东吴证券-食品饮料行业深度报告：2022年报&23Q1白酒行业总结行业向上趋势不改放量推动增长部分利润超预期-230502.pdf

证券研究报告行业深度报告食品饮料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 2022 年报年报&23Q1 白酒行业总结：白酒行业总结：行业向上趋行业向上趋势不改，势不改，放量放量推动推动增长增长，部分部分利润利润超预期超预期 2023 年年 05 月月 02 日日 证券分析师证券分析师 汤军汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 证券分析师证券分析师 王颖洁王颖洁 执业证书：S0600522030001 行业走势行业走势 相关研究相关研究 量贩零食门店草根调研反馈：门店前端管理差别大，产品存区域分化 2023-04-20 糖酒会白酒总结报告：会展如期热闹，酒企和渠道积极参与，传递信心 2023-04-17 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 2022 年：消费升级趋势不改，板块年：消费升级趋势不改，板块收入收入确定性与确定性与利润利润弹性弹性仍仍充足充足。收入稳定增长，利润增速创收入稳定增长，利润增速创 20 年以来新高。年以来新高。2022 年白酒上市公司营收3518 亿元，同比+15%；归母净利润 1305 亿元，同比+20%，上市酒企持续放量增长，受益于消费升级价格持续走高，毛利率同比+1.3pct 至80.2%，销售净利率同比+1.3%至 38.3%。高端白酒收入利润双位数增长，高端白酒收入利润双位数增长，次高端次高端费控费控推动推动净利率净利率提升提升。2022 年高端白酒收入 2232 亿元，同比+16%：归母净利润 998 亿元，同比+19%，经营活动现金流净额 694 亿元，同比-30%；销售收现 2484 亿元，同比+11%，销售毛利率同比+0.5pct 至 85.8%，销售净利率同比+0.8pct 至46.5%。22 年次高端白酒收入+24%，同比+39%，收入利润增速仍为三个价格带中最高，经营现金流净额 131 亿元，与 21 年同期基本持平，销售费用率/管理费用率同比-2.16pct/-1.15pct，费控效果较好推动销售净利率同比+3.04pct 至 29.57%。23Q1：开门红：开门红收入收入如期兑现，部分酒企如期兑现，部分酒企利润利润表现超预期表现超预期。收入方面：收入方面：高端酒茅泸业绩超市场预期，五粮液韧性足符合预期。次高端分化明显，山西汾酒归母净利润同比+29.89%，利润超预期，主系青花系列占比提升+费控，舍得酒业稳健增长符合预期。受益于春节返乡带动及消费场景复苏，区域酒动销表现整体较好，收入增速大多稳定在 20-30%之间，其中洋河省内梦之蓝恢复较好，省外海之蓝持续跑量，古井表现亮眼，归母利润同比+43%，超市场预期。经营质量：经营质量：合并 23Q1 营收及合同负债同比变动来看，茅五泸汾舍得实现稳定正增长，侧面反映蓄水池充足，销售现金及收入增速来看，五粮液、舍得酒业、洋河股份、今世缘、古井贡酒、金种子酒销售现金收入增速高于确认的收入。费用率：费用率：部分酒企在 1 季度加大品宣及消费者培育活动投入，销售费用率同比有所提升，如洋河、今世缘等，整体来看名优酒企盈利能力基本保持稳定。高端双位数稳增长，次高端阶段性承压，区域酒受益于春节返乡潮稳健高端双位数稳增长，次高端阶段性承压，区域酒受益于春节返乡潮稳健增长。增长。高端酒在外部环境持续有压力之下仍能够表现稳健，体现强大的品牌力和动销，在今年弱复苏环境下仍然有望持续保持领先表现。次高端受库存压力和弱复苏影响在一季度表现上仍存在一定压力，汾酒舍得得益于公司的节奏充分调整保持稳健，水井坊由于消费场景减少，主动控货，以确保长期持续健康成长；酒鬼酒主动进行策略调整，推进费用改革和产品矩阵结构不断优化，致力于推动公司进一步行稳致远。区域酒方面，受益于返乡潮带动以及走亲访友场景的增加，徽酒龙头业绩超预期，苏酒恢复持续。投资建议：投资建议：从一季度渠道表现来看，在库存较高的情况下，弱复苏推动消费者行为相对谨慎，因此高端酒和区域酒持续领先，报表质量佳，次高端承压；我们认为上半年仍然是库存持续消化的阶段。从板块表现来看，在经历 3-4 月份的调整后，我们认为预期逐步回归合理，行业整体趋势不变，随着后续场景/经济复苏持续，不管是板块表现，或者是酒企持续的行为表现可更乐观。全年重点推荐五粮液、泸州老窖、舍得酒业、洋河股份、迎驾贡酒。风险提示：风险提示：经济环境疲软、动销恢复不及预期、食品安全问题。-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%2022/5/52022/9/12022/12/292023/4/27食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 2/19 内容目录内容目录 1.2022 年：消费升级趋势不改，板块收入确定性与利润弹性充足年：消费升级趋势不改，板块收入确定性与利润弹性充足.4 1.1.行业表现：22 年顺利收官，盈利能力稳步提升.4 1.2.