ESG责任履行提高了企业估值吗——来自MSCI评级的准自然试验.pdf

第 10 卷第 2 期2023 年 6 月经 济 学 报China Journal of EconomicsVol.10,No.2:62-90June 2023ESG 责任履行提高了企业估值吗?1 来自 MSCI 评级的准自然试验王海军2 陈波3 何玉41 作者感谢国家自然科学基金青年科学基金项目“面向高维大数据的正则化统计方法的相关研究”(71701223)和浙江省软科学研究计划重点项目“浙江游资对我国股票市场的影响及其监管研究”(2019C25022)的资助。文责自负。2 王海军,北京物资学院中国投资者教育与保护研究中心研究员,E-mail:wanghaijun2005 。3 陈波(通讯作者),中央财经大学财经研究院副研究员,E-mail:chenbo 。4 何玉,浙江财经大学金融学院讲师,E-mail:heyu1021 。摘 要ESG 理念已成全球共识,而企业 ESG 责任的履行是中国“双碳目标”达成和全社会可持续发展的关键环节。基于此,以 MCSI ESG 评级入选的 313 家 A 股上市公司作为试验组样本,利用双重差分倾向得分匹配模型(PSM-DID)进行控制组样本匹配,从理论机制和实证分析角度探讨了 ESG 评级对企业估值的影响机制与路径,研究发现:第一,无论是评级事件还是评级分值,入选 ESG 评级都可以有效提高公司估值;第二,ESG 评级调整与上市企业估值调整存在正相关关系,评级上调将推动估值上升,而评级下调将导致估值下降,但随时间推移这种相关关系存在递减效应,表明资本市场对 ESG 披露信息存在一个接收、消化和正反馈过程;第三,ESG 评级通过机构持股比、股票波动率、年交易额和融资成本四个渠道来影响企业估值,表明 ESG 具有价值发现、风险抑制能、信息传递和融资约束缓解作用;第四,ESG评级对估值的影响存在异质性,相比高碳企业、工业企业和农业企业,低碳企业和服务业企业估值对 ESG 评级更为敏感;第五,采用工具变量法、样本重组、更换变量等方法进行内生性和稳健性检验,并没有改变研究结论。本文研究结果对于建立中国版本的 ESG 强制信息披露制度、统一和完善 ESG 评价评级标准、推动上市公司高质量发展和价值最大化具有重要参考价值。关键词 ESG;企业估值;MSCI 评级;PSM-DID 模型;中介效应0引言国际投资者在追求企业财务绩效的同时,越来越关注其非财务方面的可持第 10 卷第 2 期 王海军 陈波 何玉:ESG 责任履行提高了企业估值吗?续发展表现,以此降低企业在面临各类环境及社会相关的风险时所造成的损失,保障可持续性收益(Capelle-Blancard and Petit,2019)。ESG(Environmental,Social and Governance)就是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准(Khan,2019),是投资者关系管理体系的重要内容(Wong et al.,2021;Baker et al.,2021)。截至 2021 年 11 月,全球已有 114 家交易所开始推进上市公司 ESG 信息披露,覆盖 56783 家上市公司,参与联合国责任投资倡议(UN PRI)的会员机构达 3404 家,所管理的资产总额接近 100 万亿美元(Sustainable Stock Exchanges Initiative,2021)。根据全球可持续发展投资者联盟(GSIA)数据,2020 年融入 ESG 投资理念的全球可持续投资高达 35.3 万亿美元,比 2016 年增长 54.56%,其中美国、日本、欧盟、加拿大和澳大利亚合计占比超过 90%。新兴市场的 ESG 投资规模也在快速增长,ESG 投资已成为中国资本市场的热点。