契约不完全、所有制差异与国内制造企业垂直并购机制_蒋含明.pdf

第 40 卷第 3 期 统计研究 Vol.40，No.3 2023 年 3 月 Statistical Research Mar.2023 契约不完全、所有制差异与国内 制造企业垂直并购机制*蒋含明 袁红林 甘 月 内容提要：微观视角探究国内制造企业垂直并购机制的文献尚不多见。鉴于此，本文在契约不完全理论的经典模型GHM模型（Grossman和Hart，1986）基础上，首次构建了一个能够区分企业所有制结构差异并反映我国制造企业国内垂直并购行为的多阶段序贯生产理论分析框架，在此基础上，借助20042019年BVD-Zephyr全球并购交易分析库与CSMAR数据库的合并数据从微观层面进行实证检验。理论及实证结果均证实了契约不完全在解释与决定制造企业国内并购行为内在推动机理方面所起到的关键作用。此外，在替代型行业中，非国有制造业上市公司在国内并购进程中更倾向于一体化上游生产阶段，而在互补型行业中，非国有制造业上市公司在国内并购进程中则更倾向于一体化下游生产阶段。上述两种效应会伴随行业契约不完全水平的提高显著增强。关键词：契约不完全；国内垂直并购；国有企业；非国有企业 DOI:10.19343/ki.111302/c.2023.03.005 中图分类号：F721 文献标识码：A 文章编号：10024565(2023)03005615 *基金项目：国家自然科学基金面上项目“数字赋能中国制造业全球价值链攀升：理论机制、演化路径和对策研究”（72273057）；国家自然科学基金地区项目“契约不完全视角下制造业全球价值链利益分配的微观机制：理论模型、中国经验与政策研究”（72163009）；国家社会科学基金重大项目“中国战略性三稀矿产资源供给风险治理机制研究”（19ZDA111）；教育部人文社会科学基金规划项目“服务贸易自由化影响制造业价值链地位提升的作用机理研究：基于行业差异的视角”（20YJA790034）。Incomplete Contract,Ownership Difference and the Mechanism of Vertical Mergers and Acquisitions of Chinese Manufacturers Jiang Hanming Yuan Honglin Gan Yue Abstract:Literature that explores the mechanism of vertical M&A in China from a micro perspective is relatively scant.In view of this,the paper extends the classical model of contract incompletenessGHM model.We firstly build a multi-stage sequential production model which can distinguish the ownership structural difference and can reflect the vertical M&A of Chinese manufacturing companies from the perspective of incomplete contracts.On this basis,with the merger of the BVD-Zephyr global M&A transaction analysis database and the CSMAR database,we empirically test the above theory at the micro level.The empirical and theoretical results both evidence the central role played by contract incompleteness in determining and explaining the mechanism of internal promotion of domestic vertical mergers and acquisitions.Besides,we also find that in substitute industries,non-state-owned manufacturing listed companies more tend to integrate upstream production process during domestic M&A,while in complementary industries,non-state-owned manufacturing listed companies more tend to integrate downstream production process during domestic M&A.The above two effects will be significantly 第 40 卷第 3 期 蒋含明等：契约不完全、所有制差异与国内制造企业垂直并购机制 57 enhanced with the increase of the incompleteness of contracts.Key words:Contract Incomplete;Vertical M&A in China;State-owned Enterprises;Non-state-owned Enterprises 一、引言 2020年7月30日，中央政治局会议指出要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。在此背景下，通过国内并购来抗衡内循环中可能会面临的国外价值链断供、产能过剩、竞争加剧等问题，实现价值链组织及整合能力的快速提升，将成为我国上市公司克服外循环受阻等不利因素的有效途径。