20221215-天风证券-天风策略2023年A股市场投资策略：穿越隧道.pdf

1证券研究报告作者：策略报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明【天风策略丨天风策略丨2023年年A股市场投资策略股市场投资策略】2022年12月15日分析师 刘晨明 SAC执业证书编号：S1110516090006分析师 李如娟 SAC执业证书编号：S1110518030001分析师 许向真 SAC执业证书编号：S1110518070006分析师 赵阳SAC执业证书编号：S1110519090002分析师 吴黎艳 SAC执业证书编号：S1110520090003分析师 余可骋 SAC执业证书编号：S1110522010002分析师 逸昕SAC执业证书编号：S1110522080002穿越隧道穿越隧道年度策略天风策略团队的战略判断：天风策略团队的战略判断：曙光乍现曙光乍现2022Q4穿越隧道穿越隧道2023赴机在速赴机在速20242请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明熊市可能熊市可能正在逐步正在逐步走出底部走出底部类似于牛类似于牛熊转换的熊转换的过渡阶段过渡阶段可能要做可能要做好迎接牛好迎接牛市的准备市的准备摘要摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明战略研判：战略研判：1、2022年Q4策略报告，我们提出业绩磨底，曙光乍现，但隧道很长，不再悲观，随后市场触底回升。2、2023年，我们的关键词是穿越隧道，经济弱复苏下的牛熊转换期，大概率属于过渡和转折之年。3、2024年，我们的关键词是赴机在速，中美经济共振向上，可能要做好迎接牛市的准备。基本面假设：基本面假设：1、300非金融的股债收益差在10月触及-2X标准差，市场首先演绎过渡悲观预期的修复。2、中期来看，-2X标准差的悲观预期修复过后，指数是直接反转的牛市还是相对纠结的震荡市，核心取决于后续的基本面，也就是由中长期贷款所刻画的总需求情况。3、如何穿越隧道：目前基本面差是【明牌】，但关键是23年的转折，这里需要回答三个问题：转折需要什么条件？在逆周期调节的主要工具（地产、基建）没办法力缆狂澜的情况下，需要国内库存周期出清、美国库存周期尽量降低。转折发生在什么时间？考虑到国内库存周期的位置，年中的概率较高。转折的力度怎么样？由于海外需求可能持续拖累，同时地产周期大幅回升难度较大，因此力度可能一般。4、因此，2023年年中附近，基本面出现弱修复的概率较高，对于股票而言，可能更多是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。摘要摘要4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明三大总量逻辑的板块：三大总量逻辑的板块：1、以中长期贷款增速刻画的经济总需求，在大部分时候决定了指数的趋势，同时也决定了大金融、大消费、互联网的趋势，这三类板块，既是中国经济的，也是指数的主要权重。（大金融、大消费、互联网指数的周期波动项与中长期贷款的周期波动项关联度很高）2、9-10月，这三类板块大幅下跌，反应基本面的长期悲观预期，但是11月开始，长期悲观因素很快修正，那么这些板块的股价大概率要修复前期的下跌。修复之后，考虑前面的基本面假设，与大势的判断类似，这三类板块在2023年大概率也是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。核心推荐：核心推荐：1、在外需回落和国内弱复苏的基本面假设下，23年大部分时间核心推荐的关键词还是围绕：【内需】&【总量经济弱相关】。基于此，重点关注的方向包括：大安全（信创、半导体、军工、医疗器械、机床设备、稀土），对应重点指数是科创50。海风、国内电站大储（赛道成交额占比7月达到前高，随后开始修正，目前拥挤度终于降到了比较低的位置）数字工业：5G工业互联网，最新进展是工信部把5G工业专网通信的新频段发给了中国商飞，可以理解为产业由个别试点到全面铺开的转折点。困境反转：围绕人口老龄化问题的服务业，港股的出行链，动保（猪肉后周期），火电和新能源运营商。