ESG表现、信用风险与债务资本成本——基于沪深A股上市公司的实证研究.pdf

会 计 之 友 2023 年 第 18 期一、引言我国“十四五”规划纲要指出要“坚持绿色发展”“协同推进经济高质量发展和生态环境高水平保护”，国家主席习近平在全球发展高层对话中强调中国将采取务实举措继续支持联合国 2030 年可持续发展议程，并成立“可持续市场倡议”中国理事会。以上表明了我国政府坚持生态文明建设和可持续发展的决心。经济要实现可持续发展是以每家企业坚持可持续发展为前提的，因此探寻企业坚持可持续发展的内在动力对实现经济转型至关重要。E（Environment 环境）、S（Social 社会）、G（Governance治理）是评价企业可持续发展的重要指标。ESG 理念最早由联合国前秘书长 Koffi Anan 提出，旨在引导企业不只为股东服务，而要增加所有利益相关者的福祉，追求环境、社会、企业的动态平衡。随着气候极端变化、环境污染等一系列问题的凸显，ESG 在全球持续升温。据全球可持续投资联盟（GSIA）预计，到 2025 年 ESG 资产规模有望超过 53 万亿美元。尽管我国 ESG 相比发达国家起步较晚，但发展迅速，尤其在“双碳”目标的引领下，更多企业积极进行 ESG 投资，谋求可持续发展。企业可持续发展离不开资本市场的支持。近年来，以银行为代表的金融机构开始将社会责任等非财务信息纳入投资决策。中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见 明确指出要大力发展绿色金融，将“环境、社会、治理要求纳入授信全流程，强化环境、社会、治理信息披露和与利益相关者的交流互动”。金融供给侧结构性改革为 ESG 表现良好的企业提供了更好的信贷支持。进一步思考，信用风险是金融机构投资的重要决策因素，金融机构将资源倾斜于 ESG 表现好的企业时，是否意味着 ESG 表现好的企业违约的可能性更低，进而降低了债务资本成本？本文在实证检验 ESG 表现对债务资本成本影响的基础上引入信用风险作为中介变量，探究信用风险否发挥中介作用，以一定程度明晰内在影响机制。【基金项目】2023 年江苏省教育厅江苏高校“青蓝工程”优秀青年骨干教师培养资助项目；2023 年南京审计大学金审学院哲社重点课题“ESG 实践助力企业高质量发展的路径研究”（JSZSZD01）【作者简介】周莎（1987），女，江苏泰州人，南京审计大学金审学院教务办主任助理、副教授，江苏高校“青蓝工程”优秀青年骨干教师培养对象，研究方向：财务管理、盈余管理；毛革歌（1993），女，山西运城人，南京市锅炉压力容器检验研究院，研究方向：财务管理；陶思奇（1992），女，安徽马鞍山人，南京审计大学金审学院讲师，研究方向：智能会计、财务舞弊毛革歌为通讯作者。【摘要】文章以 20172021 年沪深 A 股上市公司为样本，实证检验我国经济环境下企业 ESG 表现对债务资本成本的影响以及信用风险的中介效应，并进一步基于企业内部特征（产权、污染性质）和外部环境（经济发展水平、投资者关注）进行异质性分析。研究发现：（1）ESG 表现较好的企业债务资本成本较低，即企业积极进行 ESG 投资提高 ESG 表现可以降低债务融资成本；（2）良好的 ESG 表现可以降低企业的信用风险，使债权人要求较低的风险溢价，从而使企业获得成本较低的债务资本，即信用风险在 ESG 表现对债务资本成本的影响中发挥部分中介作用；（3）异质性分析表明，国有企业和重污染行业 ESG 表现对债务资本成本的降低作用更强，经济发展水平低的地区和受到投资者关注的企业 ESG 表现对债务资本成本的降低作用更强。企业积极实践 ESG 理念能有效降低债务资本成本，且信用风险发挥了部分中介效应，研究为企业加大 ESG 投资促进可持续发展提供了证据支持。【关键词】ESG 表现；债务资本成本；信用风险【中图分类号】F270.3【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2023）18-0090-08基于沪深 A 股上市公司的实证研究周莎1毛革歌2陶思奇11.