我国制造业投资的周期特征、面临挑战与未来走势_范若滢.pdf

Macro Economy宏观经济2023-01 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE55摘要：制造业是立国之本、强国之基，是综合国力和产业竞争力的重要依托。当前我国制造业投资面临市场主体预期不稳、民间投资信心不足，金融支持力度有待加强，以及企业创新能力偏弱等方面的挑战。建议强化宏观政策落实和支持力度，进一步推动稳增长、稳预期；优化金融供给，加大金融支持制造业高质量发展力度；多措并举，提升制造业的效益水平和盈利能力；持续推进制造业转型升级。关键词：制造业投资；转型升级；新冠疫情中图分类号：F832 文献标识码：A稳住制造业投资，既对当前我国稳增长有重要作用，也对未来产业转型和发展后劲具有深远影响。2010 年以来我国制造业投资曾经历过两轮明显的持续上行期，当前正处于新一轮制造业投资强周期，呈现出“上游强、下游弱”的行业结构特点。展望未来，考虑到内需疲弱、外需承压制约制造业企业的投资意愿，企业利润增速放缓削弱制造业企业的投资能力，制造业投资增长动力正逐渐走弱，本轮制造业投资强周期已进入下行阶段。2022 年制造业投资累计增速从2月底的20.9%降至12月底的9.1%，2023 年可能会出现更为明显的下滑，需要引起关注。一、我国制造业投资的周期特征与当前阶段（一）2010 年以来我国制造业投资曾经历过两轮强周期2010 年以来，我国出现两轮制造业投资完成额同比增速明显快于固定资产投资完成额同比增速的时期。第一轮是在 2010 年 7 月2012 年 10 月，“四万亿”投资计划拉动制造业快速增长。2008 年国际金融危机爆发后，中国经济增速快速回落，经济面临硬着陆的风险。中国政府适时推出了应对危机的一系列经济刺激措施，包括“四万亿”投资计划。在“四万亿”投资计划刺激下，一方面，释放了大量资金流向制造业领域；另一方面，基建和房地产投资的发力叠加家电下乡等政策提升了市场对制造业产成品的需求，共同拉动了制造业投资我国制造业投资的周期特征、面临挑战与未来走势 范若滢作者简介：范若滢，中国银行研究院。DOI:10.16474/ki.1673-8489.2023.01.013Macro Economy 宏观经济国际金融 2023-01INTERNATIONAL FINANCE56增速的明显上行。第二轮是在 2018 年 6 月2019 年 3 月，设备更新周期叠加库存周期带动制造业投资回弹。根据朱格拉周期经验，一般认为两轮设备更新周期之间通常间隔 6 8 年。“四万亿”带动固定资产投资迅速上行，而这一批投产的设备在 20182019 年集中更新换代，叠加环保标准提高后部分制造业企业对现有厂房、设备进行改造升级。在设备更新周期下制造业企业进入被动增加设备投资的阶段。同时，2018 年下半年起我国企业开始进入新一轮库存周资料来源：Wind，中国银行研究院图1 制造业投资周期变化2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-0835302520151050固定资产投资完成额：累计同比固定资产投资完成额：制造业：累计同比20100-10-20库存周期固定资产投资完成额：制造业：累计同比：同比增加工业企业：产成品存货：累计同比：同比增加设备更新周期3020100-10-20806040200-20-402010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-07工业增加值：通用设备制造业：当月同比工业增加值：专用设备制造业：当月同比产量：金属切割机床：当月同比（右轴）Macro Economy宏观经济2023-01 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE57期，产成品存货增速明显加快。设备更新周期与库存周期的叠加带动了制造业投资同比增速的明显回升。（二）当前正处于新一轮制造业投资强周期2020 年初新冠疫情暴发打乱了正常的经济秩序，但随着疫情得到有效控制、国内工业生产迅速恢复以及稳增长政策的持续加码，制造业产能利用率、盈利水平等快速恢复甚至超过疫情前水平。同时，工业企业库存周期由被动去库存向主动补库存切换。自 2020 年 8 月以来，我国制造业投资进入新一轮上行周期。2020 年 8 月2022 年7 月制造业投资当月增速平均为 9.58%，处于近年来高位。具体来看，制造业投资当月增速从2020 年 8 月的 6.08%，不断攀升至 2022 年 2 月的 20.9%，随后呈逐渐下滑态势。截至2022年12月，制造业投资的累计同比为 9.1%，12 月当月同比增速为 7.4%，较 2022 年 2 月的高点下滑了 13.5 个百分点。本轮制造业投资上行周期呈现出“上游强、下游弱”的特点。由于疫情后大宗商品价格持续高位运行，我国上、下游物价上涨不同步，影响利润在不同行业的分配。上游原材料制造业整体利润改善明显、投资增长较快，但下游消费品制造业面临成本上涨、需求疲弱等压力，盈利空间受到明显挤压，投资表现较弱。2021 年，制造业上、下游投资增速分别为 14.57%和 11.98%；其中，上游化学纤维制造业、化学原料制造业投资增速高达 31.8%和15.7%，下游纺织服装制造业、皮毛加工制造业投资增速仅为 4.1%和 2%。出口高速增长带动了中游设备制造业投资的较快增长。我们用出口依存度=行业出口/行业总产出进行测算，发现我国出口依存度较高的行业分别为电子通信设备制造业（46.43%）、仪器仪表制造业（32.28%）等。