风险提示风险提示：海外经济下行超预期、国内通胀超预期、疫情出现新的变种、产业推进不及预期目录目录从一个最本源的逻辑引出从一个最本源的逻辑引出2023年的线索年的线索1、三大经济三大经济的判断：与对大势的判断是同样的思路的判断：与对大势的判断是同样的思路2、核心思路：核心思路：“内需”“内需”&“与总量经济关系不大”与总量经济关系不大”3、附录：附录：5个关注度比较高的重要专题个关注度比较高的重要专题4、5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明从一个最本源的逻辑引出从一个最本源的逻辑引出2023年的线索年的线索PART 16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票是经济的晴雨表，本质是反应基本面的预期股票是经济的晴雨表，本质是反应基本面的预期7数据来源：wind，天风证券研究所用中长期贷款余额增速刻画的总需求，指引了用中长期贷款余额增速刻画的总需求，指引了A股整体估值的趋势股整体估值的趋势10152025303540455051015202530352002-062003-102005-022006-062007-102009-022010-062011-102013-022014-062015-102017-022018-062019-102021-022022-06中长期贷款余额:同比（左轴）万得全A：PE TTM（右轴）除了13年非标转标，中长贷虚增没有带来估值中枢大幅提升以外，其他时候，中长贷基本决定了A股整体的估值中枢方向(%)41.3%26.7%32.0%GDP累计同比贡献率:最终消费支出GDP累计同比贡献率:资本形成总额GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口中长期贷款的构成充分反映了当前的经济总需求中长期贷款的构成充分反映了当前的经济总需求从经济结构来看，地产投资占比仍然很大。从经济结构来看，地产投资占比仍然很大。截至今年9月，消费、投资对GDP的贡献率分别为四成和三成，地产投资占总投地产投资占总投资比重仍然有资比重仍然有24%。从中长期贷款余额的结构来看，居民按揭占比约三成。从中长期贷款余额的结构来看，居民按揭占比约三成。根据央行披露的信贷收支表及个人住房贷款余额，大致可以推断出截至2022年10月，中长期贷款余额由59%的企业、28%的居的居民按揭民按揭、7%的经营贷、6%的消费贷构成。8数据来源：wind，天风证券研究所中长贷里居民按揭大约三成；地产投资占投资比例大约中长贷里居民按揭大约三成；地产投资占投资比例大约24%5.6%7.0%28.4%59.0%居民：消费贷居民：经营贷居民：按揭企业32%24%21%23%制造业投资地产投资基建投资其他投资未来，中长贷指引未来，中长贷指引A股估值方向的逻辑大概率仍然有效股估值方向的逻辑大概率仍然有效虽然随着近些年直接融资渠道的多样化，直接融资占比上升，但只要间接融资（贷款）像目前一样，依然占据大部分，则中长期贷款增速代表经济，决定A股估值方向这一结论，就仍然有效。但是，未来中长期贷款的结构会发生变化，地产占比可能会下降。但是，未来中长期贷款的结构会发生变化，地产占比可能会下降。目前中长期政策主线仍然是压制地产和地方政府的杠杆，同时大力支持高端制造业（发展战略新兴产业），因此未来信贷结构中，地产的占比可能下降，而政策支持的新兴产业可能占比上升。9数据来源：wind，天风证券研究所如果未来仍然以间接融资（信贷）为主，那么中长期贷款仍然能够刻画中国经济的总需求如果未来仍然以间接融资（信贷）为主，那么中长期贷款仍然能够刻画中国经济的总需求26.4%27.3%27.9%29.4%30.1%73.6%72.7%72.1%70.6%69.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022社融存量：直接融资规模占比社融存量：间接融资规模占比虽然中长期贷款向上弹性变弱，但周期波动还是值得关注虽然中长期贷款向上弹性变弱，但周期波动还是值得关注复盘过往上次中长贷上行，随着中长贷体量的增加，增速往上的弹性越来越弱。复盘过往上次中长贷上行，随着中长贷体量的增加，增速往上的弹性越来越弱。过去十年市场经历了三轮较为持续的中长贷扩张周期，但每轮周期期间中长贷增速的上升幅度从超30%下降至约5%，中长贷整体的体量显著上升，意味着其增速向上弹性越来越弱。明年中长贷还是会迎来向上周期，但向上弹性变小，上升幅度可能较前期更小。明年中长贷还是会迎来向上周期，但向上弹性变小，上升幅度可能较前期更小。随着防控政策的逐步优化与地产边际好转，明年整体宏观经济环境有望出现改善，对于中长贷增速也会出现一定的反弹，但受制于体量因素，本轮上行周期向上弹性可能比前期更小，弹性更弱，上升幅度有限；对应的指数估值的弹性，也可能变弱（信用不再大开大合）。