投服中心参加股东大会的投资者保护效应_李雪婧.pdf

DOI:10.15918/j.jbitss1009-3370.2023.2411投服中心参加股东大会的投资者保护效应李雪婧 1，肖淑芳 1，王茜雅 2（1.北京理工大学 管理与经济学院，北京 100081；2.中国农业银行 长沙分行，湖南 长沙 410000）摘要：中证中小投资者服务中心（简称“投服中心”）是中小股东积极主义的倡导者和践行者，探究其行权活动是否有助于中小投资者利益保护是有意义的。采用 20172019 年投服中心参加股东大会行权的数据，结合倾向得分匹配法与双重差分模型，系统地探究了投服中心参加股东大会行权对中小投资者保护的影响。结果发现：（1）投服中心参加股东大会行权具有投资者保护效应，这种保护效应的实现是由于投服中心行权提高了中小股东的行权积极性。（2）区分股东大会类型，发现投服中心参加年度股东大会行权的投资者保护效应更强；区分公司治理特征，发现投服中心行权的投资者保护效应能够弥补内外部治理机制的不足。（3）投服中心行权会对被行权公司的高管联结公司产生溢出效应，并且行权能够产生正向市场反应，表明投服中心行权具有正外部性。研究结果表明，投服中心参加股东大会起到了保护中小投资者利益的作用。关键词：投服中心行权；股东大会；投资者保护；中小股东积极主义；溢出效应中图分类号:F832.5文献标志码:A文章编号:1009-3370(2023)02014617 中国证券市场的中小投资者众多但持股比例较低，在控股股东一股独大的股权结构中，中小股东难以有效地行使股东权利，逐渐变成了不知情、难发声的“聋子”和“哑巴”，自身利益被大股东侵害的现象时有发生1-2。股东大会作为股东行使权利的重要手段，对中小股东利益保护的意义重大。股东可以通过股东大会直接参与到公司治理中，行使质询权、建议权、表决权等权利，对与自身利益相关的议案发表意见3。为了维护中小股东参与股东大会的权利，监管部门先后出台了多项措施：2002 年证监会颁布的上市公司治理准则设立了委托投票权征集制度，规定股东可以委托代理人代为投票，与现场投票具有同等的法律效力；2004 年证监会发布关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定，鼓励上市公司在股东大会中采用网络投票制、累积投票制以及分类表决制等投票方式；2013 年国务院办公厅又发布了关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见，要求对涉及中小股东利益的重大事项实行中小股东单独计票机制。尽管行权的制度环境日益完善，中小股东整体对于参加股东大会仍表现出“投票冷漠”的态度41，可见投资者保护不能仅仅依靠制度，还需要充分调动中小股东的积极性。为此，证监会于 2014 年 12 月5 日成立了中证中小投资者服务中心（China Securities Investor Services Center，ISC，以下简称“投服中心”），探索中小投资者自律组织和公益性维权组织的发展道路。投服中心持有上市公司每家 100 股的股票，以中小股东、积极股东的身份示范行使股东权利，增强中小股东的权利意识，提高上市公司的投资者保护水平。其中，参加股东大会是投服中心的一项重要行权业务。实际行权前，投服中心会根据日常关注的以及监管机构移交的线索确定行权对象；现场参会时，针对公司经营、并购事件以及公司治理等方面的问题向上市公司提出质询或建议541，参与股东大会议案的表决，通过示范行权引导中小股东参与公司治理，维护自身合法权益。那么，投服中心参加股东大会行权是否具有投资者保护效应呢？