20221223-长江证券-石油化工行业2023年度投资策略：至暗时刻已过景气复苏伊始.pdf

行业研究丨深度报告丨石油化工 Table_Title 至暗时刻已过，景气复苏伊始石油化工2023 年度投资策略 请阅读最后评级说明和重要声明 2/34 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 根据我们的分析，2021 年石油化工行业本应开启新的一轮产能景气周期，然而随着疫情+地产链的影响，行业景气度在 2022 年被扭曲为过往十余年底部。随着近期防疫政策的不断优化及对地产链支持力度的不断加大，我们预计经济将有望逐步恢复，行业也将有望回归正常景气周期。投资重点需关注两个方向，侧重点之一：经济复苏+行业景气周期，成长为王；侧重点之二：高端材料及工艺技术进口替代。分析师及联系人 Table_Author 魏凯 侯彦飞 王岭峰 SAC：S0490520080009 SAC：S0490521050002 SAC：S0490521080001 bY9ZeYPBoOtQaQ8Q8OmOoOnPsRiNoOpNlOnNwObRoMpOxNnMpOvPrQtR 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 石油化工 cjzqdt11111 Table_Title2 至暗时刻已过，景气复苏伊始石油化工2023 年度投资策略 行业研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 看好丨维持 Table_Summary2 复盘 2022 年：海外通胀+国内需求弱复苏 油价：油价：年初至今，国际原油价格呈“倒 V 形”走势，虽有波动但总体较为强势，主要得益于以下因素：1）减产协议执行良好，供给维持偏紧状态；2）今年召开的 OPEC 会议结果利于供给端维持偏紧格局，催化油价上涨；3）俄乌冲突爆发后，美国等西方国家对俄罗斯实施制裁引发油价飙升。石化行业：石化行业：受俄乌地缘政治、国内疫情、地产链下行压力等影响，中游环节受两头挤压致使景气度处近十年来低位，随着国内防疫政策及地产政策的优化，价差较年初有所修复。展望 2023 年：行业景气度有望将得到明显修复 油价：油价：全球经济增长乏力原油需求虽面临压力，但在紧供给以及中国需求有望复苏背景下仍将高位震荡。预计中枢在 80-120 美元/桶之间。石石化行业：化行业：随着行业景气度不断修复并回归至正常产能周期，并且预计随着“碳中和”相关政策的落地，行业将迎来量价齐升的较好局面。投资主线：通胀+景气修复阶段，投资侧重点在哪里？侧重点之一：侧重点之一：经济复苏经济复苏+行业景气周期，成长为王行业景气周期，成长为王。随着国内经济的持续复苏，行业景气周期将回归自身产能周期轨道，景气将持续向上，同时随着资本支出的增加，看好中上游有量价齐升的优质龙头。侧重点之二：侧重点之二：高端材料及工艺技术进口替代高端材料及工艺技术进口替代。我们非常看好未来国内高端材料及工艺技术进口替代的投资机会，包括比如高端催化剂、POE、乙烯工艺技术等。投资建议：聚焦通胀链+高质量高增速成长板块 随油气价格中枢上移，聚焦通胀链条，关注广汇能源广汇能源；随着经济持续复苏，推荐复苏链的大炼化一体化带来的价值链重构及进军精细化工领域，推荐东方盛虹、东方盛虹、恒力石化、荣盛石化恒力石化、荣盛石化、华锦、华锦股份及股份及恒逸石化恒逸石化；乙烷裂解制乙烯项目收益高，推荐龙头卫星化学卫星化学；碳四产业链龙头齐翔腾达齐翔腾达；进入加速成长期的丙烯龙头东华能源东华能源；成长属性凸显的煤化工龙头宝丰能源宝丰能源；行业即将迎来新的乙烯产能周期，重点关注专业设备制造龙头：卓然股份卓然股份；机械设备在增储上产及行业产能周期开启下，行业进入新一轮景气周期，重点关注杰瑞股份杰瑞股份、杭氧股份、海油工程、中海油服等。、杭氧股份、海油工程、中海油服等。风险提示 1、油价大幅下跌；2、全球需求大幅下滑。