日元汇率剧烈波动与日本货币政策关系研究_裴桂芬.pdf

日元汇率剧烈波动与日本货币政策关系研究裴桂芬樊悦内容提要:全球金融危机以来，日元汇率与货币政策关系是日本银行最棘手的问题。金融危机前后的日元升值和 2021 年以来日元急剧贬值期间，货币政策均成为被指责对象。日元升值背后是日美货币政策趋同引发日美利率差缩小和日元避险货币功能的强化，而当前日元贬值主要源于日美货币政策分化带来的利率差扩大，同时作为非货币政策因素的日元避险货币功能减弱和国际收支状况恶化促进日元贬值，并影响日元汇率走势。关 键 词:日元汇率货币政策利率差避险货币国际收支赤字作者简介:裴桂芬，河北大学日本研究所教授、博导(保定邮编:071000);樊悦，河北大学经济学院应用经济学博士生(保定邮编:071000)中图分类号:F820 1;F830 7文献标识码:ADOI:10 19498/j cnki dbyxk 2023 02 008文章编号:2095 3453(2023)02 0108 12布雷顿森林体系崩溃以来日元兑美元汇率剧烈波动，尤其是在 20 世纪 80 年代以来，出现了多轮大幅度的日元升值和日元贬值现象。对于外向型经济增长的日本来说，日本产业界和政府总是希望通过日元贬值提升出口产品的国际竞争能力，日元升值是“恶”的理念深入人心。因此，在过去的日元升值阶段，日本各界均期待日本银行运用宽松货币政策扭转日元升值现象，1985 年广场协议后日本银行的表现最为突出，中央银行货币政策基调与汇率波动之间的关系似乎形成一个共识，即宽松货币政策可以有效应对日元升值。值得关注的是，日本自本世纪以来一直实施宽松货币政策，却在全球金融危机前后的 2007 年2012 年间，经历了长达 5 年的801东北亚学刊Journal of Northeast Asia Studies2023 年 第 2 期总第 67 期日元升值，这一阶段日元升值甚至被视为“国难”，日本银行货币政策成为众矢之的;2013 年黑田东彦掌管日本银行后出现了期待已久的日元贬值，从 2021 年开始，2022 年 3 月日元进入暴跌期后，日本国内形成了日元贬值是“恶”的社会舆论，日本银行货币政策再次成为被指责对象。这里需要研究的问题是，在两次汇率剧烈变动中货币政策发挥了多大作用，影响两个时期汇率波动的是否存在其他非货币政策因素，未来日本货币政策和日元贬值走势如何。本文结构如下，首先从理论和实践两方面探讨汇率政策与货币政策的关系，其次研究影响日元剧烈升值和暴跌的货币政策因素及非货币政策因素，最后简短归纳结论。一、汇率政策与货币政策关系演变及理论脉络汇率政策与货币政策关系问题始终是困扰各国政府的难题。第二次世界大战结束前确立的布雷顿森林体系建立了以美元为中心的黄金汇兑本位体系，美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，实际是从机制上确立了固定汇率制度。从理论上说，以某种方式确立固定汇率制度可以避免成员国之间竞争性货币贬值以及必要的汇率调整，同时可以促使成员国实现货币政策独立性与汇率稳定。而从现实来看，任何国家都不能实现货币政策的独立性，美国的货币供应量随着黄金的买卖而变动，其他成员国的货币政策也是围绕国际收支的变化而变化。布雷顿森林体系崩溃后，固定汇率转向浮动汇率，汇率政策与货币政策并列成为独立的政策工具。根据开放状态下的宏观经济学，包括财政政策和货币政策的支出改变政策通过调整需求实现国内经济增长、充分就业和物价稳定目标，汇率政策作为支出转换政策，运用货币贬值或升值调节国际收支不平衡。汇率政策与货币政策作为两个独立的政策工具，沿着不同方向形成独自理论体系。汇率决定理论从传统的基于商品流动的购买力平价理论发展到基于资本流动的货币分析法以及资产组合分析法。尤其是现实世界价格粘性假定以及巨额国际资本的快速流动，凸显了利率差在两国汇率波动中的作用，这就是利率平价说的主张，即一国提高利率可以吸引外国资本流901日元汇率剧烈波动与日本货币政策关系研究白川方明:动荡时代:白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的 39 年，裴桂芬、尹凤宝译，中信出版集团 2021 年版，第 380 页。