从行权实践来看，特别是在投服中收稿日期：2022-11-08基金项目：国家自然科学基金面上项目“投资者服务中心保护中小股东权益的机制与效果研究”（71972010）；国家自然科学基金面上项目“权益薪酬契约对企业创新的影响机理与实证检验”（71672010）；国家自然科学基金面上项目“创新驱动型并购的影响因素与经济后果研究”（71672007）；国家自然科学基金面上项目“企业集团的债券管理模式：影响因素与经济后果”（72072012）作者简介：李雪婧（1995），女，博士研究生，E-mail：；肖淑芳（1957），女，管理学博士，教授，博士生导师，E-mail：；王茜雅（1997），女，会计学硕士，E-mail： 第 25 卷第 2 期北 京 理 工 大 学 学 报（社 会 科 学 版）Vol.25 No.22023 年 3 月JOURNAL OF BEIJING INSTITUTE OF TECHNOLOGY (SOCIAL SCIENCES EDITION)Mar.2023心参加年度股东大会进行专项行权之后，中小股东参与上市公司治理的案例逐渐增多。尽管投服中心没有直接参与案例中的股东大会，但其以问题为导向、针对公司日常经营治理等问题开展的示范行权活动仍然激发了中小股东的股东意识，对与自身利益密切相关的议案积极行使股东权利。例如，2018 年乐视网第三次临时股东大会上，调整关联交易的议案以 49.016%反对比 48.953%赞同被中小股东否决；2021 年 ST 北文的第三次临时股东大会，中小股东利用累计投票制将 6 位候选人送进董事会；2022 年美之高的第一次临时股东大会，购买公司及董监高责任险的议案被仅持有 100 股股票的小股东否决。虽然这些案例涉及关联交易、高管福利等可能损害中小股东利益的事项，但并未直接反映出投服中心行权对中小投资者利益保护的影响。现有投服中心行权相关的文献可以分为两类，一类以投服中心开展行权试点作为冲击事件，验证了投服中心行权能够提高信息披露质量6、减少财务重述7176、降低审计费用8；另一类关注具体的行权业务，发现投服中心以参加股东大会、参加重大资产重组媒体说明会以及进行网络平台互动具有信息治理作用9，从而降低了股价崩盘风险10，并且投服中心参加股东大会提高了上市公司被媒体报道、被监管处罚的可能性11155，此外，投服中心参加股东大会行权还能够提高中小股东参与治理的积极性550，然而现有文献尚未给出投服中心行权提高公司投资者保护水平的证据。因此，有必要探究投服中心行权，特别是针对影响公司决策、影响股东利益的股东大会行权，是否具有投资者保护效应以及这种投资者保护效应是如何实现的。基于验证投服中心行权效果的现实需求以及现有文献的空白与不足，本文以投服中心参加股东大会行权为背景，探究行权对中小投资者利益保护的影响及可能的影响路径。具体来说：首先，相比于未被行权公司，检验投服中心参加股东大会行权后，被行权公司的投资者保护水平是否显著提高，从而验证投服中心行权的投资者保护效应；其次，基于股东积极主义理论，探究投服中心行权是否提高了中小股东行权积极性，进而督促上市公司加强对投资者利益的保护；再次，区分股东大会和公司治理方面的异质性，讨论不同条件下投服中心行权的投资者保护效应是否存在差异；最后，为了分析投服中心行权的投资者保护效应是否具有外部性，进一步分析行权的溢出效应和市场反应。本文的贡献主要体现在：（1）针对投服中心行权对中小股东利益保护研究的空白，提供了较为全面的证据。现有文献对投服中心行权效果的研究检验了市场反应、信息披露质量等方面，并未直接考察上市公司的中小投资者利益保护情况。本文以大股东资金占用为中小投资者利益保护的衡量指标，系统全面地分析了投服中心行权的投资者保护效应。具体来说，验证了投服中心行权的投资者保护效应，这种投资者保护效应可以弥补其他内外部公司治理机制的不足，并且具有正外部性，能够对被行权公司的高管联结企业产生溢出效应。（2）为中小股东转变为积极股东参与公司治理的相关研究提供了更为可靠的证据。现有文献或者仅在研究行权试点的影响时提到年度股东大会的中小股东参与度在行权试点地区得到提高7188，或者仅检验了是否被投服中心行权的横向差异550，没有比较行权前后的纵向差异，结论不够严谨。本文结合倾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）和双重差分模型，证实了中小股东能够在投服中心示范行权的影响下积极参与公司治理，进而促进上市公司的投资者保护。