“见微知著”系列之一：扑朔迷离的汽车销售数据与消费行为-20190828-国泰君安-12页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.08.28 扑朔迷离的汽车销售数据与消费行为扑朔迷离的汽车销售数据与消费行为“见微知著”系列之一 Table_A花长春花长春(分析师分析师)董琦董琦(研究助理研究助理)0755-23976621 010-59312761 证书编号证书编号 S0880518110004 S0880118090020 本报告导读：本报告导读：本文我们探讨三种口径汽车销售数据的差异，并建立汽车消费模型。我们预计下半年汽车消费将整体好于上半年，拉升下半年本文我们探讨三种口径汽车销售数据的差异，并建立汽车消费模型。我们预计下半年汽车消费将整体好于上半年，拉升下半年 GDP0.1 个点。个点。摘要：摘要：继地产之后，汽车无疑是对消费、投资和生产具有重要宏观意义的行业。我们测算，汽车及零部件制造直接贡献中国 GDP 达 1.5 个点，通过上下游链条总共贡献 GDP 达 4.4 个点。但汽车数据比较繁多，目前常用的三种口径销售数据乘联会的“乘用车销量”、中汽协的“汽车销量”以及“限额以上汽车类零售额”变化趋势大体一致，但有差异。我们认为乘联会的“乘用车销量”数据可以更好地用作高频观察。我们利用季度时间序列数据建立汽车消费实证模型:对于汽车消费来说，最为关键的影响要素在于居民杠杆率、可支配收入、购置税以及广义货币供给我们利用季度时间序列数据建立汽车消费实证模型:对于汽车消费来说，最为关键的影响要素在于居民杠杆率、可支配收入、购置税以及广义货币供给。居民杠杆率与购置税税率的提升对于汽车消费有显著的抑制作用，可支配收入与广义货币供给提升则对汽车消费带有促进作用。房价因素对短期汽车销售影响则相对有限。当前汽车促消费政策举措包括取消汽车限购（广深代表）、推进老旧汽车报废更新、新能源汽车补贴与推广、农村汽车更新换代、取消二手车市场限迁、留学回国人员购置税优惠等，上述政策或将助推汽车消费持续小幅改善。此外，居民可支配收入增速在税费减免过程中也面临正面支撑，汽车消费仍将有温和的改善空间。根据上述模型因素假设，我们预测下半年汽车消费或能拉升 GDP 达0.1 个点。根据上述模型因素假设，我们预测下半年汽车消费或能拉升 GDP 达0.1 个点。我们给出下半年汽车销售的悲观/基准/乐观三种不同情形，2019 年乘用车广义销量增速分别将达到-7.3%/-3%/-1.2%，分别拉动下半年社零 0.15/0.58/0.75 个点，转化到 GDP 增速的拉动作用达到 0.04/0.15/0.20 个点。宏观研究团队宏观研究团队 花长春（研究所全球首席经济学家）花长春（研究所全球首席经济学家）电话：0755-23976621 邮箱： 证书编号：S0880518110004 张捷（首席张捷（首席宏观宏观分析师分析师）电话：010-59312761 邮箱： 证书编号：S0880517050006 高瑞东（首席高瑞东（首席宏观宏观分析师分析师）电话：021-38676720 邮箱： 证书编号：S0880519040002 魏凤（分魏凤（分析师）析师）电话：021-38676675 邮箱： 证书编号：S0880517050005 韩旭（研究助理）韩旭（研究助理）电话：0755-23976213 邮箱： 证书编号：S0880117090101 董琦董琦(研究助理研究助理)电话：010-59312761 邮箱： 证书编号：S0880118090020 相关报告 关税谁买单：3000 亿清单美方或须承担98%20181208 美国对华关系最具代表性 20 人：鹰派占多数 20181208 无为 vs 有为：平平淡淡才是真 20181208 政治局会议：逆周期政策轻踩油门 20181207 利率并轨市场化十问：痛点、可行性与政策含义 20181207 专题研究专题研究宏观研究宏观研究 宏观宏观研究研究 证券研究报告证券研究报告 专题研究专题研究 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免之后的免责条款部分责条款部分 2 of 12 目目 录录 1.