社会责任、财务宽裕与企业价值_代飞.pdf

FRIENDS OF ACCOUNTING一、引言企业忽视履行社会责任会使自身形象严重受损，出于对长远利益的考虑，会选择积极承担社会责任。Freeman1认为企业社会责任是平衡各利益相关者关系的桥梁；Cornell et al.2指出主动履行社会责任的企业可以得到各利益相关者的支持，增强企业的影响力；苏冬蔚等3的研究显示社会责任表现好的企业生产效率更高，更能合理配置既定资源，从而产生长远经济利益。此后，学术界虽积极研究公司承担社会责任对企业价值的影响，但至今尚未形成一致结论。在社会责任对企业价值影响的探讨中，现有结论主要有以下三种：其一，积极履行社会责任可以提升企业价值4；其二，社会责任与企业价值呈负相关关系5；其三，社会责任与企业价值无显著相关性6。对相关研究文献梳理，发现造成研究结论不一致的主要原因在于：（1）研究样本所处国别的不一致，以致存在较大差异；（2）对社会责任的衡量方法存在明显的不同。因此，社会责任对企业价值的影响机制有待进一步探讨。在探讨社会责任履责行为与企业价值间的关系时，必然要关注企业财务策略。日本学者在研究企业财务策略时发现了一种独特现象企业大量囤积现金及现金等价物的同时减少有息负债，干胜道7将其界定为“财务宽裕”。履行社会责任可以有效缩减代理成本，增加自由现金流，当自由现金流与有息负债囤积到一定程度时便形成财务宽裕，企业舍弃财务杠杆带来的税盾效应，形成稳健的财务战略，极大程度地降低了破产风险发生的几率。在这个过程中，通过有效吸引投资者进一步影响企业价值。但鲜有文献以该路径去探讨社会责任履责行为对企业价值的作用机理。据统计，截至 2020 年底，我国出现高水平自由现金流现象的上市公司占比为 58.4%，财务宽裕现象比较突出。因此，基于财务宽裕视角，研究社会责任对企业价值的影响机理，具有一定的现实意义。本文拟就此进行分析和探讨，以期有所突破。二、理论分析与研究假设（一）企业社会责任与企业价值企业在经营过程中承担社会责任，会实现价值创造，主要体现在资源配置、信号传递和利益相关者三个层面。首先，基于资源配置理论，企业承担社会责任有利于合理【摘要】研究社会责任对企业价值影响的机理，有利于企业财务战略的落地。基于财务宽裕的视角，以 20132020 年上市公司为研究对象，实证分析了财务宽裕在社会责任对企业价值影响中的中介作用。研究发现：履行社会责任有利于提升企业价值；履行社会责任的企业财务宽裕更明显；财务宽裕在社会责任对企业价值的影响中存在着显著的正向中介效应。进一步研究发现，经济政策不确定性正向调节了社会责任对企业价值的影响。在异质性检验中，发现高管薪酬和高管持股比例在社会责任对财务宽裕的影响中均存在显著的差异。研究结论为企业履行社会责任提供了理论借鉴和管理启示。【关键词】企业社会责任；财务宽裕；企业价值；经济政策不确定性；高管激励【中图分类号】F275【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2023）16-0089-08代飞1李鹏博1徐凤菊21.云南师范大学泛亚商学院2.武汉理工大学管理学院社会责任、财务宽裕与企业价值【基金项目】云南省哲学社会科学规划项目“基于三维扫描的云南国有企业集团出资组建混合所有制公司风险管控研究”（YB2022050）；云南省教育科学规划（高等学校教师教育联盟）教师教育专项课题“新文科背景下云南高校管理会计教师 六位一体 能力建设与实施路径研究”（GJZ2201）【作者简介】代飞（1980），男，湖北钟祥人，博士，云南师范大学泛亚商学院副教授、硕士生导师，研究方向：财务管理、管理会计与公司治理；李鹏博（1997），女，江苏南京人，云南师范大学泛亚商学院硕士研究生，研究方向：财务管理、管理会计与公司治理；徐凤菊（1964），女，陕西咸阳人，博士，武汉理工大学管理学院教授、博士生导师，研究方向：企业战略与绩效管理、企业内部控制与风险管理、资本市场与理财李鹏博为通讯作者。