（3）以股东大会的治理作用为视角，丰富了投资者保护的相关研究。股东大会是中小股东参与公司治理最主要、最正式的方式，股东大会审议通过的决策又与中小股东利益密切相关，本文以投服中心参加股东大会行权为背景，以被行权公司和配对公司在行权前后召开的股东大会为研究对象，为投资者保护的相关研究提供了新的思路。（4）具有重要的现实意义。对于投服中心，结论为其行权具有投资者保护效应提供了理论支持，异质性检验结果能够帮助投服中心更好地制定行权策略、选定行权标的；对于上市公司，有助于被行权公司及其高管联结公司提高对投服中心行权的重视，加强中小投资者利益保护；对于中小投资者，有助于其在投服中心的引导下参加股东大会，行权股东权利，结论为中小股东积极主义的有效发挥提供了经验证据。一、理论分析与假设提出（一）投服中心参加股东大会行权的投资者保护效应投服中心自成立，到开展试点内持股行权，再到全国范围内推广持股行权，一系列活动引起了中小投资者的热烈反响，也得到了上市公司的认可与配合，切实保护了中小投资者的合法权益。下面将从投2023 年第 2 期李雪婧等:投服中心参加股东大会的投资者保护效应 147 服中心的多重身份以及股东大会的特性两方面出发，分析投服中心参加股东大会行权对上市公司投资者保护的促进作用。从投服中心的多重身份来看，首先，有效监督假说认为，积极股东能够起到监督作用，防止控股股东剥削小股东12。投服中心以小股东的身份参加上市公司股东大会，代表中小股东主动发声并参与表决，能够引起上市公司和大股东的注意，促使公司慎重对待可能损害中小股东利益的议案。其次，投服中心行权具有专业性，始终关注公司治理、日常经营、重大资产重组以及退市风险等与中小股东利益相关的痛点问题，主动提出质询或建议有助于公司强化投资者保护意识。再次，投服中心由证监会批准设立和直接管理，具有天然的监管属性。参与股东大会行权的过程也保持着与监管机构的密切联系，行权准备阶段，监管机构移交的线索是投服中心选择行权标的的重要参考；投服中心行权后，还会向证监会派出机构通报现场参会情况及发现的问题。投服中心的监管背景能够对上市公司形成威慑11143，使得投服中心行使质询权和建议权不仅代表中小股东的意愿，还带有强烈的官方色彩，进而抑制大股东对中小股东利益的侵害。最后，投服中心作为保护中小投资者权益的公益组织，负有宣传和教育的责任。投服中心会将参与股东大会行权的动态及时披露在“中国投资者网”网站，还会将典型的行权事项以案例的形式向投资者宣讲，以此引起投资者的讨论和媒体的跟进报道，形成舆论压力，约束上市公司的行为，保护中小股东利益13-14。从股东大会的特性来看，参加股东大会是中小股东了解公司的好机会，也是表达股东意愿最直接的渠道。一方面，投服中心参加股东大会能够获得公司更多的真实信息，提高行权的针对性和有效性。中小股东可以互相交流或向上市公司提问来印证自己掌握的信息，现场参会还可以通过管理层语调或肢体语言获取公司信息15，准确解读出不利于投资者利益保护的问题，督促上市公司整改；另一方面，投服中心在股东大会上行使质询权和建议权，面对面地向上市公司传达投服中心关注的问题，要求公司给出合理解释或补充进一步说明，有助于揭示上市公司存在的投资者保护问题，遏制侵害中小股东利益的行为。综上分析，投服中心参加股东大会行权具有投资者保护效应，因此，提出如下假设：假设 1.投服中心参加股东大会行权能够提高中小投资者保护。（二）投服中心参加股东大会行权提高投资者保护的路径投资者保护效应的发挥不仅需要关注投服中心是否行权，更重要的是关注投服中心行权产生的示范作用，是否能够带动中小股东积极行使股东权利。由于行权人员有限且行权线索繁杂，投服中心不可能对所有存在投资者保护问题的公司一一行权，只有对典型案例示范行权，激发中小股东的行权意识，提高中小股东的行权积极性，从根本上将中小股东转变为积极股东，才能真正发挥投服中心行权的投资者保护效应。结合投服中心的多