价格带表现：高端稳健增长，收入增速表现为次高端区域酒高端.5 1.3.个股表现：高端酒企大单品量价齐升，盈利能力普遍稳步提升.10 2.23Q1：收入如期兑现，部分酒企利润表现超预期：收入如期兑现，部分酒企利润表现超预期.13 2.1.外部环境：弱复苏基调逐步确认，短期集中性消费爆发后步入传统淡季.14 2.2.上市公司表现：开门红如期兑现，龙头表现超预期.15 3.总结与投资建议总结与投资建议.17 4.风险提示风险提示.18 JXGVUUqRoNqRpMqRnOaQcM6MoMmMoMmPkPoOtOfQpPmP6MrRzRvPpMmOuOqRuM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 3/19 图表目录图表目录 图 1：2018-2022 年行业营收及同比.4 图 2：2018-2022 年行业归母净利润及同比.4 图 3：2018-2022 年行业经营活动现金流净额及同比.4 图 4：2018-2022 年行业销售收到现金及同比.4 图 5：2018-2022 年行业销售及管理费用率.4 图 6：2018-2022 年行业税金率.4 图 7：2018-2022 年行业销售毛利率及销售净利率.5 图 8：2018-2022 年高端白酒营收及同比增速.5 图 9：2018-2022 年高端白酒归母净利润及同比增速.5 图 10：2018-2022 年高端酒经营活动现金流净额及同比.6 图 11：2018-2022 年高端酒销售收现及同比.6 图 12：2018-2022 年高端酒销售费用率.6 图 13：2018-2022 年高端酒税金率.6 图 14：2018-2022 年次高端酒营收及同比.7 图 15：2018-2022 年次高端酒归母净利润及同比.7 图 16：2018-2022 年次高端酒经营活动现金流净额及同比.7 图 17：2018-2022 年次高端酒销售收现及同比.7 图 18：2018-2022 次高端酒销售及管理费用率.7 图 19：2018-2022 年次高端酒税金率.7 图 20：2018-2022 年次高端酒销售毛利率及销售净利率.8 图 21：2018-2022 年区域酒营收及同比.8 图 22：2018-2022 年区域酒归母净利润及同比.8 图 23：2018-2022 年区域酒经营活动现金流净额及同比.9 图 24：2018-2022 年区域酒销售收到现金及同比.9 图 25：2018-2022 年区域酒销售及管理费用率.9 图 26：2018-2022 年区域酒税金率.9 图 27：2018-2022 年区域酒销售毛利率及销售净利率.9 图 28：2020-2022 年主要酒企产品系列表现情况.11 图 29：2022 年至今社融规模当月值及同比.14 图 30：2022 年至今社会融资规模新增人民币贷款.14 图 31：23 年 1 月 21-27 日餐饮企业店均营收同比增速.14 图 32：同庆楼单店店效.14 表 1：2020-2022 年主要酒企收入利润同比增速.11 表 2：2020-2022 年主要酒企毛利率、费用率、净利率情况.12 表 3：2020-2022 年主要酒企现金流情况.13 表 4：上市航司 1 月主要运营数据.15 表 5：2023Q1 主要酒企收入利润情况（亿元，%）.15 表 6：23Q1 主要酒企现金流情况（亿元，%）.16 表 7：23Q1 主要酒企毛利率、净利率及费用率情况.17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 4/19 1.2022 年：年：消费升级趋势不改，板块消费升级趋势不改，板块收入收入确定性与确定性与利润利润弹性充足弹性充足 1.1.行业表现：行业表现：22 年顺利收官，盈利能力稳步提升年顺利收官，盈利能力稳步提升 收收入入稳定增长稳定增长，利润增速利润增速自自 20 年年以来以来持续持续走走高高。2022 年白酒上市公司合计营业收入为 3518 亿元，同比增长 15%；归母净利润 1305 亿元，同比增长 20%，上市酒企持续放量增长，受益于消费升级价格持续走高，板块收入利润双位数增长。图图1：2018-2022 年行业营收及同比年行业营收及同比 图图2：2018-2022 年行业归母净利润及同比年行业归母净利润及同比 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 经营性现金流经营性现金流同比同比下降，销售收现下降，销售收现小幅提升小幅提升。虽然受外部环境影响，2022 年白酒板块销售收现 3881 亿元，同比增长 8%，保持小幅正增长；2022 年白酒板块经营性现金流净额 964 亿元，同比下降 30%。图图3：2018-2022 年行业经营活动现金流净额及同比年行业经营活动现金流净额及同比 图图4：2018-2022 年行业销售收到现金及同比年行业销售收到现金及同比 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 费用率有所下降，盈利能力稳中有升。费用率有所下降，盈利能力稳中有升。