10数据来源：wind，天风证券研究所明年中长期贷款弹性可能变弱，但是周期波动带来的明年中长期贷款弹性可能变弱，但是周期波动带来的beta机会值得关注机会值得关注10152025303540455051015202530352002-062003-102005-022006-062007-102009-022010-062011-102013-022014-062015-102017-022018-062019-102021-022022-06中长期贷款余额:同比（左轴）万得全A：PE TTM（右轴）复盘过往三轮中长期贷款上行1、由于贷款体量的增加，中长期贷款向上弹性越来越弱2、指数估值的上行弹性也可能会变弱区间1：中长期贷款+31.7pct估值+160.7%区间2：中长期贷款+6.73pct估值+141.5%区间3：中长期贷款+3.71pct估值+48.6%(%)今年以来的复盘：今年以来的复盘：6月首次回升，月首次回升，7-8月证伪，月证伪，9-10月托住底部月托住底部一是根据证券时报报道，“监管部门鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。其中，在制造业中长期贷款方面，要求21家全国性银行在1-7月新增1.7万亿元左右的制造业中长期贷款的基础上，8-12月鼓励再新增1万亿-1.5万亿元，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%。”二是根据彭博社报道，“监管机构要求国有大型银行在今年最后四个月，合计对房地产领域的净融资至少增加6000亿元人民币，提供资金的形式可包括按揭、开发贷、购买房地产开发商发行的债券等。”11数据来源：wind，天风证券研究所在在7月初的中期策略中，我们比较准确的预判了经济没那么快复苏和对应月初的中期策略中，我们比较准确的预判了经济没那么快复苏和对应Q3的调整风险。的调整风险。11.4%11.2%10.9%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%2019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11中长期贷款余额:同比中长期贷款余额:同比（乐观）中长期贷款余额:同比（中性）中长期贷款余额:同比（悲观）6 月 中 长 期贷款增速时隔一年第一次回升但7-8月又创新低，9-10月托住底部曙光乍现：核心是市场演绎了长期极度悲观的预期曙光乍现：核心是市场演绎了长期极度悲观的预期12数据来源：wind，天风证券研究所在在Q4策略报告中，我们提出策略报告中，我们提出业绩磨底，曙光乍现，但隧道很长业绩磨底，曙光乍现，但隧道很长，对市场不再悲观，对市场不再悲观（1）9-10月市场的下跌反映了过渡悲观的长期预期；（2）而正是对地产、疫情、美国通胀等长期悲观预期的演绎，才使得股债收益差跌破-2X标准差；（3）同时，这三点长期悲观因素，在11月都开始有变化。如何走出隧道：目前经济差是明牌，但关键是明年的转折如何走出隧道：目前经济差是明牌，但关键是明年的转折虽然由于经济体量的原因，本轮中长贷的上行幅度相比上一轮周期可能继续减小，但受益于今年的低基数与明年地产可能的改善、防疫政策的优化，信贷需求可能出现边际改善，中长期贷款增速可能在明年年中出现脉冲式上行，有望回升至大概13%，即回到2022年1月上海疫情前的水平，带来周期波动的beta机会。13数据来源：wind，天风证券研究所历史上，股债收益差触及历史上，股债收益差触及-2X标准差以后，标准差以后，A股是反转还是底部震荡，取决于经济复苏的路径股是反转还是底部震荡，取决于经济复苏的路径13%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%2019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10中长期贷款余额:同比中长期贷款余额:同比（乐观）中长期贷款余额:同比（中性）中长期贷款余额:同比（悲观）明年年中左右，中长期贷款增速有望回到疫情前（2022年1月的水平）复盘复盘19-20中长期贷款扩张周期：当前三个条件暂时不具备中长期贷款扩张周期：当前三个条件暂时不具备疫情：疫情：20年初疫情一波即结束，主要影响20年3、4月份，之后影响较小；但是目前疫情时不时的多地点状散发，预计明年可能还会再出现反复。