地区酒文化与股价崩盘风险：来自A股市场的经验证据.pdf

第3 2卷 第5期 2 0 2 3年9月系 统 管 理 学 报J o u r n a l o f S y s t e m s&M a n a g e m e n tV o l.3 2 N o.5S e p.2 0 2 3 文章编号:1 0 0 5-2 5 4 2(2 0 2 3)0 5-1 0 8 6-1 7收稿日期:2 0 2 2-1 0-1 3 修订日期:2 0 2 3-0 1-1 5 基金项目:国家自然科学基金面上项目(7 2 0 7 3 1 0 1)作者简介:程飞阳(1 9 9 6-),男,博士生。研究方向为公司金融与资本市场 通信作者:姚守宇(1 9 9 3-),男,博士,讲师。E-m a i l:y a o s y t j u.e d u.c n 地区酒文化与股价崩盘风险:来自A股市场的经验证据程飞阳1,姚守宇1,王春峰1,2,高学鑫1(1.天津大学 管理与经济学部,天津 3 0 0 0 7 2;2.天津大学 金融工程研究中心,天津 3 0 0 0 7 2)【摘要】当正式制度有待进一步完善时,文化等非正式制度会对企业行为产生重要影响。基于沪深A股上市公司样本,从股价崩盘风险视角探究了地区酒文化的影响。估计结果显示,酒文化更盛行的地区,上市公司股价崩盘风险更高,该结论在一系列稳健性检验及解决潜在的内生性问题后仍然成立。进一步的作用机制检验表明,地区酒文化在降低上市公司生产效率的同时,还削弱了公司的信息披露质量,进而加剧了股价崩盘风险。异质性分析发现,地区酒文化对股价崩盘风险的加剧作用在非国有企业样本中更为凸显,而在机构投资者持股比例较高、分析师覆盖程度较高的公司和法律建设环境较为完善的地区,酒文化对股价崩盘风险的加剧作用得到有效抑制。研究结论强调,规范的制度约束与以酒文化为代表的非正式制度之间具有较强的互动关系,对于进一步理解非正式制度因素对实体经济发展的作用具有启示意义。关键词:地区酒文化;股价崩盘风险;企业生产效率;信息披露质量 中图分类号:F 8 3 0.9 1;F 2 7 5;G 0 7 文献标志码:A D O I:1 0.3 9 6 9/j.i s s n 1 0 0 5-2 5 4 2.2 0 2 3.0 5.0 1 7 D r i n k i n g C u l t u r e a n d S t o c k P r i c e C r a s h R i s k:E m p i r i c a l E v i d e n c e f r o m C h i n e s e S t o c k M a r k e t CHENG F e i y a n g1,Y A O S h o u y u1,WANG C h u n f e n g1,2,G A O X u e x i n1(1.C o l l e g e o f M a n a g e m e n t a n d E c o n o m i c s,T i a n j i n U n i v e r s i t y,T i a n j i n 3 0 0 0 7 2,C h i n a;2.F i n a n c i a l E n g i n e e r i n g R e s e a r c h C e n t e r,T i a n j i n U n i v e r s i t y,T i a n j i n 3 0 0 0 7 2,C h i n a)【A b s t r a c t】Wh e n t h e f o r m a l i n s t i t u t i o n s a r e n o t p e r f e c t,t h e i n f o r m a l i n s t i t u t i o n s s u c h a s c u l t u r e w i l l h a v e a s i g n i f i c a n t i m p a c t o n f i r m b e h a v i o r.T a k i n g t h e A-s h a r e l i s t e d c o m p a n i e s i n t h e C h i n e s e s t o c k m a r k e t a s t h e r e s e a r c h s a m p l e,t h i s p a p e r