受益于产品结构持续优化及区域的消费升级，2022 年白酒板块毛利率同比+1pct 至 80%；全年白酒板块税金及附加率 15%左右，保持稳定，销售费用率和管理费用率分别为 9.94%、5.99%，分别同比-0.3pct、0.46pct。图图5：2018-2022 年行业年行业销售及管理销售及管理费用率费用率 图图6：2018-2022 年行业税金率年行业税金率 0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400020182019202020212022营业收入(亿元)yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140020182019202020212022归母净利润(亿元)yoy(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400160020182019202020212022经营活动现金流净额(亿元)yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000450020182019202020212022销售商品、提供劳务收到的现金(亿元)yoy(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 5/19 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图图7：2018-2022 年行业销售毛利率及销售净利率年行业销售毛利率及销售净利率 数据来源：wind、东吴证券研究所 1.2.价格带表现：价格带表现：高端高端稳健稳健增长增长，收入增速表现为次高端，收入增速表现为次高端区域酒区域酒高端高端 高端白酒高端白酒收入利润双位数收入利润双位数稳定稳定增长，增长，盈利能力盈利能力稳定稳定提升提升。2022 年高端白酒板块上市酒企合计收入 2232 亿元，同比+16%：归母净利润 998 亿元，同比+19%。上市酒企销售收现 2484 亿元，同比增加 11%；经营活动现金流净额为 694 亿元，同比下降 30%。从利润率角度看，销售毛利率同比+0.46pct至85.82%，销售、管理费用率分别同比-0.54pct、0.48pct 至 6%、5.84%，销售净利率同比+0.82pct 至 46.49%。图图8：2018-2022 年高端白酒营收及同比增速年高端白酒营收及同比增速 图图9：2018-2022 年高端白酒归母净利润及同比增速年高端白酒归母净利润及同比增速 0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022销售费用/营业总收入管理费用/营业总收入0%2%4%6%8%10%12%14%16%010020030040050060020182019202020212022税金及附加(亿元)税金及附加率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022销售毛利率(%)销售净利率(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 6/19 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图图10：2018-2022 年高端酒经营活动现金流净额及同比年高端酒经营活动现金流净额及同比 图图11：2018-2022 年高端酒销售收现及同比年高端酒销售收现及同比 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图图12：2018-2022 年高端酒销售费用率年高端酒销售费用率 图图13：2018-2022 年高端酒税金率年高端酒税金率 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250020182019202020212022营业收入(亿元)yoy(%)0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120020182019202020212022归母净利润(亿元)yoy(%)-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120020182019202020212022经营活动现金流量净额(亿元)yoy(%)0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300020182019202020212022销售商品、提供劳务收到的现金(亿元)yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022销售毛利率(%)销售净利率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%05010015020025030035020182019202020212022税金及附加(亿元)税金及附加率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 7/19 次高端次高端板块板块现金流现金流有所有所承压承压，费控效果明显推动净利率提升费控效果明显推动净利率提升。