汽车销售数据汽车销售数据 ABC.3 2.汽车投资汽车投资-生产生产-消费链条的宏观意义消费链条的宏观意义.6 3.当前影响汽车销售的核心要素是什么？当前影响汽车销售的核心要素是什么？.9 4.下半年汽车销售展望：全年广义销量增下半年汽车销售展望：全年广义销量增速或回升至速或回升至-3%.10 专题研究专题研究 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免之后的免责条款部分责条款部分 3 of 12 宏观经济对于终端需求的高频捕捉上，通常集中在地产销售和汽车消费上。在地产调控趋严，投资大概率趋势性下行的背景中，政策面、基本面都体现出汽车消费在需求侧的地位似乎有所提升，汽车销售成为了牵动消费需求的敏感神经。2018 年社零大幅下行，2019 年年中以来社零又出现宽幅波动，无论之前的社零下行还是当前的社零扰动无一不与汽车零售变化相关。本篇报告我们试图从汽车销售统计指标解读汽车投资生产链条的宏观意义汽车销售影响因素汽车销售展望的逻辑链条来以小见大，解读扑朔迷离的汽车消费。1.汽车销售汽车销售数据数据 ABC 汽汽车车销售层面的数据主要有三个口径：中汽协汽车销量，乘联会销售层面的数据主要有三个口径：中汽协汽车销量，乘联会乘用车乘用车销量销量，限，限额以上额以上企业企业汽车类零售额汽车类零售额。三个数据的具体统计口径内涵：（1）中汽协汽车销量中汽协汽车销量：数据采取经销商自主上报，数据性质为批发数量，统计口径包含乘用车（轿车、MPV、SUV、交叉型乘用车）、商用车（客车、货车），公布时间每月 10 日。（2）乘联会乘联会乘用车乘用车销量销量：数据采用乘用车企业上报方式，数据性质为零售数量，统计口径包含狭义乘用车（轿车、MPV、SUV）、广义乘用车（狭义+交叉型乘用车），公布时间每月 8 日左右。（3）限额以上企业汽车类零售额限额以上企业汽车类零售额：针对限额以上企业，进行全面调查，企业通过联网直报国家统计局方式上传数据，数据上包含乘用车、商用车和进口车，数据为零售额，公布时间为每月 14 日。图图 1 各口径汽车销售数据各口径汽车销售数据 数据数据名称名称 统计方式统计方式 数据口径数据口径 数据性质数据性质 公布时间公布时间 优缺点优缺点 中汽协汽车销量中汽协汽车销量 汽车企业上报 国产乘用车、商用车 批发 每月 10 日 数据较乘联会准确度稍有提升，包含各类型汽车批发数据 乘联会狭义（广义）乘乘联会狭义（广义）乘用车销量用车销量 乘用车企业上报 国产乘用车（广义=狭义+交叉型乘用车）批发、零售口径均有 每月 8 日左右，有当周日均销量高频数据 数据频率高，更新及时，但数据准确度有限，用于趋势把握和预判。限额以上企业汽车类限额以上企业汽车类零售额零售额 布置统计报表，联网直报统计局，进行全面调查 国产乘用车、国产商用车、进口车 零售 每月 14 日（跟随经济数据公布时间变动）兼顾价格因素以及进口车因素，对社零 资料来源：国泰君安证券研究资料来源：国泰君安证券研究 专题研究专题研究 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免之后的免责条款部分责条款部分 4 of 12 三大汽车销售指标的差异主要集中于以下几点：三大汽车销售指标的差异主要集中于以下几点：（1）中汽协与乘联会数据的差异主要源于数据性质，即批发和零售差异，2019年 6 月，零售额与中汽协数据最高差异达到 25.4%为 2015 年至今之最，反应清库过程中零售向好，批发减弱的趋势。我们利用中汽协批发销量减去乘联会乘用车广义销量的数值与汽车经销商库存系数比对，可以看出前者波动基本与库存系数变动一致，且高点略有领先（图 2）。