殊途同归不同效的企业并购溢价组态路径分析_孙燕芳.pdf

会 计 之 友 2023 年 第 6 期FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务一、引言我国资本市场企业间的并购重组活动日益活跃，且溢价并购成为并购重组活动中的常见现象。并购效率观认为企业并购溢价根源于并购后预期协同效应创造价值增值的潜力，预期协同价值越高，产生的并购溢价越高，这种观点下的并购溢价可为企业真正创造价值，能够获得更高的并购绩效。而并购套利观认为，并购双方的理性大股东等内部人会利用对收购公司的高估值进行套利1，由此产生的并购溢价会对并购绩效产生负向影响，使得企业经营受到极大的损害。结合我国企业间并购重组的实际情境，很多企业在溢价并购后并未获得较好的并购绩效，出现股价下跌或经营状况恶化的情形；同时，较多的负面案例表明上市公司大股东把并购重组活动作为掏空上市公司的途径，以并购溢价的方式为利益输送做掩护，扰乱了资本市场秩序，使上市公司和中小投资者利益受到侵害。由于并购溢价的产生受多重因素的影响，各影响因素间还存在相互影响的复杂关系，基于已有学者的研究成果，本文以上市公司为主并方发起的资产收购型并购重组事件为对象，经过筛选后确定样本案例，以并购溢价为结果变量，以关联并购、管理层自信、支付方式、业绩承诺和信息不对称五个变量为前因条件，运用定性比较分析法（Qualitative Comparative Analysis，QCA），并基于该方法所具有的经验分类优势，分析我国上市公司资产收购型并购重组活动中产生高并购溢价的组态路径，同时对比分析不同组态路径产生的不同效果及其合理性。本文的研究贡献：并购溢价的形成是一个多因素协同联动的复杂过程，相比分析某个自变量对并购溢价边际净效应的传统研究方法，本文从整体视角出发结合我国资本市场企业并购的情境，按照“动因行为效果”的研究思路，运用 QCA 法结合多案例分析，探讨并购溢价多重驱动因素的并发特征和因果复杂机制，得出并购溢价的驱动组态路径；通过对比协同发展型和股东掏空型并购溢价对并购绩效的差异化影响，证明了并购溢价殊途同归不同效的事实，为分析并购溢价的合理性提供了思路，以期维护资本市场的有效性，保护企业和中小投资者的利益。二、文献回顾与模型构建既有研究从多个角度探讨了并购溢价的形成原因。收购方特质方面，并购中关联方的参与2、管理层自信3-4会对并购溢价产生影响；交易特点方面，并购交易中业绩【基金项目】山东省社会科学规划研究项目（20CGLJ28）；山东省自然科学基金项目（ZR2021MG029）；中央高校基本科研业务费专项资金资助项目（19CX05026B）【作者简介】孙燕芳（1977），女，河北容城人，博士，中国石油大学（华东）经济管理学院教授、博士生导师，研究方向：公司财务与公司治理；薛阳（1997），女，黑龙江泰来人，中国石油大学（华东）经济管理学院硕士研究生，研究方向：财务管理【摘要】以 20142018 年我国资本市场的 141 起资产收购类并购重组事件为样本，采用清晰集定性比较分析法，以关联并购、管理层自信、支付方式、业绩承诺和信息不对称作为前因条件，探讨并购溢价产生的组态路径，并结合案例对比分析不同组态路径下企业并购溢价对并购绩效的差异化影响。研究结果表明：引发并购溢价的组态路径有四种，具有殊途同归的效果；根据路径特点可归类为协同发展型和股东掏空型，协同发展型并购溢价路径对并购绩效具有积极影响，而股东掏空型并购溢价路径会损害上市公司和中小股东的利益，证明了殊途同归不同效的事实。【关键词】并购溢价；并购绩效；大股东掏空行为；定性比较分析法【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2023）06-0012-08殊途同归不同效的企业并购溢价组态路径分析中国石油大学（华东）经济管理学院孙燕芳薛阳12FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务承诺的数额5和并购对价的支付方式6会对并购溢价产生影响；资产评估机构的企业价值评估方面，资产评估机构的声誉可以减轻并购双方的信息不对称，进而对并购溢价产生影响7。