2022 年次高端白酒板块上市酒企收入为 410 亿，同比增长 24%；归母净利润为 120 亿元，同比增长 39%，收入利润增速仍为三个价格带中增速最高。销售收现 434 亿元，同比增长 7%，考虑到去年高基数增速同比回落明显，经营活动现金流净额为 131 亿元，与 21 年同期基本持平，现金流表现有所承压。利润端来看，销售毛利率同比-0.05pct 至 77.17%，销售费用率同比-2.16pct 至 16.4%，管理费用率同比-1.15pct 至 5.69%，；税金率 17%保持稳定，销售净利率同比+3.04pct 至 29.57%。图图14：2018-2022 年次高端酒营收及同比年次高端酒营收及同比 图图15：2018-2022 年次高端酒归母净利润及同比年次高端酒归母净利润及同比 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图图16：2018-2022 年次高端酒经营活动现金流净额及同比年次高端酒经营活动现金流净额及同比 图图17：2018-2022 年次高端酒销售收现及同比年次高端酒销售收现及同比 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图图18：2018-2022 次高端酒销售及管理费用率次高端酒销售及管理费用率 图图19：2018-2022 年次高端酒税金率年次高端酒税金率 0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045020182019202020212022营业收入(亿元)yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012014020182019202020212022归母净利润(亿元)yoy(%)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02040608010012014020182019202020212022经营活动现金流量净额(亿元)yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025030035040045050020182019202020212022销售商品、提供劳务收到的现金(亿元)yoy(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 8/19 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图图20：2018-2022 年次高端酒销售毛利率及销售净利率年次高端酒销售毛利率及销售净利率 数据来源：wind、东吴证券研究所 区域酒利润区域酒利润增速增速创近三年新高创近三年新高，产品产品结构结构持续持续提升提升，净利率，净利率稳定稳定提升提升。2022 年区域酒营业收入 748 亿元，同比增长 18%；归母净利润 192 亿元，同比增长 22%，增速创近三年最高水平。现金流方面，销售收现 803 亿元，同比降低 2%；经营活动现金流净额为 125 亿元，同比减少 53%。2022 年区域白酒销售毛利率同比+0.74pct 到 73%，销售/管理费用率分别为 18.33%、6.27%，分别同比+0.17pct、-0.45pct，税金率同比-0.45pct 至15.42%，销售净利率同比+0.89pct 到 25.89%左右。图图21：2018-2022 年区域酒营收及同比年区域酒营收及同比 图图22：2018-2022 年区域酒归母净利润及同比年区域酒归母净利润及同比 0%5%10%15%20%25%20182019202020212022销售费用/营业总收入管理费用/营业总收入0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0102030405060708020182019202020212022税金及附加(亿元)税金及附加率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20182019202020212022销售毛利率(%)销售净利率(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 9/19 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图图23：2018-2022 年区域酒经营活动现金流净额及同比年区域酒经营活动现金流净额及同比 图图24：2018-2022 年区域酒销售收到现金及同比年区域酒销售收到现金及同比 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图图25：2018-2022 年区域酒销售及管理费用率年区域酒销售及管理费用率 图图26：2018-2022 年区域酒税金率年区域酒税金率 