南京审计大学金审学院2.南京市锅炉压力容器检验研究院90二、文献综述研究 ESG 表现经济后果的文献可分为三类，一类是研究 ESG 表现对企业绩效、企业价值的影响，另一类是研究 ESG 表现对企业筹资活动的影响，还有一类是研究ESG 表现对企业投资活动的影响。其中大部分文献集中于探究 ESG 表现对企业绩效、企业价值的影响，而研究对企业筹资活动影响的文献不多。债务资本成本高低直接影响到企业投资项目的必要报酬率，是企业财务管理的一项重要内容。关于债务资本成本影响因素的研究较多，具体可分为两个方面：一是研究宏观经济增长、资本市场开放和环境不确定性等外部环境对企业债务资本成本的影响；二是研究公司治理、高管激励、资本结构、产权性质和企业规模等内部机制对企业债务资本成本的影响。在可持续发展理念下，银行等金融机构逐渐将企业环境、社会、治理纳入授信流程，已有研究大多从 ESG 中的某一维度分析对企业债务融资及其成本的影响。武恒光等1研究发现在环境表现较优的样本中环境信息披露水平与债券信用利差显著负相关，但在环境表现较差的样本中环境信息披露水平与债券信用利差显著正相关。沈洪涛等2研究发现企业较好的环境表现有助于获得较多且较为长期的新增贷款。黄炳艺等3研究发现电力企业的碳会计信息披露质量与债务资本成本显著负相关。李姝等4研究表明社会责任履行度越高越有助于民营企业获得贷款，且社会责任的履行能够帮助企业建立政治联系。周宏等5、史敏等6发现企业承担社会责任可以降低债务融资成本。孙志宏7发现民营企业良好的社会责任表现有助于降低债务融资成本。卢佳友等8发现企业承担社会责任有助于缓解融资约束。邱牧远等9研究 E、S、G 三个维度对债务融资成本的影响，发现环境（E）、治理（G）两个维度对债务融资成本的负向影响更大。关于研究 ESG 综合表现对债务资本成本影响的文献不多，且集中于探讨 ESG 表现对融资约束、权益资本成本的影响，对其内部影响机制的研究多集中于信息数量与质量的角度。有学者发现 ESG 等级越高，企业面临的融资约束越弱。如崔志伟10从信息数量和质量的角度探究 ESG 表现降低融资约束的内在机制，发现 ESG 表现通过改善投资人与企业间的信息不对称程度提高企业信息披露质量，进而间接影响企业面临的融资约束；王可灿11进一步发现 ESG 表现通过降低融资约束促进企业研发投入。王波等12在研究 ESG 表现对企业财务绩效促进作用时发现，ESG 表现通过降低融资成本间接促进企业的财务绩效。Crifo 等13以经合组织成员公司为样本，发现ESG 评级可以显著降低政府债券利差。Nicholas 等14发现企业较好的 ESG 评级能在一级债券市场上获得成本更低的无担保债券。本文可能的贡献：一是不局限于 ESG 的某一方面，从 ESG 综合表现出发，分析对债务资本成本的影响，为企业积极践行可持续发展理念发掘内在动力；二是创新性地引入信用风险作为中介变量，探讨 ESG 对债务资本成本影响的内在机制。三、理论分析与研究假设利益相关者理论认为，企业是不同利益相关者的集合体，企业不应只对股东负责，还应对政府、员工、消费者等其他利益相关者负责。从政府角度来说，当企业有良好的 ESG 表现时，很容易成为政府推进 ESG 理念的表率，与政府建立政治联系，而企业良好的政治联系意味着可以获得更多的潜在利益，比如补贴、行业许可、资源等，可进一步提升企业绩效 15；从员工角度来说，企业良好的ESG 表现意味着积极承担社会责任，关注员工就是社会责任的一部分，ESG 等级较高的企业会为员工提供全面的发展规划、广阔的平台、完善的培训等，进而提高员工的安全感16和工作积极性，从而提高企业生产效率；从消费者角度来说，良好的 ESG 表现能提高消费者对企业品牌的认可，增加消费者对产品的粘性，提高收入和财务状况的稳健性。从利益相关者理论出发，良好的 ESG 表现可以帮助企业获得主要利益相关者的认同，形成独特的竞争优势，降低企业违约风险，增强债权人信心，降低债务资本成本。