Table_StockData 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究 景气低点已过，蓄势待发石油化工行业2022 年三季报综述2022-11-15 基础化工 2022 三季报综述：板块整体承压，期待景气反转2022-11-06 胶粘剂行业深度报告：广阔天地任遨游2022-11-04 -32%-21%-11%0%2021/122022/42022/82022/12化工沪深300指数2022-12-23 请阅读最后评级说明和重要声明 4/34 行业研究|深度报告 目录 2022：海外通胀+国内需求弱复苏.7 受地缘政治、疫情及地产等影响，中游需求较为萎靡.7 年初至今，油价呈“倒 V 形”走势，总体较为强势.8 上游资本支出：油气价格上涨支出显著回升.10 中游资本支出：受经济下滑及碳中和等影响，呈负增长.10 预计随着防疫政策+地产链政策的优化，行业有望回归正常景气周期.11 展望 2023：行业景气度或将得以明显修复.12 原油：供给偏紧需求复苏趋缓.12 研判：2023 年油价中枢在 80-120 美元/桶之间.16 行业：随着国内经济的复苏，行业将伴随量价齐升.17 投资主线：经济复苏，投资侧重点在哪里？.18 侧重点之一：经济复苏+行业景气周期，成长为王.18 侧重点之二：高端材料及工艺技术进口替代.29 投资建议：聚焦景气复苏+高端材料板块.32 卫星化学.32 卓然股份.32 华锦股份.32 广汇能源.32 杰瑞股份.32 中海油服.32 海油工程.33 杭氧股份.33 恒力石化.33 荣盛石化.33 恒逸石化.33 东方盛虹.33 东华能源.33 和顺石油.33 图表目录 图 1：2022 年，石化中游环节受成本上涨和需求低迷两头挤压双重不利影响.7 图 2：随着防疫政策及地产政策的优化，产品与石脑油价差均有修复（数据自 2010 年 1 月起）.7 图 3：2022 年初疫情期间石化主流产品与石脑油价差均处历史低位（数据自 2010 年 1 月起）.8 图 4：聚乙烯、聚丙烯与石脑油价差均有不同程度修复.8 图 5：2022 年年初至今油价呈“倒 V 形”走势总体较为强势.8 请阅读最后评级说明和重要声明 5/34 行业研究|深度报告 图 6：OPEC 和非 OPEC 减产协议执行情况较好.9 图 7：俄乌冲突等地缘政治因素直接拉升油价.10 图 8：2022 年油气价格上涨.10 图 9：截至 10 月底，油气开采行业资本支出累计同比提升 12.7%.10 图 10：多重因素影响下，2022 年 PMI 大多低于荣枯线.11 图 11：截至 10 月底，行业固定资产投资完成额累计同比下滑 3.7%.11 图 12：预计随着经济的不断修复，行业景气度也将回归正常产能周期的轨道.11 图 13：全球上游石油和天然气投资总金额.12 图 14：全球上游石油和天然气投资总金额（按 2021 年成本定价）.12 图 15：2021 年和 2022 年生产勘探支出增加.13 图 16：油气开采的成本增长主要来自于原材料.13 图 17：俄罗斯石油出口占全球总出口比例超过 11%.13 图 18：俄罗斯是全球第三大石油出口国.13 图 19：5 月后俄罗斯产量有所回升并保持稳定.14 图 20：俄罗斯是欧洲最大的进口来源国.14 图 21：欧洲是俄罗斯最大的出口地区.14 图 22：前 10 月国内原油加工量明显减少.15 图 23：山东地炼开工率回升至接近 70%.15 图 24：2022 年美国 CPI 处于近年来高位.15 图 25：油价上涨也会抑制全球石油消费增长.16 图 26：2023 年全球需求有望复苏.16 图 27：2023 年需求预计同比增加 100 万桶/日.16 图 28：2023 年将开始新一轮乙烯产能建设周期.17 图 29：随着地缘政治的影响，国际油气价格均处于过往十年的高位.18 图 30：2021 年国内原油产量仍然不及 2 亿吨.19 图 31：我国原油对外依存度仍处高位.19 图 32：我国天然气对外依存度不断提升.19 图 33：2020 年油价暴跌.21 图 34：2020 年国内三桶油资本支出下降.21 图 35：除了中石油，中石化和中海油 2022 年预测资本开支增加.21 图 36：我国页岩气资源极为丰富.22 图 37：我国四川重庆地区页岩气资源较为丰富.22 图 38：2030 年国内页岩气产量目标为 800-1000 亿立方，增产潜力巨大.22 图 39：在油气煤等能源价格处于高位背景下，化工品价格却回落（以 2016 年 1 月为起始值）.23 图 40：油气煤等能源价格分位值处于历史高位（2016 年 1 月-2022 年 11 月）.24 图 