e x p l o r e d t h e e c o n o m i c c o n s e q u e n c e s o f r e g i o n a l d r i n k i n g c u l t u r e f r o m t h e p e r s p e c t i v e o f s t o c k p r i c e c r a s h r i s k.E v i d e n c e s h o w s t h a t c r a s h r i s k i s h i g h e r f o r f i r m s i n r e g i o n s w h e r e t h e d r i n k i n g c u l t u r e a r e m o r e p r e v a l e n t.T h i s r e s u l t s t i l l h o l d s a f t e r c o n d u c t i n g a s e r i e s o f r o b u s t n e s s t e s t s a n d e x c l u d i n g t h e i n f l u e n c e o f e n d o g e n e i t y c o n c e r n s.C h a n n e l a n a l y s e s i n d i c a t e t h a t t h e d r i n k i n g c u l t u r e h a n d e r s f i r m p r o d u c t i o n e f f i c i e n c y a n d r e d u c e s i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e q u a l i t y,w h i c h p r o v i d e t h e c r u c i a l l i n k a g e s f r o m d r i n k i n g c u l t u r e t o c r a s h r i s k.H e t e r o g e n e i t y a n a l y s e s f i n d t h a t t h e i m p a c t o f d r i n k i n g c u l t u r e i s m o r e p r o m i n e n t i n n o n-s t a t e e n t e r p r i s e s.M e a n w h i l e,h i g h e r i n s t i t u t i o n a l o w n e r s h i p,h i g h e r a n a l y s t c o v e r a g e,a n d r e l a t i v e l y p e r f e c t l e g a l p r o t e c t i o n e n v i r o n m e n t c a n s u p p r e s s t h e d r i n k i n g c u l t u r e e f f e c t s.T h e f i n d i n g s s h o w t h a t t h e r e e x i s t s a s t r o n g i n t e r a c t i v e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f o r m a l i n s t i t u t i o n a l c o n s t r a i n t s a n d i n f o r m a l f a c t o r s r e p r e s e n t e d b y d r i n k i n g c u l t u r e,w h i c h p r o v i d e s a n i m p o r t a n t n o t i o n f o r 第5期程飞阳,等:地区酒文化与股价崩盘风险:来自A股市场的经验证据1 0 8 7 f u r t h e r u n d e r s t a n d i n g o f t h e r o l e o f i n f o r m a