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、东吴证券研究所 图图27：2018-2022 年区域酒销售毛利率及销售净利率年区域酒销售毛利率及销售净利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080020182019202020212022营业收入(亿元)yoy(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025020182019202020212022归母净利润(亿元)yoy(%)-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030020182019202020212022经营活动现金流量净额(亿元)yoy(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090020182019202020212022销售商品、提供劳务收到的现金(亿元)yoy(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20182019202020212022销售费用/营业总收入管理费用/营业总收入0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02040608010012014020182019202020212022税金及附加(亿元)税金及附加率（%）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 10/19 数据来源：wind、东吴证券研究所 1.3.个股表现：个股表现：高端酒企大单品量价齐升，高端酒企大单品量价齐升，盈利能力普遍稳步提升盈利能力普遍稳步提升 高端酒高端酒保持保持双位数增长双位数增长，主要大单品量价齐升。，主要大单品量价齐升。贵州茅台2022年总营收同比+17%，归母净利润比+20%，其中价格增长提升超预期，茅台酒量增 5%，价增 10%，系列酒量增 0.3%，价增 26%，主要系产品结构及直销占比提升所致。五粮液五粮液 2022 年营收同比+12%，归母净利润同比+16%，保持双位数稳健发展，其中五粮液产品持续放量，动销优秀，全年量增 12%，价增 0.4%。泸州老窖泸州老窖 2022 年营收同比+21%，归母净利润同比+30%，其中中高档酒量+16.9%，价+3%，其他酒收入量+6.5%，价+22.5%，国窖品牌保持引领，量价齐升贡献业绩。次高端酒企次高端酒企表现分化表现分化，放量放量继续继续促进促进增长增长。山西汾酒山西汾酒 2022 年营收同比+31%，归母净利润 52%，青花销售额同比+60%，产品结构持续上移，同时持续放量，其中中高档酒量+32%，价+6%；此外省外收入同比+36.4%，全国化市场拓展步伐加速，其中长江以南市场同比+50%+，省外单个经销商平均贡献+33%至 558 万元，经销商结构进一步优化。酒鬼酒酒鬼酒营收同比+18%，归母净利润同比+17%；22 年内参量+15%/价-3%，酒鬼量+18%/价+0.4%，公司在场景受损、去库存动作背景下增速放缓，内参进入修整阶段。舍得酒舍得酒业业营收同比+22%，归母净利润同比+35%，中高档酒收入同比+25.88%，其中量+29.19%，价同比-2.56%；此外单个经销商贡献体量同比+28.96%至 262 万元，持续贯彻优商计划。水井坊水井坊营收同比+0.9%，归母净利润同比+1.4%，其中高档酒量减 3%，价增 3%，渠道梳理下业绩阶段性承压。区域酒表现稳健，区域酒表现稳健，徽酒徽酒实现实现持续持续放量放量和和结构结构升级升级更为更为明显明显。古井古井贡酒贡酒营收同比+25%，归母同比+27%，业绩超预期，年份原浆系列放量，收入 121 亿元，同比+30%，其中量+22%，价+7%，主系古 8 及以上保持高增，古 16 古 20 销售步伐加快。迎驾贡酒迎驾贡酒 23 年营收同比+21%，归母净利润同比+26.55%，中高档产品同比+27.59%，量+5%/价+6%，洞藏保持 30-40%增速，产品结构持续升级。洋河股份洋河股份营收同比+19%，归母净利润同比+25%，其中中高档酒量+6%/价+13%，省外产品结构略有压力，海之蓝走量优秀，梦之0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022销售毛利率(%)销售净利率(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 11/19 蓝系列整体增速 20-25%左右。今世缘营收同比+23%，归母净利润同比+25%，特 A+类收入+25%，利润同比+25%，四开继续快速放量，占收入比重进一步提高至 66.18%。