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银行估值比较专题 估值错配，看好修复 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。行业报告 银行 2023 年 01 月 03 日 强于大市（维持）强于大市（维持）行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 【平安证券】行业年度策略报告*银行*拨云见日，改善可期*强于大市 20221208【平安证券】行业深度报告*银行*瑞士信贷专题研究：风雨中的百年投行，关注重组进程推进*强于大市 20221111 证券分析师证券分析师 袁袁喆喆奇奇 投资咨询资格编号 S1060520080003 YUANZHEQI 研究助理研究助理 黄韦涵黄韦涵 一般证券从业资格编号 S1060121070072 HUANGWEIHAN 平安观点：估值静态分析：估值静态分析：国内银行国内银行估值估值折价折价源自对盈利质量担忧源自对盈利质量担忧。从全球视角来看，目前我国银行业估值水平与日、欧相近，主流银行平均估值大致在 0.4-0.6倍 PB 区间，明显低于美国银行业 1.2 倍的估值水平。进一步结合 ROE分析，能够看到全球银行股的 PB 与 ROE 大都正向匹配，但我国银行业存在错配，对比盈利能力接近的中美银行（2021 年末美国标普 500 银行指数静态 PB 为 1.38x，而国内上市银行估值仅为 0.63x），估值折价明显。通过对中美盈利驱动因素的进一步拆解，我们发现市场给予国内银行更多估值折价主要来自对于长期盈利质量的担忧，具体来看包含两个维度：一方面，收入端担心由于国内银行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行资产端定价的持续下行，拉低国内银行盈利能力，另一方面，经济下行使得企业经营风险增加，尤其是对于地产与地方政府债务的担忧，从而使得账面的不良资产对潜在风险反映不够充分。但从 2022 年 4 季度以来，我们从政策端正在看到更多积极因素的出现，地产与防疫政策的持续调整优化将极大程度缓解市场对于板块的担忧情绪。同时，从中长期来看，过去几年能够明显看到国内银行无论是资产质量的真实性还是收入结构的多元性均有持续改善，从而对长期盈利质量的提升起到支撑。估值动态分析：随经济周期波动，经济修复推升银行估值估值动态分析：随经济周期波动，经济修复推升银行估值。通过分析美、欧、日三个地区银行股估值走势变化能够看到，银行股整体估值变化呈现强周期性的特点，基本与该国家或地区的经济走势保持同步。尤其是从新冠疫情爆发的三年时间来观察，这些地区银行的估值均在 2020 年初疫情首次爆发时期触及低点，而后随国内经济恢复而修复。期间，美、欧、日银行股估值波动区间分别为 0.75x-1.51x、0.40 x-0.80 x、0.30 x-0.50 x静态PB，在经济修复过程中具备较大的向上弹性。而通过更长时间序列的观察能够看到，海外不同地区银行估值绝对水平的差异除去微观盈利能力差异外，一定程度与地区的经济增长活力有关。就美、欧、日三者比较，美国在 08 年金融危机以来的经济增长表现最好，2011 年-2021 年间 GDP 复合增速达到 2.1%，而欧元区和日本的经济增长相对乏力，对应 GDP 复合增速仅为 0.9%和 0.5%，乏力的经济增长影响了银行股的估值表现。投资建议投资建议：板块估值处于底部，板块估值处于底部，积极看好积极看好修复修复机会机会。静态对比海外银行估值，我们认为国内板块低估主要源自市场对于资产质量的悲观预期，但我们看到近期政策持续调整优化将极大缓解市场的担忧情绪，预计过度折价有望迎来修复；动态参照美、欧、日三地银行股在经济修复过程中极强的向上弹性，当前我国银行板块静态 PB 仅 0.54x，估值处于历史绝对低位，且尚未修复至疫情前水平，对应隐含不良率超 15%，机构与北上资金持仓也均处于历史低位，积极看好板块的估值修复机会。个股推荐两条主线：个股推荐两条主线：1）以招行、邮储为代表的估值受损有待修复的优质零售银行；）以招行、邮储为代表的估值受损有待修复的优质零售银行；2）成长性）成长性优于同业的优质区域性银行（宁波、优于同业的优质区域性银行（宁波、苏州、苏州、成都、江苏、长沙）。成都、江苏、长沙）。