数字金融与中小企业资本结构调整行为_朱超.pdf

社会科学版 作者简介：朱超，首都经济贸易大学金融学院教授、博士研究生导师；范志国（通讯作者），首都经济贸易大学金融学院博士研究生基金项目：国家自然科学基金面上项目“人口学视角下风险态度、全要素生产率与金融资产收益率研究”（）；首都经济贸易大学北京市属高校基本科研业务费专项资金项目（）；首都经济贸易大学研究生科技创新项目“数字金融与中小企业资本结构调整行为”（）收稿日期：数字金融与中小企业资本结构调整行为朱超，范志国摘要：数字金融的快速发展给企业去杠杆带来了新的可能，本文利用中小板和创业板上市公司 年样本数据，研究了数字金融对中小企业资本结构调整速度和调整方式的影响。研究发现，无论资本结构是向上调整还是向下调整，数字金融均提高了中小企业资本结构调整速度。数字金融促使中小企业更愿意通过债务融资方式向上调整资本结构，也提高了中小企业用债务融资和权益融资方式向下调整资本结构的概率。究其原因，是数字金融可以促进银行业竞争、缓解融资约束和提高信息透明度，进而提高中小企业资本结构调整速度。基于内外部环境的异质性检验结果表明，数字金融对规模较小、非国有企业、位于金融监管较强地区的中小企业资本结构调整的促进作用更明显，对不同金融发展水平地区的中小企业资本结构调整速度没有显著差异。本文从数字金融的视角，为中小企业资本结构管理行为提供了经验证据。关键词：数字金融；银行竞争；融资约束；信息透明度；资本结构调整中图分类号：文献标识码：文章编号：（）一、引言资本市场“融资难、融资贵”以及金融供需不平衡制约着金融服务实体经济，这一问题在中小企业表现得尤为突出。供给侧结构性改革“三去一降一补”中“去杠杆”是中小企业高质量发展的关键。从微观层面看，资本结构调整实质上就是企业杠杆的调整，而去杠杆、降杠杆、稳杠杆是各个企业在充分考虑自身经营状况后进行资本结构动态调整的过程。企业将资本结构调整到目标资本结构后可以改善企业经营状况，提升企业价值。企业内外部环境变化的不确定性会影响企业经营，使得企业资本结构与目标资本结构偏离，呈现出“偏离趋近再偏离再趋近”的动态演变过程。尽管中国金融供给侧结构性改革不断深化，但中小企业所面临的“融资难、融资贵”问题依然存在，导致中小企业资本结构调整成本依然较高。近年来，随着大数据、区块链、云计算等新兴科技的出现，金融与数字科技融合发展所形成的数字金融日益影响实体经济的方方面面，并在国际范围内产生了较大影响力。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 年远景目标纲要指出，“要稳妥发展金融科技，加快金融机构数字化转型”，这表明金融科技在未来发展中占据重要地位。相关研究从宏观层面关注数字金融对经济包容性增长、地区创业、居民消费、减贫效应等方面的影响，也有部分学者从微观层面关注数字金融对企业风险承担、中小企业创新以及中小企业融资等的影响。数字金融作为新兴产物，在缓解金融服务与实体经济不匹配问题上将会起到重要作用。因此，数字金融如何纾解中小企业的杠杆问题值得重点关注。数字金融能够缓解企业融资约束，使得中小企业调整资本结构的成本下降，那么问题是，数字金融的发展如何影响中小企业资本结构调整的速度？它们之间存在的作用机制又是第 卷 第 期总第一八期 什么？更进一步，企业内外部因素是否会造成资本结构调整速度的差异性影响？现有文献尚未对上述问题作进一步的分析和研究。因此，本文对数字金融与资本结构调整行为之间的关系进行探讨，为金融服务实体经济提供直接证据。基于上述背景，本文利用 年中小板和创业板上市公司样本数据，分析数字金融与中小企业资本结构调整速度和调整方式之间的关系。本文的主要贡献有：第一，将数字金融纳入中小企业资本结构调整的框架中，研究数字金融影响实体经济的微观路径，从数字金融这一宏观环境丰富了对中小企业资本结构调整行为的研究；第二，从外部渠道、内部渠道和技术渠道，探究数字金融影响中小企业资本结构调整速度的“黑箱”；第三，由于企业经营所面临的内部因素和外部宏观环境存在差异，因此通过分组来细化研究数字金融给中小企业资本结构调整行为所带来的差异影响。