ESG、市场关注度与企业价值.pdf

73近年来，众多知名品牌企业出现产品质量安全问题，例如长生生物疫苗事件、迪士尼餐厅食品异物事件这些社会负面事件的相继出现，引起了社会公众对环境保护、社会责任和公司治理（Environmental，Social and Governance，ESG）的关注。而 ESG 就是基于以上三个维度，对公司进行综合评价的指标，比传统的 CRS 指标对企业的信息披露要求更为严格和全面。国外 ESG 信息披露机制已经相对比较成熟，对于企业的 ESG 信息披露基本上采取强制态度，而国内 ESG 信息披露机制也在逐步推广中。2018年 A 股被正式纳入 MSCI 指数以及同年证监会上市公司治理准则的修订，均要求上市公司应当依法对 ESG 相关信息进行披露。且国内的第三方咨询机构商道融绿、商道纵横和二级市场上的 WIND、华证指数均推出 ESG 评级等相关产品，极大地提高了资本市场的信息透明度。从理论上来看，从 ESG 总体表现出发，探讨其对企业价值的影响机制，有利于丰富我国在 ESG 领域的理论研究成果。从实践上来看，关注 ESG 表现在一定程度上有利于企业向可持续发展的绿色方向发展，并为有关机构完善环境、社会责任和公司治理提供政策建议。一、研究假设（一）ESG 与企业价值近几年，国内外对于企业 ESG 表现与企业价值的关系研究十分丰富，但对于企业 ESG 表现是否提升企业价值还存在争议，主要分为无关、负相关和正相关三个方面。其中 Velte（2017）以 412 家德国公司为研究样本，利用其在20102014 年的数据研究发现 ESG 表现与代表企业价值的托宾 Q 值没有影响，即无关1。也有 Kuo 等（2021）以航空公司为研究对象，发现在 ESG 投资初期，企业资产收益率反而呈下降趋势，企业 ESG 表现与企业价值之间呈负相关关系2。但是随着经济全球化的不断发展，众多学者的研究逐渐趋于一致，基本认为企业 ESG 表现与企业价值之间是正相关的。Friede 等（2015）、Brogi 等（2019）利用当地企业 ESG 数据进行实证研究发现，ESG 表现能够对企业的盈利能力产生正向影响3-4。贺铃岚（2020）通过建立 ESG 评价指标体系，并构建 ANP-CRITIC 模型计算出指标权重，以衡量企业的 ESG 表现，并实证研究发现企业的ESG 表现对企业在不同生命周期的企业价值的影响程度不同，但始终为正相关5。张琳等（2019）和徐光华等（2022）均利用第三方机构的 ESG 评级指数进行实证研究，均发现ESG 表现与企业价值呈显著正相关关系6-7。因此，提出以下假设。H1：企业 ESG 表现良好对其企业价值呈显著正向促进作用。（二）ESG、市场关注度与企业价值国内外对于 ESG 与企业价值之间的影响机制的相关研究，已经非常丰富，主要是利用中介效应，探讨融资约束、企业创新和企业风险等中介变量在其之间所发挥的作用效收稿日期：2023-03-24作者简介：赖玥（1981），女，副教授，博士，研究方向：贫困、不平等与经济增长，实验及行为经济学，博弈论及其应用等。*通信作者：杨婷（1998），女，硕士研究生，研究方向：企业价值评估。ESG、市场关注度与企业价值赖玥，杨婷*（广西科技大学 经济与管理学院，广西 柳州 545006）摘要：随着经济全球化的不断深入，绿色经济发展理念逐渐深入人心。企业要想在激烈的市场竞争中取得优势，就必须肩负起履行社会责任、优化社会环境和公司治理的重任，即重视公司 ESG 表现。所以文章将 20162021 年 A 股上市企业且拥有商道融绿 ESG 评级指数的公司作为研究对象，分析企业 ESG 表现如何影响企业价值，并借用中介效应模型考察市场关注度对于 ESG 表现与企业价值关系之间的作用机制，最后再从政府、企业和投资者三个角度出发提出相关政策建议。