本文基于 CSMAR 数据库，结合公式（出现高水平自由现金流现象的上市公司占比=出现财务宽裕的公司数/总上市公司数）计算得出。公 司 治 理89FRIENDS OF ACCOUNTING会 计 之 友 2023 年 第 16 期配置既定资源，靠近帕累托最优状态，提高生产效率3，拥有更多资源调整经营战略，提升全球价值链地位，实现价值创造。其次，积极承担社会责任的企业，为了将其履行社会责任的情况展现给相关利益者，突出自身与其他企业的不同，更愿意披露社会责任信息，而披露社会责任信息能够传递财务信息有效、公司声誉良好的正信号8，有利于投资者鉴别会计信息质量，做出合理的投资决策，进而实现企业价值最大化；同时，披露社会责任信息有利于减少非对称信息，加强投资者信任，改善融资约束9，降低债务融资成本，提升企业价值。最后，积极的社会责任履责行为使企业更容易得到相关利益主体的支持，缓解各利益相关者间的代理冲突，降低契约成本，满足利益相关者诉求，提升经营效率2，使企业更好地融入社会，促进其可持续发展，从而有利于企业价值创造。基于上述分析，本文认为承担社会责任有助于企业配置资源，向投资者传递积极信号，缓解融资约束，得到利益相关者支持，进而有利于实现价值创造。据此，本文提出假设 1。H1：承担社会责任有利于提升企业价值。（二）企业社会责任与财务宽裕社会责任履责行为可以为企业树立优质品牌形象，形成无形资产，增加自由现金流。基于生命周期理论，处于成熟和衰退期的上市企业，在没有高收益投资机会的情况下，将对盈利和自由现金流实行长期积攒，最终形成财务宽裕10。因此，企业履行社会责任会对财务宽裕产生正向影响。企业履行社会责任可以从四个方面正向影响财务宽裕。首先，企业承担社会责任可以积累声誉资本并产生“马太效应”，从而被债权人寄予厚望，将会降低因股东与债权人之间目标不一致产生的代理成本11，提高现金持有价值，增加现金囤积量，进而提升财务宽裕程度。其次，进行企业社会责任披露可以减少信息不对称，提高相关利益者参与度，改善融资约束程度12，增加现金持有量，有利于企业形成财务宽裕。再次，企业基于道德意识承担社会责任，可以减缓盈余管理行为13，抑制股东及管理层谋取私利行为，使大量资金囤积在企业中，进而出现财务宽裕现象。最后，基于整体观的儒家社会责任思想，认为“治国”责任的核心是社会稳步前进14，出于对不确定性的规避，我国传统文化强调有备无患，因而企业对债券不太感兴趣，更喜欢追求财务宽裕10。基于上述分析，本文认为企业社会责任能够以缩减代理成本、减少信息不对称、减缓盈余管理和规避不确定性等行为而正向影响财务宽裕。据此，本文提出假设 2。H2：企业履行社会责任对财务宽裕有正向促进作用。（三）企业社会责任、财务宽裕与企业价值财务宽裕企业的特征表现为财务稳健、还债压力低7，财务宽裕对企业价值具有正向促进作用。首先，出现实质无借款现象的企业，财务较为稳健，稳健型财务战略可以优化公司在资本市场的价值体现，持续维护公司的市场价值15。其次，财务宽裕的公司几乎没有破产风险7，经营者更爱投资风险偏低的企业16，投资偏好正向影响企业竞争力，而公司竞争力的提升直接表现为企业价值的提升。再次，闲置资金有利于资产规模的扩张，且企业现金持有量高时更容易抓住有利的投资机会，这些都会正向影响企业价值17。最后，追求财务宽裕的企业管理者在面对高风险且收益期长的项目时会望而却步，往往更倾向于追逐短期性收益18，短期投资收益快、流动性高、风险较低，短期内更易看到企业价值创造的效果。因此，财务宽裕的公司有利于企业价值提升。基于上述分析，本文认为企业高度履行社会责任会提升财务宽裕程度，而财务宽裕程度越高，越易促进企业价值提升，即企业社会责任通过财务宽裕这一中介变量对企业价值产生间接的正向影响。据此，本文提出假设 3。H3：财务宽裕在社会责任对企业价值的影响中发挥正向中介作用。