l i n s t i t u t i o n a l f a c t o r s i n C h i n a.K e y w o r d s:r e g i o n a l d r i n k i n g c u l t u r e;s t o c k p r i c e c r a s h r i s k;c o r p o r a t e p r o d u c t i o n e f f i c i e n c y;i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e q u a l i t y 股价崩盘是指证券市场上出现大幅抛售股票进而引起股票价格大跌的现象1,其在危害市场投资者利益以及资本市场良性发展的同时,也不利于实体经济的平稳发展2。在中国金融市场起步较晚、发展仍不完善的背景下,探究股价崩盘风险的影响因素对维持资本市场平稳运行具有重要的理论价值和现实意义。就股价崩盘风险影响因素的分析而言,现有研究多基于正式制度视角探究管理层特质与行为、投资者行为偏好、董事会结构、内部股东治理以及分析师关注、外部审计、法律环境等内外部公司治理机制的作用,并指出信息披露质量是影响股价崩盘风险的关键性机制3-6。随着对非正式制度研究的进一步发展,近年来,部分研究开始关注社会信任7-8、宗教信仰9-1 0、地区传统思想文化1 1-1 2、社会成员风险规避意识1 3等社会文化因素对经济发展的影响。然而,在上述已有文献充分论证了文化对经济活动参与者积极影响的同时,我们仍无法忽视社会文化中某些因素产生的负外部性,即地区文化中的某些因素可能会对经济建设和社会发展产生负面影响。正如L i等1 4所指出的,目前社会文化中的哪些因素可能会对企业经营决策和实体经济增长产生负外部性仍然有待探究。不同于上述研究,本文主要探究中国广泛存在的地区酒文化对上市公司股价崩盘风险的影响,并分析其具体影响机制,以期进一步拓展非正式制度对上市公司行为影响的相关研究,补充地区文化潜在的负外部性影响及其作用机制的系列研究。在中国,酒文化有着非常悠久的历史,已深深根植于中国社会,并成为中国历史及社会环境中的重要组成部分1 5。在古代社会,饮酒为促进个体间的信息交流、增进社会关系提供了有力助益,并在祭祀、庆典等重大场合发挥着重要作用,具备较强的社会属性1 6。随着历史长河发展至今,饮酒仍具有非常重要的社会功能。具体而言,在中国正式制度发展还有待进一步完善的背景下,酒文化往往被赋予经济谈判、商贸往来、情感联络等多重功能,酒桌上的碰杯畅饮为经济往来、缔结关系提供了便利1 7。特别地,H u a n g等1 8发现,饮酒文化能够显著增强上市公司管理层的社会关系网络,对管理层的社会资本构建和行为产生重要影响。更为重要的是,饮酒在融入中国世俗文化的过程中,与建立关系、商业谈判、政治庇护、资源获取、社会权威等行为理念相互交织,影响着经济活动和社会生活,甚至改变了人们的价值观1 9-2 0。然而,随着酒文化与中国突出的“关系文化”“圈子文化”和“官场文化”相互交织,甚至某些场合下“酒局”缔结的人际关系对资源配置的影响更强2 1。在此情形下,酒文化中的不良成分被放大,其影响逐步恶化2 2。具体到本文研究的地区酒文化与上市公司股价崩盘风险之间的关系,基于已有研究,本文认为地区酒文化主要通过如下两条潜在路径加剧企业的股价崩盘风险。一方面,盛行的地区酒文化会降低企业的生产经营效率。具体而言,在酒文化盛行的地区,资源配置更加注重人际关系的影响,饮酒所带来的社会氛围会使得企业和政府官员将寻租行为视为“正常”甚至“必备”的工作流程1 4。对于高管而言,由于其所在公司的日常经营活动多与该地区管理部门以及地区内的其他公司相关联,其自身选择和行为必然受到当地社会环境的影响7。为了更好地适应当地的社会生态,以便“润滑”其所在公司日常经营活动,减少包含审批等各项流程在内的可能摩擦,公司高管会在一定程度上理解和接受当地的酒文化社会环境,并将饮酒设宴作为自身决策过程中考虑的“必备项”1 7。长此以往,企业管理层在制定生产经营决策的过程中,会更多地将如何通过饮酒设宴获取资源纳入决策考虑范围之内,而降低甚至忽视企业真实生产运营过程中存在的问题。同时,饮酒设宴的常态化也会增加企业的管理招待费用支出,降低企业用于生产经营的可用资金1 4,1 7。上述因素导致企业的生产经营效率降低,削弱了企业生产经营的基本面价值,进而加剧了企业的股价崩盘风险。