关键词：ESG 表现；企业价值；市场关注度；中介效应中图分类号：F270；F272.5 文献标志码：A 文章编号：2096-0808（2023）26-0073-04DOI：10.3969/j.issn.2096-0808.2023.26.014商业观察2023 年 9 月中 第 9 卷 第 26 期Management plan74管理方略果。Dhaliwal 等（2011）发现信息披露意愿、企业盈余管理和分析师关注度这三个变量在 ESG 与企业价值之间发挥着重要作用，ESG 表现好的企业具有更强的信息披露意愿和更高的分析师关注度，在盈余管理方面的成本也会有所降低，从而提高企业信息透明化程度和风险应对能力8。王琳麟等（2022）发现良好的 ESG 表现能够提升企业价值是在于：ESG 能够缓解企业融资约束、提高企业效率、降低企业风险，从而提升企业价值9。再有李井林等（2021）发现企业创新作为中介变量，在 ESG 与企业绩效之间发挥着中介效应10。其次还有张兆国等（2013）发现良好的 ESG 表现是在向市场传递积极信号11。因此企业ESG表现能够通过发布企业年报、行业研究报告，向相关利益者传递信号，极大地提高了企业信息透明度，从而吸引更多的资本投资，进一步提高企业价值，基于此，提出以下假设。H2：市场关注度在企业 ESG 表现与企业价值关系中发挥中介效应。二、实证研究设计（一）样本选取和数据来源本文选取第三方机构商道融绿对 20162021 年 A 股上市公司进行 ESG 评级的企业作为研究样本，选择该研究期间主要是因为自 2016 年来 ESG 在国内市场上开始引起关注，并且相关法律法规的相继出台，保证相关信息披露的真实完整性，还有相关评级机构也制定了更为完善的 ESG评级机制。本文选取的商道融绿 ESG 评级数据来自 WIND，其余相关财务数据均来自 CSMAR。为了使研究结果更接近真实性，剔除 ST、*ST 样本企业；由于企业政策数据差异性剔除金融行业；剔除财务数据不完整的公司；并对除 ESG 和虚拟变量以外的连续性变量在1%和 99%分位上进行缩尾处理，最终获得 3 097 个样本观测数据，其中相关数据处理和计量模型均使用 stata15 进行。（二）变量设定1.被解释变量企业价值（Tobin Q），目前对于企业价值的衡量指标多种多样，主要分为财务指标和市场指标。相较于财务指标而言，市场指标更能体现企业的经营状况，使用评估企业对象也更加广泛，所以本文选择采用托宾 Q 值来衡量企业价值。2.解释变量ESG 表现（ESG），从数据的可得性和适用性出发，本文选择采用来自 WIND（万得金融数据库）的商道融绿 ESG评级指标，该评级通过收录上市公司基本信息、ESG 评级统计、行业评级统计、股票与财务方面的数据，构建特有的指标体系和分级标准，在环境指标体系下分别有环境管理、环境披露和环境负面事件二级指标，在社会责任指标体系下有员工、客户、社区和产品等，在公司治理方面有商业道德等二级指标，可以全方面测算企业的 ESG 表现。并将企业中的 ESG 定性表现进行量化处理，对其 ESG 表现给定 10 级评级结果，从优到劣依次为 A+、A、A-、B+、B、B-、C+、C、C-、D，本文对于其评级结果从高到低进行 101的赋值处理，即 A+为 10，D 为 1，代入计量模型中进行实证研究。3.中介变量市场关注度，本文为了进一步研究 ESG 表现对企业价值的影响机制，选取了市场关注度这一中介变量，对其衡量方式采用分析师跟踪团队数（Analyst）和分析跟踪报告数（Analysis）进行主回归分析和稳健性检验。4.控制变量参照以往相关研究，本文选取企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、现金比率（CF）、发展能力（Growth）、股权集中度（Top1）作为控制变量。本文各变量定义如表 1所示。