二、文献综述与研究假设（一）企业资本结构调整速度的研究学界对于资本结构调整行为的研究主要从企业内部因素展开。根据 研究，企业与目标资本结构偏离程度越大，企业进行资本结构调整时速度将越快。研究发现，企业资本结构调整速度以及动态调整受到企业治理质量的影响。连玉君和钟经樊研究发现，企业成长性和规模分别与资本结构调整速度呈正相关和负相关。程富和王福胜研究发现，兼任董秘会使企业的负债水平下降，从而提高了企业资本结构调整速度。其他学者侧重考察了经理薪酬、控股股东股权质押、董事会性别断裂带、高管薪酬等传统企业治理因素的影响。也有很多文献从制度环境、行业竞争、宏观经济环境等企业外部因素进行研究。制度环境方面，产权保护制度和法制水平有利于降低交易成本，进而使得企业资本结构调整速度加快；法律环境会通过企业债务水平影响资本结构的调整，产业政策与资本结构调整速度显著正相关。行业竞争方面，银行业竞争越激烈，企业资本结构调整速度越快，产品市场竞争与企业资本结构调整速度具有正相关关系。宏观经济环境方面，学者大多从金融监管政策不确定性、货币政策、经济政策不确定性等角度进行研究。综上所述，关于资本结构动态调整的研究主要从调整成本展开，并从企业内、外部因素对其造成的不同影响展开，但尚未有文献将数字金融这一宏观环境视角纳入企业资本结构调整的分析框架中，因此，本文从数字金融的视角出发，并通过内、外部渠道以及技术渠道研究企业资本结构调整速度及影响机制。（二）数字金融与资本结构调整速度一方面，数字金融的发展有利于企业降低债务融资成本。数字金融在信息传输、分析、处理等方面具有得天独厚的优势，通过数据能够精准对接参与主体，根据参与主体的投资需求、风险偏好等行为降低交易成本和信息不对称；同时数字金融具有明显的技术溢出效应，通过缓解企业融资约束，降低债务融资成本，进而提高企业资本结构调整速度。数字金融具有参与门槛低、高固定成本、低边际成本的特点，参与的企业数量越多，数字金融所提供的金融服务平均成本越低，债务融资成本也就越低，规模经济得以显现。因此，数字金融所带来的经济外部性、规模经济和范围经济使得金融资源“增量补给”，中小企业获取金融资源的门槛降低，债务融资成本进一步下降。另一方面，数字金融可以通过竞争效应影响企业行为，使企业投资金融资产的收益率和财务费用下降，提高企业在市场的竞争能力与响应能力；金融市场投资者对其信任程度提高，进而降低权益融资成本。数字金融可以利用强大的信息处理技术了解企业的经营状况和财务情况，降低信息不对称和道德风险。基于此，充分利用数字金融提供金融服务的企业可以追踪市场变化和客户需求，灵活地调整企业生产决策，提高市场响应能力。这将会增大企业通过债务融资渠道进行融资的概率，有利于企业资本结构调整速度的提高。为此提出：假设 数字金融的发展可以使中小企业资本结构调整速度提高。社会科学版 （三）数字金融与资本结构调整方式企业可以通过调整债务和权益来调整资本结构，具体可分为增加债务、偿还债务、现金分红、发行股票四种方式。当企业向上调整资本结构时，可以增加负债或者现金分红。数字金融的快速发展，加剧银行业竞争，缓解信息不对称，债务融资成本得以降低，企业更愿意采取增加负债的方式提高资本结构。此外，在市场竞争中资本结构也可看做企业战略部署，增加负债可以使企业债务税盾最大化，通过提高负债限制对手进入。虽然企业进行现金分红也可提高其资本结构，但企业现金流减少会影响其正常运行，无法帮助企业进一步扩大生产规模，不利于与同行业企业展开竞争，无法在激烈的市场竞争中获取更多收益。因此，中小企业通过债务融资即增加负债向上调整资本结构时，调整收益大于调整成本，有利于企业资本结构调整与未来发展。当企业向下调整资本结构时，可以减少负债或者发行股票。一方面，从权益融资视角来看，数字金融的发展通过竞争效应以提高企业的竞争优势，企业价值得以提升，提高了该企业在资本市场的声誉，赢得金融市场投资者的信任。