如何降低解禁效应对研发项目...oran演化过程的分析视角_李德龙.pdf

财经理论研究2023 年第 2 期 收稿日期 2022 05 23 基金项目 内蒙古自治区自然科学基金项目(2022QN07003);祖国北疆资源利用与环境保护协调发展院士专家工作站开放课题(2021NCDYSZJGZZ 001);内蒙古自治区高等学校创新团队发展计划(NMGIT2202)作者简介 李德龙(1989 )，男，黑龙江绥化人，内蒙古财经大学工商管理学院讲师，博士，从事技术经济及管理、应急管理研究。通讯作者 王瑞永(1968 )，男，内蒙古呼和浩特人，内蒙古财经大学工商管理学院教授，硕士，从事人力资源管理研究、中小企业发展模式研究。如何降低解禁效应对研发项目选择的影响?基于 Moran 演化过程的分析视角李德龙1，张莹2，王瑞永1(1 内蒙古财经大学工商管理学院，内蒙古呼和浩特010070;2 四川大学商学院，四川成都610064)摘要 定向增发解禁效应不但能冲击金融市场稳定性，还会加剧经理人避险行为，并最终抑制定向增发企业整体的研发投入水平、提高定增企业选择短期研发项目的比例，这一影响将严重阻碍企业创新高度。深度挖掘定向增发解禁效应对企业研发项目策略选择演化的影响机制，已成为预测定向增发市场研发潜能、激活定向增发市场活力以及完善定向增发规则的重要问题。考虑到定向增发企业策略选择满足生物“趋利避害”的行为规律，本文构建基于 Moran 过程的定向增发企业研发策略演化博弈模型，系统研究了投资者情绪、系统风险、同业竞争及政府补贴等内外部因素对定向增发企业研发策略选择的影响，并通过引入攻击 防御竞争模型刻画了基于投入水平的研发项目同业竞争力，进一步完善了研发项目的收益预测模型。研究发现:首先，当投资者对短期研发项目和长期研发项目策略的收益估计均低于预期时，定向增发解禁效应最为显著，定向增发企业此时也更偏好短期研发项目;当投资者对两策略的收益估计均高于预期时，定向增发解禁效应的影响水平最弱，此时定向增发企业具有选择长期研发项目的基础。其次，在受外部因素影响较大的弱选择条件下，短期研发项目策略和长期研发项目策略的演化固定概率相近，投资者决策具有高度不确定性，定向增发解禁效应也较为显著;在受项目获利性影响较大的强选择条件下，定向增发企业更倾向于项目的获利水平，此时定向增发企业在政策扶持水平较高的情况下，敢于布局和实施长期战略项目。再次，参与同业竞争的企业数量越大，定向增发企业越偏好选择短期研发项目，定向增发解禁效应也越显著;定向增发股份中大股东或股东关联方的占比越高，则定向增发解禁效应的影响水平越弱、定向增发企业选择长期研发项目的概率越大。最后，政府单一的补贴策略对激励企业参与“卡脖子”技术攻坚战的作用有限，应从培养和培训专门技术人才、稳定金融市场、控制恶意资本进入、增加定向增发解禁周期弹性、提高定向增发股份中大股东或股东关联方占比、差异化布局研发项目等方面同时入手。研究揭示了考虑定向增发解禁效应的企业研发项目选择的演化规律，分析了多种核心影响因素对该演化的作用机理，同时也为政府提供了相关决策建议。关键词 定向增发;解禁效应;研发项目;演化博弈;Moran 过程 中图分类号 F830 59 文献标识码 A 文章编号 2095 5863(2023)02 00 12一、引言定向增发解禁效应是指定向增发股解禁前后，股价呈现大幅波动，并在解禁后常出现短期内大幅交易的101DOI:10.13894/ki.jfet.2023.02.006现象，尤其在金融震荡时期，这种影响对公司股票波动率的影响更为强烈，不仅严重影响定向增发企业稳健发展，更会影响定向增发企业的研发项目布局1。定向增发股的解禁通常会打破定向增发市场的供需平衡，其流动性冲击还会推升投资者的负面情绪，甚至反馈为市场避险情绪的陡增2 196。出于对背景风险的担忧，定向增发股份解禁后可能面临大幅抛售的风险，这不但将严重阻碍研发型企业的长期平稳发展，还会影响整个区块内科技市场的研发布局，不利于“卡脖子”战略攻坚战的稳步推进。