战略性新兴产业创业投资引导基金能促进企业创新吗__刘玉斌.pdf

收稿日期：；修回日期：作者简介：刘玉斌（），男，山东淄博人，管理学博士，天津财经大学商学院教授、博士生导师，研究方向为产业组织理论、市场理论与政策、数字经济与平台经济；赵天宇（），男，山西晋中人，天津财经大学商学院博士研究生，研究方向为市场理论与政策、政府引导基金政策；郭树龙（），男，天津人，通讯作者，经济学博士，天津财经大学商学院副教授，研究方向为市场理论与政策。基金项目：国家社会科学基金重点项目（）；教育部人文社会科学研究规划基金项目（）；天津市教委社会科学重大项目（）战战略略性性新新兴兴产产业业创创业业投投资资引引导导基基金金能能促促进进企企业业创创新新吗吗？刘玉斌，赵天宇，郭树龙（天津财经大学 商学院，天津；盈富泰克（深圳）新兴产业投资基金管理有限公司，广东 深圳）摘要：实施新兴产业创投计划，重点支持战略性新兴产业中处于早中期的创新型企业，对于促进技术与市场融合、国家战略与产业对接、国际竞争实力提升具有重要意义。以新兴产业创投计划投资的新三板企业为样本，运用渐进双重差分模型及中介效应模型检验了战略性新兴产业创业投资引导基金对早中期企业创新的效应及作用机理。研究结果表明：战略性新兴产业创业投资引导基金对早中期企业及非国有企业具有显著的促进作用，对成长期企业及国有企业的促进作用则不显著。战略性新兴产业创业投资引导基金通过融资约束缓解机制、认证及信号传递机制显著促进了企业创新。研究从微观视角系统揭示了市场化运作的创业投资引导基金对企业创新的动态影响效应，进一步厘清了政府引导基金对企业创新的影响机制，加深了对政府引导基金内涵及政策导向性的认识和理解，对于进一步明确政府引导基金角色定位、发挥其创新引领作用具有一定的指导和借鉴意义。关键词：战略性新兴产业；新兴产业创投计划；企业创新；融资约束；认证效应；信号传递中图分类号：文献标志码：文章编号：（）一、引言战略性新兴产业对经济长期发展具有重要支撑和带动作用，是实现创新驱动发展的重要引领产业。由于战略性新兴产业相关企业，特别是初创期、早中期企业，所具有的技术不确定、信息不对称、逆向选择及回报周期长等特点，在风险投资机构的逐名动机及羊群行为影响下，市场容易产生资源错配，进而出现社会投资过多支持成熟期企业等局部“市场失灵”问题。针对该问题，政府补贴、税收优惠、技术帮扶等传统产业扶持政策工具可以显著提升初创期、早中期企业产能利用效率，实现规模经济效应，从而对融资约束较小、外部技术依赖较低的战略性新兴产业创新具有更为显著的提升效应，但是也引发了资源错配、逆向选择、扶持强者及寻租等问题，使得相关企业追求粗放扩张而非提升企业创新水平。因此，通过市场化方式设立引导基金引入社会资本成为支持战略性新兴产业发展的重要路径选择。（双月刊）年第 期（总第 期）DOI:10.13269/ki.ier.2023.01.008 年，国家发展改革委、财政部联合发布关于实施新兴产业创投计划、开展产业技术研究与开发资金参股设立创业投资基金试点工作的通知（发改高技 号），决定实施新兴产业创投计划（以下简称“创投计划”），旨在引导社会资本支持战略性新兴产业发展，特别是提升初创期、早中期企业的创新水平和创新绩效，提高自主创新能力，推动产业结构调整，抢占后金融危机时代经济科技制高点。创投计划采用市场化母基金运作模式，具体为中央财政资金联合地方政府资金、社会资本以财政资金参股的方式设立创业投资基金。创投计划将政策目标以具体条款形式在参股基金合伙协议（或公司章程）中予以约定，要求参股基金投向战略性新兴产业相关领域的金额不得低于其可投资额度的，投向初创期、早中期企业的总投资金额不得低于其注册资本的。截至 年底，创投计划共参股 支战略性新兴产业创投基金，参股基金共投资 家企业。世纪 年代至 年代政府引导基金在欧美发达国家相继推出，集中探讨美国“小企业投资公司计划”（）、以色列“计划”、澳大利亚的“创新投资基金”（）以及加拿大劳工赞助风险投资公司（）项目等典型政府引导基金运作的研究大量涌现，评估其微观经济效应的研究则更多。