同时，已有研究也指出并购溢价的各项影响因素之间存在一定的联动关系，其中并购交易过程中的信息不对称问题与多个影响因素间存在关联。（1）信息不对称与业绩承诺之间的联动关系。一方面，业绩承诺具有信号传递作用，可以帮助降低并购双方之间的信息不对称8，影响并购时对标的资产的价值评估；另一方面，对标的资产进行价值评估的机构声誉越高，并购双方之间的信息不对称程度越低，越能够缓解业绩承诺的激进程度（刘建勇，2020）。不具有良好声誉的资产评估机构使并购双方之间的信息不对称程度越高，则并购中签订业绩承诺的可能性越高，且承诺的数额越大9。总之，业绩承诺越激进、并购溢价越高，资产评估机构声誉越可能通过缓解信息不对称问题减弱业绩承诺与并购溢价之间的正向关系。（2）关联并购对信息不对称的影响。资产评估机构的价值评估是为了减缓并购双方的信息不对称，但关联并购会对标的资产价值评估的结果产生一定影响10。关联并购中评估委托方可能出于自利原因，干扰评估过程加重信息不对称，引发标的资产更高的评估增值率11，不公允的评估结果会推高并购溢价。（3）信息不对称与管理层自信之间的联动关系。并购交易环境的不确定性会加大并购双方之间的信息不对称，且环境的不确定性会强化管理层的自信程度12，并购方管理层依赖不完整的信息会增加对并购成功的乐观期望，从而刺激自信心理产生，增加过度投资的可能性。其他因素间的相互影响表现在：（1）管理层自信与业绩承诺之间的交互作用对提高并购溢价发挥协同效应。一方面，管理层自信程度越强，企业越愿意承担更高水平的风险，越容易接受标的企业许下的虚高业绩承诺，从而加大业绩承诺的不可靠性13；另一方面，在信息不对称的背景下，业绩承诺对被并购方具有良好的激励和约束作用14，使并购方管理层更看好企业未来经营发展，因此在一定程度上增强了其自信程度，更容易支付较高的并购溢价。（2）并购对价的支付方式会对业绩承诺产生影响。股份支付方式既可以降低融资约束又可以使并购双方共担风险，增加了在并购双方信息不对称下可获知的潜在风险，提升了双方签订业绩承诺的意愿；股份支付方式并购后的绩效优于现金支付15，提高了业绩承诺的可靠性16，这种联动关系又对并购溢价产生影响；现金支付并购对价可以抑制并购溢价，但业绩承诺的签订会使这种抑制作用减弱。由此可见，并购溢价的形成具有多重因素并发的特征。总结学者就关联并购、信息不对称、业绩承诺、支付方式、管理层自信五个因素对并购溢价的影响以及它们之间关联关系的研究成果，基于组态视角构建本文的并购溢价驱动因素模型，如图 1 所示。三、研究设计（一）研究方法QCA 分析法最早出现于 20 世纪 80 年代的美国，该方法后来在管理学等研究领域的应用不断拓展，不仅适合于小规模样本案例的研究，而且适用于中等规模和较大样本的研究17。我国资本市场上市公司的并购重组交易活动中，并购溢价的产生受多个因素的相互影响和共同作用，充足且多样化的案例和影响因素间多重并发的因果关系为 QCA 方法的应用提供了场景。QCA 方法分为清晰集定性比较分析（csQCA）、模糊集定性比较分析（fsQCA）、多值集定性比较分析（mvQCA）和时序性定性比较分析（TQCA）18。由于本文所涉及的研究变量都是进行二分取值，因此采用 csQCA分析方法。（二）样本与数据来源在使用 csQCA 方法进行分析时，对案例的选择需要遵循一定的规则，既要保证案例总体的充分同质性，又要关联并购（RT）信息不对称（ASY）业绩承诺（COM）管理层自信（MC）支付方式（PAY）并购溢价（MP）图 1并购溢价的驱动因素模型13会 计 之 友 2023 年 第 6 期FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务保证案例总体内的最大异质性。2014 年以来我国资本市场并购交易活跃并呈增长态势，并购溢价普遍较高，考虑到并购重组交易中涉及的业绩承诺期限一般为 3 年，为保证充足的案例数量，本文将研究的时间跨度选取为2014 年至 2018 年。