41：多数化工品价差分位值处于历史底部（2016 年 1 月-2022 年 11 月）.24 图 42：台塑集团石化产业链的发展路径由早期自下而上转变为自上而下.24 图 43：台塑集团石化产业链与恒力石化产业链对比图(仅列出主要产品).25 图 44：乙烷价格中枢有所回落.25 图 45：2022 年乙烯需求压力显著下滑.26 图 46：2023 年产能增速显著放缓.26 图 47：乙烷裂解工艺副产大量氢气，部分起到了负碳的作用.27 请阅读最后评级说明和重要声明 6/34 行业研究|深度报告 图 48：2021 年中开始，PDH 盈利下滑明显.27 图 49：丙烯当量消费量与 GDP 有极好的相关性.28 图 50：丙烯需求将保持稳步增长（中性预测）.28 图 51：乙烯下游用途主要以聚乙烯、环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯及聚氯乙烯为主.28 图 52：2023 年开始，我国 EVA 树脂产能增速显著放缓.29 图 53：2023 年 EVA 季节性产能增速显著放缓.29 图 54：全球 POE 消费量.30 图 55：中国 POE 消费量.30 图 56：2023 年将开始新一轮乙烯产能建设周期.30 图 57：卓然股份在 2020 年新增产能中供货数量占当年新增产能对应乙烯裂解炉数量的 44.1%.31 表 1：2022 年至今达成重要协议的部长级会议.9 表 2：2022Q1-3 油气开采板块上市公司经营显著增长.18 表 3：国家颁布一系列油气勘探开发及管网政策推动我国油气领域改革.20 表 4：2030 年压裂设备每年新增市场空间或将接近 200 亿元.22 表 5：美国现有及未来新建乙烷海运港口一览.26 表 6：化工领域催化剂应用领域梳理.31 请阅读最后评级说明和重要声明 7/34 行业研究|深度报告 2022：海外通胀+国内需求弱复苏 受地缘政治、疫情及地产等影响，中游需求较为萎靡 2022 年受俄乌地缘政治、国内疫情、地产链下行压力等影响，中游环节受两头挤压致年受俄乌地缘政治、国内疫情、地产链下行压力等影响，中游环节受两头挤压致使景气度处近十年来低位使景气度处近十年来低位，随着国内防疫政策及地产政策的优化，价差较年初有所修复，随着国内防疫政策及地产政策的优化，价差较年初有所修复。2022 年初，受俄乌冲突的影响，全球油气等供应链出现了较大的扰动，原油等上游大宗商品价格大幅上涨；同时，国内受疫情叠加地产链双重影响，需求也出现明显的抑制，化工品价格和原油价格出现了明显的背离，石化行业在国内主要以中游环节为主，行业景气度处近十年来低位。随着防疫政策及地产政策的优化，行业价差也较年初底部有所修复，行业逐步缓慢走出景气底部。图 1：2022 年，石化中游环节受成本上涨和需求低迷两头挤压双重不利影响 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 2：随着防疫政策及地产政策的优化，产品与石脑油价差均有修复（数据自 2010 年 1 月起）资料来源：Wind，长江证券研究所 10305070901101305,0007,0009,00011,00013,0002010201220142016201820202022聚乙烯(7042，扬子石化)聚丙烯(T30S，镇海炼化)布伦特油价(右)美元/桶元/吨0%0%11%29%15%7%6%3%16%50%30%20%24%21%6%57%49%26%0%20%40%60%聚乙烯聚丙烯丁二烯纯苯对二甲苯苯乙烯2022年3月价差分位2022年5月价差分位2022-10价差分位 请阅读最后评级说明和重要声明 8/34 行业研究|深度报告 图 3：2022 年初疫情期间石化主流产品与石脑油价差均处历史低位（数据自 2010 年 1 月起）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 4：聚乙烯、聚丙烯与石脑油价差均有不同程度修复 资料来源：Wind，长江证券研究所 年初至今，油价呈“倒 V 形”走势，总体较为强势 2022 年初至今，国际原油价格呈“倒年初至今，国际原油价格呈“倒 V 形”走势，虽有波动但总体较为强势。形”走势，虽有波动但总体较为强势。2022 年，国际油价总体呈“倒 V 形”走势，三季度以来虽然有所波动，但总体仍较为强势。