证实了美国“小企业投资公司计划”有利于增加企业研发投入，提升企业创新水平。与之相反，对加拿大劳工赞助风险投资公司的研究表明，政府引导基金未能有效支持企业发展。同时，部分学者还发现，政府引导基金投资不仅对被投企业的销售增长不存在显著影响，还可能导致显著的效率衰减和权益性融资减少。国内相关研究主要集中在政府引导基金对创投机构的经济行为以及微观企业绩效的影响方面。在创投机构的经济行为影响方面，已有研究主要探究政府引导基金对创投机构募资及投资行为的“挤入”和“挤出”。支持“挤入效应”的研究认为，政府引导基金对创投机构具有“认证效应”，通过参股创投机构，可以有效提升创投机构募资规模，发挥杠杆效应，同时也为创投机构提供政府资源，极大地促进其后续资金募集及当地创投市场的发展；支持“挤出效应”的研究证实了政府引导基金对经济发达地区的创投机构及社会资本具有“挤出效应”，对国有创投机构不存在显著的引导效应。在企业经营绩效及创新影响方面，政府引导基金的影响具有显著的异质性。政府引导基金降低了非本地区企业的经营绩效，但却显著提升了本地区企业的绩效。政府引导基金有利于促进企业创新，且其运作方式对企业创新具有显著的差异：以参股方式运行的政府引导基金对企业创新的促进作用并不优于私人创投基金，而采用亏损补偿机制的政府引导基金对企业创新的效应优于私人创投基金。综上，现有关于政府引导基金的研究对其经济效应进行了有益探索，但仍存在以下不足：（）既有研究主要集中于引导基金对创投机构募资及投资行为的影响分析，而基于引导基金对战略性新兴产业相关企业创新的影响及作用机制的研究较少，特别是鲜有中国特定情形下的考察。战略性新兴产业具有战略导向性、综合创新性、动态演化性、多重联动性等特点，其承担着探寻新经济增长点、提升产业结构优化升级能力、缓解资源禀赋压力的重任，同时也是经济社会进入新常态背景下引领未来技术发展方向、增强国家竞争力的重要产业部门。因此，需要探究政府引导基金对战略性新兴产业相关企业创新的影响效应及作用机制。（）部分研究虽然涉及政府引导基金对企业创新的效应及作用机制，但未对中国政府引导基金发展进行全周期观察，未结合政府引导基金具体政策目标、运作模式对相关作用机制展开深入探讨。（）相关研究大都以上市公司为研究对象，或以清科集团私募通数据库为数据源，但上市企业大多为发展相对成熟的企业，样本选择可能存在幸存者偏差，无法准确探究初创期、早中期企业发展概况，而私募通数据库并无企业历史财务数据，无法深层次构建相应指标展开研究。鉴于此，本文以 年设立的战略性新兴产业领域首支具备市场化机制的政府引导基金为切入点，以创投计划投资企业为研究对象，运用渐进双重差分法及中介效应模型对政府引导基金对企业创新的效应及作用机理进行深入探讨。刘玉斌，赵天宇，郭树龙战略性新兴产业创业投资引导基金能促进企业创新吗？本文的研究贡献主要体现在以下几个方面：第一，丰富了政府引导基金对微观企业尤其是战略性新兴产业早中期企业创新行为影响的相关研究。本文深入探究了市场化运作的创业投资引导基金对企业创新的效应及作用机理，全面而系统地考察了战略性新兴产业创业投资引导基金从规范到蓬勃发展阶段对企业创新的动态性影响，更清晰地揭示了其对微观企业创新的效应及作用机理。第二，结合政府引导基金运作模式、政策目标进一步厘清了其对企业创新的影响机制。政府引导基金运作模式的差异是导致其创新效应及具体作用机制差异的主要因素。本文结合创投计划的具体政策目标及运作模式对其影响早中期企业创新的差异性及动态性的深入分析，进一步加深了对政府引导基金内涵及政策导向性的认识和理解，对于进一步明确政府引导基金角色定位、发挥其创新引领作用具有一定的指导和借鉴意义。第三，纠正了样本选择偏差。本文以创投计划投资企业为研究样本，纠正了样本选择偏差，使得研究结论更为可靠，为提高创业投资引导基金的运作效率提供更专业、更科学、更符合实际的决策建议。