股权集中度与股价崩盘风险--基于“协同效应”和“掏空效应”的研究.pdf

引言股价崩盘指股价下跌幅度较大袁通常被定义为单日或数日累计跌幅超过 20%袁并在之后的很长一段时期内仍呈现下跌趋势遥 我国股市虽然发展时间不长袁但却经历了多次重大股价崩盘事件袁对宏观经济发展尧微观个体投资者都产生了很大的负面影响袁也让我国很多投资者丧失了对资本市场的信心遥 例如袁2008 年全球金融危机导致的全球股市暴跌袁2015 年野牛市冶之后的暴跌袁2019年康美药业财务造假事件导致股价暴跌袁中公教育从 2020 年 11 月份最高点 43.58 元一路下跌至2022 年 4 月的最低点 4.09 元袁一年多的时间累积跌幅超过 90%遥 股价暴跌严重损害了投资者财富袁动摇了投资者信心袁不利于资本市场的长期稳定发展遥 股权结构是进行公司治理的基础袁与西方国家相比袁 我国上市公司的股权相对集中袁股权集中度一直是我国金融市场管理的重要内容遥 公司股东掌握着公司经营状况等核心信息袁当存在信息不对称时袁部分大股东联合公司内部管理人员袁通过关联交易等手段袁无偿占用上市收稿日期院2022-0缘-16基金项目院巢湖学院校级科学研究一般项目渊项目编号院XWY202106尧XWY202107冤作者简介院邹林军渊1991要冤袁男袁安徽巢湖人袁巢湖学院经济与法学学院助教袁主要从事金融投资与货币政策研究遥圆园23 年第 1 期巢湖学院学报晕燥援1熏圆园23第 25 卷 总第 178 期允燥怎则灶葬造 of 悦澡葬燥澡怎 University灾燥造援25 郧藻灶藻则葬造 杂藻则蚤葬造 晕燥援178DOI:10.12152/j.issn.1672-2868.2023.01.00愿股权集中度与股价崩盘风险要要要基于野协同效应冶和野掏空效应冶的研究邹林军叶龙生渊巢湖学院 经济与法学学院袁安徽 巢湖 238024冤摘要院股权集中度是股权结构的主要表现形式袁为探究股权集中度对股价的影响袁采用 2003要2020 年 A 股上市公司数据袁从非线性视角实证检验了股权集中度对于股价崩盘风险的影响效应及其影响机制遥 研究发现院股权集中度对股价崩盘风险呈现指数型正向相关关系袁股权集中度影响股价崩盘风险过程中同时存在野协同效应冶和野掏空效应冶袁但野掏空效应冶占主导地位遥 此外袁在考虑东西部地区异质性尧行业异质性和企业异质性差异的情况下袁股权集中度对股价崩盘风险影响无显著差异遥关键词院股价崩盘曰股权集中度曰野协同效应冶曰野掏空效应冶中图分类号院F832.51文献标识码院A文章编号院员远苑圆原圆愿远愿渊圆园23冤园员原园0缘愿原员园Ownership Concentration and Stock Price Crash Risk:A Study Based on theSynergy Effect and Tunneling EffectZOU Lin-junYE Long-sheng渊School of Economics and Law,Chaohu University,Chaohu Anhui 238024冤Abstract:Ownership concentration is the main form of ownership structure.In order to explore the impact ofownership concentration on stock price,this paper empirically tests the impact of ownership concentration on stockprice crash risk and its influence mechanism from a nonlinear perspective,using the data of A-share listedcompanies from 2003 to 2020.The results show that ownership concentration has an exponential positive correlationwith stock price crash risk,and there are both synergy effect and tunneling effect in the process of ownershipconcentration affecting stock price crash risk,but the tunneling effect plays a dominant role.In addition,there is nosignificant difference in the impact