风险提示：风险提示：1）宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行行业深度报告 2/17 正文目录正文目录 一、一、估值静态分析：低估值源自对盈利质量担忧估值静态分析：低估值源自对盈利质量担忧.4 1.1 全球银行估值比较：PB-ROE 正向匹配，国内银行存在错配.4 1.2 盈利能力拆解：估值折价源于对盈利质量担忧.5 1.3 政策调整加速预期纠偏，估值修复可期.7 二、二、估值动态分估值动态分析：随经济周期波动，经济修复推升银行估值析：随经济周期波动，经济修复推升银行估值.10 2.1 美国：估值波动区间 0.75x-1.51x 静态 PB.10 2.2 欧元区：估值波动区间 0.40 x-0.80 x 静态 PB.12 2.3 日本：估值波动区间 0.30 x-0.50 x 静态 PB.13 三、三、投资建议：板块估值处于底部，积极看好修复机会投资建议：板块估值处于底部，积极看好修复机会.15 四、四、风险提示风险提示.16 aZcUbVPBqQmP7N8Q7NnPoOnPtQlOoOqRiNnNpQ9PsQsQuOqMsMxNsRsN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行行业深度报告 3/17 图表目录图表目录 图表 1 各地区银行指数及上市银行个体静态 PB 估值（截至 2022 年 12 月 30 日）.4 图表 2 PB-ROE 比较：我国银行业估值存在一定错配.5 图表 3 中美主要银行 ROE 对比分析（2021）.6 图表 4 我国商业银行非息收入占比偏低.6 图表 5 我国商业银行净息差处于下行通道.6 图表 6 中美银行业不良率及拨备覆盖率对比.7 图表 7 中美银行信贷结构对比-2021.7 图表 8 阶段性放宽新发放首套房贷款利率下限要求.7 图表 9 时隔 7 年下调首套房公积金贷款利率.7 图表 10 2022 年 11 月以来房地产信用端政策支持力度加大.8 图表 11 下半年疫情防控政策进一步优化.8 图表 12 我国商业银行逾期不良偏离度收窄.9 图表 13 我国商业银行核心资产质量指标向好.9 图表 14 我国商业银行整体非息占比约 20%.9 图表 15 42 家上市银行中有 9 家非息占比超过 30%.9 图表 16 疫情以来各国银行指数 PB 估值水平变化.10 图表 17 美国银行业静态 BP（2019 年至今）.11 图表 18 美国 2020 年疫情以来 GDP 增长表现.11 图表 19 美国联邦基金利率过去三年间先降后升.11 图表 20 美国主要大型银行 ROE 变化趋势.12 图表 21 美国 2007 年以来银行股估值表现.12 图表 22 美国自 2007 年以来 GDP 走势.12 图表 23 欧元区三年以来银行股估值表现.13 图表 24 欧元区自 2019 年以来 GDP 走势.13 图表 25 欧元区 2007 年以来银行股估值表现.13 图表 27 日本三年以来银行股估值表现.14 图表 28 日本自 2019 年以来 GDP 走势.14 图表 29 日本 2007 年以来银行股估值表现.14 图表 31 上市银行估值尚未回归至疫情前水平.15 图表 32 银行估值隐含不良率.15 图表 33 银行板块主动基金持股比例.15 图表 34 疫情以来银行板块北向资金持股情况.15 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行行业深度报告 4/17 一、一、估值估值静静态分析态分析：低估值源自对盈利质量担忧：低估值源自对盈利质量担忧 从全球视角来看，目前我国银行业估值水平与日、欧相近，主流银行平均估值大致在 0.4-0.6 倍 PB 区间，明显低于美国银行业 1.2 倍的估值水平。进一步结合 ROE 分析，能够看到全球银行股的PB 与 ROE 大都正向匹配，但我国银行业存在错配，对比盈利能力接近的中美银行（2021 年末美国标普 500 银行指数静态 PB 为 1.38x，而国内上市银行估值仅为 0.63x），估值折价明显。通过对中美盈利驱动因素的进一步拆解，我们发现市场给予国内银行更多估值折价主要来自对于长期盈利质量的担忧，具体来看包含两个维度：一方面，收入端担心由于国内银行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行资产端定价的持续下行，进一步拉低国内银行盈利能力，另一方面，经济下行使得企业经营风险增加，尤其是对于地产与地方政府债务的担忧，从而使得账面的不良资产对潜在风险反映不够充分。