初步选取首次公告日在 20142018年间沪深两市成功实施资产收购型并购重组的 1 154 例交易事件，并按照如下标准进行筛选：（1）选择上市公司作为主并方发起的并购事件；（2）选择以现金支付或股份支付方式完成的并购事件；（3）选择对标的企业评估时使用收益法或资产基础法的并购事件；（4）剔除涉及知识产权购买的并购事件；（5）剔除不包含业绩承诺的并购事件；（6）剔除并购双方涉及金融行业的并购事件；（7）剔除跨国并购事件；（8）剔除相关数据不完整的并购事件。最终筛选出 141 项并购交易为案例样本。并购数据来源于 CSMAR 并购重组数据库，管理层持股数来源于 CSMAR 行为金融数据库，业绩承诺的实现情况通过巨潮资讯网相关公司公告经手工整理后获得。（三）变量定义1.结果变量并购溢价（MP）：本文以支付的并购交易总价超过交易标的净资产的溢价额为基础，计算并购溢价率来衡量并购溢价程度，具体计算如式（1）所示。通过计算样本案例并购溢价率的数值，取其平均数 6.7329 作为结果变量的临界值，对结果变量进行二分化处理，大于平均值时结果变量取值为 1，反之为 0。并购溢价率=支付对价/（股权转让比例目标公司净资产账面价值）-1（1）2.前因条件（1）关联并购（RT）：因我国缺乏较为完善的中小股东利益保护机制，给上市公司中掌握更多内部信息的大股东提供了谋取私利的机会，大股东会选择在关联交易中提高并购溢价、掏空上市公司以实现自身利益的最大化。如果存在关联并购变量取值为 1，反之为 0。（2）管理层自信（MC）：管理者过度自信对企业并购溢价程度具有显著的正向影响。当管理层对企业未来发展具有极大信心时，更愿意支付更高的对价来推动并购的完成。从数据可获得性和适用性角度出发，本文参考郝颖等3的做法，选择管理层持股数在并购当年与前一年之间是否发生变化（排除因企业送股、配股造成的情况）来衡量管理层的自信心理。当管理层持股数在并购当年增多时变量取值为 1，反之为 0。（3）支付方式（PAY）：相较于并购活动中的其他支付方式，股份支付和现金支付会对并购绩效、业绩承诺、信息不对称等方面产生不同影响，因此本文主要研究以股份支付和现金支付的并购活动。因与股份支付方式相比，现金支付对并购溢价的抑制作用更强，所以股份支付时变量取值为 1，反之为 0。（4）业绩承诺（COM）：业绩承诺会增加管理层的信心，并给主并购方传递标的企业未来发展态势良好的信号，在并购时激进的业绩承诺会提高标的公司的评估增值，进而提高并购溢价，但越激进的业绩承诺实现难度越大。本文根据业绩承诺是否实现来衡量对并购溢价产生的影响，业绩承诺未实现时变量取值为 1，反之为 0。（5）信息不对称（ASY）：资产评估机构对标的资产的评估价值是交易定价的重要参考依据，这表明资产评估机构的质量和水平会对标的资产溢价产生重要影响。参照翟进步等8的做法，根据中国资产评估协会每年公布的资产评估机构排名来衡量资产评估机构的声誉，声誉较低时会加重信息不对称增加并购溢价的可能性。因此以资产评估机构排名前 10 为标准，不在前 10 时变量取值为 1，反之为 0。（四）变量赋值与修正根据 csQCA 的需要，在前述对相关变量设定的二分阈值标准基础上进行变量赋值后先构建案例真值表。因为本研究中的案例样本数较多，将原始案例数据按照上述阈值进行二分后会出现多组矛盾组态（矛盾组态是指真值表中有时会出现条件变量构型一致，但其所导致的结果变量并不相同的现象），在 csQCA 过程中检测出矛盾组态是正常现象，根据伯努瓦 里豪克斯和查尔斯 C.拉金19提出的解决矛盾组态的相关策略，本文应用频率标准定向结果的方法修正结果变量，得出修正后的案例真值，如表 1 所示。四、结果分析（一）单项前因条件的必要性检验为验证 5 个前因条件对结果变量的必要性，用一致性（Consistency）作为必要条件的衡量标准，如果某项前14FRIENDS OF ACCOUNTING金融财务因条件一致性水平高于 0.