截至11 月 18 日，布伦特和 WTI 期货油价分别上涨 12.65%和 6.48%至 87.62 美元/桶和80.08 美元/桶；如果以 3 月 8 号的年内阶段性高点计算，布伦特和 WTI 期货油价最高分别上涨 64.54%和 64.47%。图 5：2022 年年初至今油价呈“倒 V 形”走势总体较为强势 资料来源：Wind，长江证券研究所 剖析：受地缘政治影响供给端偏紧 在油价上涨背景下，在油价上涨背景下，OPEC 和非和非 OPEC 协议国仍然较好执行了减产协议。协议国仍然较好执行了减产协议。标普全球普氏能源资讯(S&P Global Platts)公布的最新调查显示，虽然减产协议国利用全球需求反弹的机会，连续提高原油产量，但仍然较好执行了减产协议，最新 2022 年 10 月份 OPEC和全体协议国（OPEC 和非 OPEC）减产执行率分别为 179%和 245%。总体而言，自2020 年 5 月开启减产协议以来，减产协议执行情况较好，除了 2020 年 7 月减产执行率均为 96%外，其余月份均实现超额减产。0%0%11%29%15%7%27%37%12%40%28%14%0%10%20%30%40%聚乙烯聚丙烯丁二烯纯苯对二甲苯苯乙烯2022年3月价差分位2020年2月价差分位1,0003,0005,0007,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022聚乙烯-石脑油聚丙烯-石脑油元/吨4050607080901001101201301402021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11Brent原油期货价格WTI原油期货价格美元/桶 请阅读最后评级说明和重要声明 9/34 行业研究|深度报告 图 6：OPEC 和非 OPEC 减产协议执行情况较好 资料来源：S&P Global Platts，长江证券研究所 OPEC 会议结果利于供给端维持偏紧格局，催化油价上涨。会议结果利于供给端维持偏紧格局，催化油价上涨。2022 年至今召开的几次重要 OPEC 和非 OPEC 会议中，会议结果均超市场预期：1）1 月至 5 月的第二十四次至二十八次部长级会议中，基本均未扩大增产规模；2）8 月的第三十一次部长级会议中，决定 9 月仅增产 10 万桶/天，大幅缩小减产规模；3）9 月的第三十二次部长级会议中，10 月要求产量并未增加，而是恢复到 8 月的水平；4）10 月的第三十三次部长级会议中，决定 11 月开始产量在 8 月的基准下减产 200 万桶/天，大幅缩小增产规模。表 1：2022 年至今达成重要协议的部长级会议 时间时间 会议会议 协议结果协议结果 2022年1月4日 第二十四次部长级会议 决定2月份增产40万桶/日，未扩大增产规模 2022年2月2日 第二十五次部长级会议 决定3月份增产40万桶/日，未扩大增产规模 2022年3月2日 第二十六次部长级会议 决定4月份增产40万桶/日，未扩大增产规模 2022年3月31日 第二十七次部长级会议 决定5月份增产43.2万桶/日，基本维持增产规模 2022年5月5日 第二十八次部长级会议 决定6月份增产43.2万桶/日，基本维持增产规模 2022年6月2日 第二十九次部长级会议 决定7月份增产64.8万桶/日，扩大增产规模 2022年6月30日 第三十次部长级会议 决定8月份增产64.8万桶/日，未扩大增产规模。2022年8月3日 第三十一次部长级会议 决定9月份增产10万桶/日，缩小增产规模 2022年9月5日 第三十二次部长级会议 决定10月的产量恢复到8月的水平，缩小增产规模 2022年10月5日 第三十三次部长级会议 决定11月开始产量在8月的基准下减产200万桶/天，大幅缩小增产规模 资料来源：OPEC，长江证券研究所 俄乌冲突爆发后，俄乌冲突爆发后，美国等美国等西方国家对俄罗斯实施制裁引发油价飙升。西方国家对俄罗斯实施制裁引发油价飙升。2022年2月24日，俄乌冲突正式打响，而俄罗斯是全球第三大石油生产国。