但从 2022 年 4 季度以来，我们从政策端正在看到更多积极因素的出现，地产与防疫政策的持续调整优化将极大程度缓解市场对于板块的担忧情绪。同时，从中长期来看，过去几年能够明显看到国内银行无论是资产质量的真实性还是收入结构的多元性均有持续改善，从而对长期盈利质量的提升起到支撑。1.1 全球银行全球银行估值估值比较比较：PB-ROE 正向匹配正向匹配，国内国内银行银行存在错配存在错配 纵观当前全球主要国家和地区的银行股估值能够看到，美国银行业整体估值水平处于领先地位，大部分主流银行估值均在 1倍 PB 以上。我国银行业当前的估值水平与日本及欧洲银行业较为接近，除部分个体外，主流银行平均估值大致在 0.4-0.6倍 PB 区间。图表图表1 各地区银行指数及上市银行个体静态各地区银行指数及上市银行个体静态 P PB B 估值（估值（截至截至 2022 年年 12 月月 30 日日）资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所 由于不同银行间的盈利能力存在较大差异，而盈利能力对估值又会带来显著影响，因此我们进一步通过长期以来被大家广泛接受的 PB-ROE 参照系来观察不同国家和地区银行估值水平的差异。1.18 0.63 0.54 0.53 0.51 0.47 0.46 0.43 1.59 1.54 1.151.11 1.01 0.49 1.14 0.71 0.66 0.56 0.52 0.52 0.41 0.41 0.34 0.67 0.59 0.54 0.06 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8招商银行邮储银行银行(中信)指数建设银行工商银行农业银行中国银行交通银行美国合众银行摩根大通标普500银行指数美国银行富国银行花旗集团瑞银集团汇丰控股斯托克600银行指数法国巴黎银行桑坦德渣打集团巴克莱法国农业信贷银行德意志银行三菱日联金融三井住友金融东证银行指数瑞穗金融PB（x）中国美国欧元区日本 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行行业深度报告 5/17 整体来看整体来看，虽处不同地区与不同市场，但虽处不同地区与不同市场，但全球全球银行银行股股的的 PB与与 ROE大都正向匹配大都正向匹配，美国银行股美国银行股整体整体高高 ROE高高 PB，而，而欧元欧元区及日本银行股区及日本银行股整体整体低低 ROE低低 PB。不过，通过图表。不过，通过图表 2 我们也能够直观地发现我国银行股的估值存在一定错配。我们也能够直观地发现我国银行股的估值存在一定错配。从盈利能力来看中美银行业疫情前后 ROE 水平相当，同属第一梯队，但疫情之后我国银行股 PB 受损更为严重，截至 2021 年末，美国标普 500 银行指数静态PB为 1.38x，而国内上市银行估值仅为 0.63x，甚至低于 ROE明显逊于国内银行的欧洲银行股。个体来看，在 PB-ROE 体系下也呈现相同特征，截至 2021 年末相较位于同等 ROE 水平的美国大行（如美国银行、富国银行）1 倍以上的静态 PB，我国大行估值中枢明显更低，跌至 0.4x-0.6x 区间，与日、欧主流银行的估值更为接近。图表图表2 P PB B-ROEROE 比较比较：我国银行业估值存在一定错配我国银行业估值存在一定错配 资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 1.2 盈利能力盈利能力拆解拆解：估值估值折价折价源于对盈利质量担忧源于对盈利质量担忧 通过上节分析能够看到仅从 PB-ROE 的维度无法很好解释中国银行股估值的错配问题。因此，我们将盈利能力相近的中美银行的 ROE 进行拆解分析，从盈利驱动因素的角度分析造成估值差异的可能原因。通过通过对比发现，对比发现，中美银行的盈利驱动因子的确存在较大差异中美银行的盈利驱动因子的确存在较大差异：1）从收入贡献的结构来看，国内银行更多依靠利息收入，占比达到 60%以上，而美国的银行则相对均衡，利息收入和非息收入各占 1/2；2）信用成本对盈利的扰动也是美国大行更少，主要源自近两年来更为优异的资产质量表现；3）国内银行明显优于美国大行的方面主要在于费用管控，由于美国劳动力市场的薪酬水平明显高于国内，因此推升美国银行业整体的收入成本比至 60%左右，而相比之下，国内银行的平均收入成本比则低于 30%。