图图 2：经销商库存系数与两个口径汽车销量差值经销商库存系数与两个口径汽车销量差值 图图 3：汽车生产企业库存变动汽车生产企业库存变动 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00000.511.522.5辆中汽协汽车销量-乘联会广义汽车销量汽车经销商库存系数 020406080100120140万辆全国汽车企业乘用车库存 资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 （2）如果观察中汽协与乘联会（狭义）批发数据，我们也能看到二者之间存在一定差异，差异产生的原因主要有两方面：一是数据口径上，乘联会（狭义）批发并未包含微客车型销售，二是乘联会数据上报时间早于中汽协，经销商上报中汽协的数据已做部分核对，相对乘联会的数据而言准确性或有所提升，但乘联会数据由于数据公布时间靠前，虽然数据“水分”较大，但能够较早地为当月汽车销售与批发的趋势性判断提供帮助。（3）关于限额以上汽车类销售和乘联会销售数据相比，差异主要源于数据口径以及价格变动两个因素。口径上，限额以上汽车类零售包含了进口车和商用车，价格变动方面，不同商用车型价格与季节性变动以及进口车价格受关税政策影响均会产生波动，因此限额以上零售额与乘联会销量之间差异。三个口径的数据，增速差异有时较大但整体变动趋势基本一致（图 4）。综合各口径数据差异，对于汽车消费（社零影响）的预判，我们认为当前兼具高频与领先性的指标仍然是乘联会的乘用车零售销量数据，我们可以利用周度销售指标的环比与同比变动来捕捉或预判汽车销售进而形成对社零数据的判断。除上述三个口径数据意外，银保监会的交强险数据（上牌量）由于交强险的强制性是衡量汽车销售最为准确的数据指标，包含各类车型、分地区的月度指标，但数据可得性较上述三个指标有所受限。无论是不同口径的乘用车销量，还是限额以上汽车类零售额，均表现出极强的规律性。乘联会狭义口径乘用车每年销售同比增速高点在 12 月，低点在 2 月，微 专题研究专题研究 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免之后的免责条款部分责条款部分 5 of 12 客销量同比增速高点在 3 月，低点在 7 月，因此乘联会广义零售同比增速每年 12月达到高点，3 月为次高点，2 月与 7 月达到低点，7 月一般为次低点。中汽协批发数据，以及限额以上汽车零售额数据的高低点也与上述数据基本一致。由于政策扰动或者基数问题，高低点可能出现在一般规律的相邻月份，但汽车销售极强的规律性，使得数据波动变得有迹可循（图 5）。图图 4：三种口径汽车销售数据三种口径汽车销售数据总体趋势一致总体趋势一致 图图 5：广义广义乘用车近乘用车近 4 年年环比变动环比变动季节性季节性-20-15-10-50510152025-30-20-10010203040%中汽协乘用车当月同比乘联会狭义当月同比限额以上汽车类零售额-60-40-20020406001020304050607080910111220152016201720182019 资料来源：资料来源：Wind，国泰君，国泰君安证券研安证券研究究 回顾近年来的销售，购置税刺激与退坡构成了汽车销售趋势性波动的主要原因，汽车购置税二次推出的促进力度较之前政策刺激效力也有所减弱。市场上存在不少将地产周期与汽车销售周期相结合分析的论点，地产财富效应提升有助于改善汽车消费、房价过高挤占居民消费、居民消费行为“先有房后有车”模式等观点在不同阶段都有其合理之处。我们发现 2013 年之前地产周期与汽车消费周期同步性的确较好，从地产调控周期与汽车购置税优惠周期来看，二者在不同阶段方二者在不同阶段方向上存在的一致性使得地产与汽车周期同步性较高向上存在的一致性使得地产与汽车周期同步性较高，我们认为我们认为无论是无论是房房地产财富地产财富效应效应还是挤出还是挤出效应效应占主导占主导大概大概率率是带有是带有区域区域性差性差异异的结论的结论。特别是 2018 年后汽车销售与地产销售背离开始逐渐明显，地产销售韧性显著强于汽车，这也对通过地产周期判断汽车销售带来了干扰。（图 6，图 7）。