另一方面,盛行的地区酒文化会降低企业的信息披露质量。从公司和高管本身来看,饮酒宴请等活动下构建的社会网络和社会关系可能会使管理者在社会关系中更多地为自身职业发展和前景谋取利益,而非为公司和利益相关者谋取利益2 3,从而加剧企业的代理问题。同时,与酒精相关的罪恶文化可能会降低经纪人在形成的“圈子”或者“关系”之外(例如对资本市场中的投资者)披露公司信息的动机1 4。进一步,L i等1 4还发现,酒文化会诱导公司管理层实施信息操纵,并且还可以通过降低企业操1 0 8 8 系 统 管 理 学 报第3 2卷纵信息被发现后的诉讼成本而产生显著的负外部性。就市场监管角度而言,当饮酒、宴请等活动成为企业获取市场资源、减少经营摩擦的有效手段时,包括地方政府在内的市场监管者会放松对企业的严格监督标准。企业自身和外部监管者的共同作用使得上市公司的信息披露质量下降,其中坏消息的隐匿则会加剧企业的股价崩盘风险2 4-2 6。本文选取A股市场作为研究样本,主要基于以下3点原因。首先,酒文化在中国拥有悠久的历史,饮酒设宴往往具备着较强的经济谈判、商贸往来或情感联络等社会属性,成为影响地区内企业发展和管理层经营决策的重要社会文化因素。其次,由于中国各地区地理差异巨大,不同的海拔、温度、湿度等气候条件塑造了各地区具备显著差异的酒文化氛围。同时,不同于跨国研究下无法消除的不同国家间教育、制度等差异的影响,基于同一国家视角下不同地区之间的差异性研究有利于将文化从正式制度和国家特征中剥离出来2 7,从而更为准确地捕捉文化对股价崩盘风险的影响。最后,中国资本市场作为后起之秀,在取得迅速发展的同时,其公司治理机制还有待进一步发展完善1 2,2 8。因此,在正式制度仍有待发展的情形下能够更加准确地识别出文化等非正式制度因素的影响。基于手工搜集的中国大陆地区不同省市需求端和供给端的酒类消费或生产数据,本文以沪深A股市场上市公司为研究对象,考察了地区酒文化对上市公司股价崩盘风险的影响。面板回归估计结果显示,盛行的地区酒文化会显著加剧地区内上市公司的股价崩盘风险,证实了酒文化带来的社会负外部性。在更换主要变量衡量方法、剔除行业和地级市层面无法观测的因素,以及剔除社会信任、宗教信仰、方言多样性等其他地区社会文化因素对实证结果的影响后,上述结论依然成立。此外,采用地区平均温度、纬度以及极端天气情况作为工具变量的分析结果也表明本文实证结果不受内生性问题的影响。进一步的作用机制检验表明,盛行的地区酒文化在降低企业生产效率的同时,还会通过降低企业信息披露质量加剧股价崩盘风险。异质性分析发现,地区酒文化对股价崩盘风险的加剧作用在小市值公司和非国有企业中更为凸显,而机构投资者持股比例、分析师覆盖程度等提升则有助于抑制地区酒文化带来的不利影响。本文的研究贡献主要体现在以下3个方面:(1)拓展了非正式制度对资本市场影响的相关研究。文献7-8,1 2 从宗教信仰、社会信任和传统儒家文化等视角探究了非正式制度对管理层决策行为和企业表现的影响。不同于上述研究,本文从酒文化角度展开研究,在补充和丰富了非正式制度对公司行为影响系列研究的同时,也为探究中国社会独特情形因素的经济影响提供了借鉴。更为重要的是,本文研究结论为理解社会文化等非正式制度的负外部性提供了有益借鉴。(2)研究结论拓展了上市公司股价崩盘风险影响因素的相关研究。特别地,本文从地区文化视角考察了影响公司管理层信息披露行为的社会因素。在中国资本市场起步较晚、制度发展仍有待完善的现实背景下,本研究有助于进一步理解酒文化这种非正式制度对公司行为和股票价格变动的影响及其经济机制,拓展了有关股价崩盘风险影响因素的理论研究,为防范上市公司股价崩盘和投资者制定投资决策提供了新的视角参考。(3)对酒文化影响的异质性分析结果表明,在不同外部监督环境和公司特征下,酒文化对股价崩盘风险的影响效果不同。这也体现出了规范的制度约束与以酒文化为代表的非正式因素之间的互动关系,佐证了进一步加强中国制度体制规范化建设的重要性,对中国的公司治理具有重要启示意义。1 理论分析与研究假设 随着非正式制度的进一步发展,大量学者研究发现,文化中的重要部分,例如宗教信仰、社会信任、儒家文化、传统商业文化等深刻影响着现代经济金融市场的发展,涵盖从宏观的资本市场运行、金融经济发展、政府监管效率到微观的公司决策、信息传播等方面7-1 2,2 9。在中国由来已久的酒文化,已深深根植于世俗文化之中,同经济往来、商业谈判、信息传递等交织在一起。