同时，信息不对称性进一步提升了定向增发融资背景的复杂度，非股东关联方很难准确地把握原股东的融资动因，对企业的成长性预判存在显著不足3，与此同时，潜在的逆向选择和道德风险也会放大解禁效应影响4。为限制关联股东利用定向增发非法获利，保护中小股东及投资者利益不受侵害、减小解禁非理性抛售面积，证券监管部门对关联股东或战略投资者制定了周期相对较长的增发股限售期。在此约束下，定向增发企业通常采用盈余管理、委托代理等方式应对解禁效应的冲击，因此牺牲研发投入也成了必然选择5 6。但从可持续发展角度上看，经理人避险行为推动下的定向增发企业研发布局，会向不利于国家长期战略发展的方向演化，很有可能严重削弱国家的整体科技竞争力7，政府有责任辅助和引导定向增发企业平衡短期风险避险和长期战略发展。企业是科技强国战略落地的重要载体，支持和鼓励企业增加研发投入是我国积极应对科技全球化的必经之路8，只有让企业成为真正的科技创新主体，才能真正加大开放程度、重塑科技创新和经济发展关系、更快地实现科技强国的目标9。尤其在“卡脖子”背景下，关键领域的突围需要更广阔领域的参与、更长期的深耕，如何引导企业做好研发创新战略布局既是应对解禁效应的重要举措，也是业界正面临的难题。从研发周期上分类，研发项目包括短期研发项目和长期研发项目，短期研发项目通常具有低风险、低收益、低技术持续竞争力的特性，而长期研发项目通常具有高风险、高收益、高技术持续竞争力的特征。但在无政府支持的情况下，经理人常因具有管理防御行为而偏好短期研发项目，显然，这种投资短视行为并不利于企业长远发展、也不利于国家的战略需求10。一般情况下，只有在政府支持、企业成长向好，且企业融资稳健的情况下，管理层才敢放开手脚，蓄力布局长期的战略性研发项目11。也就是说，较低的投资者情绪会放大限售股解禁效应，在一定程度上加大了定向增发企业管理层的运营负担，进而也会抬升经理人避险行为强度12。可见，定向增发企业的研发投入不仅受限于研发项目的盈利性，还受制于股东融资目的、企业经理人风险偏好和外部风险等。那么，在现有制度背景下，如何判断和引导定向增发企业研发决策的演化趋势?成了国家引导和规范定向增发企业研发项目布局的关键问题，同时，也必须深度挖掘定向增发机制对研发项目决策的潜在影响，为政府管理部门提供高价值决策参考。研发项目决策具有历史惯性和市场反馈特征13，符合生物趋利避害的演化机理。因此，本文通过基于Moran 过程的演化博弈理论对定向增发企业解禁效应下的研发项目决策演化趋势进行刻画，并得出了不同因素对演化过程及趋势的影响。首先，考虑定向增发解禁效应对企业研发决策的影响，并以 短期研发项目，长期研发项目 为定向增发企业决策集，建立了包含定向增发对象结构、市场竞争以及外部风险等主要因素的 Moran 过程随机演化博弈模型，给出不同策略的稳定概率(固定概率)，分析了选择强度对演化趋势的影响，最终得出了定向增发企业决策的临界期望收益 投资比。其次，通过引入攻击 防御竞争模型，刻画了考虑研发投入水平的短期研发项目和长期研发项目的相对优势模型，进一步完善了期望收益模型，为企业决策提供了高价值决策参考。二、文献综述、研究假设与符号定义(一)文献综述与研究假设定向增发是上市企业再融资和资本运作的重要形式，其较为显著的融资便利性使其成为机构投资最为追捧的获利工具之一，但它也是一把双刃剑，必须警惕定向增发热潮带来的限售股解禁效应14 105。通常情况下，定向增发解禁效应包括实际减持效应15 和减持带来的羊群效应16，两种效应都会在短期内为股市带来一定水平的震荡，甚至具备严重影响定向增发企业生死存亡的能力。定向增发融资模式旨在激活市场机制，充分发挥市场效应优势，是协同企业实现科技强国战略的重要途经17 18，但也必须面对定向增发规则还不完善、金融市场还不稳定等内外部因素的冲击。那么，定向增发的解禁效应对企业研发投入有何影响呢?