图图 6：汽车销售波动历史回顾汽车销售波动历史回顾-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.02007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05零售额:汽车类:当月同比销量:乘用车:当月同比(右)20092009年年1 1月月-1212月月，1.61.6升及以下排量乘用车，升及以下排量乘用车，暂减按暂减按5%5%税率税率20102010年年1 1月月-1212月月，1.61.6升升及以下排量乘用车，暂及以下排量乘用车，暂减按减按7.5%7.5%税率税率恢复恢复10%10%税率税率20152015年年1010月月-20162016年年1212月月，1.61.6升及以下排量乘用车，暂减按升及以下排量乘用车，暂减按5%5%税率税率20172017年年1 1月月-1212月月，1.61.6升及以下排量乘用车，升及以下排量乘用车，暂减按暂减按7.5%7.5%税率税率恢复恢复10%10%税率税率%政策恢复后销量迅速下滑，个位数增速持续了15个月左右。“国五”清库“国五”清库第二次购置税减免效力已经出现弱化，政策退坡效应更加强烈，销量在19年内达到低点。汽车政策空缺窗口期，销售基本跟随地产周期运行且波动有限 资料资料来源：来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 专题研究专题研究 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免之后的免责条款部分责条款部分 6 of 12 反观汽车企业库存，当前乘用车销量增速在 2019 年上半年达到近 10 年左右的低点，即-17%左右的增速。库存增速也达到历史低位，绝对库存水平 74.5 万辆基本持平于 2016 年水平。综合各项数据及统计规律，汽车库存底似乎已经出现。回顾近年来，汽车库存增速的触底反弹以及应收账款增速的触顶回落，均伴随着汽车销售的改善（图 8），虽然汽车销量增速难有历史亮眼表现，但在库存回补、应收账款去化过程中销售边际趋于改善仍然是大概率事件。因此当前地产调控趋严，在经历货币化棚改和房价几轮上涨之后，以及汽车促消费举措之下，后续地产销售与汽车消费二者运行或将出现一定背离。图图 7：汽车零售与地产销售汽车零售与地产销售 图图 8：汽车销量、产成品库存与汽车企业应收账款增速汽车销量、产成品库存与汽车企业应收账款增速-10010203040506070-25-15-55152535455565商品房销售面积:累计同比(左轴)零售额:汽车类:当月同比%-20%0%20%40%60%80%100%120%-40-20020406080100120%销量产成品库存增速（右轴）应收账款增速（右轴）资料资料来源：来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 2.汽车投资汽车投资-生生产产-消费链条的宏观意义消费链条的宏观意义 在经历持续的销售低迷以及“国五”车型去库后，当前汽车产成品绝对库存水平较低的状态下，若伴随促消费政策，理想情况下汽车消费边际回暖，补库现象发生，带动汽车投资与生产随之上升，对于宏观经济又将有多大的影响？我们试图基于投入产出分析方法，从汽车投资-生产-消费链条的角度进行观察。生产角度，我们基于投入产出表，汽车与零部件制造总体的直接增加值大约占GDP1.5%。进一步对汽车生产的上游投入进行了梳理。我们利用 WIOD 2016 中车辆、航空器、船舶及运输设备进行整理，发现上游行业投入占比较高的包括化学工业（10.7%）、贱金属及其制品（23.5%）、机电设备（23.6%）。利用国内 2012年投入产出表（2015 年简表划分没有汽车与零部件制造相关划分），汽车上游投入比重较高的行业包括钢铁（8.3%），机械设备（7%），化工（6.6%），有色金属（6.1%）。从行业上下游增加值拉动角度看汽车制造对宏观经济的影响，若仅考虑非服务业，每单位汽车整车与零部件制造将带来 3 个点左右增加值提升，若考虑全行业，则增加值拉动作用提升到 4.4 个点左右（图 9）。