俄乌冲突爆发后，美国拉拢西方盟友不断加大对俄制裁力度，试图将俄罗斯排除出国际能源市场，增加了市场对能源60%80%100%120%140%160%180%200%220%240%260%280%5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月2020年2021年2022年OPEC减产执行率OPEC和非OPEC减产执行率 请阅读最后评级说明和重要声明 10/34 行业研究|深度报告 供应的担忧情绪，造成国际油价走高。3 月上旬，布伦特原油期货价格一度大幅拉升，最高逼近每桶 140 美元的高位，WTI 原油期货价格最高也超过每桶 130 美元，两大原油期货价格双双刷新 2008 年 7 月以来的最高值。图 7：俄乌冲突等地缘政治因素直接拉升油价 资料来源：Wind，长江证券研究所 上游资本支出：油气价格上涨支出显著回升 受益于油气价格上涨受益于油气价格上涨，油气开采油气开采行业资本支出同比行业资本支出同比显著回升显著回升。2020 年后由于减产协议破裂以及疫情影响，油价大幅下跌，上游资本开支降低。2022 年随着原油和天然气价格维持高位，国内石油和天然气开采业固定资产投资额同比显著复苏，截至 2022 年 10月累计同比提升 12.7%。图 8：2022 年油气价格上涨 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 9：截至 10 月底，油气开采行业资本支出累计同比提升 12.7%资料来源：Wind，长江证券研究所 中游资本支出：受经济下滑及碳中和等影响，呈负增长 受经济下滑及碳中和政策扰动的影响，行业资本支出同比负增长受经济下滑及碳中和政策扰动的影响，行业资本支出同比负增长。受疫情及地产链的影响，2022 年需求有所下滑，PMI 大多低于荣枯线；同时，叠加碳中和政策的影响，行业固定资产投资完成额也出现了负增长，这主要集中在中游环节。607080901001101201301402022-012022-022022-032022-042022-052022-06Brent原油期货价格WTI原油期货价格美元/桶135792040608010012014020122013201420152016201720182019202020212022布伦特现货油价(美元/桶)NYMEX天然气期货价(右,美元/百万英热单位)-40-30-20-10010202020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10固定资产投资完成额:石油和天然气开采业:累计同比（%）请阅读最后评级说明和重要声明 11/34 行业研究|深度报告 图 10：多重因素影响下，2022 年 PMI 大多低于荣枯线 资料来源：国家统计局，长江证券研究所 图 11：截至 10 月底，行业固定资产投资完成额累计同比下滑 3.7%资料来源：Wind，长江证券研究所 预计随着防疫政策+地产链政策的优化，行业有望回归正常景气周期 预计随着防疫政策预计随着防疫政策+地产链政策的不断优化，行业景气度有望回归正常的产能周期轨道地产链政策的不断优化，行业景气度有望回归正常的产能周期轨道中中。根据我们前期多篇深度报告的分析，2021 年石油化工行业将开启新的一轮产能景气周期，然而随着疫情+地产链的影响，行业景气度在 2022 年被扭曲为过往十余年底部。随着近期防疫政策的不断优化及对地产链支持力度的不断加大，我们预计经济将有望逐步恢复，行业也将有望回归正常景气周期。图 12：预计随着经济的不断修复，行业景气度也将回归正常产能周期的轨道 资料来源：长江证券研究所 47484950515220212022PMI-200204060801002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022%固定资产投资完成额:制造业:石油、煤炭及其他燃料加工业:累计同比 请阅读最后评级说明和重要声明 12/34 行业研究|深度报告 展望 2023：行业景气度或将得以明显修复 原油：供给偏紧需求复苏趋缓 受上游资本开支制约产量增幅有限 2020 年后年后由于减产协议破裂以及疫情影响，油价大幅下跌，上游资本开支降低由于减产协议破裂以及疫情影响，油价大幅下跌，上游资本开支降低，后续，后续虽有复苏但程度有限虽有复苏但程度有限。2020 年，受新冠疫情影响，世界经济出现负增长，世界石油供需降幅和库存创历史之最，国际油价暴跌甚至出现负油价，全年布伦特原油期货价格均价仅为 43 美元/桶，比 2019 年大幅下降 33%。