但是开弓没有回头箭，后续可能还有阵痛。地产：地产：20年疫情以前地产销售温和向上，内生动力充足，疫情结束后迅速恢复原有水平；但是目前地产内生动能存在很大疑问。库存：库存：20年中美库存周期均在最底部；目前中国库存在今年6月才往下走，美国库存迟了一个季度，9月才向下，目前中美库存均在高位。由于当前疫情、地产、库存三重因素均不具备类似由于当前疫情、地产、库存三重因素均不具备类似19-20年中长贷扩张的条件，因此实体融资需求的复苏可能仍然需要等待。年中长贷扩张的条件，因此实体融资需求的复苏可能仍然需要等待。14数据来源：wind，天风证券研究所当前疫情、地产、库存三重因素均不具备类似当前疫情、地产、库存三重因素均不具备类似19-20年中长贷扩张的条件年中长贷扩张的条件-30-10103050702012-082014-052016-022017-112019-082021-05商品房销售额:累计同比20年疫情以前：地产销售向上，内生动力充足，疫情结束后迅速恢复原有水平当前：地产内生动能已经明显趋势向下0100002000030000400005000060000700002020-022021-022022-022023-02全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值20年疫情：一波即结束当前疫情：时不时的点状散发转折的条件：防疫优化后的需求释放叠加库存下降后的需求企稳转折的条件：防疫优化后的需求释放叠加库存下降后的需求企稳过往库存周期往下走的时候，股票就开始大涨了，主要是因为过去二十年，库存高位的时候，政策可以拉地产、拉基建（所以可以看到社融、短贷票据中长期贷款先后起来），需求端具备很强的弹性。但是这一次，库存高位政策开始发力（十万人大会、房地产、制造业窗口指导），但是疫情的影响下，地产和基建的需求弹性都明显减弱。所以库存周期就要到更低的位置上，当库存足够低的时候，市场开启主动补库存，企业进行资本开支增加、融资、扩产、再生产、所以库存周期就要到更低的位置上，当库存足够低的时候，市场开启主动补库存，企业进行资本开支增加、融资、扩产、再生产、购买原材料，稳增长由“逆风局“转变为“顺风局“，中长贷增速起来，带来经济周期向上波动的购买原材料，稳增长由“逆风局“转变为“顺风局“，中长贷增速起来，带来经济周期向上波动的beta机会。机会。15数据来源：wind，天风证券研究所这个时间可能大致在这个时间可能大致在2023年年中附近年年中附近-5051015202530351999-042000-112002-062004-012005-082007-032008-102010-052011-122013-072015-022016-092018-042019-112021-062023-01工业企业:产成品存货:同比18年底（逆风局）：库存仍然在高位。主要是拉地产、拉基建经济起来22年中（逆风局）：5月库存周期位于相对高点，地产融资受限起不来经济起不来20年年中（顺风局）：库存低位。经济起来预计23年年中（顺风局）：库存低位，内生需求强。经济起来转折的条件：防疫优化后的需求释放叠加库存下降后的需求企稳转折的条件：防疫优化后的需求释放叠加库存下降后的需求企稳美国库存周期很大程度上影响我们的出口，也需要回落消化一定时间。美国库存周期很大程度上影响我们的出口，也需要回落消化一定时间。16数据来源：wind，天风证券研究所这个时间可能大致在这个时间可能大致在2023年年中附近年年中附近(15)(12)(9)(6)(3)0369121518212427美国:库存总额:同比美国:制造商库存:同比美国:零售商库存:同比美国:批发商库存:同比三大经济三大经济的判断：与对大势的判断是同样的思路的判断：与对大势的判断是同样的思路PART 217请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明券商行业与中长期贷款增速的关系券商行业与中长期贷款增速的关系券商大涨和券商大涨和流动性指标关联性不大，更取决于指数级别牛市预期，但券商的阶段性行情通常也伴随着中长贷增速的反弹，即市场对流动性指标关联性不大，更取决于指数级别牛市预期，但券商的阶段性行情通常也伴随着中长贷增速的反弹，即市场对经济预期出现改善。经济预期出现改善。券商行业作为“牛市旗手”，更多的收益来源于脉冲式行情，其背后是指数级别的牛市预期，和流动性关联性不大。回望过去数轮大级别牛市行情，券商的脉冲式上涨期通常伴随着市场对经济前景预期的改善，体现为中长贷增速的上行。