与此同时，结合 2020 年以来国内经济与政策的变化综合分析，我们认为市场给予国内银行更多估值折价主要来自对于长期盈利质量的担忧，具体来看包含两个维度：一方面，收入端担心由于国内银一方面，收入端担心由于国内银行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行资产行对利息收入的依赖叠加经济下行导致银行资产端定价的持续下行，端定价的持续下行，进一步拉低国内银行盈利能力进一步拉低国内银行盈利能力，另一方面，经济下行使得企业经营风险增加，尤其是对于地产与地方，另一方面，经济下行使得企业经营风险增加，尤其是对于地产与地方政府政府债务的担忧，从而使得账面的不良资产对潜在风险反映不够充分。债务的担忧，从而使得账面的不良资产对潜在风险反映不够充分。工商银行(2021)农业银行(2021)中国银行(2021)招商银行(2021)摩根大通(2021)美国银行(2021)富国银行(2021)美国合众银行(2021)汇丰控股(2021)巴克莱(2021)渣打集团(2021)法国巴黎银行(2021)三井住友金融(2021)工商银行(2019)农业银行(2019)中国银行(2019)招商银行(2019)摩根大通(2019)美国银行(2019)富国银行(2019)美国合众银行(2019)汇丰控股(2019)巴克莱(2019)渣打集团(2019)法国巴黎银行(2019)三井住友金融(2019)0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00024681012141618PB（2019 vs 2021）ROE（2019 vs 2021）欧日：低ROE低PB美国：高ROE高PB中国：高ROE低PB 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行行业深度报告 6/17 图表图表3 中美主要银行中美主要银行 R ROEOE 对比分析对比分析（2 2021021）资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 收入端担忧资产端定价下行侵蚀盈利能力收入端担忧资产端定价下行侵蚀盈利能力 国内银行国内银行较为单一的较为单一的营收结构营收结构，息差收窄背景下息差收窄背景下国内银行收入增长国内银行收入增长的的可持续性可持续性遭受遭受质疑质疑。我们看到美国大型银行收入结构更为多元，非息收入占比普遍过半，而国内银行业收入则更多依赖于利息收入，普遍占比达到 60%以上。此外，由于 2020 年以来受疫情及地产政策调整影响，国内经济下行压力加大，导致银行资产端定价不断下行和息差的收窄。截至 2022 年三季度末，金融机构人民币贷款加权平均利率较 19 年下降 1.10pct至 4.34%，国内银行业净息差较 19 年下降 0.26pct 至 1.94%，加重了市场对于国内银行业保持当前盈利能力水平的担忧。图表图表4 我国商业我国商业银行非息收入占比银行非息收入占比偏低偏低 图表图表5 我国商业银行净息差我国商业银行净息差处于下行通道处于下行通道 资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 资料来源：Wind，央行，银保监会，平安证券研究所 ROAROA 权益乘数ROEROE利息净利息净收入/A收入/A利息收入/A利息支出/A手续费手续费及佣金及佣金收入/A收入/A其他非息收入/A业务及管理费/A信用减值损失/A其他营业成本/A营业外支出/A所得税/A息差息差非息收非息收入占比入占比手续费收入占比其他非息收入占比成本收成本收入比入比不良率不良率核心一核心一级资本级资本充足率充足率工行工行1.0%11.912.2%2.0%3.4%1.4%0.4%0.3%0.7%0.6%0.3%0.0%0.2%2.11%26.7%14.1%12.6%24.0%1.42%13.31%建行建行1.0%12.112.6%2.1%3.6%1.5%0.4%0.3%0.7%0.6%0.2%0.0%0.3%2.13%26.5%14.7%11.8%25.5%1.42%13.59%农行农行0