入，带来本币升值，降低利率则带来本币贬值;从货币政策演变来看，20世纪 90 年代以来，新凯恩斯主义的主流观点是经济增长围绕潜在增长率上下波动，货币政策可以通过稳定物价消除经济波动，“货币政策万能”，中央银行成为“唯一玩家”，货币政策独立性、问责制及通货膨胀目标制等成为货币政策领域的关键词。从货币政策实践看，当短期利率陷入“流动性陷阱”之后，主要国家的货币政策过渡到非传统货币政策，由原来以利率为中心的价格调整转化为直接增加货币供应量的量化宽松，并进一步发展到量化质化宽松货币政策。从这个角度来说，似乎货币政策与汇率政策沿着不同的路径延伸，事实上二者密切相关。从理论来看，中央银行货币政策决定本国利率水平，利率通过国内外资本流动影响汇率走势，最终主要决定汇率水平的是两国货币政策分化或趋同而形成的利率差，国际经济学理论已经充分论证这一点;从实践来看，虽然汇率稳定并不是中央银行货币政策目标，但各国中央银行在制定货币政策时都必须考虑汇率变动因素，且汇率效应一般都成为货币政策传导的中间指标，也就意味着货币政策应该具有维持汇率稳定职能。二、全球金融危机前后的日元升值及其影响因素日元汇率始终受到美国汇率政策的影响。20 世纪 80 年代里根政府和90 年代克林顿政府执行的均是强美元战略，日元随着美元战略的改变而出现剧烈波动。进入 21 世纪以来，日元汇率变动相对平稳，但在世界经济进入景气扩张后，日元再次贬值，2007 年 6 月日元兑美元汇率超过 123 日元。从贸易加权平均计算的名义有效汇率看，日元在 2007 年达到最低点，与 2000 年相比贬值达到 225%，成为1998 年以来最大幅度日元贬值。2008 年雷曼兄弟破产以来美元急剧暴跌、日元升值。2008 年和 2009年日元平均汇率升值 12%和 16%，从 2007 年 6 月的 123 日元降至 2012 年1 月的76 日元，升值幅度高达62%，2011 年10 月甚至出现75 日元的历史011东北亚学刊2023 年第 2 期白川方明:动荡时代:白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的 39 年，裴桂芬、尹凤宝译，中信出版集团 2021 年版，第 377 页。名义有效汇率是根据贸易加权平均计算的汇率，显示一国货币对主要贸易对象国货币汇率的变动情况，数据越大表示升值，数据越小表示贬值。极值。关于这一阶段日元升值，引发了日本国内各界的强烈反响。2010 年前后日本流行“六重苦”，排在首位的是日元升值，当 2013 年日元进入贬值通道后，尽管其他方面并没有得到有效改善，“六重苦”说法烟消云散。日本国内对于日元升值众说纷纭，目标剑指日本银行。国会议员、部分媒体及主流经济学界都要求日本银行实施更加宽松的货币政策，或直接实施“日元升值对策”;业界团体基于出口竞争力下降而呼吁日本银行尽快扭转日元升值局面;执政党内部难以抵制社会压力后也对日本银行施压。实际上，当时日元升值主要源于日美货币政策趋同带来的两国利率差的缩小，日本货币政策无力扩大日美利率差，日元避险货币功能引发的国际资本流动这一非货币政策因素同时也发挥了重要作用，这也是时任日本央行行长白川方明的观点。本文运用统计数据揭示日美利率差缩小与日元升值关系以及避险货币在日元升值中的作用。资料来源:根据日本银行、美联储、日本财务省的数据制成。图 120072012 年间日美长短期利率变动情况图1 显示了20002012 年间日本美国长短期利率变动情况。短期利率使用美国联邦基金利率和日本银行贴现率或无担保隔夜拆借利率，也就是政策利率，长期利率是日美两国 10 年期国债收益率，日美利率差=美国111日元汇率剧烈波动与日本货币政策关系研究“六重苦”包括日元升值、法人税高企、电价高昂及电力供应紧张、自贸协定进展缓慢、劳工规制严苛和环境规制强度大。