第２６卷第１期２０２３年１月管理科学学报ＪＯＵＲＮＡＬＯＦＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＳＣＩＥＮＣＥＳＩＮＣＨＩＮＡＶｏｌ．２６Ｎｏ．１Ｊａｎ．２０２３ｄｏｉ：１０．１９９２０／ｊ．ｃｎｋｉ．ｊｍｓｃ．２０２３．０１．００６引入方差／波动率资产的动态最优投资组合①周春阳，吴冲锋（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海２０００３０）摘要：本文在构建投资组合时，除了包含传统的股票资产和无风险资产，还引入方差／波动率资产．给出了动态最优投资组合的显式解，发现方差／波动率资产价格是影响投资组合权重的重要状态变量．方差／波动率资产价格反映了市场的波动程度，股票资产以及方差／波动率资产的最优权重都会随着方差／波动率资产价格的增加而降低．基于美国市场的实证研究表明，组合中加入ＶＩＸ期货有助于分散组合风险和提高组合样本外绩效，而组合中不包含ＶＩＸ期货会导致投资者遭受一定的经济成本．关键词：动态投资组合；方差／波动率资产；经济成本中图分类号：Ｆ８３０文献标识码：Ａ文章编号：１００７－９８０７（２０２３）０１－０１０５－１１０引言波动率是重要的市场变量，对投资者进行投资决策和风险管理具有重要的参考价值．例如，芝加哥期权交易所基于期权价格构建的波动率指数ＶＩＸ（ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙｉｎｄｅｘ），反映了投资者对未来市场波动的预期②，已经成为投资者把握市场情绪和管理投资风险的重要指标．众多研究文献指出，ＶＩＸ指数对未来市场收益率、波动率和相关性有显著的预测能力［１－３］，投资者在构建组合时考虑期权隐含波动率信息能够提高组合的投资绩效［４，５］．由于波动率变动同股票收益率呈负相关关系，特别是在不利市场条件下两者的相关性更低［５］，因而以方差／波动率为标的的方差／波动率资产，能够为投资者提供一个良好的分散股票风险的工具．在美国等发达国家金融市场，从场外柜台市场的方差互换，到交易所市场基于波动率指数派生出来的ＶＩＸ期货、期权、ＥＴＦ和ＥＴＮ等金融产品，交易都非常活跃．在学术研究方面，Ｄａｓｈ和Ｍｏｒａｎ［６］、Ｓｚａｄｏ［７，８］和Ｙａｎ等［９］的研究表明，在传统的股票债券等资产组合中加入ＶＩＸ期货或ＶＩＸ期权等波动率资产有助于分散投资组合（下端）风险，Ｈｉｌａｌ等［１０］基于极值理论研究如何使用ＶＩＸ期货对冲股票市场的黑天鹅风险．可见，方差／波动率资产可以从如下两个方面影响投资者的投资决策：一方面，方...