.9%13.511.6%2.1%3.6%1.5%0.3%0.2%0.8%0.6%0.1%0.0%0.2%2.12%19.7%11.2%8.6%30.5%1.43%11.44%中行中行0.8%13.311.3%1.7%3.1%1.4%0.3%0.4%0.7%0.4%0.2%0.0%0.2%1.75%29.8%13.4%16.3%28.2%1.33%11.30%邮储邮储0.6%18.611.9%2.3%3.8%1.5%0.2%0.2%1.6%0.4%0.0%0.0%0.0%2.36%15.5%6.9%8.6%59.0%0.82%9.92%交行交行0.8%13.710.8%1.4%3.4%1.9%0.4%0.5%0.7%0.6%0.3%0.0%0.0%1.56%40.0%17.7%22.3%27.7%1.48%10.62%招行招行1.4%12.517.0%2.3%3.7%1.4%1.1%0.4%1.2%0.7%0.1%0.0%0.3%2.48%38.4%28.5%9.9%33.1%0.91%12.66%兴业兴业1.0%13.913.9%1.8%3.8%2.1%0.5%0.4%0.7%0.8%0.0%0.0%0.1%2.29%34.2%19.3%14.9%25.1%1.10%9.81%浦发浦发0.7%13.38.8%1.7%3.7%2.0%0.4%0.3%0.6%1.0%0.0%0.0%0.1%1.83%28.8%15.3%13.6%26.2%1.61%9.40%中信中信0.7%15.010.7%1.9%3.9%2.0%0.5%0.3%0.8%1.0%0.0%0.0%0.1%2.05%27.7%17.5%10.2%29.2%1.39%8.85%民生民生0.5%13.36.6%1.8%4.0%2.2%0.4%0.2%0.7%1.1%0.1%0.0%0.0%1.91%25.5%16.3%9.2%29.2%1.79%9.04%光大光大0.8%13.810.6%2.0%4.1%2.1%0.5%0.2%0.8%1.0%0.0%0.0%0.2%2.16%26.6%17.9%8.7%28.0%1.25%8.91%平安平安0.8%14.010.9%2.6%4.5%2.0%0.7%0.3%1.0%1.5%0.1%0.0%0.2%2.79%29.0%19.5%9.4%28.3%1.02%8.60%华夏华夏0.7%13.69.0%2.2%4.3%2.1%0.3%0.2%0.8%1.0%0.0%0.0%0.2%2.35%17.0%9.7%7.3%29.1%1.77%8.78%浙商浙商0.6%16.89.8%1.9%4.3%2.3%0.2%0.4%0.6%1.1%0.0%0.0%0.1%2.27%23.0%7.4%15.5%25.3%1.53%8.13%摩根大通摩根大通1.3%14.018.3%1.5%1.6%0.2%1.4%0.6%2.0%0.3%0.0%0.0%0.3%1.64%60.0%39.9%20.1%58.6%0.64%13.10%美国银行美国银行1.0%12.112.4%1.4%1.6%0.2%1.6%-0.1%2.0%0.2%0.0%0.0%0.1%1.66%54.2%53.9%0.3%67.0%0.46%10.60%花旗集团花旗集团0.9%12.511.4%1.9%2.2%0.4%0.8%0.5%2.1%0.2%0.0%0.0%0.2%1.99%43.8%24.5%19.3%67.0%0.51%12.25%富国银行富国银行1.0%11.812.2%1.8%2.0%0.2%1.6%0.6%2.5%0.0%0.0%0.0%0.3%2.05%54.4%40.4%14.0%63.3%0.78%11.35%美国合众银行美国合众银行1.3%11.815.9%2.2%2.4%0.2%1.7%0.2%2.4%0.2%0.0%0.0%0.4%2.49%47.7%41.2%6.5%60.1%0.26%10.00%中国中国美国美国上市银行杜邦分解上市银行杜邦分解(2021)(2021)0%10%20%30%40%50%60%70%摩根大通富国银行美国银行美国合众银行花旗集团交行招行宁波兴业中行平安浦发江苏上海中信工行光大建行民生北京农行华夏邮储非息收入占比-20213.04.05.06.07.08.09.00.00.51.01.52.02.53.02010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032019/122020/092021/062022/03商业银行:净息差(%)金融机构:人民币贷款加权平均利率(右轴，%)请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行行业深度报告 7/17 支出端担忧不良对盈利的侵蚀加大支出端担忧不良对盈利的侵蚀加大 对于中美主流银行的资产质量指标能够看到，由于在 2020 年疫情后中美经济走势的背离，使得目前美国大行当前的资产质量表现优于国内银行。