受全球经济复苏、海外疫情蔓延背景下国外生产订单回流国内等多因素影响，疫情暴发以来我国出口超预期增长带动了这些行业投资较好恢复。2022 年 17 月，电子通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业和航空航天器及设备制造业投资增速分别高达 27.5%、26.6%和19.9%。高技术制造业投资和技术改造投资也成为本轮资料来源：中国银行研究院注：此处出口依赖度根据2018年投入产出表计算；投资增速为2021年数据。图2 制造业细分子行业投资增速与出口依存度 农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品木材加工及木、竹、藤家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教、工美、体育和娱乐用品制造业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路、船舶、航空航天及其制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设仪器仪表制造业05101520253035404550-10-50510152025303540投资增速（%）出口依存度%运输设备制造业备制造业Macro Economy 宏观经济国际金融 2023-01INTERNATIONAL FINANCE58制造业投资上行周期的重要推动力。随着国家对制造业高质量发展的重视程度进一步提高，我国产业转型升级步伐持续加快，近年来各地陆续开始实施新一轮大规模技术改造。高技术制造业投资和技改投资增速明显快于总体制造业投资。2022年17月，高技术制造业投资同比增长 22.9%，增速高于全部制造业投资 13 个百分点；制造业技改投资同比增长12.5%，增速高于全部制造业投资 2.6 个百分点；技改投资占全部制造业投资的比重为 41.5%，比 2021年同期提高 0.9 个百分点。二、未来制造业投资增长动力走弱、结构趋于平衡制造业投资的影响因素主要包括需求和资金两大方面，需求决定企业投资意愿，资金决定企业投资能力。需求是决定制造业投资走势的根本。从细分制造业 31 个子行业及其所处产业链位置、出口依赖度等情况分析，影响制造业投资的是消费、房地产投资、出口三大需求变量。消费对应食品制造、纺织服装等下游制造业；房地产投资对应黑色金属冶炼、金属制品业等上中游制造业；出口则主要影响计算机、通信和其他电子设备制造业等出口依赖度高的行业。资金方面，企业投资的资金来源由内源融资和外源融资两大部分构成。内源融资主要依靠企业自身利润和自筹资金；外源融资主要通过商业银行贷款等。展望未来，内需疲弱、外需承压将制约制造业企业的投资意愿，企业利润增速放缓将削弱制造业企业的投资能力，预计制造业投资增长动力将走弱。（一）整体来看，制造业投资增长动力趋弱，增速或将放缓需求方面，未来影响制造业投资的消费、房地产投资、出口三大需求变量或都将呈现弱势表现。一是疫情持续冲击下居民收入下降、预期悲观，拖累消费恢复进程。二是房地产市场仍处于下行通道，房地产投资仍将处于低位。考虑到市场风险偏好短期难以逆转、居民购房意愿低迷，房地产市场销售或将持续偏冷，房地产企业资金仍将面临较大约束，难以支撑企业投资意愿的明显改善。2022年17月，商品房销售面积同比下降 22.2%，房地产开发企业到位资金同比下降 25.3%，全国房地产开发投资同比下降 5.4%。三是外需压力逐渐显现。在通胀高企和全球主要经济体货币政策持续收紧的影响下，全球经济增速放缓，外部需求减弱。2022 年 8 月，美国综合 PMI 和欧元区综合 PMI 初值分别降至 45%、49.2%，均连续两个月位于荣枯线以下，创 2021 年2 月以来最低水平。同时，随着其他外向型经济体产能恢复，中国部分行业面临出口订单转移挑战，影响中国劳动密集型产品出口增长。资金方面，制造业投资资金来源以内源融资为主，占比达到 85%以上。企业利润是投资资金主要来源，且会影响其对外融资能力，在很大程度上决定了企业的投资能力边界。2022 年以来，我国企业利润增速出现明显下滑，前 7 个月工业企业利润同比下降 1.1%，较 2021 年全年增速下滑了 35.4 个百分点。考虑到国内终端需求恢复动力不足、企业经营成本仍处高位、PPI 涨幅回落导致企业利润价格支撑力度减弱，未来需要进一步关注企业利润增长放缓带来的负面影响。企业正在进入主动去库存周期。在市场需求不足的背景下，我国需求端的修复速度一直弱于供给端，导致企业去库存压力明显增大。2022 年 4月，我国工业企业产成品库存增速达 20%，创近10 年以来新高。二季度以来，企业去库存表现较为明显，截至 2022 年 7 月，工业企业产成品库存增速逐渐回落至 16.8%，PMI 产成品库存指数也从 2022 年 4 月的 50.3%跌至 8 月的 45.2%。考虑到当前我国消费需求仍较疲弱，产成品库存水平仍处于高位，预计未来企业后续去库存空间依然较大，主动去库存节奏将延续，对企业扩大投资的意愿形成压制。从经验数据看，工业企业利润增速和制造业产能利用率分别对制造业投资增速存在 12 个月和 3个月左右的领先关系，可用二者作为预判制造业投资的先行指标。由于疫情后数据波动太大，对预测造成一定影响，此处对 20202022 年工业企业利润增速进行了 3 年平均值处理，通过测算，2023 年全年制造业投资增速约为 3%。再结 Macro Economy宏观经济2023-01 国际金融 INTERNATIONAL FINANCE59合制造业企业产能利用率变化可得到进一步印证，2022 年第二季度我国制造业产能利用率为75.4%，较 2