三、研究设计（一）样本选择和数据来源本文选取 20132020 年沪深 A 股上市公司作为初始研究样本，并基于以下标准进行筛选和处理：（1）剔除金融、保险行业公司样本；（2）剔除当年被 ST、*ST、PT 的公司样本；（3）剔除有数据缺失的公司样本；（4）为了取自然对数，剔除企业社会责任综合评分为负的上市公司样本；（5）为控制极端值对研究结论的影响，对连续变量进行上下各 1%的缩尾处理。在上述基础上，按照证监会 2012 行业分类标准，建立平衡面板数据，最终得到 8 年 17 个行业918 家样本公司共计 7 344 个观测值。其中，企业社会责任报告评级数据来源于和讯网，其他数据来源于国泰安数据库。（二）变量定义1.被解释变量：企业价值（TobinQ）。企业价值的计量方法主要有三种：以企业历史投入为评估基础的成本法、以同类企业市场价值为参考的市场法和以企业未来产出预测为视角的收益法。在此基础上，又形成了更多具体的计量方法。目前国内外相关研究中，多以托宾 Q 值作为衡量企业价值的重要指标，出于可行性考量，本文用托宾 Q值衡量企业价值，具体计算方法见公式 1。公 司 治 理90FRIENDS OF ACCOUNTING变量类型变量名称变量符号变量说明被解释变量企业价值TobinQ取自国泰安数据库中托宾 Q 值，计算公式：见上文解释变量企业社会责任CSR和讯网企业社会责任综合评分，剔除负值并取自然对数中介变量财务宽裕Fex（货币资金+交易性金融资产-有息负债）/总资产控制变量企业规模Size企业年末总资产的自然对数自由现金流FCF经营活动产生的现金流/期初总资产企业成长性Growth主营业务收入增长率资产负债率Lev期末负债总额/期末资产总额两职合一Dual董事长与总经理两个职位是否兼任，当董事长和总经理两职合一时，取值为 1，否则为 0独立董事比例Dir独立董事占董事会人数比例前十大股东持股比例Top10前十大股东持股比例的对数行业变量Industry基于 2012 版证监会行业分类标准年份变量Year2013 年为基年，共 8 个年份变量表 1变量定义TobinQ=每股价格流通股股数+每股净资产非流通股股数+负债市场价值总资产账面价值式 12.解释变量：企业社会责任（CSR）。本文使用第三方机构评级法对 CSR 进行衡量，将和讯网企业社会责任综合评分作为其替代指标，综合评分高低与 CSR 履行情况成正比。和讯网 CSR 报告从股东责任、员工责任、供应商、客户和消费者权益责任、环境责任和社会责任 5 个方向考察公司，并设立 13 个二级指标、37 个三级指标对CSR 进行全方位评估。本文剔除企业社会责任综合评分为负的上市公司样本，并对其 CSR 取自然对数，以此衡量企业社会责任。3.中介变量：财务宽裕（Fex）。参考干胜道等7提出的财务宽裕度量化指标，衡量财务宽裕，具体计算方法见公式 2。Fex=货币资金+交易性金融资产-有息负债总资产式 24.控制变量。参考现有文献并确保数据可获得，本文将企业规模（Size）、自由现金流（FCF）、企业成长性（Growth）、资产负债率（Lev）、两职合一（Dual）、独立董事比例（Dir）、前十大股东持股比例（Top10）等作为控制变量，并将年份和行业作为虚拟变量进行控制。主要变量定义如表 1 所示。（三）回归模型为了检验财务宽裕在社会责任对企业价值影响中的中介效应，参考温忠麟等19的方法，构建模型如下：TobinQi，t=0+1CSRi，t+2Sizei，t+3FCFi，t+4Growthi，t+5Levi，t+6Duali，t+7Diri，t+8Topi，t+ni=1Year+ni=1Industryi，t+i，t（1）Fexi，t=0+1CSRi，t+2Sizei，t+3FCFi，t+4Growthi，t+5Levi，t+6Duali，t+7Diri，t+8Topi，t+ni=1Year+ni=1Industryi，t+i，t（2）TobinQi，t=0+1CSRi，t+2Fexi，t+3Sizei，t+4FCFi，t+5Growthi，t+6Levi，t+7Duali，t+8D