更为重要的是投资者对于国内银行资产质量的真实性本就存在担忧，相较于美国的银行，国内银行信贷结构中更多倾斜对公业务，其中部分流向房地产和地方政府相关的基建项目。而随着 2020 年以来疫情的爆发以及对于地产政策调控的趋严，纵使目前账面相关行业的资产质量表现保持稳定，但对未来潜在不良生成的担忧有所加剧，进一步放大了估值折价。图表图表6 中美银行业中美银行业不良率及拨备覆盖率不良率及拨备覆盖率对比对比 图表图表7 中美银行中美银行信贷信贷结构结构对比对比-2021 资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 1.3 政策调整加速预期政策调整加速预期纠偏纠偏，估值修复，估值修复可期可期 通过上述分析能够看到，我们认为国内银行的估值折价主要源自对于未来长期盈利能力的担忧。但从通过上述分析能够看到，我们认为国内银行的估值折价主要源自对于未来长期盈利能力的担忧。但从 2022 年年 4 季度以来，季度以来，我们从政策端正在看到更多积极因素的出现，地产与防疫政策的持续调整我们从政策端正在看到更多积极因素的出现，地产与防疫政策的持续调整优化将极大程度缓解市场对于板块的担忧情绪。优化将极大程度缓解市场对于板块的担忧情绪。同时，从中长期来看，过去几年能够明显看到国内银行无论是资产质量的真实性亦或是收入结构的多元性均有持续改善，同时，从中长期来看，过去几年能够明显看到国内银行无论是资产质量的真实性亦或是收入结构的多元性均有持续改善，从而对长期盈利质量的提升起到支撑。从而对长期盈利质量的提升起到支撑。关注政策端积极信号：关注政策端积极信号：防疫与地产政策同步调整防疫与地产政策同步调整 关注房地产政策风向转变，预计促进市场对行业基本面悲观预期的化解。关注房地产政策风向转变，预计促进市场对行业基本面悲观预期的化解。下半年房地产需求端、信用端政策暖风频吹：1）需求端政策不断宽松，）需求端政策不断宽松，8 月监管首提“一城一策”，赋予地方政府更大的调控自主权；为激发楼市活力，9 月央行阶段性放宽首套房贷利率下限，根据国家统计局 70 个大中城市房价指数数据，至少有 23 个城市符合新政要求；同月央行下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点，随后北京、天津、武汉、南京等多地陆续跟进下调。图表图表8 阶段性放宽新发放首套房贷款利率下限要求阶段性放宽新发放首套房贷款利率下限要求 图表图表9 时隔时隔 7 年下调首套房公积金贷款利率年下调首套房公积金贷款利率 资料来源：Wind，央行，贝壳研究院，平安证券研究所 资料来源：Wind，央行，平安证券研究所 01002003004005006007008000.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0美国合众银行美国银行花旗集团摩根大通宁波富国银行邮储招行平安江苏兴业光大上海中行中信工行建行农行北京交行浦发华夏民生不良率（%，2021）拨备覆盖率（%，2021）35 29 16 20 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工商银行建设银行招商银行兴业银行美国银行富国银行美国合众银行对公（其他）对公（房地产）对公（基建行业）零售（按揭）零售（非按揭）-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.23.03.54.04.55.05.56.