专题研究专题研究 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免之后的免责条款部分责条款部分 7 of 12 图图 9：汽车制造增加值拉动情况汽车制造增加值拉动情况 拉动行业增加值占整体拉动比重拉动行业增加值占整体拉动比重汽车整车汽车整车汽车零部件汽车零部件工业钢压延产品2.5%2.7%煤炭采选产品2.4%2.9%有色金属及其合金和铸件1.8%3.0%黑色金属矿采选产品1.6%1.8%金属制品1.3%1.2%其他通用设备1.3%1.3%钢、铁及其铸件1.1%1.4%有色金属压延加工品1.1%1.4%橡胶制品1.0%0.9%塑料制品0.9%1.3%服务业批发和零售9.2%8.3%货币金融和其他金融服务4.9%5.2%电力、热力生产和供应2.6%3.3%道路运输2.5%2.2%整体拉动（全行业增加值占GDP比重）4.2%0.2%资料来源：中国投入产出表资料来源：中国投入产出表 2012，国泰君安证券研究。，国泰君安证券研究。消费角度，限额以上汽车类零售额占比 30%左右，在居民的耐用品消费中举足轻重。鉴于限额以上企业商品零售总额占社零总值 34%左右，因此从社零角度来看，汽车零售最终影响幅度在 10%左右，汽车零售的波动对每月社零增速影响较高。进口车角度来看，汽车进口影响较为有限，汽车和汽车底盘进口金额占整体进口金额比重在 4%左右。投资角度，2017 年汽车制造业投资总额达到 1.3 万亿左右，占制造业投资 7%左右。汽车行业民间投资占行业整体投资的 80%（低于制造业整体民间投资占比水平，87%）。从构成来看，汽车零部件与配件制造占比 76%，整车制造占比 18%左右，其余如改装汽车制造、电车制造、低速载货汽车、汽车车身、挂车制造等合计占比 6%左右（图 10）。专题研究专题研究 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免之后的免责条款部分责条款部分 8 of 12 图图 10：汽车行业各类固定资产投资比重汽车行业各类固定资产投资比重 图图 11：汽车生产与汽车销量汽车生产与汽车销量 18%2%0%3%2%76%汽车整车制造改装汽车制造低速载货汽车制造电车制造汽车车身、挂车制造汽车零部件及配件制造-20-15-10-5051015202530-10-50510152025%工业增加值:汽车制造业:当月同比(滞后1期)乘用车销量当月同比（三期平均，右轴）资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 我们通过对投资、生产、消费的月频数据简单分析，乘用车销量滞后汽车固定资产投资大约 7 期，乘用车销量大约领先工业增加值汽车生产 1 期，基本可以认为保持同步，制造业的汽车投资领先汽车生产 8-9 期左右（三期移动平均下观察为7 期）。图图 12：汽车固定资产投资与汽车销量汽车固定资产投资与汽车销量 图图 13：汽车固定资产投资与汽车生产汽车固定资产投资与汽车生产 -30-20-10010203040-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%固定资产投资汽车制造业当月同比（三期平均）乘用车销量当月同比（滞后7期，右轴）-10-50510152025-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%汽车固定资产投资当月同比三期平均工业增加值汽车制造业当月同比（滞后8期，右轴）资料来源：资料来源：Wind，国泰君安证券研究，国泰君安证券研究 从生产-投资-消费链条来看，汽车对于钢铁、化工、机械设备、有色金属拉动作用较大，宏观经济影响从增加值角度来看，生产的作用相对有限，基本上限在 4%的支撑作用，因此汽车链条的核心影响主要集中在消费。专题研究专题研究 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免之后的免责条款部分责条款部分 9 of 12 3.当前影响汽车销售的核心要素是什么？当前影响汽车销售的核心要素是什么？当前政策层面对于消费的促进，主要集中于汽车以及服务消费。