因此，一方面要继续积极参与全球价值链的深度分工，另一方面更要积极巩固与拓宽国内价值链的发展。基于此，在创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念引领下，更加深入地探究与剖析我国制造企业的国内并购行为，具有较强的理论与现实意义。由BVD-Zephyr全球并购交易分析库的调查分析数据可知20002019年与我国制造业有关的所有上市公司国内及跨国并购情况（图1）。从并购次数看，20002019年我国制造企业的国内并购交易次数一直高于跨国并购的交易次数。具体而言，从2014年开始我国制造企业国内并购交易次数开始快速增长，到2016年制造企业国内并购交易次数为850次并达到最高点，而当年制造企业跨国并购次数仅有64次，尚不足当年制造企业国内并购次数的1/10。从并购金额看，尽管2015年之后国内制造企业并购交易金额开始降低，但仍远高于制造企业跨国并购交易金额。上述分析表明，相较于跨国并购，我国制造企业的国内并购行为显然具有更高的活跃水平。与此同时，价值链被跨国公司并购行为分割和碎片化之后，契约不完全对于价值链内部机制调节与组织结构优化中所能产生的驱动作用更加突出。我国制造企业的国内并购究竟遵循什么样的机制，契约不完全又在其中产生了怎样的作用？作为全球最大的转型经济体，所有制差异这一特殊现象在解释相关机制中所起到的作用究竟几何？针对相关议题的探究与解答，为厘清我国制造业国内并购行为实施的内在机理，提供了契约不完全背景下更具备现实基础的理论依据与证据支撑。同时，对于如何加快国内大循环建构，减弱外部环境变化对我国国内价值链冲击，以及保障产业链及供应链稳定等方面的政策实施，均能够带来一定的经验借鉴和理论参考。图1 与我国制造业有关的所有上市公司国内并购和跨国并购交易次数及金额 二、文献回顾 关于企业生产组织模式选择及垂直并购机制问题，现有文献大多基于契约不完全视角加以探究。58 统计研究 2023 年 3 月 简单梳理后大致可以归纳为以下两类。第一类是基于Williamson（1985）的交易成本理论。该理论认为契约不完全导致厂商和中间品供应商的事前投资扭曲。Grossman和Helpman（2002）借助一般均衡的垄断竞争分析框架，构建了企业内生边界模型，并据此对封闭经济体中企业生产组织模式选择的影响因素问题加以研究。在其模型中，企业需要在外包带来的搜寻成本和垂直并购产生的较高固定成本之间权衡加以选择最优的组织模式。研究发现，市场厚度越低，企业越倾向于通过垂直并购的方式获取中间投入品。Grossman和Helpman（2003）在开放经济背景下同样分析了企业边界问题，并得到了类似的结论。第二类是基于产权理论的研究。与交易成本理论不同，产权理论认为，在契约不完全的情况下，应该把专用资产的所有权和控制权分配给投资相对更重要的一方，以最大限度降低投资扭曲带来的盈余损失（Grossman和Hart，1986）。Antrs（2003）基于产权理论，构建了一个企业边界模型，并将其嵌入到一个一般均衡的垄断竞争贸易模型中，借助于各国劳动力和资本禀赋异质性的数学刻画，实现企业并购行为的建模分析。Antrs和Helpman（2004）在Antrs（2003）的基础上引入企业异质性框架。研究发现，在劳动密集型行业之中，生产率较高的企业具有将生产环节离岸外包的明显倾向，而国内外包的生产方式更容易成为生产率较低企业的首选；对于资本密集型行业而言，生产率较低的企业倾向于选择国内并购，生产率最低的企业亦同样倾向于选择国内外包。Antrs和Chor（2013）从全球价值链的角度出发，首次构建了一个单个企业对应多个供应商的产权模型分析跨国企业的并购行为，与以往文献都是在一个企业对应一个供应商的情境下分析企业的并购行为有所不同，其研究结论提出，在序贯互补型行业中，跨国企业倾向于外包上游生产阶段而一体化下游生产阶段，而序贯替代型行业中所体现的规律恰好与之相反。在实证研究方面，Prete和Rungi（2017）在Antrs和Chor（2013）构建的多阶段序贯生产模型（简称为AC模型）的基础上，使用全球150多个国家中超过4000家制造业母公司并购90000多家子公司的样本进行实证研究，发现多阶段序贯生产模型只能够解释作为最终产品生产商的母公司的并购行为，并不能够解释位于价值链中游的母公司的并购行为，还发现位于价值链中游和下游的母公司都倾向于一体化在价值链中更接近自己的子公司。Prete和Rungi（2020）在Prete和Rungi（2017）的基础上，进一步研究位于价值链中游的母公司的并购行为，发现中游母公司更倾向于并购具有较低替代弹性，且技术与自身更为接近的子公司。Luck（2019）使用我国加工贸易出口数据测算城市在价值链中的位置，在区域层面探析了价值链分工位置以及最终产品的进口需求弹性对企业并购行为的影响。Berlingieri和Pisch（2018）使用法国国际贸易数据进行实证分析发现，如果一种中间投入品在技术上更为重要，那么跨国公司会倾向于垂直并购生产该种中间投入品的阶段。Liu等（2019）通过将我国加入世界贸易组织作为贸易自由化的准自然实验，从行业层面实证检验了货物贸易自由化对国内垂直并购行为的影响。Kukharskyy（2020）则发现母公司知识资本水平以及目标公司的物质资本水平均会对其自身的垂直并购行为产生显著影响。国内文献则主要是对我国企业的国内并购绩效或决策问题进行研究。方军雄（2008）研究了政府干预在不同所有制类型企业并购决策中所产生的作用差异，研究发现多元化并购容易成为地方政府控制企业的偏好选择，这很可能是地方企业组织管理决策受政府干预影响相对较小造成的。肖明和李海涛（2017）基于管理层的不同视角，同样研究了我国企业的国内并购问题，发现企业并购绩效与企业管理层能力之间存在显著的相互推动作用。蔡庆丰和田霖（2019）从产业政策角度出发，针对企业并购决策的影响因素问题展开分析，研究发现，如果并购企