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11首套房贷利率-5年LPR（右轴）贷款市场报价利率(LPR):5年103个重点城市主流首套房贷利率%2.02.53.03.54.04.55.05.52015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07个人住房公积金贷款利率:5年以下(含5年)(月)个人住房公积金贷款利率:5年以上(月)%时隔7年，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行行业深度报告 8/17 2）信用端加大托底力度，）信用端加大托底力度，从 11 月 8 日“第二支箭”支持民营企业发债融资到 11 月 13 日“金融 16 条”支持存量融资展期，再到 11 月 28 日证监会调整优化房地产股权融资，支持涉房企业开展并购重组及配套融资，以及支持有一定比例涉房业务的企业开展股权融资，信贷、债券、股权“三支箭”政策组合齐发，进一步推动市场对行业资产质量悲观预期的化解。图表图表10 20202222 年年 1 11 1 月以来月以来房地产房地产信用端信用端政策支持力度加大政策支持力度加大 资料来源：银行间市场交易商协会，央行，银保监会，证监会，平安证券研究所 关注疫情防控政策的关注疫情防控政策的加速加速优化，有利于发挥经济修复带动行业基本面改善的积极作用。优化，有利于发挥经济修复带动行业基本面改善的积极作用。下半年疫情防控政策经历了多次优化，国务院联防联控机制分别于 6 月出台第九版防控方案、11 月公布“二十条”措施，再到 12 月 26 日卫健委最新公告将新型冠状病毒感染由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，并解除大部分跨境限制，我们认为防控政策的不断优化将有助于减少疫情对经济社会发展的影响，从而发挥其对经济修复带动行业基本面改善的正面作用。图表图表11 下半年疫情防控政策进一步优化下半年疫情防控政策进一步优化 资料来源：国务院，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行行业深度报告 9/17 资产质量真实性不断提升资产质量真实性不断提升 从不良数据真实性来说，我们看到近年来国内银行业逾期确认更加严格，资产质量大幅出清，核销处置力度也在加大，主要上市银行贷款处置（核销及转出）规模自 18 年起达到万亿级别。在此背景下，行业资产质量指标获得实质性改善，我们跟踪的广义口径不良指标不良+关注率从 16 年高点 5.86%已经降至 22 年 3 季度末的 3.88%，同时行业整体拨备覆盖率也达到了 200%以上的水平，风险抵补能力正在不断夯实。图表图表12 我国商业银行我国商业银行逾期不良偏离度收窄逾期不良偏离度收窄 图表图表13 我国商业银行我国商业银行核心核心资产质量指标向好资产质量指标向好 资料来源：Wind，银保监会，平安证券研究所 资料来源：Wind，银保监会，平安证券研究所 收入结构改善值得期待收入结构改善值得期待 其次其次从收入多元化的角度来讲，国内银行也在努力改善收入结构并提升非息占比，行业整体非息占比从收入多元化的角度来讲，国内银行也在努力改善收入结构并提升非息占比，行业整体非息占比虽虽保持在保持在 20%上下，上下，但仍有部分个体表现但仍有部分个体表现尤为尤为突出，突出，从 22 年前三季度收入情况来看，42 家上市银行中有 9 家非息占比超过 30%，其中南京银行非息占比最为优异，非息收入占比达到 42%，以宁波、招行、兴业为代表的银行非息占比位于 35%以上。图表图表14 我国商业银行整体非息占比约我国商业银行整体非息占比约 20%图表图表15 42 家上市银行中有家上市银行中有 9 家非息占比超过家非息占比超过 30%资料来源：Wind，银保监会，平安证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，平安证券研究所 05010015020025030020112012201320142015201620172018201920202021大行股份行城商行农商行行业逾期/不良(%)16517017518018519019520020521001234562019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09商业银行:关注率（%）商业银行:不良率（%）商业银行:拨备覆盖率（右轴，%）20.50 