以酒为媒介缔结的经济利益关系在当代社会显得愈发庞大复杂,而长此以往形成的地区酒文化也会对地区内市场参与主体的经济行为产生潜移默化的影响。S a y e t t e等3 0研究发现,酒通过加强社会联系促进群体的形成。W a n g等3 1则指出,在酒桌上的谈话沟通不但提高了沟通效率,且更容易做出承诺,促成经济往来。然而,虽然酒文化促成了更多的经济活动,构建了更丰富的商业往来关系,但同时也加剧了更多利益捆绑体、经济小团体的形成,与管理层的行为决策息息相关。例如,管理层多通过饮酒活动建立社会关系以获取权利、信息并有可能开展利益交换行为2 2。更为重要的是,当饮酒设宴成为企业经营过程中的“常态化”事项时,企业的管理招待费用支出第5期程飞阳,等:地区酒文化与股价崩盘风险:来自A股市场的经验证据1 0 8 9 会显著上升,并且管理层可能会降低对真实生产效率的 重 视 程 度,进 而 使 得 企 业 经 营 决 策 效 率 降低1 7。同时,管理层基于个人视角的社会关系网络构建可能会加剧企业的第一类代理问题,而外部监管有效性的降低也会进一步削弱企业的信息披露质量3 2。企业生产效率和信息披露质量的降低最终会加剧股价崩盘风险。基于上述论点,提出:假设1 在其他条件相同的情况下,位于酒文化更盛行地区的公司股价崩盘风险更高。进一步,本文对酒文化对股价崩盘风险的作用机制展开探讨。酒文化会通过降低企业生产效率加剧股价崩盘风险。作为一种长期社会发展进程中形成的非正式制度,酒文化对当地人们的日常工作方式和生产生活方式起着重要的影响作用。社会心理学的研究结果表明,群体中的个人倾向于遵守社会规范。即使在某种社会共识存在明显弊端的情况下,上述遵从行为仍然显著存在3 3。特别地,在酒文化盛行的地区,人们会更加崇尚权威的力量,资源配置更加注重人际关系的影响,饮酒所带来的社会氛围会使得企业和政府官员将寻租行为视为“正常”甚至“必备”的工作流程。对于高管而言,由于其所在公司的日常经营活动多与该地区管理部门以及地区内的其他公司相关联,其自身选择和行为必然受到当地社会环境的影响。为了更好地适应当地的社会生态,以便“润滑”其所在公司日常经营活动,减少包含审批等各项流程在内的可能摩擦,公司高管会在一定程度上理解和接受当地的酒文化社会环境,并将饮酒设宴作为自身决策过程中考虑的“必备项”1 4。在酒文化盛行的地区,饮酒似乎已经成为企业生存和发展的必须项,甚至部分地区将酒量作为企业招聘和考核员工的标准之一1)。长此以往,企业管理层在制定生产经营决策的过程中,会更多地将如何通过饮酒设宴获取资源纳入决策考虑范围之内,而降低甚至忽视企业真实生产运营过程中存在的问题。同时,饮酒设宴的常态化也会增加企业的管理招待费用支出,降低企业用于生产经营的可用资金1 7。上述因素导致企业的生产经营效率降低,削弱了企业生产经营的基本面价值,进而加剧企业的股价崩盘风险。与此同时,盛行的地区酒文化还会通过降低企业信息披露质量加剧股价崩盘风险。首先,饮酒宴请等活动下构建的社会网络和社会关系可能会导致更低效率的财务决策,并可能使得管理者在社会关系中更多地为自身职业发展和前景谋取利益,而非为公司和所有利益相关者谋取利益,从而加剧企业的代理问题。同时,与酒精相关的罪恶文化可能会降低管理层自身在形成的“圈子”或者“关系”之外披露公司信息的动机3 4。其次,酒文化会影响企业所处的外部监督环境。借助酒桌畅饮洽谈虽然可以帮助企业在商业活动中建构一定的关系网络,但其会在某种程度上损害公司外部监管的独立性,继而加剧公司的信息不对称程度。具体而言,当饮酒、宴请等活动成为企业获取市场资源、减少经营摩擦的有效手段时,包含地方政府在内的市场监管者会放松对企业的严格监督标准2 3。因此,酒文化不仅会诱导公司管理层实施信息操纵,还可能通过降低企业操纵信息被发现后的诉讼成本从而对企业运营和实体经济发展产生显著的负外部性。同时,在正式制度发展有待进一步完善的背景下,酒文化的变迁逐渐和利益交换勾结相联系,其搭建的平台为关系的捆绑提供了便利。酒桌文化还加固了各方之间的利益羁绊,使其相互之间的经济捆绑复杂化。因此,管理层出于维护小团体的利益,更有动机也更容易对公司不良信息的选择性披露、模糊性披露或延迟披露,不利于公司正常运营状况等信息的透明公开,加剧了信息不对称的程度1 2。基于上述分析,提出:1)h t t p s:/w w w.c h i n a n e w s.c o m.c n/e d u/q z j y/n e w s/2 0 0 9/0 4-2 1/1 6 5 5 2 9 2.s h t m l假设2 盛行的地区酒文化通过降低企业生产效率和信息披露质量加剧了股价崩盘风险。