表表1：2020-2022 年主要酒企收入利润年主要酒企收入利润同比增速同比增速 收入收入 yoy（%）归母归母 yoy（%）2020 2021 2022 2020 2021 2022 贵州茅台 10.29 11.71 16.53 13.33 12.34 19.55 五粮液 14.37 15.51 11.72 14.67 17.15 14.17 泸州老窖 5.29 23.96 21.71 29.38 32.47 30.29 山西汾酒 17.63 42.75 31.26 56.39 72.56 52.36 舍得酒业 2.02 83.8 21.86 14.42 114.35 35.31 酒鬼酒 20.79 86.97 18.63 64.15 81.75 17.38 水井坊-15.06 54.1 0.88-11.49 63.96 1.4 洋河股份-8.76 20.14 18.76 1.35 0.34 24.91 今世缘 5.12 25.12 23.09 7.46 29.5 23.34 古井贡酒-1.2 28.93 25.95-11.58 23.9 36.78 迎驾贡酒-8.6 32.58 19.59 2.47 44.96 22.97 口子窖-14.15 25.37 2.12-25.84 35.38-10.24 金种子 13.55 16.7-2.11 133.94-339.76-12.45 老白干-10.73 11.93 15.54-22.68 24.5 81.81 金徽酒 5.89 3.34 12.49 22.44-1.95-13.73 伊力特-21.71 7.53-16.24-23.48-8.53-47.1 顺鑫农业 4.1-4.14-21.46-48.1-75.64-758.08 数据来源：公司公告、东吴证券研究所（注：除贵州茅台为总营收外其他均为营业收入）图图28：2020-2022 年主要酒企产品系列表现情况年主要酒企产品系列表现情况 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 12/19 数据来源：公司公告、东吴证券研究所（注:22 年报汾酒产品拆分口径变更为中高档酒和其他酒类）费用率：费用率：管理费用率普遍下降，管理费用率普遍下降，盈利能力稳步提升。盈利能力稳步提升。规模扩张及场景限制的原因，多数酒企 22 年销售费用率同比下滑，如泸州老窖、山西汾酒、今世缘等下降幅度居前，规模效应叠加酒企管理效率提升背景下，超半数企业 22 年管理费用率同比下滑。表表2：2020-2022 年主要酒企毛利率、费用率、净利率情况年主要酒企毛利率、费用率、净利率情况 毛利率毛利率 销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 销售净利率销售净利率 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 2020 2021 2022 贵州茅台 91.41 91.54 91.87 2.6 2.5 2.59 6.93 7.72 7.07 52.18 52.47 52.68 五粮液 74.16 75.35 75.42 9.73 9.82 9.25 4.55 4.38 4.15 36.48 37.02 37.81 泸州老窖 83.05 85.7 86.59 18.56 17.44 13.73 5.07 5.12 4.63 35.78 38.45 41.44 山西汾酒 72.15 74.91 75.36 16.27 15.82 12.98 7.78 5.84 4.63 22.27 26.99 31.12 舍得酒业 75.87 77.81 77.72 19.86 17.63 16.78 12.56 12.14 9.69 22.46 25.57 28.08 酒鬼酒 78.87 79.97 79.63 23.2 25.18 25.28 7.98 5.34 4.32 26.92 26.17 25.89 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 13/19 水井坊 84.19 84.51 84.49 27.97 26.48 27.37 9.3 6.58 7.6 24.33 25.89 26.02 洋河股份 72.27 75.32 74.6 12.34 13.98 13.88 8.19 7.22 6.43 35.47 29.64 31.19 今世缘 71.12 74.61 76.59 17.09 15.1 17.62 4.47 4.03 4.09 30.61 31.68 31.74 古井贡酒 75.23 75.1 77.17 30.32 30.2 27.93 7.79 7.7 6.98 17.95 17.89 19.46 迎驾贡酒 67.13 67.54 68.02 12.17 9.73 9.17 4.97 4.28 3.47 27.72 30.3 31.03 口子窖 75.17 73.9 74.16 13.62 12.71 13.63 5.81 5.05 5.22 31.8 34.35 30.19 金种子 27.72 28.8 26.45 26.03 22.57 20.56 10.36 9.4 9.98 6.8-13.66-15.69 老白干 64.74 67.32 68.36 28.42 30.73 30.32 8.53 9.13 8.51 8.7 9.65 15.21 金徽酒 62.51 63.74 62.78 12.84 15.55 20.89 9.46 10.05 10.8 19.14 18.15 13.88 伊力特 48.61 51.45 48.05 7.14 8.03 12.16 1.77 2.56 4.58 18.9 16.58 10.45 顺鑫农业 28.36 27.91 31.73 6.31 5.83 8.77 5.16 5.81 7.36 2.75 0.71-5.9 数据来源：wind、东吴证券研究所 经营质量：经营质量：合并 22 年营收及合同负债同比变动来看，除洋河、酒鬼酒、水井坊、伊力特外其余酒企均保持正增长，侧面彰显发展后劲充足；销售收现方面，主流酒企普遍保持正增长，反映公司动作得当、渠道信心较为充足。