二、理论分析与研究假设（一）战略性新兴产业创业投资引导基金对企业创新的总效应战略性新兴产业的技术更具革命性及专业性特点，从技术研发到产品上市经常伴有技术 经济范式的转变，对相关产业及产业体系具有较大辐射作用。中国的战略性新兴产业还处于发展初期，存在总体规模较小、自主创新不足、产业链较短等突出问题，这使其更难以从传统金融体系内获得发展资金；而社会风险资本忌惮于战略性新兴产业相关企业投资周期长、投资风险高、不确定性强等特性，往往更倾向于投资即将上市或具有较大确定性的企业。社会风险资本的投资并不能有效匹配战略性新兴产业相关企业对资金的需求，致使初创期、早中期企业难以获得足够的资金支持，从而不利于企业创新。创业投资引导基金的核心政策目标之一就是通过政府引导解决相关市场的资源错配问题。以参股模式运行的创业投资引导基金并不直接开展风险投资，一般作为有限合伙人（或股东）投资于子基金。市场化的子基金管理团队在兼顾政策目标的前提下，从“募、投、管、退”等环节对子基金进行运营管理。为了更好地引导创投机构和社会资本参与，创业投资引导基金按照市场化母基金运作规则，在收益分配、亏损补偿等方面给予社会资本较大力度的支持。创业投资引导基金通过有效的市场激励提升政府资金使用效率、整合政府直接投资及社会风险投资的优势，有能力且有耐心帮助初创期、早中期企业开展技术研发，这有利于企业创新能力及创新绩效的提升，进而实现既定政策目标。但是，创业投资引导基金支持初创期、早中期企业的政策目标与社会资本追求收益最大化的经营目标存在一定冲突，这既可能导致参股基金实际运作中存在委托代理问题，也可能导致子基金管理机构为实现政策目标而进行短视性投资，不利于初创期、早中期企业创新。为此，创业投资引导基金将政策目标作为硬性条款直接写入参股基金合同中：一是在投资对象方面，要求参股基金将基金总规模的 投向初创期、早中期企业，避免了传统产业政策可能存在的扶持强者效应；二是在参股基金运营方面，由参股基金管理公司根据市场化原则自行组建投资决策委员会；三是在信息披露方面，要求参股基金管理公司在日常信息和重大事项披露方面履行披露义务，保证各方投资者的知情权，以缓解潜在的委托代理问题；四是在增值服务方面，以有限合伙人身份在权限范围内对参股基金管理公司日常运营提供相应增值服务，防止因投资机构短视行为而产生不利后果。此外，为保证企业将投资资金主要用于研发创新，创业投资引导基金通过多种手段对企业资金进行适时监督：一是事前筛选。参股基金通过详实的尽职调查对企业核心团队、创新技术可行性进行事前筛选并要求企业披露资金使用计划，保证资金“用到刀刃上”。二是事中审查。通过参股基金内设的投委会，对详细投资方案及资金用途进行专业审核；同时在投资协议中将企业关键技术研发成效作为触发对赌、补偿等特殊条款的条件，最大限度地激励企业创新。三是事后监督。委派董事参与企业经营管理，监管资金使用，保证投资资金使用的精准性，提升创新资金使用效率。根据上述 分析，提出如下假设：战略性新兴产业创业投资引导基金促进了企业创新。（二）战略性新兴产业创业投资引导基金对企业创新的融资约束缓解效应融资约束是制约战略性新兴产业相关企业创新的首要问题，主要表现为企业创新资金不足、外部融资成本过高、融资渠道不通畅。这与战略性新兴产业发展特征密切相关：首先，战略性新兴产业相关企业尤其是初创期、早中期企业，一般缺乏完备的配套产业，其原材料及零部件存在一定稀缺性，较传统产业而言需要更加庞大的资金注入，而相关企业内源融资不足，不能满足自身持续创新的资金需求。其次，相关企业具有技术不确定性高、投资周期长的特点，外部投资者需要付出较高的成本来了解企业发展状况；同时，相关企业核心团队中缺乏公司治理、资本运作及市场营销等专业人才，投后管理成本过高。上述因素致使战略性新兴产业通过传统金融机构及私人风险资本融资的困难较大，因而面临较强的融资约束。创业投资引导基金参股基金根据企业不同生命周期，实施阶段性投资及联合投资，以满足企业差异化资金需求，直接