2021 上游投资为 3,800 亿美元，比 2020年增加了近 10%，仍低于疫情前支出水平的 20%。2022 年上游投资强度继续提升，据IEA 预测总金额同比将增长 10%，但如果参考 2021 年实际成本，2022 年上游实际投资则基本持平。图 13：全球上游石油和天然气投资总金额 图 14：全球上游石油和天然气投资总金额（按 2021 年成本定价）资料来源：IEA，长江证券研究所 资料来源：IEA，长江证券研究所 成本增长是总支出增加的主要原因。成本增长是总支出增加的主要原因。自 2020 年以来，由于通胀（主要是投入材料成本的增加）上游成本提高了 25%以上，疫情严重影响了上游生产勘探供应链，包括钻井、工程和建设石油天然气供应项目所需的关键材料、设备和人才成本都受到影响。自 2020年以来，由于封锁影响了钢铁和原材料（如铝、镍、铜和高密度聚合物）的供应链，上游生产成本增长了 25%以上。由于俄罗斯是镍、铝和钢铁等原料的主要出口国，俄乌冲突进一步加剧了供应链的影响。另一方面。劳动力市场由于缺乏新的和有经验的工人，该行业也面临着越来越大的成本压力。例如美国页岩生产商强调，难以招聘和留住员工成为提高产量的关键障碍。请阅读最后评级说明和重要声明 13/34 行业研究|深度报告 图 15：2021 年和 2022 年生产勘探支出增加 图 16：油气开采的成本增长主要来自于原材料 资料来源：IEA，长江证券研究所 资料来源：IEA，长江证券研究所 地缘政治俄油出口被禁或对供给造成影响 俄罗斯是全球第三大石油出口国，在全球石油贸易中扮演重要角色。俄罗斯是全球第三大石油出口国，在全球石油贸易中扮演重要角色。俄罗斯的石油销售在世界能源市场上占有重要的地位，在全球范围内仅次于美国和沙特，是全球第三大石油出口国。虽然近年来俄罗斯石油出口量小幅下滑，但占全球石油总出口比例仍然稳定在 11%以上。2020 年，俄罗斯出口的石油占全球总出口量比例为 11.42%。图 17：俄罗斯石油出口占全球总出口比例超过 11%图 18：俄罗斯是全球第三大石油出口国 资料来源：BP，长江证券研究所 资料来源：BP，长江证券研究所 俄罗斯原油产量在俄罗斯原油产量在 5 月份止跌回升月份止跌回升并保持稳定并保持稳定。和乌克兰冲突爆发后，俄罗斯不仅没有完成协议给予的增产配额，反而产量在 3 月和 4 月持续下滑，但是俄罗斯原油产量在 5月止跌回升，相对 4 月份增加 15 万桶/日，6-9 月俄罗斯原油产量较为稳定小幅提升，10 月产量已回升至 985 万桶/日，目前并未受到太大影响。10%11%12%13%14%010020030040050060070080090020132014201520162017201820192020俄罗斯石油出口（万桶/日）占全球总出口比例（右轴）21.39%12.48%12.34%11.42%11.37%31.00%中东地区（不包括沙特）美国沙特俄罗斯亚太地区（不包括日本）其他地区 请阅读最后评级说明和重要声明 14/34 行业研究|深度报告 图 19：5 月后俄罗斯产量有所回升并保持稳定 资料来源：S&P Global Platts，长江证券研究所 若地缘政治因素发酵，欧洲禁止俄罗斯原油出口或将对供给造成较大影响。若地缘政治因素发酵，欧洲禁止俄罗斯原油出口或将对供给造成较大影响。2022 年 6月 3 日，欧盟宣布对俄罗斯的第六轮制裁，在 6 个月内禁止进口俄罗斯的原油，8 个月内禁止进口俄罗斯的石油产品但豁免通过管输方式进口俄罗斯原油的成员国，并对保加利亚和克罗地亚进口俄罗斯海运原油和减压蜡油也进行了豁免。在欧洲原油的进口结构中，来源于俄罗斯的原油占比最高，占总进口的 29.04%；在俄罗斯原油的出口结构中，去往欧洲的原油占比最高，占俄罗斯总出口的 53.15%。俄罗斯和欧洲互为对方最重要的能源伙伴，因此若后续欧洲能贯彻对俄罗斯原油出口的制裁行动，或将加剧全球原油偏紧的供给格局。图 20：俄罗斯是欧洲最大的进口来源国 图 21：欧洲是俄罗斯最大的出口地区 资料来源：BP，长江证券研究所 资料来源：BP，长江证券研究所 受经济影响全年维度复苏最快期已过 2022 年中国需求受到年中国需求受到疫情疫情影响，影响，未来仍有复苏空间。未来仍有复苏空间。由于疫情对国内交通出行以及物流等造成较大影响，中国成品油消费在 4 月后显著减少。