投资者情绪、公司研发投资迎合与财务信息质量_罗琦.pdf

投资者情绪、公司研发投资迎合与财务信息质量罗 琦1,李瀚祺1,苏愉越1,程斯琪2(1.武汉大学 经济与管理学院,湖北 武汉4 3 0 0 7 2;2.普华永道会计师事务所,加拿大 蒙特利尔,H 3 B 4 Y 1)收稿日期:2 0 2 2-1 1-2 8 修回日期:2 0 2 3-0 1-1 6基金项目:国家自然科学基金面上项目(7 2 2 7 3 0 9 9,7 1 7 7 2 1 4 0)作者简介:罗琦(1 9 6 9),男,湖北荆州人,博士,武汉大学经济与管理学院教授、博士生导师,研究方向为公司金融与资本市场;李瀚祺(1 9 9 7),男,湖北武汉人,武汉大学经济与管理学院博士研究生,研究方向为公司创新;苏愉越(1 9 9 7),女,湖北荆门人,武汉大学经济与管理学院硕士研究生,研究方向为金融市场;程斯琪(1 9 9 7),女,湖北黄冈人,普华永道会计师事务所(加拿大)精算师,研究方向为公司财务信息质量。本文通讯作者:罗琦。摘 要:研发项目的高风险和收益不确定性容易导致投资者对公司前景产生非理性预期,管理者有动机增加公司研发投资以迎合投资者非理性情绪。利用2 0 1 02 0 2 0年沪深A股上市公司数据,考察投资者情绪与公司研发投资迎合的关系,并探讨公司研发投资迎合对财务信息质量的影响。结果表明,管理者研发投资迎合行为导致公司高质量创新专利减少而低质量创新专利增加,不利于公司创新效率提高和长期价值增长。进一步地,管理者有动机通过盈余管理操纵公司财务信息,进而配合其研发投资迎合行为。分析投资者情绪扭曲公司研发行为对公司财务信息质量的内在作用机理,对于我国上市公司研发投资行为优化和创新能力提升具有重要借鉴价值。关键词:投资者情绪;研发投资迎合;创新效率;财务信息质量D O I:1 0.6 0 4 9/k j j b y d c.2 0 2 2 1 1 0 7 9 8 开放科学(资源服务)标识码(O S I D):中图分类号:F 2 7 5 文献标识码:A 文章编号:1 0 0 1-7 3 4 8(2 0 2 3)0 6-0 1 0 1-0 90 引言互联网大数据技术丰富了信息传播方式,投资者通过网络平台发表观点、共享信息表达的情绪容易迅速扩散并对其他投资者产生影响,可能加剧股价非理性波动与错误定价程度,从而为管理者迎合行为提供更加便利的条件。特别地,随着互联网时代的到来,决定公司创新能力的研发投资在公司投资中的地位日益重要。投资支出较多并积极创新的公司往往被认为具有良好的发展机会和盈利能力,在资本市场上受投资者追捧。为了促进经济增长方式转变,政府出台了一系列鼓励企业研发创新的优惠政策,促使研发投资备受股票市场投资者关注。由于研发项目的风险性与未来收益的不确定性,投资者无法准确识别其真实价值,从而产生非理性偏好。对于管理者而言,迎合投资者偏好不仅有利于短期内提升公司股价,而且有助于管理者获取较高的薪酬福利与职业声誉。因此,管理者具有强烈的动机在投资者情绪高涨时提高公司投资水平1-2。管理者开展研发迎合投资有可能引起公司股价波动,导致公司创新效率下降。此外,管理者在迎合行为实施过程中,出于隐藏不利信息、增强投资者信心的考量,有动机操纵会计盈余,从而造成公司财务信息质量下降。基于以上分析,本文对互联网环境下资本市场情绪噪音扭曲公司研发投资行为、损害公司财务信息质量的内在机理进行分析,以期为我国上市公司优化研发投资决策和提高创新能力提供决策参考。本文借助P y t h o n软件爬取东方财富“上证指数”股吧中投资者发帖信息,利用腾讯云人工智能平台进行情感得分匹配,以此构建投资者情绪指标,衡量资本市场上 投 资 者 非 理 性 特 征。在 此 基 础 上,本 文 基 于2 0 1 02 0 2 0年沪深A股上市公司数据,考察管理者通过扩大研发投资迎合市场情绪的行为动机,并进一步分析管理者研发投资迎合对公司财务信息质量的影响。