2 研究设计2.1 样本选择与数据来源 采用2 0 0 42 0 1 9年中国沪深A股上市公司作为研究样本,并根据如下标准进行数据筛选:剔除每一会计年度内上市时间不足一年的公司-年度观测值;剔除金融行业样本观测值;剔除S T类企业样本观测值;剔除控制变量数据缺失的观测值。最终得到2 6 0 4 6个公司-年度观测值。样本筛选过程如表1所示。表1 样本筛选过程T a b.1 S a m p l e s e l e c t i o n p r o c e s s初始样本2 0 0 42 0 1 9年沪深A股上市公司3 2 9 3 9剔除每一会计年度上市时间不足一年的公司样本2 7 8 8金融类上市公司样本1 1 5 9S T类上市公司样本6 7 9变量数据缺失的样本2 2 6 7最终样本2 6 0 4 6 研究过程中使用到的公司特征和盈利水平等数据均 来 自C S MA R数 据 库 和W i n d金 融 终 端。1 0 9 0 系 统 管 理 学 报第3 2卷特别地,有关地区酒文化的数据手动搜集于国家统计局官方网站、各省市统计年鉴和中国酒类协会公开报道。此外,未列示的结果表明,未对数据异常值进行缩尾处理可能导致核心解释变量回归系数偏大,且显著性更强。因此,为剔除数据异常值可能造成的估计结果偏差,参照文献2,6,3 5中的做法,对所有连续型变量进行了前后各1%水平的缩尾处理。2.2 变量选取与模型构建2.2.1 被 解 释 变 量:股 价 崩 盘 风 险 参 照 文献2,4,1 0,选取以下两项指标对上市公司股价崩盘风险进行测度衡量。负收益偏态系数(N c s k e w)。首先建立如下扩展市场模型计算股票i第w周的特定收益率:ri,w=i+1,irm,w-2+2,irm,w-1+3,irm,w+4,irm,w+1+5,irm,w+2+i,w(1)式中:ri,w为股票i在第w周考虑现金红利再投资的收益率;rm,w为同时期市场股票流通市值的加权平均回报率。参考已有研究,对股票交易非同步性影响的调整,在上述模型中加入了市场收益率的滞后项和超前项各两期。由此得到股票i第w周特有收益率Wi,w=l n(1+i,w)。基于特有收益率得到负收益偏度系数为N c s k e wi,t=-n(n-1)3/2tW3i,w(n-1)(n-2)tW2i,w 3/2(2)式中,n为股票i在第t年的交易周数。负收益偏态系数N c s k e w数值越大,股价崩盘风险越高。收益上下波动比(D u v o l),其具体计算公式为D u v o li,t=l o g(nu-1)wDOWN_w e e k sW2i,w (nd-1)wU P_w e e k sW2i,w (3)式中:nu为周收益率高于年平均收益值的交易周数;nd为周收益率低于年平均收益值的交易周数。该指标数值越大,表示股价崩盘风险更高。2.2.2 解释变量:地区酒文化 参照L i等1 4和F a n g等2 2的研究,从需求端和供给端两个角度构建地区酒文化的代理指标。就需求端而言,本文将酒文化的衡量指标界定为当地居民在酒类消费的意愿程度,采用各地区居民可支配收入中用于酒类消费的百分比来衡量,具体计算方法为:各省(自治区、直辖市)城镇居民的人均年酒精消费额/城镇居民人均可支配收入1 0 0%。国家统计局网站提供了2 0 0 22 0 1 2年间各省市城镇居民的酒精消费数据。对于2 0 1 32 0 1 9年间的酒精消费数据,从各省市的年度统计报告中手工搜集获取。就供给端而言,选择上市公司总部所在地(省、自治区、直辖市)白酒(折6 5度)生产量的自然对数作为地区酒文化的测度指标。2.3 模型构建 为了检验酒文化对上市公司股价崩盘风险的影响,构建如下面板回归模型:N c s k e wi,p,t+1o r D u v o li,p,t+1=0+1A l c o h o lp,t+kkC o n t r o l si,p,t+i,p,t+1(4)式中:N c s k e wi,p,t+1和D u v o li,p,t+1分别为第t+1年地区p内上市公司i周特有收益的负偏态系数和收益上下波动比;A l c o h o lp,t指在第t年地区p的酒文化,基于需求端和供给端两个视角,分别采用地区城镇居民人均年平均酒精消费额在该地区城镇居民人均可支配收入中的占比(A l c o h o l 1p,t)和地区白酒生产量的自然对数(A l c o h o l 2p,t)两个指标衡量地区酒文化水平;C o n t r o l si,p,t为一组控制变量。