但但无论是银行间流动性还是超额流动性，都基本不进入股票市场，故可以观察到流动性与券商行业估值与流动性关系不大无论是银行间流动性还是超额流动性，都基本不进入股票市场，故可以观察到流动性与券商行业估值与流动性关系不大，即“放水”不一定带来“快牛”。18数据来源：wind，天风证券研究所；采用hp滤波剔除趋势项，保留周期项券商大涨的券商大涨的本质是市场对指数级别牛市的预期，背后是经济全面复苏。本质是市场对指数级别牛市的预期，背后是经济全面复苏。-20-15-10-5051015202530-6-4-202462006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09中长期贷款余额:同比(剔除趋势项)（左轴）券商 PE TTM(剔除趋势项)(%)(倍)白酒行业与中长期贷款增速的关系白酒行业与中长期贷款增速的关系白酒作为消费行业，本质上属于后周期的品种，通常受益于可支配收入的提升，行业超额收益略滞后于中长期贷款增长率的变化。白酒作为消费行业，本质上属于后周期的品种，通常受益于可支配收入的提升，行业超额收益略滞后于中长期贷款增长率的变化。今年政策上中央大概率不会采取“直升机撒钱”的方式，而更多采取“以工代赈”刺激消费，因此消费本质还是需要经济先起来。19数据来源：wind，天风证券研究所；采用hp滤波剔除趋势项，保留周期项消费行业核心在于可支配收入的提升，本质是后周期品种消费行业核心在于可支配收入的提升，本质是后周期品种-1-1000001-6-4-202462006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-04中长期贷款余额:同比(剔除趋势项)（左轴）收盘价：白酒/万得全A(剔除趋势项)(%)(比值)互联网行业与中长期贷款增速的关系互联网行业与中长期贷款增速的关系互联网行业本质上属于消费行业，其估值水平变化也与中长贷增速变化相关性较强。互联网行业本质上属于消费行业，其估值水平变化也与中长贷增速变化相关性较强。从行业的营收结构看，广告费收入对行业影响更大，而广告费收入又与宏观环境息息相关。特别是在宏观环境改善+渗透率大幅上升的2020年，互联网行业取得了盈利与估值的双重上涨，反映互联网行业本身与宏观经济的值是比较大的，后续互联网行业与相关指数（如恒生科技等）的反转仍需中长贷增速的探底回升相配合。20数据来源：wind，天风证券研究所；采用hp滤波剔除趋势项，保留周期项互联网既是消费属性，收入又来自广告费互联网既是消费属性，收入又来自广告费-2,500-1,500-5005001,5002,5003,500-6-4-202462006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09中长期贷款余额:同比(剔除趋势项)（左轴）收盘价：恒生科技(剔除趋势项)(%)（点）核心推荐思路：核心推荐思路：“内需”“内需”&“与总量经济关系不与总量经济关系不大”大”PART 321请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22资料来源：Wind，天风证券研究所。40.045.050.055.060.065.0欧元区:制造业PMI美国:ISM制造业PMI下行阶段平均持续1年半左右2021年底35.040.045.050.055.060.065.070.0欧元区:服务业PMI美国:ISM:非制造业PMI-30-10103050(12)(2)81828美国:零售和食品服务销售额:同比（MA5,%）欧盟27国:零售销售指数:当月同比（MA5,%）中国出口金额:当月同比（MA5，%，右轴）中国出口与欧美消费的同步性较显著-30-20-1001020出货同比（%）新增订单同比（%）美国:全部制造业:存货同比（%）存货周期是滞后指标，通常滞后于生产/订单周期1-2个季度外需回落到了哪个阶段？对出口冲击何时结束？外需回落到了哪个阶段？对出口冲击何时结束？欧美经济快速下行，回落周期持续欧美经济快速下行，回落周期持续1年半左右，年半左右，23Q2前后有望触底；而中国出口与欧美消费前后有望触底；而中国出口与欧美消费同步，外需企稳或需等到同步，外需企稳或需等到23Q2左右。左右。23资料来源：Wind，天风证券研究所。