就汽车消费而言，自 2018 年三季度以来，多个文件均对促进汽车消费提出要求，其中的主要政策举措包括取消汽车限购（广深代表）、推进老旧汽车报废更新、新能源汽车补贴与推广、农村汽车更新换代、取消二手车市场限迁、留学回国人员购置税优惠等。上述政策是否能够有效带动汽车消费，需要对影响汽车消费的要素进行甄别，市场对于消费升级与降级，地产挤出与财富效应的争论从未停歇，但并未对影响汽车消费的经济因素进行讨论，我们试图从宏观角度的时间序列对这个问题进行分析。我们利用乘联会与中汽协销量绝对额对居民部门杠杆率、城镇居民人均可支配收入、车辆购置税、房价以及广义货币供给进行回归发现，零售端销售量受到居民杠杆率、可支配收入、车辆购置税、广义货币供给的影响，房价的影响相比前者并不显著。其中人均可支配收入、广义货币供给提升带动汽车零售销量，车辆购置税恢复的抑制作用明显，居民杠杆率当前的提升也对汽车消费带来负面影响。批发数据层面与零售数据结果相似。购置税税率变动方面，1%的税率上升将抑制19 万左右的汽车零售销量。可支配收入方面，每 1 万元累计可支配收入增加拉动31 万左右汽车零售销量。信贷余额角度的居民杠杆率每提升 1 个点，抑制汽车销量 4.4 万辆左右。若以当前 8%的累计增速来看，意味着大约 0.1%的累计同比增速提升对应 80 万辆左右乘用车销售改善。广义货币供给方面，当前每增加 0.1%的货币供给同比增速将拉动 25 万辆左右的销售改善。表表 1 汽车消费汽车消费模型模型：影响因素：影响因素 宏观角度时间序列宏观角度时间序列 （2010Q12010Q1-2019Q22019Q2）杠杆率杠杆率 人均可支配收入人均可支配收入 购置税购置税 房价房价 广义货币供给广义货币供给 常数项常数项 乘联会广义销量乘联会广义销量 -44135.76*（0.0685）76.16*（0.0000）-188503.9*（0.0002）97.04（0.2675）4.06*（0.0041）3352784*（0.0001）中汽协销量中汽协销量 -55415.17*（0.0663）72.99*（0.0001）-203018.8*（0.0008）186.08*（0.0924）3.84*（0.0249）4473522*(0.0004)资料资料来源：来源：Wind，国泰君安证券研究。，国泰君安证券研究。注:时间序列我们采用 2010-2019 年季度数据，且由于季节性较强添加季节虚拟变量。因变量为各口径汽车销量绝对额，自变量包括居民信贷总余额角度的居民杠杆率，城镇人均可支配收入，车辆购置税，百城样本住宅平均价格。其中杠杆率滞后两期，人均可支配收入与房价滞后一期，广义货币供给滞后三期。专题研究专题研究 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免之后的免责条款部分责条款部分 10 of 12 图图 14：广义广义乘用车乘用车季度季度实际销量和实际销量和样本样本内预测内预测对比对比 图图 15：中国中国汽车保有量与发达汽车保有量与发达国家相比仍有提升空间国家相比仍有提升空间 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,000辆广义乘用车季度销量实际值添加季节性虚拟变量的模型预测 0100200300400500600700800900中国日本美国加拿大德国英国法国意大利 澳大利亚辆每千人汽车保有量 资料来源：资料来源：Wind，OICA，CEIC，汽车工业协会，国泰君安证券研究。注：中国为，汽车工业协会，国泰君安证券研究。注：中国为 2018 年数据，其他国家为年数据，其他国家为 2015 年数据。年数据。现阶段汽车消费从宏观角度来看，影响核心要素还在于可支配收入和税费优惠举措，若购置税优惠政策不做调整，则后续汽车消费的真正改善需要以来居民可支配收入改善（个税以及个人社保支出调减等）。同时，国内当前汽车保有量与发达国家相比仍存在较大可提升空间（图 15），因此长期来看汽车需求空间仍然较大，汽车消费的“不温不火”可持续性较强。