大股东认购补充流动性型定向增发的动机研究——以宁波华翔为例.pdf

第1 6卷第3期2 0 2 3年6月管理案例研究与评论J o u r n a l o fM a n a g e m e n tC a s eS t u d i e sV o l.1 6N o.3J u n.2 0 2 3金融与会计大股东认购补充流动性型定向增发的动机研究 以宁波华翔为例张又文,刘文翠(新疆财经大学 金融学院,乌鲁木齐8 3 0 0 1 2)摘要:再融资新规使利用定向增发进行流动性补充的上市公司数量大幅增加,但大股东认购补充流动性型定向增发未必适用于上市公司纾困。以宁波华翔电子股份有限公司为研究对象,从流动性、股权结构变化、股权质押行为具体分析大股东认购补充流动性型定向增发的动机,基于再融资新规进一步分析其高折价率的实现路径。研究发现:补充流动性型定向增发未必可缓解上市公司的资金流动性紧张,却成为大股东提高持股比例和拥有控制权的“最优方式”;时机选择与定向增发过程中的异常现金股利派发是高折价率形成的实现路径;利用现金股利调低发行价格是大股东的利益输送行为;政策修订是大股东选择补充流动性型定向增发实现目的的深层次成因。关键词:大股东;定向增发;认购动机;制度成因中图分类号:F 8 3 2;F 2 7 0 文献标识码:A D O I编码:1 1.7 5 1 1/J MC S 2 0 2 3 0 3 0 6收 稿 日 期:2 0 2 2-0 5-0 6作 者 简 介:张又文,女,新疆乌鲁木齐人,新疆财经大学金融学院硕士研究生,主要研究方向为公司金融;刘文翠,通讯作者,女,湖南衡阳人,新疆财经大学金融学院教授,博士研究生导师,主要研究方向为货币理论与政策。0 引 言定向增发作为主流股权再融资的形式之一,多年来受到了我国资本市场的广泛关注,而定向增发的热度明显受到再融资政策的影响。2 0 1 4年至2 0 1 6年,我国再融资政策有所放宽,上市公司定向增发的规模从69 0 5.9 1亿元增长至1 72 1 1.9 2亿元。2 0 1 7年2月,再融资政策全面收紧,我国资本市场的定向增发开始减少。2 0 1 9年,其规模降至67 3 9.2 2亿元,较历史最高位下降6 1%。历史经验不仅说明了定向增发的规模极大地受到再融资政策影响,还体现了在弱监管下的宽松政策会引发上市公司大股东利用定向增发进行利益输送、过度融资、跨界炒作等问题1。2 0 1 8年1 1月,证监会明确了上市公司通过定向增发募集的资金可以全额用于补充流动资金和偿还债务,在募集资金的用途上对补充流动性有较大的放宽;2 0 2 0年2月,证监会发布了一系列修改再融资政策的决定(合称为“再融资新规”),从多个方面对定向增发进行了松绑,较2 0 1 4年的政策更加宽松。2 0 2 0年,补充流动性型定向增发的数量迅速增加,较2 0 1 9年增长了2 2 1.4 3%,补充流动性型定向增发正在逐步受到市场的关注。在再融资新规的背景下,补充流动性型定向增发值得关注。相较于补充流动性,外部投资者更青睐项目融资型的定向增发,而补充流动性型定向增发的主要认购对象是大股东。已有研究指出,补充流动性型定向增发的折价率高于项目融资型定向增发的折价率2。上市公司面临流动资金紧张时,大股东通过定向增发为公司注入流动资金是向外界传递支持的信号,较高的折价率可以理解为对大股东“纾困”行为的补偿。但是,上市公司若不存在流动资金紧张的困境,大股东全额认购补充流动性型定向增发并形成高折价率的行为则可能带来新一轮的定向增发“乱象”。宁波华翔电子股份有限公司(简称宁波华翔)于2 0 2 1年公告,以定价发行的方式,向公司实际控制人兼公司董事长控股的公司进行定向增发,募集资金用途为补充流动性,实际发行价格形成的折价率高达6 1.2 0%,定向增发的过程中派发的异常巨额现金股利与其补充流动性的目的形成矛盾。以宁波华翔的这次定向增发为例,本文主要围绕以下问题展开研究:定向增发全额用于补充流动性的上市公司是否存在流动资金紧张的困境?