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0005007009001,1001,3001,5001,7002016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08CICFI:中国进口集装箱运价指数:综合(左轴)CCFI:中国出口集装箱运价指数:综合(右轴)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017-022018-022019-022020-022021-022022-02CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线05001,0001,5002,0002,5002017-022018-022019-022020-022021-022022-02CCFI:东南亚航线CCFI:韩国航线CCFI:日本航线01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017-022018-022019-022020-022021-022022-02CCFI:澳新航线CCFI:地中海航线CCFI:东西非航线CCFI:南非航线CCFI:南美航线CCFI:波红航线外需回落到了哪个阶段？对出口冲击何时结束？外需回落到了哪个阶段？对出口冲击何时结束？中观数据看：从中国出口集装箱运价指数看，外需正经历快速回落阶段，预计四季度是下行中观数据看：从中国出口集装箱运价指数看，外需正经历快速回落阶段，预计四季度是下行斜率最快的阶段，企稳时间还需等待。斜率最快的阶段，企稳时间还需等待。24资料来源：Wind，天风证券研究所。出口金额当月同比环比/百分点2022-102022-092022-082022-072022-062022-05船舶26.0 23.7-2.3 36.7-30.5 16.3-21.3 钢铁线材24.5 11.9-12.6 28.2 52.8 61.4 67.0 食品加工机械14.5 24.7 10.1 19.3 30.6 27.3 17.8 散货船12.0-19.3-31.2 69.9-21.0-42.7-32.4 铁合金11.2 1.0-10.2-21.6 32.9 52.0 89.0 拖拉机9.8 72.4 62.6-0.3 42.3-17.2 3.0 音视频设备的零件7.9-1.0-8.9-0.8 8.3 19.5 17.7 摩托车及自行车的零件7.6 9.3 1.7 3.1 17.3 19.1 7.8 钢铁板材3.7-19.9-23.5 15.9 24.5 25.8 85.7 玻璃及其制品3.0 5.4 2.4 5.7 24.9 21.5 23.7 医药材及药品2.7-53.8-56.5-51.7-53.5-44.0-53.8 印刷、装订机械及其零件1.6 13.7 12.2 17.0 26.1 8.1 16.4 中央处理部件1.5-0.5-2.0 5.5 8.3 40.9 29.3 计量检测分析自控仪器及器具1.3 7.2 5.9 26.5 10.2 5.2 5.4 印刷电路0.5-15.9-16.4-18.7-5.6-0.8 11.4 钢材0.2-2.1-2.3 36.5 47.6 52.0 90.4 中药材-0.1-7.0-6.9-3.5 3.1 16.5 30.4 集成电路-0.2-2.4-2.2-17.3-5.3 16.5 17.6 农产品-0.4 10.1 10.5 19.2 29.0 24.0 27.6 变压器-0.9 22.7 23.6 38.7 34.7 12.6 20.2 橡胶轮胎-1.1 3.1 4.3 10.1 42.2 17.9 37.7 灯具、照明装置及类似品-1.2-15.7-14.5-12.6-0.9 5.9 3.1 家具及其零件-1.2-10.6-9.4-12.7-2.1-0.3 0.3 汽车轮胎-1.3 3.4 4.7 10.0 46.0 17.3 40.3 体育用品及设备-1.9-27.2-25.4-26.1-23.7-29.2-31.1 塑料制品-2.6 2.8 5.4 3.2 20.5 18.7 17.8 纸浆、纸及其制品-2.7 25.9 28.6 34.9 54.9 47.0 48.3 电子元件-3.0 1.6 4.6-7.6 7.7 29.2 24.1 液晶电视机-3.3-37.8-34.5-23.5-23.0-20.8-13.0 医疗仪器及器械-3.7-13.9-10.2-9.6 1.6-1.3-9.6 家用电器-5.2-25.0-19.8-16.5-7.7-13.1-8.3 