，我国“僵尸企业”的出清进程可能会对相关主体的信用状况造成扰动。0%20%40%60%80%100%2014年2015年2016年2017年2018年中央国有企业地方国有企业民营企业2019-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司光大证券股份有限公司 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