大股东利用补充流动性型定向增发与上市公司股权结构和大股东股权质押行为之间有什么关系?再融资新规背景下,补充流动性型定向增发形成高折价率的路径和高折价率是否存在大股东的利益输送行为?大股东选择补充流动性型定向增发并形成高折价率的原因是什么?通过分析定向增发时上市公司的资金需求是否符合募集的具体用途,探讨补充流动性型定向增发背后大股东的真实动机、高折价率的实现路径和制度成因,为研究大股东认购定向增发的动机开拓新思路,可完善对补充流动性型定向增发高折价率形成路径的研究,有助于预防定向增发这一主要股权再融资方式出现无序膨胀,有助于抵制大股东实施利益输送的倾向,有助于精准实施再融资新规,健康、有序地释放资本市场活力。1 文献回顾与研究思路1.1 大股东认购定向增发的动机定向增发是指上市公司向有限的外部机构、个人或者大股东及其控制的企业,非公开发行股份定向募集的行为。由于定向增发的发行方式较其他股权再融资模式更为灵活,价格分为锁价和询价两种方式,发行价格有可操作的空间,是上市公司股权再融资的主要方式,其发行价格的折价率更是认购对象、上市公司和中小投资者关注的焦点。而我国定向增发的折价率呈现出大股东认购、大股东与其他投资者认购以及其他投资者依次递减的现象,因为当主要认购对象为大股东时,大股东有动机和能力降低定向增发的发行价格,以更低的成本获得相同的股份,进而形成较高的折价率3-4。由此,关于大股东认购定向增发动机的研究引发了广泛讨论,且存在明显的分歧,本文对此进行了梳理。第一种观点认为大股东认购定向增发是利益输送。我国资本市场存在股权结构较为集中、资本市场制度不完善等特点,上市公司的代理问题主要是大股东和中小股东之间的冲突,大股东有侵占中小股东利益、掏空上市公司以获取更多利益的动机。因此,部分学者认为折价率与大股东认购比例成正比证实了定向增发一定程 度 上 成 为 大 股 东 进 行 利 益 输 送 的 工具5。具体利益输送的证据分为三类:其一是从资产注入的角度,认为大股东通过高估资产价值或者注入劣质资产,侵占了中小股东的利益并影响了公司的价值6-7;其二是从操纵发行价格的角度,发现大股东会通过盈余管理8、停牌操纵9和时机选择1 0压低发行前的二级市场股价,以获得更低的基准价格,实现利益输送。且以真实盈余管理压低发行价格会有一正一负两次,是会对企业价值创造能力造成明显负面影响的行为1 1;其三是从现金股利的角度,赵玉芳等1 2-1 3发现大股东参与认购定向增发后,上市公司会派发更多的现金股利,以新增股份获得更多过去实现的利润,大股东具有利用定 向 增 发 进 行 利 益 输 送 的 倾 向。朱 红 军等1 4通过对云南驰宏锌锗股份有限公司大股东认购资产注入型定向增发的案例研究也得出了一致的结论,并发现大股东会利用定价锁价期,以低成本加高分红的行为进行利益输送。第二种观点认为大股东认购定向增发是对企业的支持。支持大股东的观点基本是从公司能力改善和市场效应的角度看待高折价率的现象,认为公司能力得到改善或市场效应为正就是一种支持。W r u c k1 5提出的监督补偿假说认为大股东通过资产认购定向增发能提高上市公司创造价值的能力,是一种支持,而高折价率实际是对大股东监督成本的补偿。M c C o n n e l l等1 6提出的投资者机会假说还指出其他股东833管 理 案 例 研 究 与 评 论第1 6卷 为分析时机选择与现金股利对定向增发折价率的贡献程度,本文参考W r u c k和W u(2 0 0 9)等的方法,定向增发折价率=(发行日前1个交易日收盘价-实际定向增发价格)/发行日前1个交易日收盘价。愿意接受较高的折价是因为投资机会优越,故企业折价率越高说明企业未来的改善潜力越大。王浩等1 7从市场预期和公司业绩的角度,发现定向增发整体的市场反应为正,大股东支持预期显著高于利益输送预期,高折价率是大股东支持效应的表征,且未来公司业绩的提高与折价率成正比。第三种观点则认为大股东认购定向增发的动机需要分具体情况。