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房地产行业深度报告     房地产 向好   首选股票 华侨城Ａ(000069) 最优-1   涉及公司 公司 股价 目标 评级 万科Ａ 3.95 4.80 优势-1 招商地产 9.85 11.00 中性-1 金融街 8.65 10.00 中性-1 金地集团 5.54 7.50 最优-2 中华企业 4.34 5.50 优势-2   预测变动情况 华侨城 评级上调 浦东金桥 加入覆盖范围 阳光股份 加入覆盖范围                     深度报告 政策环境趋向稳定，估值水平有望提升 主要结论 n n         上调行业评级至“向好” 考虑了合理的股改对价预期后，A股地产股的估值吸引力已经开始显现：五家A股优质地产股的06年预测市盈率已经都降低到了8-10倍的水平，虽然略高于富力、合生、复地三家在港上市的民营地产股7-8倍的预测值，但已经明显低于中国海外等国企背景中资地产股12-16倍的水平。在9月份上调评级至“中性”后，我们决定将评级再上调至“向好”，首选三家公司分别是华侨城、金地、万科。小市值公司方面，推荐中华企业和阳光股份。 n n         继续出台全国性调控措施可能不大 毫无疑问，稳定房价是2005年的房地产政策主线。国务院出台调控政策半年之后，全国房价涨幅回落的迹象非常明显：70个大中城市住宅售价同比涨幅由年初的12%回落至近期的6.2%，上海、杭州、温州等长江三角洲城市的房价出现了比较明显的回落。总体来看，稳定房价的政策已经收到了初步的成效，我们判断明年继续出台全国性的调控房价措施可能性不大。 n n         延续周期性调整，房价平稳着陆 对于明年全国房地产市场整体的供求关系，我们有以下三个主要的判断：投资增速继续回落、短期供应压力仍旧偏大，房价波幅收窄。区域房价表现方面，以上海为代表的长三角城市明年仍将维持今年下半年的低迷市况；受当地国土局连续出台调控措施的影响，深圳市场已出现的调整市道可能持续到明年上半年，但供不应求的局面难以根本改变；预计北京房价仍将延续今年的涨势，并有加速上涨的可能性。二三线城市方面，长期而言必将从“十一五”规划中所提出的优先发展中西部的战略中受惠。短期内，我们最看好的是天津。 n n         中资地产股重新定位将推升国内地产股估值水平 国内房地产行业新贵——广州富立地产上市不到半年，市值已经超过中国海外和万科，成为市值最大的国内地产股。此外，合生创展、中国海外和华润北京置地等中资地产股也成为了外资追捧的对象。基于以下的理由，我们认为中资地产股具有重新定位（re-rating）的可能：人民币升值预期提高外资投资地产股的兴趣、长期市场利率低企，降低了要求的回报率；大型优质地产股的上市，增加了投资者的选择余地，改善了地产股的流动性。   盛宴已经曲终人散？ 受一系列调控政策的影响，从1998年开始的这一轮房地产上升周期在2005年终于嘎然而止了。历史总是惊人的相似，表面上看，与上一个周期相类似，“有形之手”在关键时刻产生了巨大的作用。然而，背后的意义和启示是深刻的：首先，由于预期往往会极大地影响价格，房地产市场失效并产生泡沫的情况经常发生，而此时政府的干预在所难免；其次，在中国当前的国情之下，政府一手掌握着土地供应、一手调控着信贷供给，因此可以轻而易举地调节房地产市场，因此政策在与市场力量的抗衡中总能以胜利告终。 应该承认，大多数的房地产开发商并没有预见到上述政策及其后果，或者说对政策后果的严厉性并未有充分的估计。否则，他们就不会人为地将推盘计划延后以获取更高的收益。另一方面，令政府始料未及的是，在上海房价应声而落之时，深圳的房价却不合时宜地出现了多年未见的大幅上涨，以致于迫使当地政府匆忙中出手干预。这一看似令人费解的现象，在充分揭示了房地产市场的区域性特征的同时，也驳斥了全国性房地产泡沫已经出现的论断。 