参照H u t t o n等2 4和K i m等2 5的研究,选取以下可能影响公司股价崩盘风险的其他特征作为控制变量,其中包括:公司规模(S i z e)。公司规模与公司治理联系紧密,进而影响企业会计信息质量披露水平,因此选取公司规模作为控制变量。本文采用公司期末总资产的自然对数衡量公司规模。杠杆比率(L e v),为上市公司的财务杠杆比例,高杠杆比率意味着更高的经营风险,对公司经营产生影响。账面市值比(BM),指上市公司的账面价值对其市值的比值,代表了上市公司的经营情况。资产收益率(R OA)。公司资产收益率体现了公司的经营绩效,绩效越差,更容易出现股价崩盘风险。董事长和总经理是否二职合一(D u a l i t y),上市公司存在二职合一记为1,否则记为0,二职合一的权力集中削弱了对高管的约束,对内部控制质量产生影响。独立董事占比(B o a r d),指董事会中独立董事人数与董事会总人数之比,董事的独立性也对公司内部治理效率产生影响。机构投资者持股比例(I n s t)和前十大股东持股比例(T o p 1 0)。内外部监督质量是制约股价崩盘风险的关键因素。此外,本文还将周特有收益率的 年 度 标 准 差(S i g m a)、月 平 均 超 额 换 手 率(D t u r n)和周特有收益率的年度平均值(R e t m)作为控制变量纳入回归模型中。表2列示了本文实证分析过程中采用的主要变量的具体定义。此外,为排除时间、行业及企业所处城市等特质因素引致的异质性,本文还控制了年份、行业和地级市固定效应。第5期程飞阳,等:地区酒文化与股价崩盘风险:来自A股市场的经验证据1 0 9 1 表2 变量定义T a b.2 V a r i a b l e d e f i n i t i o n s变量名称定义地区酒文化主要代理变量A l c o h o l_c o n s u m p t i o n上市公司总部所在地(省、自治区、直辖市)城镇居民人均年平均酒精消费额(单位:元)。原始数据搜集于国家统计局官方网站和各地区统计年鉴A l c o h o l 1地区酒文化,采用“各地区城镇居民人均年平均酒精消费额/该地区城镇居民人均可支配收入1 0 0%”衡量。该指标从需求端衡量了地区酒文化A l c o h o l_p r o d u c t i o n上市公司总部所在地(省、自治区、直辖市)白酒(折6 5度)生产量(单位:1 0 0 0 0 k L)。原始数据搜集于各地区统计年鉴A l c o h o l 2地区酒文化,采用上市公司总部所在地(省、自治区、直辖市)白酒(折6 5度)生产量的自然对数值衡量。该指标从供给端衡量了地区酒文化股价崩盘风险代理变量N c s k e w收益负偏态系数,具体计算方法参照式(1)D u v o l收益上下波动比,具体计算方法参照式(2)控制变量S i z e公司规模,采用上市公司期末总资产的自然对数进行衡量L e v资产负债率BM账面市值比R OA净资产收益率D u a l i t y董事长和总经理是否二职合一B o a r d独立董事占比I n s t机构投资者持股比例T o p 1 0前十大股东持股比例R e t m周特有收益率的年度平均值,周特有收益率计算方法参照3.2.1节N c s k e w变量的计算过程S i g m a周特有收益率的年度标准差D t u r n月超额换手率的年度平均值,采用指定会计年度内月度超额换手率(当月换手率上月换手率)的年度均值衡量其他变量A l c_R e s i d u a l去除地区G D P增长率、人口增长率、地区性别比例、学历水平、年龄结构等区域特征后的地区酒文化水平残差变量C r a s h参照H u t t o n等2 4的研究,以周特有收益是否低于其年度周特有收益均值的3.0 9倍标准差为依据,首先计算了给定会计年度内出现极端负收益次数,若极端负收益次数大于等于1,则C r a s h取值为1,否则记为0N s k_c m d t l使用综合市场总市值平均法计算的企业周特有收益负偏态系数D u v_c m d t l使用综合市场总市值平均法计算的股价波动情况T r u s t上市公司总部所在地(省、自治区、直辖市)中被访者对“总的来说,你是否同意这个社会上大多数人是可以信任的?”