信息不对称理论认为，市场交易双方掌握的信息不同，会存在信息优势与信息劣势。在金融市场中，债权人处于信息劣势，除了能获得企业公开的财报外，其他信息很少，所以很难判断企业内部的真实情况；当企业面临融资压力时，企业及其管理者占据信息优势，具备欺骗债权人的动机和机会，进而伤害债权人。ESG 评级机构一般独立于企业，通过企业披露的信息给出相对客观公正的ESG 评级，企业想要获得更高的 ESG 评级，就需要披露更多的信息，企业 ESG 表现可以降低企业与债权人的信息不对称程度10，降低债权人面临的信息风险，进而降低债权人的风险溢价水平，降低了债务资本成本。根据上文分析，提出如下假设：假设 1：企业 ESG 表现越好，获得的债务资本成本越低。91会 计 之 友 2023 年 第 18 期根据企业资源基础理论，企业是通过异质性资源来构建可持续竞争优势的。结合利益相关者理论，良好的ESG 表现意味着稳定的关系网络，供应链关系、品牌形象、人力资本、治理能力等不可复制的异质性资源，可以增强企业风险管理和规避能力，降低各种风险发生的可能性17。信用风险是指债务人无法正常履行合约导致债权人受损的可能性。已有研究证明，当企业的社会责任表现得到认可后会导致更低的信用风险18，Bannier 等19以欧洲公司为样本，发现 ESG 中的环境、社会两个方面均与信用风险显著负相关。根据上文分析，提出如下假设：假设 2：企业 ESG 表现越好，信用风险越低。债务资本成本对债权人而言是其向企业提供资金收取的报酬，报酬的高低取决于债权人感知到的风险，如果评估出的企业风险越高则索取的报酬越高，企业承担的资本成本也越高。根据信号传递理论，企业想获得低风险评估，就需要披露更多的财务及非财务信息以缓解与债权人的信息不对称程度。企业积极实施 ESG 投资，获得良好的 ESG 评级，向投资者传递出积极的信号，并通过评级机构的评级进一步增强债权人信心，使债权人感知到的风险降低，从而获取较低的债务资本成本。同时，企业通过实施 ESG投资，不断改善与政府、员工、消费者等利益相关者的关系，稳定的关系网是企业持续经营的关键，有利于降低企业发生经营危机的可能性，降低债权人的投资风险，从而降低债务资本成本。从声誉理论出发，企业获得较高的 ESG 评级，有助于提高企业声誉，更容易获得投资人青睐，取得投资人信任。同时，实施 ESG 获得的声誉资本可以帮助企业获得稳定的市场份额，降低各类危机对企业的冲击，并降低已发生的危机对企业未来的冲击，发挥声誉“保险”作用17，提高企业经营的稳定性，降低企业发生违约的可能性，增强投资者信心，从而获得较低的债务资本成本。所以，信用风险是 ESG 表现影响债务资本成本的传导路径之一。据此提出以下假设：假设 3：信用风险在 ESG 表现与债务资本成本的关系中发挥中介作用。四、研究设计（一）样本选择与数据来源考虑到我国 ESG 评价体系发展较晚以及 ESG 评级数据的可获得性，本文选取沪深 A 股上市公司 20172021 年的数据为研究对象，并剔除如下样本：（1）金融类企业；（2）ST 公司；（3）指标信息不全的公司。处理过程中使用了 Excel2003、Stata16 两种数据分析软件，最终获得15 155 个观测样本。ESG 数据来源于华证数据库，其他数据来源于同花顺数据库（iFIND），对连续变量进行了前后1%的缩尾处理。（二）变量定义1.被解释变量借鉴李广子等20的做法，采用净财务费用/负债总额计量债务资本成本。净财务费用是指利息支出、手续费、其他财务费用三者之和，该方法能够反映企业当期承担的债务融资的总成本。2.解释变量关于企业 ESG 评级数据库，国外的彭博（Bloomberg）数据库发展较早，但其评级框架不一定符合我国国情。国内的商道融绿数据库 2017 年涵盖 400 家上市公司，到2020 年涵盖 1 000 家上市公司，会导致样本出现大量缺值；华证数据库涵盖企业较多，近五年平均每年涵盖3 500 家上市公