表表3：2020-2022 年主要酒企现金流情况年主要酒企现金流情况 销售收现销售收现 yoy（营收（营收+合同负债）合同负债）yoy 2020 2021 2022 2020 2021 2022 贵州茅台 12.68 11.49 17.91 9.61 11.57 19.70 五粮液-0.7 29.18 1.01-4.53 32.28 3.74 泸州老窖-7.04 31.23 14.93-2.24 39.69 7.60 山西汾酒 0.73 84.25 14.63 9.11 70.02 6.21 舍得酒业 8.18 89.06 0.19 6.14 86.56 8.31 酒鬼酒 48.06 81.72-16.74 49.39 74.38-23.94 水井坊-11.06 48.28-1.85-10.11 44.02-2.35 洋河股份-23.55 70.99-16.09-8.91 39.77-13.33 今世缘 6.1 48.45 12.93-1.90 50.21 6.52 古井贡酒 0.57 43.73 11.69 11.95 26.61 13.16 迎驾贡酒-13.31 44.86 23.14-5.08 34.05 18.29 口子窖-19.04 28.09 6.99-12.58 23.99 1.72 金种子-10.3 10.72 6.88 11.88 11.85 1.53 老白干-6.34 27.53-3.28-20.44 33.54 2.31 金徽酒 3.35 9.52 12.18-1.84 14.14 11.26 伊力特-10.17-8.13-19.49-20.36 6.97-16.24 顺鑫农业 1.05-21.2 6.79-6.67-14.28 5.04 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2.23Q1：收入收入如期兑现，部分酒企如期兑现，部分酒企利润利润表现超预期表现超预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业深度报告 14/19 2.1.外部环境：弱复苏基调逐步确认，外部环境：弱复苏基调逐步确认，短期集中性消费爆发后步入传统淡季短期集中性消费爆发后步入传统淡季 经济弱复苏基调经济弱复苏基调逐步确认逐步确认，消费信心恢复仍需时间。消费信心恢复仍需时间。2023 年政府工作报告指出 2023 年 GDP 增长目标为 5%。政策目标以稳为主，循序渐进的促进经济高质量发展；从恢复节奏看，消费信心恢复仍需时间，渐进式弱复苏态势以及并未见宽松政策大量出台，全年经济呈现弱复苏趋势。年后伴随各宏观数据发布，总体弱复苏趋势亦逐步确认。图图29：2022 年年至今至今社融规模社融规模当月值及同比当月值及同比 图图30：2022 年至今年至今社会融资规模新增人民币贷款社会融资规模新增人民币贷款 数据来源：wind、东吴证券研究所 数据来源：wind、微酒、东吴证券研究所 年初年初场景重启刺激集中性消费，场景重启刺激集中性消费，餐饮出行数据环比改善明显餐饮出行数据环比改善明显。年初以来受益于场景恢复下消费需求集中释放，1-2 月餐饮及出行数据表现较好，2023 年春节期间（1 月 21-27 日），餐饮企业店均营收同比去年增长 19.1%，同比 2019 年（疫情前）增长 16.7%。以深耕大型宴席的同庆楼为例，2023 年 1 月同庆楼单店店效约 297 万元，为 20 年疫情爆发以来单月店效最高水平，1 月民航国内航线日均执行航班量约 10618 班次，环比增长 85%。日均境内航班相比 2019 年只下降 9.27%，头部航司在运力投入、旅客周转量、客座率等关键指标上，实现全面回升。图图31：23 年年 1 月月 21-27 日餐饮企业店均日餐饮企业店均营收同比营收同比增速增速 图图32：同庆楼单店店效同庆楼单店店效 数据来源：哗啦啦大数据、东吴证券研究所 数据来源：哗啦啦大数据、东吴证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%010000200003000040000500006000070000中国社会融资规模:当月值（亿元）yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100002000030000400005000060000中国:社会融资规模:新增人民币贷款:当月值(亿元）yoy19.10%16.70%16%16%17%17%18%18%19%19%20%同比2022年同比2019年店均营收超过疫情前同