低压开关及控制装置-5.5 5.6 11.1 13.6 21.2 24.1 7.4 基本有机化学品-5.8 9.5 15.3 27.8 69.4 61.8 59.2 肥料-6.0-0.6 5.4 23.8-25.3-24.0-39.2 美容化妆品及洗护用品-6.0-0.1 5.9 19.6 57.0 42.5 24.9 阀门及类似装置-6.4-4.3 2.1 6.2 18.1 8.4 11.0 电气控制装置-6.5 7.2 13.8 14.4 19.6 23.1 6.9 稀土及其制品-6.5 26.7 33.2 54.0 70.3 61.8 82.6 冰箱-6.6-40.6-34.0-29.4-23.0-20.5-14.5 纺织制品-6.9-15.5-8.6-6.0 11.4 5.5 4.7 出口金额当月同比环比/百分点2022-102022-092022-082022-072022-062022-05轴承-7.0-8.9-1.9 2.1 24.5 12.9 9.4 机械基础件-7.0-1.1 6.0 14.6 33.4 20.4 20.1 通用机械设备-7.3-5.3 1.9 7.0 21.3 8.9 9.2 电工器材-7.3 25.9 33.2 32.8 45.3 38.0 33.0 手用或机用工具-7.5-10.9-3.4 0.6 22.1 13.4 10.3 锂离子蓄电池-8.0 77.9 85.9 85.9 113.9 113.4 97.2 玩具-8.2-17.9-9.7 2.2 27.9 35.3 33.0 包装机械-8.7 7.6 16.4 18.5 17.5 11.9 13.6 未锻造的铝及铝材-8.9-1.6 7.3 21.1 58.9 62.7 96.9 分析仪器-10.1 13.9 24.0 28.8 20.1 36.1 14.2 二极管及类似半导体器件-10.3 9.9 20.2 27.8 64.3 61.6 59.0 蓄电池-10.6 66.0 76.6 76.9 104.8 102.1 87.0 摩托车-11.6-19.7-8.1 3.4 19.4 1.2 0.1 机床-11.7 6.2 17.9 20.1 26.3 10.5 5.6 便携式电脑-11.9-30.7-18.8 2.1 8.0 12.7-8.3 吸尘器-12.1-29.9-17.8-22.5-0.9-22.2-25.3 纺织机械及零件-12.2 16.6 28.7 31.9 48.4 36.9 2.5 洗衣机-12.2-8.2 4.0 0.1 13.9-13.0-16.2 服装及衣着附件-12.5-16.9-4.4 5.0 18.5 19.1 24.6 服装-13.2-16.9-3.8 6.9 19.0 23.0 30.0 医用敷料-13.4 9.9 23.3 29.4 54.9 36.1 25.5 农业机械-14.7 0.2 15.0-12.8 6.5-11.7-5.0 液晶监视器-15.6-51.7-36.1-23.4 18.5 29.2 20.5 稀土-16.2 47.3 63.5 80.8 43.9 44.6 124.0 手机-16.2 7.1 23.2 21.5-10.3 2.8 14.0 风力发电机组-19.4 25.3 44.6-54.9 7.3-49.3-56.6 太阳能电池-20.7 18.4 39.0 48.1 118.8 98.9 95.7 电动摩托车及脚踏车-20.7-16.9 3.8 13.2 21.1 0.4 5.4 高压开关及控制装置-21.5 31.6 53.1 26.2 2.0 9.0-0.8 专用汽车-23.1 38.4 61.5 79.4 46.4 36.5 38.2 空调-23.2-24.7-1.5-11.7-4.9-20.6-8.3 合成有机染料-24.6-37.4-12.8-18.3 39.6 26.2 3.9 商用车-27.2 44.2 71.4 53.2 74.7 23.3 29.3 纺织原料-32.8 32.0 64.7 43.7 60.3 63.3 68.3 化学纤维纺织原料-32.9 14.3 47.2 37.1 42.1 51.5 46.7 集装箱-48.1-71.0-22.9-43.1-44.5-24.5-39.2 乘用车-57.6 107.4 164.9 70.2 58.9 19.9 58.3 纯电动乘用车-86.5 124.3 210.8 85.7 57.1 51.3 121.9 集装箱船-220.2 30.8 251.0 9.5-20.5 819.9-79.1 纯电动客车-301.7 91.8 393.6 81.7 247.6 49.6 103.9 哪些外需可能相对有韧性？