央行行长口头沟通的股票市场效应研究_林建浩.pdf

第 26 卷第 2 期2023 年 2 月管理科学学报JOUNAL OF MANAGEMENT SCIENCES IN CHINAVol 26 No 2Feb 2023doi:10 19920/j cnki jmsc 2023 02 005央行行长口头沟通的股票市场效应研究林建浩1，刘彦初1*，陈良源2，宋迎3(1 中山大学岭南学院，广州 510275;2 中山大学国际金融学院，珠海 519082;3 中国农业银行股份有限公司贵州省分行，贵阳 550002)摘要:金融市场是货币政策传导的重要环节，研究信息沟通这一新的货币政策工具的股票市场效应，对于理解货币政策的有效性以及金融稳定具有重要意义 在各种沟通方式中，尤以央行行长的口头沟通最为及时和权威，本文通过有监督的词典分析方法，对中国人民银行行长2003 年 1 月2019 年 2 月间所有口头沟通事件进行量化，进而考察央行行长信息沟通的股票市场效应 研究结果表明，央行行长信息沟通的股票市场效应主要体现在影响日内价格波动和收益率波动，并且这种波动效应存在多个层面的异质性:从沟通内容看，相比经济形势沟通，货币政策沟通对股票市场收益率波动的影响更为显著;从沟通方向看，相比宽松倾向沟通，货币政策的紧缩倾向沟通引起了更大的波动;从时效性和针对性来看，央行沟通具备预期管理功能，但仍存在明显的改进空间，特别是沟通当天反而加剧了股票价格的震荡，并且影响力度小于实际干预关键词:央行口头沟通;实时样本;货币政策;经济形势;股票市场中图分类号:F015文献标识码:A文章编号:1007 9807(2023)02 0066 210引言金融危机以来，多国央行均面临着陷入零利率下限的困境，传统货币政策工具的有效性受到限制，通过央行沟通对市场参与者进行预期管理，成为各国央行进行市场影响的主要手段之一1 央行沟通一般指“央行向公众提供有关货币政策目标和策略，以及经济前景和政策决策走向等信息”的过程2 在全球大规模实施量化宽松的背景下，各国货币政策变动频繁且分化较大，而且未预期到的实际干预往往给市场带来了较大的波动3，例如，2015 年 9 月 18 日，在美联储宣布是否加息后的 30 min 内，道琼斯指数暴跌 1%，美元指数下跌 0 81%因此，一方面市场需要通过央行的信息沟通来了解实际干预的政策意图，另一方面央行也试图通过沟通来释放政策信息以稳定市场情绪，减少市场波动作为宏观经济的晴雨表，股票市场的波动除了受到企业经营、市场制度、国际形势等多方面因素的影响，也受到国家经济状况及各类宏观政策调控的影响4 其中，货币政策作为重要的宏观调控手段，对股票市场的影响受到了广泛关注2008 年的全球金融危机普遍被认为是宽松的货币政策导致了资产泡沫的形成和随之而来的价格崩盘，而危机之后，多国央行又迅速推出一系列的量化宽松政策，阻止了金融体系的崩溃 对于中国而言，金融危机期间“国家队”的救市计划有效地降低了股票市场的整体波动，稳定了市场情绪和交易5 可见，货币政策的实施对股票市场的波收稿日期:2019 07 10;修订日期:2020 12 29基金项目:国家自然科学基金资助项目(72073148;72273156;72271249);国家自然科学基金资助重大项目(71991474);国家自然科学基金资助创新群体项目(71721001);国家自然科学基金资助联合基金中心项目(U1811462)通信作者:刘彦初(1984)，男，四川眉山人，博士，副教授 Email:liuych26 mail sysu edu cn动具有显著的影响从中国的实践来看，央行沟通亦是中国人民银行传达经济政策用意、引导宏观经济预期的重要工具，能在一定程度上反映中国当下和未来的宏观经济形势，对金融市场和宏观经济都具有显著的影响和预测能力6，7 中国央行沟通能够通过引导短期利率预期，有效地对长期利率市场及股票市场等进行影响8，9 