表 1变量定义表变量类型变量名称变量符号变量定义被解释变量企业价值Tobin Q（期末流通股权市值+期末非流通股权市值+期末净债务市值）/期末总资产解释变量ESG 评级ESG采用商道融绿 ESG 评级指数，对其A+D 的评级结果依次赋值为 101中介变量分析师跟踪团队数Analyst在一年内，有多少个分析师（团队）对该公司进行过跟踪分析，一个团队数量为 1，不单独列出其成员计算数量分析跟踪报告数Analysis在一年内，有多少份研报该公司进行过跟踪分析控制变量企业规模Size期末总资产的自然对数资产负债率Lev总负债/总资产现金比率CF经营活动产生的现金流量净额流动负债发展能力Growth（期末总资产-期初总资产）/期初总资产股权集中度Top1第一大股东持股在总股本中所占比重（三）模型设计为了检验 H1：ESG 表现对企业价值的影响，根据相关变量设定构建模型（1）。TobinQESGSizeLevCFi ti ti ti ti t,?01234?56781GrowthTopIndustryYeari ti ti ti ti t,。（1）为了验证 H2：市场关注度在企业 ESG 表现与企业价值关系中发挥中介效应，借鉴温忠麟等12的中介效应，建立模型（2）和（3）。75Analyst AnalysisESGSizeLevCFi ti ti ti ti?,?01234t t?56781GrowthTopIndustryYeari ti ti ti ti t,；（2）TobinQESGAnalyst AnalysisSizei ti ti ti t,?0123?456771LevCFGrowthTopIndustryi ti ti ti ti t,?8Yeari ti t,。（3）三、实证结果分析（一）变量的描述性统计表 2总体样本描述性统计变量样本量均值标准差最小值最大值Tobin Q3 0972.0361.6980.79210.10ESG3 0975.2331.00339Size3 09724.021.26821.7327.81Lev3 0970.4730.1850.084 00.854CF3 0970.5780.6870.034 04.258Growth3 0970.1420.182-0.1500.952Top13 09738.4716.208.90077.27描述性统计结果如表 2 所示：Tobin Q 最小值为 0.792，最大值为 10.10，平均值为 2.036，标准差为 1.698，说明样本企业价值水平差距较大，存在不均衡分布现象；对企业ESG 评级进行 101 赋值处理后，发现其最大值为 9，最小值为 3，平均值为 5.233，标准差为 1.003，说明样本企业的 ESG 表现处于中等水平且未出现极端现象，进一步说明企业在 ESG 方面还有较大的进步空间；企业规模的取值范围在 21.7327.81 之间且平均值为 24.02，说明样本企业整体规模水平差距较小；而企业发展能力这一指标差距最为明显，最小值为-15%，最大值为 95.2%，说明企业面临的发展机遇有所不同，且可能随着时间的发展存在较大差异；第一股东持股比例最大值为 77.27%，最小值为 8.9%，均值为 38.47%，说明样本企业中主要是以大股东为主，其在企业运营中占据主要地位。（二）主回归分析表 3主回归分析结果变量（1）（2）（3）Tobin QAnalystTobin QESG0.062*0.824*0.033（0.029）（0.250）（0.028）Analyst0.036*（0.002）Size0.586*9.345*0.254*（0.111）（0.938）（0.108）Lev-0.816*-8.634*-0.509（0.378）（3.201）（0.361）Growth0.203*3.373*0.083（0.121）（1.023）（0.115）CF-0.070-0.776*-0.042（0.055）（0.469）（0.053）续表变量（1）（2）（3）Tobin QAnalystTobin QTop1-0.011*-0.065-0.009*（0.005）（0.041）（0.005）常数项-10.281*