4 月中国原油加工量为 0.52 亿吨，环比减少 11.56%，同比减少 10.50%，这是自 2020 年 3 月份之后的最低水平；1-10 月中国原油加工量为 5.56 亿吨，同比减少 5.00%。5 月份之后伴随疫情逐渐好转，出行限制减弱，国内需求有所改善，5 月和 6 月当月环比均取得正增长。根据相对高频的地炼开工率数据，截至 11 月 23 日，山东地炼开工率回升至 65.50%，和 4 月低点相比显著回升，未来仍有恢复空间。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%840860880900920940960980100010202020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10俄罗斯产量（万桶/日）同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%406080100120140160俄罗斯联邦其他独联体国家西非美国伊拉克沙特阿拉伯北非中南美洲墨西哥加拿大欧洲原油进口（百万吨）占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%04080120160欧洲中国其他独联体国家亚太其他国家地区日本美国印度俄罗斯原油出口（百万吨）占比（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 15/34 行业研究|深度报告 图 22：前 10 月国内原油加工量明显减少 图 23：山东地炼开工率回升至接近 70%资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 高通胀对美国原油需求端造成一定的压力。高通胀对美国原油需求端造成一定的压力。美国劳工部公布数据显示，美国 6 月 CPI 同比升 9.10%，创 1981 年 12 月以来新高，远高于市场预期；最新 10 月数据显示，CPI同比上涨 7.7%,低于市场预期的 7.9%，较前值的 8.2%大幅回落，为今年 1 月份以来最低水平。虽然 10 月整体通胀出现降温，但总体而言美国仍然面临巨大的通胀压力。今年以来，美联储已连续四次加息 75 个基点，累计加息 375 个基点。市场担心这种加息行为会对美国和全球市场造成相当大的经济损害，让增长大幅放缓，从而导致明年经济下滑，或将对原油需求端产生一定的压力。图 24：2022 年美国 CPI 处于近年来高位 资料来源：Wind，长江证券研究所 另一方面，油价上涨也会抑制全球原油消费。另一方面，油价上涨也会抑制全球原油消费。如果油价大幅上涨，企业生产成本被动上升，利润率下降使得投资动力不足；另一方面消费者实际可支配收入减少，购买力下降，亦会导致企业需求回落，投资动力进一步下降。总的来说，油价上涨一定程度上会抑制全球的原油消费。-10%-5%0%5%10%15%01234567820092010201120122013201420152016201720182019202020212022前十月原油加工量（亿吨）同比（右）30%40%50%60%70%80%2018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11地炼开工率:山东地炼厂-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10CPI能源食品住宅服装交通运输 请阅读最后评级说明和重要声明 16/34 行业研究|深度报告 图 25：油价上涨也会抑制全球石油消费增长 资料来源：EIA，长江证券研究所 2023 年全球需求年全球需求有望有望复苏，但增速或将趋缓。复苏，但增速或将趋缓。2023 年虽然全球第二大消费国中国的需求或将迎来疫情之后的复苏。不过鉴于市场仍然对全球经济增长前景有所忧虑，所以需求是否能够明显提升存疑，另外中国的复苏力度仍需观望。总的来看，2023 年原油需求仍存在压力。EIA 最新月报披露，2021 年和 2022 年全球需求分别增加 561 万桶/日和 226 万桶/日，2023 年仍将复苏，但增量将下降至年仍将复苏，但增量将下降至 100 万桶万桶/日。日。