私募股权投资退出绩效影响因...市企业的模糊集定性比较分析_宁靓.pdf

FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务一、引言私募股权投资源于美国，随着行业的快速发展，目前全球私募股权投资已经成为一个规模巨大的产业。私募股权投资基金设立的初衷是将金融创新与产业创新相融合，将资金供给方与需求方相联系，从而解决中小企业融资难问题。近年来，私募股权投资基金因具有投融资灵活、设立程序简单、决策程序高效等特点，在我国得到了快速发展。截至 2022 年末，我国存续私募股权投资基金31 550 只，规模 10.94 万亿元。私募股权投资在促进我国产业结构调整、提高社会资源配置、推动多层次资本市场发展等方面正发挥着积极作用。私募股权投资基金的运作需要经过募集、投资、管理和退出四个阶段，其中退出是私募股权投资的最终目标和实现盈利的关键环节。退出方式包括 IPO（首次公开募股）、股权回购、并购、清算退出等，IPO 被认为是最为理想的退出方式1。目前，我国私募股权投资市场进入了调整期，退出端压力增大，仅2022 年前三季度，我国股权投资市场退出数量就达 3 480 笔，其中 IPO 退出案例数量 1 996 笔。为畅通私募股权投资退出渠道，我国进行了一系列资本市场改革，科创板的设立以及定位于服务创新型中小企业的北京证券交易所的成立，都为私募股权投资基金的退出带来机遇。科创板更加注重企业的科技创新能力，它通过市值指标弱化对企业的盈利要求，并推行注册制，将大大缩短企业上市周期，有利于私募股权投资基金高效率退出。然而，在对不同案例退出过程的研究中发现，退出绩效存在较大的差别，甚至部分案例的退出内部收益率为负值。有学者认为，在实际运作过程中诸多因素作用于私募股权投资的退出绩效，如被投企业的质量、机构投资经验等。那么，影响私募股权投资退出绩效的因素究竟有哪些？它们之间是否具有多重并发和因果复杂机制？针对这些问题，本文基于首批科创板上市企业的 27 个私募股权投资退出案例，试图通过模糊集定性比较分析的方法（fsQCA），深入揭示影响私募股权投资退出绩效的因素及路径，以期对投资机构提高私募股权投资基金运作效率和完善相关机制提供有益借鉴。二、文献回顾私募股权投资基金作为一种新型的融资工具，自产【基金项目】国家自然科学基金青年项目“大数据驱动下的公共服务供需精准匹配机制研究”（71804169）；教育部人文社会科学研究青年基金项目“公共服务供需精准匹配机制研究基于大数据驱动视角”（18YJC630125）【作者简介】宁靓（1981），女，山东青岛人，博士，中国海洋大学管理学院副教授、博士生导师，研究方向：技术经济及管理；杨艺（1996），男，山东泰安人，中国海洋大学管理学院硕士研究生，研究方向：私募股权投资管理数据来源于中国证券投资基金业协会官网 2022 年私募基金登记备案综述。数据来源于新世纪评级 2022 年度中国私募股权投资行业信用回顾与展望。【摘要】获取高额投资回报是私募股权投资的最终目标，而退出是实现这一目标的关键环节。为深入揭示私募股权投资退出绩效影响因素及路径，基于 27 个私募股权投资退出案例，运用模糊集定性比较分析方法探讨了私募股权投资机构和被投企业两个参与主体六个条件的组态效应对私募股权投资退出绩效影响的多重并发因素和因果复杂机制。研究发现：单个因素并不是构成私募股权投资产生高或非高退出绩效的必要条件，退出绩效是多种因素共同作用的结果；私募股权投资产生高退出绩效的组态可分为“经验支持下高业绩利益趋向型”“高持股比例下高业绩成熟期型”和“收益趋向下高创新成熟期型”三类。最后从投资机构提升投资决策科学性、加强被投企业投后管理、注重投资经验积累以及政府完善退出机制、国有投资机构强化定位方面提出了管理启示。