结果发现,在心理偏差的影响下,投资者对公司前景产生非理性预期,进而导致股票价格非理性波动,管理者有动机增加研发投资以迎合投资者非理性情绪。研发投资迎合导致高质量创新专利减少而低质量创新专利增加,由此表明,管理者的迎合行为并不能提升公司创新效率。进一步地,本文发现,管理者有动机通过盈余管理操纵公司财务信息,进而配合其研发投资迎合行为,由此造成公司财务信息质量下降。本文的边际贡献在于:第一,利用P y t h o n软件爬取股票论坛中投资者发帖文本,借助腾讯云平台的自然语言处理接口进行情感分析,进而计算投资者情绪指标,以丰富大数据环境下投资者非理性特征衡量方法。第二,国内外学者基于资本市场非理性背景针对公司投资行为展开研究,本文进一步结合互联网环境基于股票错误定价视角,探讨公司研发投资活动,以丰富现有研究。第三,在资本市场信息效率降低的情况下,公司财务决策与财务信息间的作用关系将发生变化。本文基于资本市场噪音造成的股票错误定价对财务信息质量的作用机理进行研究,从股价信息反馈视角分析资本市场对实体经济的影响,以丰富相关研究成果。1 文献综述受资本市场噪音的影响,投资者会对公司特质产生非理性偏好,导致公司股票价格偏离真实价值,并进一步影响公司管理者决策。例如,M l l e r&Z i mm e r-m a n n3基于股权融资渠道对公司研发投资的融资来源进行追溯,并进一步结合研发投入产出不确定性风险研究投资者情绪对公司研发投资的影响;D u&H u4检验预期投资者情绪变化与公司投资的关系发现,预期投资者 情 绪 高 涨 对 公 司 投 资 具 有 正 向 影 响;D o n g等5发现,市场错误定价更多地通过非股权融资渠道影响公司研发投资;L i&G r u n d y6发现,公司投资水平随着投资者情绪高涨而提升,这一关系受公司非机构股东持股的影响。进一步地,学者们认为,管理者迎合投资者非理性情绪进行投资决策会对财务信息质量、未来经营业绩和资源配置效率产生不利影响。例如,J e n s e n7认为,管理者会迎合资本市场预期以维持较高的股价,但从长期看,公司股价估值过高会引发过度融资、过度投资以及价值破坏性并购等行为;P o l k&S a p i e n z a8认为,当反映公司投资行为的信息被非理性投资者错误定价时,管理者对投资者非理性情绪的迎合行为会扭曲公司投资决策,从而损害资本配置效率;X i a o9分析指出,投资者情绪会扭曲公司投资决策并导致公司利润率和全要素生产率降低;H o b s o n&S t i r n k o r b1 0认为,投资者基于网络平台的信息交流行为会使得管理者实施盈余管理迎合,进而导致公司盈余信息质量下降。国内学者结合我国制度背景和市场环境对上市公司管理者迎合行为进行探讨,并取得了一系列研究成果。例如,潘敏和朱迪星1 1认为,相较于市场下行周期阶段,在市场上行周期阶段投资者情绪通过迎合渠道对公司投资的影响更为显著;任碧云和任毅1 2发现,相较于股权融资渠道效应,股票错误定价影响公司投资迎合的渠道效应更显著;胡国强和肖志超1 3指出,公司股价高估程度与研发投资正相关,管理层持股会加剧这一正向影响,而公司股价低估程度与研发投资负相关,管理层持股则会弱化这一影响;罗琦等1 4研究指出,投资者对公司盈余的非理性偏好是导致管理者实施盈余管理迎合行为的重要原因。国内学者进一步研究了公司管理者实施迎合行为对股票收益率、股价崩盘风险、财务信息质量和公司业绩的影响。例如,李心丹等1 5发现,管理者迎合投资者非理性偏好导致公司股票长期收益率降低,进而损害公司长期价值和中小股东利益;吕纤和向东进1 6指出,公司发放现金股利的行为受投资者非理性偏好驱动,无法传递真实有效的信息,从而导致公司股价崩盘风险加大;王碧澄等1 7结合我国股票市场卖空制度、公司管理者行为和股价信息效率进行分析发现,卖空机制能够抑制公司过度投资与盈余管理行为,并且提升股价中的信息含量与财务信息质量;唐书林等1 8发现,A股上市公司存在明显投资迎合现象,市场情绪对上市公司投资效率存在非线性抑制作用;崔晓蕾等1 9指出,公司股价对未预期盈余信息的反应会影响管理者迎合行为,管理者为了迎合投资者提升短期业绩会损害公司长期价值。