分区域而言，2022年全球需求增加 226 万桶/日，其中 OECD 需求增加 120 万桶/日，非 OECD 增加 106万桶/日；2023 年 OECD 需求增量将减 25 万桶/日，非 OECD 需求增量降至 125 万桶/日。总体而言，相比相比 2022 年，年，2023 年全球需求年全球需求仍将复苏，但增速或将趋缓仍将复苏，但增速或将趋缓。图 26：2023 年全球需求有望复苏 图 27：2023 年需求预计同比增加 100 万桶/日 资料来源：EIA，长江证券研究所 资料来源：EIA，长江证券研究所 研判：2023 年油价中枢在 80-120 美元/桶之间 全球经济增长乏力原油需求虽面临压力，全球经济增长乏力原油需求虽面临压力，但但在在紧供给紧供给以及以及中国需求有望复苏中国需求有望复苏背景背景下下仍将仍将高位高位震荡震荡。2022 年 6 月以后油价调整明显，市场对经济衰退影响油价的担忧加剧。根据长江石化团队深度报告以史为鉴，衰退期间油价怎么看？对历史的复盘，虽然经济衰退会影响需求，若供给维持偏紧状态，油价未必大幅下跌。展望展望 2023 年，年，油价油价中中枢枢在在中国中国需求需求有望复苏有望复苏以及以及紧供给背景下仍将在紧供给背景下仍将在 80-120 美元美元/桶之间震荡。桶之间震荡。未来油价是6575859510520192020202120222023百万桶/日monthly historymonthly forecastannual average0.55-8.875.612.261.00-10-6-2261020192020202120222023百万桶/日world changenon-OECDOECDforecast 请阅读最后评级说明和重要声明 17/34 行业研究|深度报告 否大幅波动取决于以下三点：1）俄乌冲突形势得到缓和，或者欧美对俄罗斯石油出口的实质制裁力度不及预期；2）美国需求受到通胀影响较大或中国从疫情之后复苏的需求并不明显；3）伊核谈判快于市场预期，伊朗释放出部分产量。行业：随着国内经济的复苏，行业将伴随量价齐升 随着国内不断倡导炼化行业“降油增化”及高端材料端进口替代，近期行业资本支出逐随着国内不断倡导炼化行业“降油增化”及高端材料端进口替代，近期行业资本支出逐步呈现增长的态势步呈现增长的态势。随着经济修复预期的不断加强，同时炼化行业也在倡导“降油增化”和高端材料进口替代，近期行业新建乙烯项目审批力度有所加大，我们预判行业资本支出逐步呈现增长态势；同时，随着 2023 年行业景气周期回归传统产能周期轨道，预判行业将伴随量价齐升的态势。图 28：2023 年将开始新一轮乙烯产能建设周期 资料来源：卓创资讯、政府官网、各公司官网、各省发改委等，长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E乙烯产能(万吨/年)产能增速(右)建设周期建设周期建设周期 请阅读最后评级说明和重要声明 18/34 行业研究|深度报告 投资主线：经济复苏，投资侧重点在哪里？侧重点之一：经济复苏+行业景气周期，成长为王 上游资源：充分受益于油气价格维持高位 油气开采业务的收入主要来自于所采原油及天然气的销售，而成本则相对较为稳定，因此板块业绩往往与油气价格和油气产量有关。2022 年前三季度俄乌冲突爆发，受到地缘政治因素影响原油价格和 LNG 价格持续上涨，油气开采板块营业收入同比增加30.84%，归母净利润同比增加 59.72%。表 2：2022Q1-3 油气开采板块上市公司经营显著增长 营业收入（亿元）营业收入（亿元）业绩（亿元）业绩（亿元）毛利率毛利率 期间费用率期间费用率 2022Q3 同比同比 2022Q3 同比同比 2022Q3 同比同比(pct)2022Q3 同比同比(pct)合计合计 25,726.80 30.84%1,265.92 59.72%21.02%1.24 4.86%-1.42 资料来源：Wind，长江证券研究所 随着地缘政治的持续演化，随着地缘政治的持续演化，2023 年年油气价格有望维持高位，上游产业链将会充分受益。油气价格有望维持高位，上游产业链将会充分受益。2022 年 6 月 3 日，欧盟宣布对俄罗斯的第六轮制裁，在 6 个月内禁止进口俄罗斯的原油，8 个月内禁止进口俄罗斯的石油产品。展望展望 2023 年，年，预计全球油气供应链将会进预计全球油气供应链将会进行重组，在对全球油气供行重组，在对全球油气供给造成重