我国股票市场往往容易受到政府经济导向、舆论导向及政策导向的影响，市场投资者对于“政策市”的预期较强，所以本研究将集中于对央行沟通的股票市场效应进行探讨央行沟通主要可分为书面沟通与口头沟通两类，其中书面沟通主要通过每季度发布的中国货币政策执行报告 实现，更为权威和系统;而口头沟通主要以央行行长的沟通为代表，更具前瞻性及时效性 现有研究大多认为，相较于书面沟通，口头沟通形式更灵活、针对性更强、对政策意图的表达更清晰明确，对金融市场的影响更显著同时，央行行长作为权威的代表，具有更高的公信力，且与公众沟通的频率更高，所以其作用更为及时与显著9，10 但国内文献在对央行沟通行为的测度上大多采用简单的主观赋值法，具有较强的不可复制性和主观性 利用计算语言学的措辞提取方法在一定程度上解决了判断的主观性问题11，12，但并不适用于措辞灵活多变的口头沟通的衡量研究基于有监督的词典分析法，对我国央行行长口头沟通内容进行文本分析，构建了货币政策指数和经济沟通指数 在构建文本特征到文本类别的映射关系中，对沟通事件的全部句子进行数据标记，从而得到具有倾向的词语及其概率分布等关键参数，这与机器学习中的监督学习理念相符，因此称之为有监督的词典分析方法 这一指数构造方法克服了简单赋值的主观性，也从沟通的内容、倾向及强度等方面，对央行行长口头沟通进行了较为全面的刻画 与此同时考虑到金融市场的有效性，市场参与者对沟通信息的理解与判断应基于事件发生时点的全部已知信息，研究进一步拓展其指数的实时性分析，即基于实时样本数据，从沟通行为是否发生及沟通的内容和倾向等多个角度，对我国央行沟通的股票市场效应进行更为全面的分析，并进一步对其内容异质性及倾向对称性等进行研究研究创新点主要有以下三点:第一，采用有监督的词典分析方法构建了实时样本下的央行行长沟通指数并区分了货币政策和经济形势的两类沟通内容，一方面，较多数文献采用的主观赋值法更为客观、全面及细致地对央行沟通行为进行了刻画;另一方面，较全样本下的央行行长沟通指数，基于实时样本的沟通指数更能体现央行口头沟通对股票市场影响的即时性 第二，通过央行行长沟通指数对央行口头沟通行为进行刻画，更为客观和全面地探讨了不同内容的央行沟通对股票市场影响的异质性及不同倾向的央行沟通对股票市场影响的非对称性 第三，通过讨论不同时期的沟通变量对股票市场影响的差异，进一步对央行沟通对股票市场影响的持续性、滞后性及预期效应进行了分析和探讨1文献综述1 1央行沟通与预期管理随着近年来量化宽松的推进，多国央行均面临着陷入零利率下限的困境，传统货币政策工具的有效性受到限制，通过前瞻性指引对市场参与者进行预期管理，已成为各国央行进行市场影响的重要手段之一 Bernanke13 指出在零利率下限时，央行通过沟通进行预期管理能够有效推动经济复苏 央行沟通向市场和公众传播信息，帮助其对未来货币政策形成合理判断和预期，从而采取相应的投资消费决策14，并且公共信息越清晰准确、可 信 度 越 高，对 公 众 预 期 的 影 响 程 度 越大15，16，具有操作成本低，见效快的优点央行沟通对于市场的影响通常被认为主要通过两个渠道得以实现，其中一个为信号渠道，即央行通过沟通向市场传递关于货币政策及经济形势展望等相关信号，这些信号创造了新的信息，进而对金融市场造成影响 另一个为协调渠道，即央行沟通作为协调通道，消除了不同市场参与者预期的异质性，从而使得资产价格快速向其合理内在价格收敛 Lamla 和 Vinogradov17 验证了消费者对物价水平和利率预期能够在央行沟通信息作用76第 2 期林建浩等:央行行长口头沟通的股票市场效应研究下实现趋同 除了传统的预期渠道外，Hansen等18 的研究结果表明，央行沟通还可能通过影响市场对长期不确定性的看法进而影响宏观经济Beaupain 和 Girard19 基于欧央行的沟通实践，强调央行沟通可以与实际货币政策相配合，实现预期管理和降低市场波动从国内研究来看，普遍肯定中国央行沟通能够传达实际干预和宏观数据以外的信息，并且可以提高金融市场效率，减少市场波动8，9，20 