股票市场上，房地产上市公司的股价也经历了大幅波动，总体上呈现“V”形走势。年初，在人民币升值预期的推动之下，地产股出现过一波短暂的升势；5月中旬，“国八条”的出台对地产股形成了前所未有的打击，股价创出年内最低点；7月22日，央行意外地宣布人民币升值，再次造就了一波地产股行情；年底，在深圳房价上涨和人民币持续升值预期的刺激下，地产股又达到年内的高点。 2006年，房地产调控政策将如何演变、市场供求和企业盈利如何变化，以及如何确定适当的投资策略，既是一脉相承的逻辑关系，也是投资者最为关心的话题。以下，我们将从自上而下的视角，针对这些问题提出我们的观点和判断。 稳定房价初见成效，政策焦点势必转移 毫无疑问，稳定房价是2005年的房地产政策主线。在5月份国务院七部委出台《关于做好稳定住房价格工作的意见》半年之后，全国房价总体上涨幅回落的迹象非常明显。根据国家统计局城市调查队抽样调查的数据，70个大中城市新建商品住宅的销售价格同比涨幅由年初的12%左右，回落至9月份6.2%，上海、杭州、温州等长江三角洲城市的房价出现了比较明显的回落。总体来看，稳定房价的政策已经收到了初步的成效。从这个意义上看，我们判断明年继续出台全国性的调控房价措施可能性不大。 从最近建设部官员的讲话、“十一五规划”中的措辞和最近的舆论导向来看，我们预计明年的政策焦点可能转向以下几个方面： 第一、土地增值收益的重新分配问题。我们发现，最近一段时间社会舆论的焦点似乎开始转向对房地产开发商赚取暴利合理性的质疑上来，这或许会提提醒政府方面对房地产行业合理利润水平的考量。从今年已经颁布的政策来看，国家税务局曾两次颁发相关的规定和通知，要求各地加强房地产相关税收的征管，可以看出政府对这方面的问题其实是颇有看法的。确实，中国现行的土地使用权转让制度在实际操作过程中存在着种种的弊端和漏洞。名义上，土地归国家全民所有，但实际上产权是分割的。也就是说，土地的占有、使用、处置和收益权是被不同的实体所掌握。以土地的征用到房地产开发的环节为例，土地原来的占有和使用单位—农民或城市居民并不拥有土地的处置权，而必须被动地服从政府的规划，因此并不能完全分享到土地的增值收益；相反，剩余的收益则在土地招标拍卖、房地产开发和转让之后，被政府、开发商和房屋的业主所分享。 我们认为，短期内由于现行的土地使用制度的约束，这种利益分配的格局仍旧不会发生改变。但是，随着政策趋向的改变，相关各方在土地增值收益中分享的比例会发生明显的变化：农民和城市居民将得到更多的征地和动迁补偿，政府通过土地招标拍卖、加强税收征管获得更大的利益，而开发商通过寻租获取暴利的机会越来越少，购房者和投资者因实际税收的增加也会损失一部分收益。因此，长期来看，房地产开发商的投资回报率将呈现回归正常水平的趋势。 第二、对现有的住房供应体系进行反思和改革。在房价高低争论暂告一段落之后，更加理性的人们将会发现，即使房价下跌30%，大多数普通老百姓凭借微薄的收入仍旧很难承受得起房价。可见，与其说是房价过高导致居民难以置业，还不如说是收入两极分化的必然结果。在这一社会现实难以在短期内改变的情况下，要找到让社会各阶层都能接受的住房问题解决方案，唯一可行的就是构造一个多层次、互相分割的住房供应体系。如果在这点上达成共识，就必然会对过去的房改措施进行反思和调整，而这在政治上仍旧有一定的阻力。 在短期内，较为现实可行的措施就继续对住房供应结构进行调整，即增加适合普通老百姓居住的经济适用房、中低价商品房的供应量。政府将继续在土地招标、信贷发放、预售管理等方面“开绿灯”，而这意味着商品房市场的新增供应将持续维持低速增长甚至下降的趋势，而这会影响到两年以后的市场供求上来。 第三、整顿房地产市场秩序，或许会限制到房地产开发商的营销售手段。整顿房地产市场秩序也是当前政府重点关注的问题。今年，监控的重点主要是集中在房地产投资和投机方面，明年可能转向对开发商营销手法的限制。最近，深圳市国土局的规定或许就是一个先兆。