哪些外需可能相对有韧性？回避：基数高的、增速显著回落的、防疫相关的；相对有韧性：必需品（农产品）、早周期回避：基数高的、增速显著回落的、防疫相关的；相对有韧性：必需品（农产品）、早周期生产设备（拖拉机、机床、电工器材）。生产设备（拖拉机、机床、电工器材）。25数据来源：天风证券研究所第一阶段第三阶段第二阶段股价估值增速股价增速估值【“双击”阶段】增速加速向上估值持续抬升股价流畅向上【“双杀”阶段】增速持续向下估值持续回落股价流畅向下【关键点1】增速顶【关键点2】景气拐点【赚盈利的钱】增速高位震荡估值边际回落股价震荡向上增速【+30%】&边际【-50%】估值顶股价顶Tips：增速加速向上时，盈利估值双击；【增速顶】对应【估值顶】；景气拐点（-50%&+30%）对应【股价顶】见顶信号1；【估值顶】到【股价顶】之间估值与盈利背离见顶信号2。弱现实强预期强现实弱预期大安全（信创、半导体、军工、医疗器械、机床设备、稀土）海上风电、电站储能新型工业化：5G工业互联网困境反转（围绕人口老龄化问题的服务业，港股的出行链，动保，火电）核心推荐的两个关键词：“内需”&“与总量经济关系不大”22年以来A股市场属于什么风格？年初至今，跌幅最小的两个宽基指数，分别是红利指数（2.13%）、国证2000（-11.88%）。前者代表高股息的大盘价值，后者代表100亿市值以下的小盘成长。而更夸张的是，过程演绎的十分复杂，国证2000今年的最大回撤达到34%，低点发生在今年4月；而红利指数今年的最大回撤达到18%，低点发生在今年10月。如果再从细分行业来看，今年各个板块之间的轮动和博弈更加让人难以把握。答：没有风格，轮动很快，博弈剧烈。26资料来源：Wind，天风证券研究所。行业分类1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月石油石化-5.0%3.9%-10.3%-5.8%10.3%1.1%-1.9%2.3%-4.2%-8.6%8.1%煤炭-5.6%11.3%8.2%-3.6%10.8%1.2%-5.3%6.2%-0.9%-13.6%5.0%有色金属-9.2%14.8%-10.8%-12.5%8.0%13.2%-3.5%-7.0%-7.7%-1.5%3.1%电力及公用事业-10.3%5.2%-9.8%-6.0%7.8%0.9%2.9%-0.5%-6.6%-4.0%5.9%钢铁-7.6%2.7%-9.3%-9.0%4.4%4.4%-0.5%-5.5%-7.7%-1.5%6.2%基础化工-9.9%6.6%-8.5%-13.0%8.6%11.1%-3.1%-6.3%-8.6%-3.0%3.5%建筑-3.4%-2.4%-2.6%-1.6%0.4%1.4%-2.9%-1.6%-7.8%-1.9%10.0%建材-7.1%-3.7%-5.5%-7.4%1.1%9.5%-8.6%-6.6%-8.6%-8.4%12.3%轻工制造-10.2%-0.1%-7.7%-14.1%6.4%8.6%-3.9%0.7%-7.7%-3.3%8.0%机械-10.9%-0.3%-11.1%-13.8%9.8%11.2%5.9%-6.8%-7.8%6.8%-0.3%电力设备及新能源-8.9%1.9%-10.4%-15.1%13.6%17.6%2.9%-9.1%-9.4%1.7%-2.2%国防军工-17.6%5.4%-12.3%-12.8%7.6%7.5%1.6%-4.7%-4.4%13.9%-5.8%汽车-11.4%-1.9%-12.2%-8.9%15.5%12.8%5.2%-13.3%-9.4%0.5%-0.6%商贸零售-8.3%0.0%-4.9%-8.1%3.7%1.1%-5.3%-0.3%-9.4%-0.6%9.9%消费者服务-4.5%0.0%-15.0%-2.6%1.6%23.0%-6.4%-4.7%1.2%-5.4%0.1%家电-5.9%-6.6%-13.0%-2.5%-2.5%11.9%-1.5%-2.9%-7.2%-10.9%8.2%纺织服装-8.3%2.3%-6.6%-9.5%4.6%2.3%-1.2%-1.9%-5.7%-3.9%5.4%医药-13.5%3.2%0.4%-12.6%0.6%11.3%-6.8%-2.9%-6.8%8.8%2.2%食品饮料-10.5%-0.8%-12.1%1.9%1.3%14.9%-8.9%0.5%-1.2%-18.3%4.