【关键词】私募股权投资；退出绩效；组态思维；模糊集定性比较分析【中图分类号】F832.48【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2023）06-0039-08私募股权投资退出绩效影响因素研究基于首批科创板上市企业的模糊集定性比较分析中国海洋大学管理学院宁靓杨艺39会 计 之 友 2023 年 第 6 期FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务生以来一直受到学术界的关注，但大部分研究集中于基金的募集、投资行为和投后管理等方面，对其退出研究较少。2000 年网络股泡沫的崩溃引起了全球资本市场震荡，私募股权投资基金收益困难，退出严重受阻，其退出问题才逐渐引起理论界的重视，现有研究重点关注私募股权投资退出决策以及影响退出绩效的因素。（一）私募股权投资基金退出决策对私募股权投资基金退出决策的研究主要集中于退出方式和退出时间选择两个方面。关于退出方式，Soloma2通过对中欧和东欧资本市场的研究发现，大多数基金管理者愿意通过 IPO 方式退出，原因在于高回报的 IPO 退出能够迅速提高其声誉，有利于下一阶段募集到更多资金。Jenkinson 和 Sousa3则指出，收益最大化的退出方式因市场条件而异，IPO 在某些条件下并不是最优的退出路径。Ball 等4也发现，当市场时机理想时，投资机构倾向于选择 IPO 退出，反之，倾向于通过收购等方式退出。Nadauld 等5认为，二级市场在一定程度上缓解了私募股权投资的非流动性，成为重要的退出方式。在退出时间选择方面，Cumming 和 Macintosh6指出，私募股权投资基金的退出时间是由持有项目的边际收益和边际成本决定的，当边际持有成本大于边际持有收益时，私募股权投资基金将会选择退出。汪剑锋和张然7通过对沪深两市首次公开上市并有私募股权投资参与的 A 股公司进行研究，发现民营背景的私募股权投资在锁定期解禁后更急于减持退出。（二）私募股权投资退出绩效的影响因素骆祚炎和乔艳8研究发现，私募股权投资机构的相关特征对其退出回报金额产生影响，其中投资机构的类型对退出绩效影响最大。Roggi 等9对北美私募股权投资数据的研究认为，基金规模及基金过去业绩与基金回报间呈现凹的非线性关系。Korteweg 和 Sorensen10认为，基金以往的经营业绩将影响未来基金收益。Azzia 和Suchard11通过分析不同投资者的差异，发现国内投资者基于信息优势退出回报更高，且投资期限越长收益越高。Fang 等 12在分析中国私募股权投资市场的内部收益率时发现，基金内部收益率与基金自身特征及募集时的整体市场状况无关。Hammer 等13从投资团队视角出发，认为基金管理团队的多样性将显著影响退出收益。已有文献围绕私募股权投资基金退出决策和退出绩效影响因素进行了诸多探索，但研究视角主要从投资机构出发，并没有关注被投资方对私募股权投资基金退出绩效的影响，并且大多研究从单一因素出发，较少整合多个维度探讨多因素对退出绩效的影响机理。从研究对象来看，国外私募股权投资基金的研究较多，而考虑我国私募股权投资基金退出市场情境，将国外的研究启示直接应用于我国私募股权投资市场的退出行为分析具有一定局限性。鉴于此，本文尝试基于首批科创板上市企业数据，运用 fsQCA 方法从投资机构和被投资企业两方面系统探究我国私募股权投资基金退出绩效的影响因素，并在此基础上对政府和投资机构提出建议，以期完善我国私募股权投资市场的退出机制，更好发挥促进新旧动能转换，推动经济结构和资源配置优化等方面的作用。三、理论分析及模型构建私募股权投资能否产生较高的退出绩效取决于多方面因素共同影响。从目前理论研究及现实背景来看，本文主要从私募股权投资机构及被投企业特征两个维度探讨私募股权投资基金退出绩效的影响机制。（一）私募股权投资机构特征1.持股比例基于利益相关者理论，私募股权投资机构在获得相应股权后，将成为被投资企业的利益相关者，可以参与企业的经营管理，进而提高被投资企业的公司治理水平，提升企业价值14。此时，持股比例越高，投资机构对企业监督管理的力度越强，决策参与的程度将越高，提供的增值服务也越多。这不仅有利于企业价值的提升，而且能实现私募股权投资基金投入资本的保值增值，进而影响退出绩效。2.