这一问题回答的平均值衡量。被访者的答复分别对应着:完全不同意(1)、相对不同意(2)、中性(3)、相对同意(4)、完全同意(5)。原始数据来自中国人民大学中国调查与数据中心整理发布的中国综合社会调查(C G S S)问卷R e l i g i o n上市公司总部所在地(省、自治区、直辖市)中被访者对“您信仰宗教吗?”这一问题回答的平均值衡量。被访者的答复分别对应着:是(1)、否(0)。原始数据来自中国人民大学中国调查与数据中心整理发布的中国综合社会调查(C G S S)问卷C o n f u c i a n i s m上市公司总部所在地的儒家文化水平,采用上市公司总部所在地级市内现存的孔庙数量衡量,数据来自C N R D S数据库T e m p第t年公司i所在地区年度平均气温(单位:)E x t r e m e w e a t h e r第t年公司i所在地区洪涝、地质灾害、台风、风雹灾害、低温冷冻和雪灾受灾面积与该地区行政区划土地面积的比L a t i t u d e第t年公司i所在地区地理中心的纬度,数据来自C S MA R和A R C G I SF a m o u s上市公司总部所在地(省、自治区、直辖市)包含的“华樽杯”酒类品牌价值排行榜中前2 0 0家酒类品牌的数量。各年度“华樽杯”酒类品牌价值排行榜榜单数据来自中国酒类流通协会官方网站(h t t p:/w w w.z g j l x h.o r g.c n)E x p e n s e s第t年公司i业务招待费(单位:元)的自然对数,数据来自上市公司财务报表附注T F P参照田磊等3 6的研究,以对数柯布-道格拉斯模型思想构建企业营业收入对数值和企业总资产对数值、企业员工总数对数值、企业生产投入中间品对数值的回归方程,以回归得到的残差作为企业生产率的测度指标,具体计算方法参照式(7)K&V参照刘欢等3 7和杨志强等4 1的研究,使用KV指标作为信息披露质量的衡量指标,其值越大,市场上的信息不对称程度越大,具体计算方法参照式(8)3 实证结果3.1 描述性统计与相关性分析 表3列示了本文主要实证变量的描述性统计结果。统计结果显示,N c s k e w和D u v o l的极差和标准差均较大,表明不同企业之间的股价崩盘风险存在较大差异。A l c o h o l 1的均值为0.9 5 6,表明平均而言,样本区间内各地区城镇居民人均年平均酒精消费额在该地区城镇居民人均可支配收入中占比0.9 5 6%,最高占比达到3.2 9 8%。A l c o h o l_p r o d u c t i o n的 均 值 和 标 准 差 分 别 为2 6.7 8 6和6 5.5 3 1,表明样本区间内上市公司总部所在地白1 0 9 2 系 统 管 理 学 报第3 2卷 表3 变量的描述性统计T a b.3 S u mm a r y s t a t i s t i c s变量M e a nS dm i nP 2 5P 5 0P 7 5m a xN C S K EW-0.1 7 90.7 0 3-4.6 1 9-0.5 4 1-0.1 3 90.2 3 44.2 4 3D UVO L-0.3 3 60.8 6 6-4.7 5 6-0.8 8 0-0.3 1 90.2 2 43.5 6 0A l c o h o l_c o n s u m p t i o n1 7 5.7 5 02 0 3.3 1 02 5.0 0 06 8.0 0 01 3 1.0 0 02 6 2.0 0 01 2 8 6.0 0 0A l c o h o l 10.9 5 60.8 9 30.0 0 60.3 5 71.0 0 31.6 2 63.2 9 8A l c o h o l_p r o d u c t i o n2 6.7 8 66 5.5 3 11.0 8 07.3 2 31 5.7 1 94 2.4 5 83 5 8.3 0 0A l c o h o l 22.8 6 21.2 4 80.7 3 52.1 1 92.8 1 53.7 7 25.8 8 4S i z e2 1.9 5 11.3 0 91 9.0 9 12 1.0 3 22 1.8 0 02 2.6 9 72 5.9 4 9L e v0.4 6 20.2 2 10.0 5 60.2 9 30.4 5 70.6 1 71.1 4 8BM0.5 3 61.0