中金最新家电研究报告（20040514）.pdf

中国国际金融有限公司中国国际金融有限公司 China International Capital Corporation Limited 请参阅每页底端的重要披露 中国：白色家电行业中国：白色家电行业 2004 年 5 月 14 日 李昂李昂 L 邱劲邱劲 Q（021）5879 6226 岁寒，知松柏后凋岁寒，知松柏后凋 投资要点：投资要点：?中国白色家电产业正处于整合期，原材料价格上涨为整合提供了绝好的时机，强势企业凭借规模和成本优势，压缩盈利空间以淘汰弱势企业，提升产业集中度。由于没有消费税等因素的制约，行业竞争环境较为公平，有助于强势企业增强竞争力，加速产业整合。整合是以竞价和压缩利润为代价的，是一个痛苦的过程，伴随着价格的下滑和利润率的降低。随着强势企业份额不断扩大和弱势企业持续退出，竞争将会从竞价逐渐转向提升技术、质量、渠道和服务为主的模式。?家电零售渠道专业化一方面可以实现产品集中出货，加快存货和资金周转，节省营业费用；另一方面，专业家电零售商凭借庞大的销售网络与营销能力，以大规模统购分销的方式，而成为价格的决定者。零售商之间的激烈竞争更加剧了价格下滑，挤压了生产企业的利润空间。?现阶段面临的一些问题仍在羁绊产业的发展。产品技术差异不大，普遍同质化造成有效供给不足；产能增长过速且利用率低，导致库存居高与供给过剩，造成资金占用及跌价损失；企业不具备完整产业链，核心部件压缩机基本无力自产，无法有效降低成本；外资品牌纷至沓来，利用国内低廉的生产成本和完善的零部件配套体系，以高性能价格比对国产品牌形成冲击。?中国是世界最大的家电生产国和消费国，产销量大且增长迅速。尤其在乡村市场，空调、冰箱的普及率还比较低，需求潜力大。家电需求同居民收入、住房面积、电力设施以及服务和观念密切相关，现阶段乡村市场潜力并未充分释放。独具的低成本优势和完善的零部件配套体系使中国家电产品在国际市场具有无以伦比的价格竞争力，出口占总销量比重和出口增速均逐年提高，OEM 为主要模式。降低出口退税率，虽然会抑制家电出口增长，但也起到了制止过度竞价，避免遭受反倾销的效果，对培育发展海外市场具有长远意义。?我国家电社会保有量大，作为耗电大户，占国家电力消耗比重日益增加。现阶段实行的空调和冰箱能效标准较低，高峰集中用电多次出现电力供应短缺。此外，欧美等海外市场提高了能效标准，使我国家电出口遭遇技术壁垒。提高家电能效水平可以缓解用电紧张矛盾，节约使用成本，拓展海外市场，还可以运用技术竞争加速产业整合，因此，节能必将成为白色家电产业今后发展的主题。?“已是悬崖百丈冰，犹有花枝俏”，在传统产品饱受价格战之苦时，中央空调作为技术进步的产物，以高额利润回报成为了厂商竞相追捧的新增长点。家用中央空调在我国城镇市场处于起步阶段，需求增长迅猛。由于进入的资金和技术壁垒高且销售模式独特，因而决定了其较高的生产集中度和价格水平，中央空调业务是白色家电企业今后盈利增长的重点。?在白色家电上市公司中，格力电器与科龙电器的业绩较为突出和稳健，高投资收益率和低市盈率水平凸显公司的投资价值。随着行业环境的改善，竞争秩序的规范，这些企业的市场份额与主导力将进一步增强，投资价值也必将得到提升。白色家电行业报告白色家电行业报告 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.2目录目录 白色家电产业概述 6 空调产业概况 6 冰箱产业概况 9 空调与冰箱产品结构 9 鲜明的季节特征 10 产业净化与整合 11 销售渠道趋向专业化 16 羁绊产业发展的障碍 18 国内市场仍蕴含较大潜力 22 海外市场蓬勃发展 30 节能是企业生存发展的主题 35 产业新增长点中央空调 37 上市公司推荐 39 白色家电行业报告白色家电行业报告 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.3表格表格 表 1：白色家电上市公司主业构成 39 表 2：白色家电上市公司盈利能力比较 39 表 3：白色家电上市公司财务指标比较 40 表 4：白色家电上市公司估值比较 40 表 5：主要白色家电上市公司财务指标 42 表 6：分季度财务指标 50 表 7：盈利预测与财务指标 51 表 8：空调市场活跃品牌评价 56 表 9：分季度财务指标 63 表 10：盈利预测与财务指标 64 白色家电行业报告白色家电行业报告 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.4插图插图 图 1：空调产业集中度变化 6 图 2：空调市场集中度 7 图 3：电冰箱市场集中度 7 图 4：空调历年销量变化趋势 