股权性质国有投资机构不以追求利润为主要目的，往往扮演纠正市场失灵、引导社会资本投资等角色。对于非国有投资机构而言，它们以获取高额投资回报为最终目的，更强调退出绩效的高低15。同时，由于股权性质不同，投资机构主体行为间存在一定的差异。比如，国有投资机构的业绩敏感性较低，且更倾向于投资低风险、晚期阶段的项目，这将显著影响其最终退出绩效。3.投资经验私募股权投资机构的投资经验越多，以高收益率从企业退出的可能性越大16。具体而言，首先，经验丰富的投资机构所具有的公司治理经验能够为被投企业提供良好的增值服务。其次，有经验的投资机构往往拥有较多的40FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务社会网络资源和一定的行业专长，能够及时掌握商业信息，为被投企业导入丰富的资源，提升企业价值，提高退出绩效。（二）被投企业特征1.经营业绩企业经营业绩反映企业盈利能力，盈利能力越强，代表企业的发展前景良好，发展势头强劲；而经营业绩良好的企业对投资者的吸引力较强，在股票发行时的溢价也相对较高。这些均能对私募股权投资的退出绩效产生一定影响。詹正华等17的研究也证实被投企业的财务指标将显著影响投资回报。2.创新能力徐向阳等18认为风险资本的退出内部收益率与创新能力呈正相关关系。究其机理可以发现，创新能力是企业核心竞争力的重要组成部分，也是投资者评估企业价值的重要指标，创新能力强将为企业带来更高的市场估值，有利于私募股权投资在退出时产生较高的投资绩效。3.企业年龄企业年龄能够反映企业的生命周期，通常年轻企业和成熟企业的经营风险存在一定差异，这将影响投资者对企业价值的估计。同时，企业年龄越长，代表企业的融资约束程度越低，这将直接影响投资者最终收益。另外，根据年龄依赖理论，企业成立年限能够反映企业在创新、资源、文化、管理经验等方面的综合实力，势必会影响企业的市场价值，进而影响退出绩效19。基于上述分析可知，私募股权投资的退出绩效受到多方因素共同影响，本文构建了如图 1 所示的理论框架。四、研究设计（一）研究方法Qualitative Comparative Analysis（QCA）方法通过比较分析各个案例中的多个因果条件，寻求被解释变量和解释变量的多重并发因果关系与多种组态研究。QCA将每个案例都视为一系列属性所构成的复杂组合，通过对这些组合的比较分析，寻求不同条件或条件组合对案例的解释程度，用逻辑余项及布尔最小化得出最精简的解释。本文采用 QCA 方法，一是考虑私募股权投资的退出绩效受到多个因素共同影响，表现出并发因果关系，因此需要通过条件集合和结果集合之间的集合关系来对私募股权投资的退出绩效进行因果推断，基于整体视角探讨影响私募股权投资退出绩效的交互组合。同时，退出绩效影响因素间往往表现为相互影响、相互依赖，QCA 方法能够接受条件变量间的相互作用而非相互独立20。二是利用 QCA 具有的典型案例导向特点，通过“案例内”和“跨案例”的分析，可以系统地将定量和定性分析的优点有机整合，尤其在中小样本研究中能够突破传统定性及定量研究方法的局限，不仅有利于深度剖析私募股权投资退出绩效影响因素，而且能够确保研究结果的外部推广效度。三是传统统计学专注于相关关系测量且仅能处理对称的相关关系，但实践中很多情况下变量间的因果关系是非对称的。比如被投企业良好的经营业绩能够使私募股权投资产生高退出绩效，传统经济学认为，企业经营业绩表现不佳时，势必导致私募股权投资方在退出时表现为非高绩效，而事实则可能相反即使企业经营业绩较弱，但当企业创新能力等较强时，同样可以赢得投资者青睐，退出绩效也相对较高。QCA 方法允许并且能够较好地处理这种因果不对称关系20。另外，有实证研究证明，多种路径可能在同一结果上具有同等效应。如被投企业良好的经营业绩在一定程度上能使投资机构产生高退出绩效，同时丰富的投资经验亦能使投资机构准确把握退出时机，进而获得高投资绩效。而传统量化研究方法在分析主效应外的其他变量时，通常采用将其定义为中介或调节变量来实现，这种操作使得解释变量仅处于累加或替代的关系之中，并非