值得注意的是,随着信息技术不断发展,资本市场上信息传播和交易行为表现出新的特征,海量信息资源会影响投资者交易决策,加速情绪扩散,从而对公司财务决策产生一系列影响。国内外学者对管理者迎合投资的动机和后果进行了研究,构建了多种投资者情绪衡量指标,但我国资本市场环境下投资者情绪与公司迎合投资的关系有待进一步探讨。此外,虽然学者们对管理者迎合行为给公司带来的负面影响进行了全面研究,但对于迎合投资与公司盈余管理行为及财务信息质量的关系有待深入研究。因此,本文基于互联网大数据环境,构建投资者情绪指标并探讨投资者情绪与公司研发投资迎合的关系,从而进一步揭示公司研发投资对创新产出效率与财务信息质量的影响。2 理论分析与研究假设研发投资成功率难以被准确预计,并且研发成果通常不存在明确的市场价格,从而导致其未来收益具有较高的不可预测性。由此,造成市场投资者与公司内部人之间的信息不对称。上市公司较少披露研发活动相关信息,因而进一步加剧了公司研发活动的信息不对称问题。当资产难以估值时,由于大部分投资者不具备足够的行业相关专业知识,难以判断研发项目价值,故高度信息不对称环境容易导致投资者产生非理性心理偏差,如情绪过度乐观。上述情况下,管理者通过迎合投资者情绪攫取私利的动机更强。与此同时,投资者情绪可能通过溢出效应对公司管理者情绪产生影响,进而提升公司研发投资水平2 0。大数据环境下,网络媒体和平台促使投资者非理性情绪迅速扩散,更多投资者受到噪音信息的影响,愿意为进行投资活动公司的股票支付较高的价格,导致投资支出较高公司股票价格在短期内被高估。上述情况下,管理者具有较强的动机通过增加研发投资迎合投资者非理性偏好,从而维持或者推高公司股票价格。但管理者为了迎合投资者情绪而制定的研发投资策略并未以公司价值最大化为目标,而是以管理者自身利201科技进步与对策 2 0 2 3年益最大化为目标。这种情况下,公司研发投资策略难以帮助企业获得市场竞争优势。当研发投资的边际成本超过边际收益时,投资活动的创新产出质量和效率难以得到保证。据此,本文提出以下假设:H1:管理者会迎合投资者情绪进行研发投资活动,投资者情绪越高涨,研发投资迎合的创新产出质量越差。为了获得研发投资所需资金,公司有可能改变原有经营决策甚至增发新股。当期应计利润越高,公司股价被高估程度越高。此时,公司增加投资支出可能进一步推高公司短期股价8。在上述情况下,管理者操纵公司应计盈余以配合其研发投资迎合行为的动机增强。此外,管理者出于利用公司股价被高估的市场时机进行股权再融资的目的,也可能通过盈余管理等方式抬高公司股票价格2 1。同时,管理者为了从被高估股价中攫取私利,倾向于在盈余公告或财务文本信息中故意发布一些积极消息,隐藏公司研发项目失败的负面信息或推迟公布坏消息,以此进一步增强投资者对公司研发创新和未来经营业绩的信心,从而维持或推高股价。在大数据技术环境下,投资者会主动从网络平台中获取有关公司盈余的信息并对公司进行估值,但投资者无法识别公司盈余的真实性,市场会对不同盈余水平的公司股票产生不同程度的定价偏差。因此,管理者具有较强的动机通过盈余管理行为迎合投资者高涨情绪。由此可见,为实现目标,管理者具有较强的动机通过盈余管理维持公司股价,进而加剧市场和公司间的信息不对称程度,导致公司财务信息质量降低。据此,本文提出以下假设:H2:管理者的研发投资迎合行为会导致公司财务信息质量下降。3 研究设计3.1 数据与样本本文实证检验中采用的初始样本为2 0 1 02 0 2 0年沪深两市A股上市公司,由于固定效应回归模型中部分变量涉及到滞后阶,故使用2 0 0 9年相关数据。本文构建投资者情绪指标时使用的原始发帖文本数据来源于东方财富网,公司层面数据来自国泰安数据库(C S-MA R),公司专利