2018 年,中国证监会提出“确立环境、社会责任和公司治理(ESG)信息披露的基本框架”(上市公司治理准则,2018),并在 2021 年将ESG 信息作为上市公司与投资者沟通的关键内容(上市公司投资者关系管理指引(征求意见稿),2021)。自从中国政府提出“碳达峰”、“碳中和”目标后,上市公司发布 ESG 报告的热情大大增加。2021 年共有 1092 家中国 A 股上市公司发布 2020 年 ESG 报告,占 A 股上市公司总数的 25.3%,其中沪深 300 指数成分股企业的 ESG 报告披露率已达 85%尽管关于企业估值的研究已经非常丰富,但是目前的文献缺乏从 ESG 角度探讨其对企业估值的影响,进而也制约了 ESG 理念的普及和企业 ESG 责任履行的动因研究。本文以 2019 年国际主流的 ESG 评级机构 MCSI 披露的 313 家中国 A 股上市公司 ESG 数据作为试验组样本,构建股利贴现估值模型和 PSM-DID 模型,分析了入选 ESG 评级事件对上市公司估值的影响。本文重点回答三个问题:(1)在有效控制了其他影响企业估值的因素后,入选 ESG 评级和评分等级越高是否会显著提高企业的估值?(2)ESG 评级影响企业估值的潜在途径是什么?(3)ESG 评级对企业估值影响是否存在群体异质性差异?对以上问题的回答,有助于我们理解企业 ESG 责任履行在企业市场价值提升方面的作用。本文主要贡献体现在:一是在研究视角上,本文是国内最早从 ESG 评级角度探讨企业履行 ESG 责任对企业价值影响的研究,并通过 DDM 模型进行了理36数据 来 源:Sustainable Stock Exchanges Initiative 官 网,https:/sseinitiative.org/exchanges-filter-search/。数据来源:GSIA,http:/www.gsi-alliance.org/wp-content/uploads/2021/08/GSIR-20201.pdf,PP9。资料来源:中国证监会官网,http:/ 济 学 报2023 年 6 月论论证,拓展了企业估值理论和责任投资理论研究范畴;二是研究方法上,利用上市公司微观数据,采用 PSM-DID 模型检验了 ESG 评级事件和评级分值两方面对企业估值的作用,并根据企业碳排放行业和产业性质差异进行了异质性检验;三是研究层次上引入了中介效应模型,探究了机构持股比、股票波动率、成交额和融资成本四个渠道的中介效应,揭示了 ESG 评级影响估值的具体路径;四是研究意义上,本文的发现对监管机构全面理解 ESG 履行的经济后果,从宏观层面构建 ESG 强制信息披露制度、强化上市公司 ESG 监管具有重要的参考价值,同时对于推动我国“双碳”目标的达成具有重要政策启示。本文余下部分结构安排如下:第 1 部分为文献综述、理论分析和研究假设,第 2 部分介绍研究模型设计和样本数据选择,第 3 部分汇报主要实证结论和相关检验结果,第 4 部分为内生性探讨,第 5 部分为全文结论并提出相应政策建议。1文献综述与理论分析1.1 文献综述1.1.1 公司估值影响因素的研究文献 目前关于公司估值影响因素的研究文献主要集中在以下三方面:一是认为规模和价值等业绩指标是公司估值的重要因素(汪先珍和马成虎,2022)。很多文献对于上市公司估值因素的探讨都离不开业绩角度的分析。例如 Novy-Marx(2013)认为盈利企业比非盈利企业不仅估值更高,股票回报率也显著更高。控制公司的盈利水平能显著提升价值策略效果,对市值最大、流动性最强的上市公司股票更显著。曾振和沈维涛(2016)认为创业板存在高估值现象,主要与行业构成、规模结构、成长性、供求关系等因素有一定关系。而且创业板上市企业普遍存在上市后净利润下降、总资产周转率和权益乘数显著下降,创业板上市公司的估值水平显著高于中小企业板,存在一定的泡沫(王燕鸣和张俊青,2011)。张建波和李振(2014)认为产品价格波动率、产业集中度、行业市净率对行业股票价格波动有显著影响,其他行业因素对股票价格波动率没有显著影响。