中小企业通过权益融资渠道进行融资时成本会降低，因此，其会采取发行股票的方式进行资本结构的调整。另一方面，从风险防控的视角看，数字金融的发展可能会使企业面临更多的风险，企业通过偿还债务以减少经营风险和财务风险。为此提出：假设 中小企业会选择债务融资方式向上调整资本结构；中小企业向下调整资本结构时，会选择债务融资方式和权益融资方式。（四）数字金融与中小企业资本结构调整速度的机制研究数字金融的创新发展极大地影响了银行业的资产端、负债端和中间业务，改变了银行业的竞争格局；同时，数字金融的发展也推动了我国银行利率市场化的进程，在新型业务、商业模式等方面与银行业展开竞争。虽然数字金融给银行业带来了极大的冲击，但同时也推动银行业积极变革，使其与企业进行信息共享和合作的概率大增。银行业利用互联网技术拓宽服务边界和服务范围，所开展的线上服务能够有效降低银行的交易成本。从宏观层面看，数字金融与银行业形成一种竞争合作的关系，两者进行资源共享和信息互补，提高了银行业的全要素生产率，同时扩大了银行对实体经济的支持力度。由此看来，在数字金融的冲击下，银行业并不是坐以待毙而是开始采取行动，借助数字金融的“红利”积极转型，倒逼其进行改革，加强竞争。而数字金融与银行业这种竞争合作的局面有利于中小企业从银行获取贷款的成本下降，也就是其债务融资成本得以下降，其资本结构调整速度得以提高。为此提出：假设 数字金融通过促进银行业竞争来提高中小企业资本结构调整速度。依托区块链、大数据、人工智能等前沿技术发展的数字金融可以多维度、深层次地为企业提供金融服务，特别是数字金融可以作为传统融资方式的替代性融资方式，能够以较低成本和便捷的方式为企业提供融资。例如，供应链融资、企业发票融资等，以技术为依托的数字金融为其提供了可行性方案。数字金融在解决传统金融存在的信息泄露、信息欺诈等问题的同时，也促进了金融机构的数字化革新，引发一场金融科技风暴，进一步完善了交易体系、支付清算体系、监管体系。同时，数字金融嵌入的区块链、大数据与智能算法等技术可以优化传统金融机构前台获客、中台运营以及后台风控等业务流程，降低金融获取成本以及银企之间的连接费用，企业资金可获得性增加。因此，数字金融通过底层技术在金融市场的发展能缓解企业的融资约束。为此提出：假设 数字金融通过缓解企业内部融资约束来提高中小企业资本结构调整速度。中小企业的有效发展需要有良好的金融技术作为支持，然而我国资本市场一直存在信息披露质量较差、信息透明度较低等问题。随着数字化的发展，数字金融能够实时获取、分析企业决策，消除传统资本市场信息透明度低的痛点。与此同时，数字金融借助先进技术，能够快速甄别企业信息，使得企业内、外部信息透明度提高，同时能够增加企业违规成本，进而倒逼企业披露信息，提高其信息透明度。就企业外部而言，当企业信息透明度提高时，投资者可以根据企业披露的信息及时了解企业禀赋及经营现状；当投资者根据企业信息对企业未来经营持乐观态度时，会愿意为企业提供资金，有利于企业及时调整资本结构。另外，私有信息与公开信息之间具有替代作用，数字金融的发展可以约束投资主体进行第 卷 第 期总第一八期 内幕交易，避免因风险而造成企业杠杆增大，影响资本结构的调整。从企业内部来看，数字金融可以有效甄别企业信息，倒逼企业提高信息透明度，从而利用数字金融提供的“红利”激发“企业家才能”，提高中小企业资本结构调整的能力。为此提出：假设 数字金融通过提升信息透明度来提高中小企业资本结构调整速度。三、研究设计（一）模型构建参考巫岑等人的研究方法，企业资本结构调整速度通过两阶段局部调整模型进行估计。主要过程如下：第一，资本结构调整模型的确定；第二，目标资本结构估计方法的确定；第三，将数字金融作为影响企业资本结构调整速度的变量加入所选择的模型之中，得到系数估计值。具体过程如下：第一，确定资本结构调整速度的模型为：，()，（）其中，为实际资本结构偏离程度，用企业有息负债 除以总资产 表示；为企业资本结