实证检验中我们虽然没有涉及限购等行政手段，但从购置税角度影响以及国内汽车保有量较低的情况来看，限购等调控影响应该较为显著，特别是在一线城市等汽车需求量较高的区域，影响将更加突出。此外，当前居民杠杆率的提升对汽车消费带有显著的抑制作用，因此后续“稳杠杆”对于汽车消费的改善同样具有积极作用。4.下半年汽车销售展望：下半年汽车销售展望：全年全年广义销量增速广义销量增速或回升至或回升至-3%结合宏观因素判断，短期居民可支配收入增速在税费减免过程中面临改善支撑，汽车消费也将有一定的修复可能。我们根据历史环比动能对年内后续汽车消费进行三种情形的压力分析：根据 2015、2017、2018 年 8-12 月历史环比增速，我们假定三种不同情形，悲观/基准/乐观情形下，8-12 月隐含累计增速是-5%4%8%，对应 2019 年乘用车广义销量增速分别为-7.3%/-3%/-1.2%（图 16）。2019 年 1-7 月乘用车销量累计增速在-8.8%，三种情况对当前累计增速分别拉升 1.5/5.8/7.5 个点，带动社零0.15/0.58/0.75 个点，转化到 GDP 增速的拉动作用达到 0.04/0.15/0.20 个点。基于生产角度，若汽车销售最终转化为生产，根据汽车生产总产值的 90%为整车制造加零部件生产，乘用车比例占比 80%左右，则上述三种情况将对 GDP 产生拉动 0.04/0.17/0.22 个点的拉动作用。由于生产角度包含了服务业等全产业链影响，因此由于对钢铁、机电设备、商贸零售等相关上下游行业的间接拉动，汽车消费在乐观情形下至少将对 GDP 带来 0.2 个点的提升，即便基准情形的汽车消费仍能助推 GDP 回升 0.1 个点左右。结合实证模型来看，宏观因素方面，减税降费进程中，减税降费进程中，城镇人均可支配收入累计城镇人均可支配收入累计增速增速自自 2018 年年年底每季度平均提升年底每季度平均提升 0.1 个点个点，若，若年内年内提升提升至至 17 年水平年水平 8.3%（当（当 专题研究专题研究 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免之后的免责条款部分责条款部分 11 of 12 前前二季度二季度 8.0%），滞后一期收入提升滞后一期收入提升可可带来带来约约 7 个个点点的广义乘的广义乘用车销量用车销量提升提升，根根据据滞后三期滞后三期广义货币供给增速广义货币供给增速 8.6%，下半年下半年额外拉动额外拉动广义乘用车销量广义乘用车销量提升提升 1 个点个点左右左右，但居民杠杆率但居民杠杆率一一、二季度二季度的的提升提升或或对对汽车销量有所抑制汽车销量有所抑制，大约影响，大约影响 1-2 个点个点，综合综合总体总体影响影响，汽车消费，汽车消费全年增速全年增速将将回升至回升至-2.8%左右左右，与基于历史环比预测的基准情形基本一致。若额外考虑年内汽车消费相关促进政策，例如新能源汽车补贴、以旧换新、部分区域取消限购等因素，乘用车销量同比获得提升的幅度或将更大，将更加接近乐观情形。潜在风险在于居民可支配收入改善以及广义货币供给增速不及预期。图图 16：汽车消费年内展望汽车消费年内展望-3.0%-1.2%8.5%16.0%1.3%-6.0%-7.3%-10%-5%0%5%10%15%20%20152016201720182019基准情形乐观情形悲观情形 资料资料来源：来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券研究 本篇报告中，我们没有考虑二手车市场运行对于新车销售与生产的影响，以及二手车交易对于批发零售业增加值的拉动，由于近年来二手车市场规模日渐壮大，2019 年 6 月单月乘用车二手市场交易量已经达到 124 万辆左右，2018 年全年销量 1382 辆，未来二手车市场对于汽车消费的影响也将愈发重要。专题研究专题研究 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的免之后的免责条款部分责条款部分 12 of 12 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料