在预期管理方面，林建浩等21 发现央行沟通在低频和经济周期频域均起到了良好的调控效果，郭豫媚和周璇22 从适应性学习的角度发现央行沟通能够加速适应性学习向理性预期均衡收敛 在沟通的作用渠道方面，目前的研究也认同央行沟通主要通过信号渠道和协调渠道来发挥作用，但两者的效力随着沟通内容的不同存在差异 在对货币和债券市场的研究中，谷宇等23 发现央行沟通主要通过信号渠道对金融市场产生影响 此外，Mc-Mahon 等24 针对中国货币政策实践指出引入信息性的公开市场操作公告减少了波动性并提高了货币政策的有效性1 2央行沟通的金融市场效应及其异质性针对发达经济体的央行研究均验证了央行沟通对金融市场具有显著的影响 例如，Kohn 和Sack 25 发现美联储会后声明对金融市场收益率具有显著影响，并且前美联储主席格林斯潘的国会证词对短期利率的影响与实际政策是一致的，可互为有效的替代品 从英国的情况来看，短期利率预期受到了货币政策委员会会议纪要和通胀报告公布的显著影响，从而产生金融市场效应 26，27 在研究主题上，通常将央行沟通区分为关于货币政策立场的沟通以及经济形势展望，并且发现两者对金融市场的影响存在一定差异 ozkrut等28 在对捷克、匈牙利和波兰的研究中发现，央行关于货币政策的言论均会对金融市场造成显著影响，而 有 关 经 济 形 势 的 言 论 则 没 有 利 用GACH 模型，Hayo 等29 发现美国货币政策行为和央行沟通对新兴市场股市回报率均有显著影响，并且央行沟通对股市累计回报率影响更为显著，尤其是其中关于经济形势向好的展望 而Hansen 和 McMahon30 在 FAVA 的框架下证明央行沟通中前瞻性指引的冲击比经济状况的传达更为重要国内金融市场的实证研究中，冀志斌和周先平9 率先验证了我国央行沟通对短期利率市场和股票市场的收益率及波动的合意影响 随后，大部分研究采用 EGACH 模型从不同角度和市场验证了央行沟通对金融市场价格和波动的影响31 33，并对央行沟通内容和形式的异质性及沟通效应的非对称性做了进一步研究 这些研究普遍认为央行沟通能够对短期利率市场产生显著且合意的影响，而对长期利率市场没有明显的效果31，32;同时，央行沟通能够有效地平抑市场波动，但不足以冲抵货币政策实际干预对市场的影响31 从内容上来看，普遍认为货币政策意图的沟通比宏观经济展望对金融市场的影响更为显著且存在明显的非对称性，紧缩意图的沟通影响效果更为明显31，32 另外，从形式上来看，普遍认为相较于书面沟通，口头沟通形式更灵活、针对性更强、对政策意图的表达更清晰明确，所以对金融市场的影响更明显9，31，32 特别地，央行行长作为权威的代表，具有更强的公信力和更高的沟通频率，其作用更为及时与显著9，10，33 综合来看，国外关于央行沟通的研究已较为全面且对于央行沟通的金融市场效应和宏观效应都有了较为丰富的探索，但对于不同形式沟通的效果仍有较大分歧 而国内关于央行沟通的研究相对较少，特别是在对央行沟通行为的测度上大多采用简单的主观赋值法，具有不可复制性和较强的主观性 Picault 和 enault34 使用有监督的词典分析法对 FOMC 的沟通内容进行分析，分别构造了货币政策沟通指数和经济形势沟通指数相较主观赋值法，该指数更为客观且为连续变量，能够对沟通的变化进行更为细致的刻画，同时该指数全面、客观地体现了沟通的内容、倾向以及强度 但考虑到金融市场的有效性，其沟通指数是利用了最终的全部沟通文本内容进行构造，对金融市场效应进行分析时或因包含未来的不可知信息而对样本期内的事件的判断产生偏差 因此，研究在 Picault 和 enault34、林建浩等35 方法的基础上，对央行行长口头沟通这类措辞多变的内容进行量化，区分货币政策和经济形势两种沟通内容，并且基于实时样本数据，生成一套更适用于股票市场研究的央行行长沟通指数86管理科学学报2023 年 2 月2指数测度、变量定