白川方明:动荡时代:白川方明亲历日本经济繁荣与衰退的 39 年，裴桂芬、尹凤宝译，中信出版集团 2021 年版。利率 日本利率。在 20002012 年间，日本银行贴现率除 2007 年保持了 0 5%水平外，其余均是在零以上保持了微小的利率水平，这是白川方明执掌期间执意维持的利率下限。美联储联邦基金利率经历了大起大落。20 世纪 90 年代美国新经济增长时期，格林斯潘执掌的美联储出于对经济泡沫的担忧，不规则地加息和降息，联邦基金利率维持在 6 75%至 6 5%期间，2001 年互联网泡沫崩溃后开始降息，2003 年降至 1%。20042006 年开始升息至5 25%，2007 年 9 月次贷危机后再次降息，到 2008 年 12 月共降息 10 次，共降低 500 个基点，联邦基金利率降至 00 25%，这一利率水平一直持续到 2015 年 12 月。从日美短期利率差来看，2008 年全球金融危机后，两国货币政策趋同导致利率差微乎其微，能够影响汇率变动的主要是中长期利率水平。日本 10 年期国债利率水平在 2000 年 2 月为 1 7%，美国为 6 6%，美日长期利差为 4 9%。当美国 2010 年推出第二轮量化宽松政策后，日本全面宽松政策目标是降低“稍长期”利率水平，长期利率降至 1%左右，2012 年降至 1%以下，第四季度平均利率为 0 7%。同期内，美国长期利率水平从 2000 年的高点开始下降，2001 年互联网泡沫崩溃后，长期利率降至 5%左右，2007 年次贷危机后快速下降，2008 年底降至 3%以下，2010 年欧债危机后再次下降，2011 年 10 月降至 1 8%。伴随美国 10 年期国债收益率降低，日美长期利率差也不断缩小，从 2000 年初的 4 9%降至2001 年的 3 6%，20022006 年间，利率差维持在 2%3%之间，2008年 12 月降至 1 2%，2012 年 6 月利差不足一个百分点，8 月的利差仅有0 77%。日本综合研究所主任研究员牧田建根据日本银行和美联储数据，实证分析了 20072012 年日美长期利差与日元升值的相关性，预测数值y=17 035x+60 71，相关系数 2=0 7005，意味着该时期 10 年期国债利率差缩小 1%会带来了 17 日元的升值。与日美利率差缩小同时出现，并严重影响日元升值的还有日元避险货币211东北亚学刊2023 年第 2 期牧田健 歴史的円安背景国対応、日本総研Viewpoint2022 年 12 月 12 日、https:/www jri co jp/MediaLibrary/file/report/viewpoint/pdf/13853 pdf 2022 12 25。功能，这属于非货币政策因素。避险货币是国际金融市场上出现剧烈动荡时，作为短期规避风险而投资的货币。衡量避险指标的一般使用波动率指数(VIX)，最早是芝加哥期权交易所推出的。如果 VIX 为30%，则意味着市场预期未来短期的年化波动率为30%，波动率越高，避险需求越大。根据彭博社统计的数据，2007 年巴黎银行破产以来，VIX 迅速上升，2008 年雷曼兄弟破产后高达58%，2009 年希腊主权债务危机时为 30%，2012 年欧元区危机最严重时为42%。从日元美元汇率变动轨迹看，日元升值起点是巴黎银行冲击前的 2007 年 7 月，终点是欧元区危机达到顶峰的 2012 年 7 月，避险货币的属性非常显著。日元作为避险货币，有着不同于其他避险货币的特征，是日本的长期低利率催生了通过币种之间利差赚取收益的套息交易，具体机制是投资者从日本低息借入日元，购买高利率货币资产，为规避汇率风险同时进行反向操作，买入低风险货币资产，卖出高风险货币资产，反向操作增加了对避险货币的买入量，从而推动日元升值。这也是2013 年国际货币基金组织(IMF)的研究报告所验证的现象。非货币政策因素带来的日元升值难以通过货币政策予以纠正。三、量化质化宽松时期日元贬值及其主要原因2012 年底安倍晋三执政以来，推出了包括“三支箭”的所谓“安倍经济学”，即大胆的货