叶志强等采用系统 GMM 和 OLS 回归方法，分析了定向增发企业募集资金对研发支出的影响，研究发现，定201向增发并不能提升研发支出水平，反而会降低当期研发支出水平和累计研发支出水平，造成这一结果的影响因素是多方面的，如投资者的短期投资行为迫使定向增发企业选择低成本、高成功率的短期研发项目，经理人避险行为也是导致定向增发企业主动压缩研发支出的重要因素等14 105。章卫东等还发现，投资者的持股情绪与定向增发企业研发项目选择直接相关，大股东的持股情绪越高涨，越有助于推进定向增发企业研发项目的开展19。与此同时，政府已成为稳定金融市场不可或缺的重要组成部分，政府部门只有加大对科研类企业的定向增发融资支持力度、鼓励公平融资政策、控制恶意资本注入、淡化解禁效应对企业研发的负反馈效应，才能有效地促进定向增发企业的高新技术投入，降低定向增发企业对未来发展的忧虑程度20 22。根据上述研究成果，提出假设 1 和假设 2。假设 1:定向增发解禁效应与投资者情绪、投资者期望收益 投资比、企业研发投入水平负相关。假设 2:政府扶持与投资者情绪正相关，与管理者避险情绪负相关。定向增发的解禁效应还与外部不确定性以及定向增发企业和投资者间信息不对称程度显著相关23。而这些因素会导致一般投资者对企业的认知偏差，进而促成非理性的投资决策，这一结果致使难以通过完全理性的模型预测投资者行为24。一般情况下，大股东具有较为准确的企业信息，对研发项目未来收益的预测也更加准确，因此，大股东的持股意愿可以正向促进技术创新和企业绩效，这同时也是定向增发企业通过选择大股东或股东关联方来稳定市场的主要原因之一25。在创新活跃水平不断攀升的新时期，差异化竞争战略成为多数企业的首选，吕新军和代春霞发现，企业可以在低竞争环境下取得较高的研发收益率，并根据自身的“比较优势”进行研发决策26。但在复杂项目研发中，因个别项目引发的技术外溢会在短期内造成较大影响，且最佳的风险资源投入量和最佳的抛售套现时机通常只掌握在大股东手中，大股东的投资情绪也自然成为主导走向的关键27 28。科技竞争是十分残酷的、瞬息万变的，这为定向增发企业经理人进行研发项目决策提出了严峻挑战。在此背景下，定向增发企业的研发项目决策演化方向如何?孙淑慧和朱立龙关于消费者反馈下企业质量改进投入决策模型给出了研究参考，文章通过引入选择强度，刻画了外部不确定性和决策期望收益对企业决策的影响机制，该模型可预测不同期望收益依赖程度下的策略演化方向29，同时也能够解决本文关注的核心问题。根据上述研究成果，提出假设 3 和假设 4。假设 3:当投资者决策不依赖解禁股份后续期望收益时，投资决策与定向增发市场解禁普遍行为惯性相关，此时处于弱选择状态。假设 4:当投资者决策依赖解禁股份后续期望收益时，投资决策与期望收益直接相关，此时处于强选择状态。(二)符号定义Moran 过程的随机演化用来描述具有不变个体数量的有限群体中两种不同基因之间相互竞争的随机动态，故直接参与方可假设为两个定向增发企业，相关决策依据包括投资项目的收入、期望收益、风险系数等。同时，作为决策者，定向增发企业也会综合考虑同业竞争数量、定向增发股份结构等影响因素。为了提升文章可读性，特定义基于 Moran 过程的演化博弈模型符号(如表 1 所示)。表 1主要变量和参数的符号及定义符号定义符号定义Wsj企业 j 的短期研发项目的投入L长期研发项目的收益 投资比WLg企业 g 的长期研发项目的投入定向增发企业中大股东及其关联方占股比例CL国家对长期战略项目投资的补贴SG机构投资者对短期研发项目的收益 投资比的估计rs短期研发项目的风险系数SB大股东及其关联方对短期研发项目的收益 投资比的估计rL长期研发项目的风险系数LG机构投资者对长期研发项目的收益 投资比的估计ksj企业 j 的短期研发项目竞争力系数LB大股东及其关联方对长期研发项目的收益 投资比的估计ksg企业 g 的长期研发项目竞争力系数Ns短期研发项目同业竞争数量s短期研发项目的收益 投资比NL长期研发项目同业竞争数量301其中，投资者