0510152025302012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/06商业银行:非利息收入占比（%）商业银行:非利息收入占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%南京宁波交行招行兴业青岛杭州苏州中信平安上海浦发江苏光大青农商中行工行浙商齐鲁民生非息收入占比-22M9 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行行业深度报告 10/17 二、二、估值动态分析：随经济周期波动，经济修复推升银行估值估值动态分析：随经济周期波动，经济修复推升银行估值 第一部分我们主要从微观财务视角详细分析了银行盈利能力和估值之间的关系，旨在希望从静态视角去观察不同地区银行估值差异产生的原因和合理估值水平。当然，我们知道银行作为反映宏观经济的晴雨表，其估值和基本面的波动极大程度会受到这家银行所处国家或地区的经济趋势变化的影响。因此，这一部分我们将站在动态维度从长时间序列去观察海外银行的估值波动与经济周期时间的关系。通过分析美、欧、日三个地区银行股估值走势变化能够看到，银行股整体估值变化呈现强周期性的特点，基本与该国家或通过分析美、欧、日三个地区银行股估值走势变化能够看到，银行股整体估值变化呈现强周期性的特点，基本与该国家或地区的经济走势保持同步。尤其是从新冠疫情爆发的三年时地区的经济走势保持同步。尤其是从新冠疫情爆发的三年时间来观察，这些地区银行的估值均在间来观察，这些地区银行的估值均在 2020年初疫情首次爆发时年初疫情首次爆发时期触及低点，而后随国内经济恢复而修复。期间，美、欧、日银行股估值波动区间分别为期触及低点，而后随国内经济恢复而修复。期间，美、欧、日银行股估值波动区间分别为 0.75x-1.51x、0.40 x-0.80 x、0.30 x-0.50 x 静态静态 PB，在经济修复过程中具备较大的向上弹性。，在经济修复过程中具备较大的向上弹性。而通过更长时间序列的观察能够看到，海外不同地区银行而通过更长时间序列的观察能够看到，海外不同地区银行估值绝对水平的差异除去微观盈利能力差异外，一定程度与地区的经济增长活力有关。就美、欧、日三者比较，美国在估值绝对水平的差异除去微观盈利能力差异外，一定程度与地区的经济增长活力有关。就美、欧、日三者比较，美国在 08年金融危机以来的经济增长表现最好，年金融危机以来的经济增长表现最好，2011年年-2021年间年间 GDP复合增速达到复合增速达到 2.1%，而欧元区和日本的，而欧元区和日本的经济增长相对乏力，经济增长相对乏力，对应对应 GDP 复合增速仅为复合增速仅为 0.9%和和 0.5%，乏力的经济增长影响了银行股的估值表现。，乏力的经济增长影响了银行股的估值表现。图表图表16 疫情以来各国银行指数疫情以来各国银行指数 P PB B 估值水平变化估值水平变化 资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所 注：虚线表示该指数2020年以来PB估值中枢（中位数）2.1 美国：估值波动区间美国：估值波动区间 0.75x-1.51x 静态静态 PB 观察美国自观察美国自 2020 年新冠疫情出现以来的银行股估值变化能够发现典型的顺周期特征。年新冠疫情出现以来的银行股估值变化能够发现典型的顺周期特征。银行业估值低点出现在 2020 年 3-4月间，期间正值美国首轮疫情爆发初期，而后随着初期疫情的消退以及经济刺激政策效果的显现，行业估值自 2020 年 11月开始回升，并于 2021 年达到疫情前估值水平。进入 2022 年后，受美联储加息及经济预期转弱的影响，行业估值有所回落，但也大体保持在长期估值中枢水平。2019/12/20,0.85 2020/5/29,0.70 2021/2/10,0.79 2022/12/2,0.52 2019/12/27,1.43 2020/4/3,0.75 2021/10/22,1.51 2022/12/2,1.22 2020/2/14,0.76 2020/9/25,0.40 2022/2/11,0.80 2022/12/2,0.65 2019/12/20,0.45 2020/3/13,0.29 2022/12/2,0.47 0.20.40.60.81.01.21.41.62019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11中国-银行(中