8 图 5：空调与冰箱历年产量 8 图 6：国内空调需求结构 9 图 7：空调内销与出口的季节规律 10 图 8：空调行业盈利能力变化趋势 11 图 9：冰箱行业盈利能力变化趋势 12 图 10：空调行业价格走势 12 图 11：电冰箱行业价格走势 13 图 12：家电主要零售渠道所占比重变化 16 图 13：国美历年空调销售形势 17 图 14：主流空调品牌在国美销售份额 17 图 15：国产与外资空调品牌份额历年对比 18 图 16：各类型空调企业劳动生产率比较 19 图 17：各类型空调企业比较 19 图 18：各类型电冰箱企业比较 20 图 19：空调器与压缩机供需状况 21 图 20：空调行业内销量与出口量 22 图 21：电冰箱行业内销量与出口量 22 图 22：各地区空调销售量比重 23 图 23：国内空调保有量比较 23 图 24：国内电冰箱保有量比较 24 图 25：城镇家庭保有率变化 24 图 26：家电普及与收入增长相关性 25 图 27：家电普及与电力消耗相关性 25 图 28：家电普及与居民户数相关性 26 图 29：城镇地区家电产品保有量比重 27 图 30：乡村地区家电产品保有量比重 27 图 31：乡村市场家电消费构成 28 图 32：城乡空调保有率对比 28 图 33：城乡冰箱保有率对比 29 图 34：空调主要出口市场 30 图 35：空调主要出口市场量价对比 31 图 36：电冰箱主要出口市场 31 白色家电行业报告白色家电行业报告 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.5图 37：冰柜主要出口市场 32 图 38：空调内销与出口分季度比较 33 图 39：电冰箱内销与出口分季度比较 33 图 40：空调款型分类示意 37 图 41：上市公司人均实现利润比较 41 图 42：格力空调历年销售量 44 图 43：历年主营业务利润 45 图 44：历年销售毛利率 46 图 45：单位产品指标比较 47 图 46：内销与出口毛利比重 48 图 47：历年内销量与价格 48 图 48：历年出口量与价格 49 图 49：科龙冰箱历年销售量 53 图 50：科龙空调历年销售量 54 图 51：历年主营业务利润 55 图 52：单位产品指标比较 55 图 53：历年各产品毛利比重 57 图 54：历年各产品毛利率 57 图 55：内销与出口毛利比重 59 图 56：历年内销与出口毛利率 59 图 57：历年空调内销与出口毛利率 60 图 58：历年空调内销量与价格 60 图 59：历年空调出口量与价格 61 图 60：历年电冰箱内销与出口毛利率 61 图 61：历年电冰箱内销量与价格 62 图 62：历年电冰箱出口量与价格 62 白色家电行业报告白色家电行业报告 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.6白色家电产业概述白色家电产业概述 空调产业概况空调产业概况 我国空调生产始于 1978 年，当年产量仅 223 台，1991-1993 年迈入起步阶段，1994-1996年跨入加速发展期，1997年以后实现高速发展，产能增至2003年的5000多万台/年。我国空调产业规模在近十年来迅速扩大，总产销量已经超过了美国和日本而跃居世界首位，2003 年全球空调总销量约 1.05 亿台，中国销售量就达 3165万台，其中内销 1750 万台，出口 1415 万台，库存曾一度超过 900 万台，创历史新高；内销均价降幅为 17.8%，出口均价降幅达 10.6%。产业集中度由 61.3%上升为 76%，生产厂商近三百家，多集中在广东和江浙地区，然而产销量在 100 万台/年以上的仅有二十余家，在册的 266 家企业亏损面为 25.2%。图图 1：空调产业集中度变化：空调产业集中度变化 资料来源：中金公司研究部 48.0%76.1%61.3%53.2%45%50%55%60%65%70%75%80%2000200120022003白色家电行业报告白色家电行业报告 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.7图图 2：空调市场集中度：空调市场集中度 资料来源：中金公司研究部 图图 3：电冰箱市场集中度：电冰箱市场集中度 资料来源：CEIC、中金公司研究部 中国也是世界最大的空调消费市场，空调年销售量约占全球三成，可谓“三分天下有其一”。2003 年国内空调销售 1750 万台，同比增长 38.6%；销售收入 323 亿元，同比提高 13.9%；平均价格 1846 元，跌幅达 17.8%；其中，城镇市场销量增长 13%，收