李丹等1 8从企业创新能力是否得到促进的角度,发现当上市公司融资约束程度高和管理层持股低时促进作用显著,属于支持,而大股东受到的股权制衡度低时对企业创新是抑制作用,属于掏空。从二级市场累计超额收益的角度,杜勇等1 9则发现大股东通过定向增发向上市公司注入资产要分主业密切相关与不相关,相关资产带来的长期回报高于非相关资产。1.2 定向增发种类与大股东认购比例按照募集目的,定向增发可以分为九种类型。我国上市公司大股东认购定向增发的类型主要为资产注入型、项目融资型和补充流动性型。现有研究大部分从整体角度出发,较少关注定向增发类型的角度,已有的研究也主要围绕资产注入型和项目融资型。但是,对于不同类型的定向增发,大股东参与认购的比例、发行条件均有差异,对定向增发中上市公司的行为有不同影响。孙健等2 0发现对比不同类型的定向增发,上市公司时机选择倾向有所差异。相较于资产注入型定向增发,大股东认购项目融资型定向增发时有更显著的时机选择行为,且大股东认购比例与时机选择成反比。沈华玉2则发现外部投资者更倾向于项目融资型定向增发,在不涉及资产交易的定向增发中,补充流动性型定向增发的折价率高于项目融资型定向增发的折价率。1.3 研究思路关于大股东认购动机的文献回顾显示,现有研究对大股东认购的动机展开了广泛的讨论,但是分歧较大。认为是利益输送的研究忽视了有的导致高折价率形成的行为并不会对上市公司价值创造能力造成负面影响,大股东未来可能选择获取股权收益而不是实施利益输送;认为是对企业支持的研究则忽略了注入劣质资产及实施真实盈余管理对上市公司价值创造能力的负面影响,以整体的数据得出高折价率是大股东支持企业的标志这一结论,会对中小投资者造成误导。由此,本文认为如何在认购阶段就明确大股东的认购动机是否符合名义动机以及如何抑制大股东实施利益输送的倾向值得思考和研究。沿着这个角度,本文认为可以从分析定向增发时上市公司的需求情况入手,如果需求与定向增发的募集用途不符,大股东实施利益输送的倾向就更大。本文将从补充流动性型定向增发时宁波华翔的流动资金需求分析入手,分析其大股东认购的名义动机是否成立,为研究大股东认购定向增发的动机搭建一种新的分析路径;同时,进一步揭示大股东利用补充流动性型定向增发实现增持以增强股权控制和获取私利的可能动机和路径。同时,文献回顾还显示,补充流动性型定向增发中,大股东认购的比例很高且其折价率高于项目融资型定向增发,但以往对补充流动性型定向增发的研究非常少。随着政策对定价发行的定向增发用于补充流动性的比例放宽和定价发行限制条件的全面松绑,补充流动性型定向增发资金用途更加灵活,没有对项目或资产的限制,如果定向增发时上市公司不存在流动资金短缺的压力,那么大股东认购的动机有深入挖掘的意义。且基于“松绑期”的制度分析其高折价率形成的原因,揭示大股东为什么通过补充流动性型定向增发来实现动机,不仅能填补关于补充流动性型定向增发高折价率形成路径的研究,对“松绑期”的制度实施与完善有重要意义,也为抑制大股东实施利益输送倾向提供制度约束的探索。2 研究设计2.1 研究方法本文运用案例分析方法来研究大股东全额认购补充流动性型定向增发的真实动机,选用单案例开展分析。现有研究主要从大样本的角度讨论大股东的认购行为是支持企业还是利益输送,忽视了定向增发时上市公司的需求与定向增发募集用途是否符合这一角度。本文通过案例分析能够针对特定上市公司具体的定向增933 第3期张又文等:大股东认购补充流动性型定向增发的动机研究发展开,着重分析定向增发时上市公司的需求与定向增发募集资金的具体用途是否相符,以此探讨大股东的动机和补充流动性型定向增发高折价率的实现路径,采用单案例分析的研究方法能够较好地发现现象特征,获得丰富的数据,明晰创新路径并更加深入地探索大股东行为背后的动机。2.2 案例选择与案例分析思路设计本文选择宁波华翔作为案例研究对象的原因如下:第一,宁波华翔是再融资新规后宣告定向增发的上市公司,定向增发的目的为补充流动性