对于房地产开发商而言，利润最大化是其一系列营销手法的最终目的。由于价格预期对购买者的决策有非常重要的影响，因此大多数开发商都倾向于营造供不应求的状况。常用的手法，包括以“低开高走”手法入市、长期累计客户然后集中开盘、减少推盘量、增加推盘次数等。毫无疑问，如果这些措施受到限制的话，势必会影响到开发商的盈利能力。 综合来看，我们预计在继续落实今年调控政策的基础之上，明年房地产政策的焦点可能转向关注一些更加本质和更加长远的问题上来。对开发商而言，客观上仍旧是弊多利少。 “十一五规划” 将对房地产行业产生全面深刻的影响 此外，我们认为，今年10月份中共中央十六届第五次会议通过的“关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议”也值得重点关注。虽然，文件中并没有将房地产行业作为一个单独的产业，提出针对性的发展方向和重点。但是，由于房地产行业具有较强的社会性，其与农民利益、城镇化、财政体系、和谐社会建设等各个方面都有密切的联系，因此房地产行业必然会从各方面受到长期深刻的影响。我们把文件中相关内容对房地产行业的影响归纳成以下四个主要的方面： 第一、 第一、区域经济协调发展对房地产市场的影响。首先，“十一五规划”提出了优先支持中西部地区的发展，可以预计未来一定会在政策上进行相应的调整。与自然条件恶劣、基础设施落后的西部相比，我们认为中部崛起的目标更加容易实现。中部地区的一些大中城市，如武汉、郑州等本来就具有较好的工、农业基础，也是区域内人才相对汇集之地，一旦得到政策扶持，其经济发展潜力不容小视。从房地产行业的角度来看，这些城市人口数量较多，一旦经济起飞将导致大量的住房需求。其次，“十一五规划”提出了城市群的概念，明确提出了“加强区内城市的分工协作和优势互补，增强城市竞争力”。显然，大城市周边的中小城镇将是该政策的最大受惠者。一些产业从大城市向中小城镇的转移，将促进当地经济的发展，提高人民的收入水平，同时也会增强当地财政的实力，并吸引到外来人才的迁入。过去几年，昆山、无锡、江阴等城市的快速发展即受惠于此，也带动了当地房地产行业的发展。随着区域经济协调合作的深化，将会有更多的中小城市得到更好的发展机会。第三、文件令人意外地明确提出了“推进天津滨海新区等条件较好地区的开发开放”。这意味着，天津的城市定位和发展规划已被中央所认可，未来势必在政策上受到一定的倾斜和扶持。我们建议，必须重新评估天津的城市发展和房地产市场的潜力。 第二、 第二、关于土地增值收益的重新分配问题，我们在之前已经做了充分的论述。在“十一五规划”中，中央特别提出了“加快征地制度改革，健全被整地农民的合理补偿机制”。可以预见土地增值收益将重新被分配，农民将得到更多，而房地产开发商将失去原来存在的寻租机会和高额利润。除此以外，税收也是对土地收益再分配的手段。从发展的趋势来看，房屋的产权人或使用者，尤其是高档住宅的业主将承担更高的税收。物业税、土地增值税和二手房的所得税的征收不仅是贫富差距的调节手段，也牵涉到对土地增值收益再分配的问题。 第三、 第三、调整住房供应体系完善供应结构的问题。“十一五规划”建议中提出：一方面，要继续改善居住条件，尤其是要认真解决低收入家庭的住房问题；另一方面，又要坚持最严格的耕地保护制度，节约使用土地。同时，保持房价的稳定也是实现“价格水平总体稳定”的重要前提。可以看出，要同时实现上述的目标，不能光依靠总量的调控，更应该在结构上做文章。前面我们提出，要更好地化解以上的矛盾、处理好住房问题，必须构建一个更加多层次、更加复杂的住房供应体系，而不是把所有的问题都交给市场来解决。由于收入和累积财富的差距，老百姓对房价的承受能力有很大的差异，要满足他们各自的需求，必须利用产权和交易管理、税收甚至行政手段，加剧市场分割，人为构造出不同的细分市场。当然，这样的做法也会带来许多新的问题和后遗症，但是解决当前主要的矛盾显然更加迫切。 第四、 第四