二是认为在市场资金供求对估值存在重要影响。胡继之和于华(1999)认为在市场条件中,资金是最重要的一个方面,直接影响供求关系和价格水平。刘熀松(2005)较早地指出由于 A 股散户投资者主导,缺乏理性,容易投机,易受市场情绪影响,这导致了许多股票市场的异象,很多股票的价格要远远高于其内在价值,中国股市存在较为严重的泡沫,这与胡继之等(1999)的研究结论一致。三是机构投资对上市公司估值的作用探讨。刘维奇和刘新新(2014)的研46第 10 卷第 2 期 王海军 陈波 何玉:ESG 责任履行提高了企业估值吗?究表明,机构投资者在市场上表现得更为理性,他们的情绪能够预测后市。并且机构投资者能够显著降低公司的股权资本成本,干预公司治理,提高公司信息披露水平,发挥外部监督作用,降低公司资金成本,提高公司价值。更直接地,有研究指出机构持股与 IPO 估值正相关,机构投资者的信号作用是试图传递有关企业质量的信息,而企业质量反过来又具有近似公平的 IPO 估值(Ong C Z et al.,2020)。机构投资者之所以有稳定市场和改善市场效率的作用,很重要的原因是对于信息不对称的改善。如王雪等(2018)认为公募投资基金之间的信息扩散强度可以影响到公司盈余公告的市场反应。在盈余公告发布之前,股票所处信息网络的网络密度越高,基金之间信息扩散越快。基金之间的信息扩散有利于减小意见分歧,从而更有效地促进盈余信息融入股价,提高市场定价效率,改善公告后市场反应过度和反应不足的现象。机构投资者网络在盈余信息定价所起到的作用也有着重要意义。1.1.2 ESG 评级的相关文献随着 ESG 实践的推动,针对 ESG 及 ESG 评级的经济后果的研究增多。早期关于 ESG 责任与企业绩效的存在比较大的争议,部分学者认为企业过多投入ESG 会削弱主营业务能力,影响企业的短期绩效表现(Kuo et al.,2021)。但是随着全球公共性问题日益突出,尤其是疫情大流行带来的前所未有的冲击,研究者们已意识到 ESG 对于企业可持续发展的重要性。如在企业绩效方面,Wong et al.(2021)研究发现 ESG 认证降低了公司的资本成本,而托宾 Q 显著增加,即意味着公司价值得到提升。晓芳等(2021)的研究发现 ESG 评级可以抑制公司的信息风险和经营风险从而提高经营业绩。而 Reber 等(2022)发现ESG 评级降低了 IPO 第 1 年的公司特质波动率和下跌尾风险。Zhang et al.(2021a)发现 ESG 评级越高的公司与其关联的隐含波动率越低,并且表现出更多的负的隐含偏度和更高的隐含峰度。在 ESG 投资表现方面,Zhang et al.(2021b)发现在投资组合中,与低 ESG 投资组合相比,高 ESG 投资组合获得的超额回报显著提高。同样,Ouchen(2022)也发现 ESG 投资组合相对于传统投资组合具有较高的收益和较低的风险。疫情对于 ESG 的表现提供了更好的证明,Yoo et al.(2021)发现在疫情大流行期间,ESG 评分特别是环境评分的增加与较高的回报和较低的波动性有关。Omura et al.(2021)也发现在疫情期间,相比传统投资,ESG 概念的投资表现更优异。综上,近期的研究支持了 ESG 对企业绩效会产生显著影响,但是尚缺乏ESG 对企业估值影响的深入研究。考虑到包括中国在内的许多新兴市场国家正在大力推进碳中和目标,ESG 是否能够与该目标形成激励相容可能决定了ESG 在新兴市场的机会。为此我们将探索 ESG 对企业估值的影响和内在机制分析,从而有助于分析 ESG 责任履行的动因,并促进 ESG 理念的普及。56经 济 学 报2023 年 6 月1.2 理论分析与研究假设为进一步论证 ESG 对估值的作用机制,本文利用股利贴现模型(Dividend Discount Model,DDM)构建一个简化的数学模型分析框架。假设投资人 A 购买某上市公司 B 的股票的初始买入价为 p0,投资持有期为 t 年,年股息率