of ownership concentration on the risk of stock price crash considering the east-west regional heterogeneity,industry heterogeneity and firm heterogeneity.Key words:stock price crash;ownership concentration;synergy effect;tunneling effect58公司资金袁易发生侵占其他股东利益的行为袁进而造成股价崩盘遥 当然袁也存在相反的观点院股权集中便于监督袁大股东可以在所有有利于改进业绩的活动中提供和搜索所有代理人信息袁包括直接监督和使用与业绩有关的监督指标袁进而有利于减缓股价崩盘遥 因此袁探究股权集中度对股价崩盘风险的影响效应及其背后的影响机制袁对于稳定金融市场具有重要的理论和现实意义遥一尧文献回顾目前关于股权集中度与股价崩盘风险的研究尚未形成一致的研究结论袁主流的研究对象还是股权集中度与公司绩效袁其研究结论可以分为两种遥 一种从野更多监督效应冶和野更少掏空效应冶角度解释袁当上市公司的大股东持股比例更大时袁大股东会更有动机监督管理层袁 并提高公司业绩袁抑制股价波动曰同时袁当上市公司大股东持股比例更大时袁 大股东与小股东之间利益趋于一致袁会减少野掏空效应冶遥 Porta 等1研究发现袁对小股东保护较好的国家和控股股东拥有较高现金流所有权的公司估值较高遥 An 和 Zhang2尧Callen和 Fang3从机构投资者角度考察了股权集中度的影响袁而对公司重要持股人要要要第一大股东的作用尚缺乏探讨遥 黄晓飞和井润田4认为在国有企业中袁 股权相对集中对企业绩效和股价都是有利的遥 王化成等5研究发现第一大股东持股比例增加会抑制股价崩盘风险袁但他们仅讨论了第一大股东袁不能完全代替股权集中袁大股东更有能力控制公司的股权和财产权袁此时大股东会更容易为了满足私利侵占公司利益遥 钱敏和孙曼6认为第一大股东持股比例增加会增加企业绩效遥 董延安和吴一帆7以正面媒体报道作为调节变量袁实证检验发现股权集中度对股价崩盘风险可以起到抑制作用遥另一种从野更多掏空效应冶角度解释袁当上市公司的大股东持股比例更大时袁对公司进行掏空并能顺利掩盖袁从长期来看将导致公司企业绩效下降袁甚至产生更高的股价崩盘风险遥 谭兴民等8研究发现第一大股东持股比例较大时会抑制银行的绩效袁王远松9的研究也得到股权集中会抑制高管的工作积极性袁对企业绩效产生负向作用遥谭松涛等10在考察个人大股东持股与股价暴跌风险的研究中发现袁个人大股东持股比例增加加强了股权制衡袁减少了股权集中度袁能够显著降低公司未来股价暴跌风险遥 张慧明和张茹11以 2007要2019 年沪深 A 股上市公司为初始样本袁检验了机构持股与股价崩盘风险的关系及其作用机制袁结果表明股权集中度增加渊机构持股比例上升冤会显著增加未来股价崩盘风险遥另外袁在不同性质的企业下袁股权集中度对企业绩效尧市值影响存在差异袁但较少有文献讨论过股权集中度对股价崩盘风险影响存在的企业异质性等遥 金菁12研究发现上市公司中国有企业与民营企业在股权集中度与企业绩效的关系方面存在显著差异遥郝阳和龚六堂13认为野混合所有冶的股权结构袁尤其是国有参股民企能提高公司绩效袁但是孙禹14却认为袁国有企业中国有比例的增加袁对企业绩效产生了野倒 U 型冶影响效应遥基于以上文献梳理袁 文章的研究创新点主要有三院第一袁已有文献多为股权集中度对公司绩效或价值的影响研究袁对股票收益率尧股价波动尧股价崩盘风险的研究较少袁且未形成统一结论袁本研究将选择前五大股东持股比例衡量股权集中度袁并引入股权集中度的二次项尧三次项袁从非线性视角解释已有研究争议袁 同时展开一系列稳健性检验曰第二袁当前研究仅为两者的直接关系研究袁较少研究内部的影响袁文章将提出研究假说袁从野协同效应冶和野掏空效应冶两个方面研究股权集中度对股价崩盘风险的影响机制曰第三袁当前研究较少涉及企业异质性分析袁文章将样本分为东部尧中部和西部袁 高科技行业和非高科技行业以及国有企业和非国有企业袁分别进行区域异质性尧行业异质性和企业性质异质性分析袁 以研究不同类型企业的股权集中度对股票崩盘风险的影响遥二尧理论分析与研究假设正如文献综述的内容袁我国上市公司股权相对集中袁大股东和小股东之间的利益协调问题是公司管理的重要内容遥 在上市公司中袁大股东掌握公司控制权袁当大股东持股比例处于较低水平时袁随着持股比例的增加袁大股东对中小股东的侵占程度也会随之增加袁此时股权集中度会表现为对股价崩盘风险的促进作用遥 而当大股东持股比例增加到一定水平时袁大股东利益与中小股东绑定在一起袁此时随着大股东持股比例的继续增加袁大股东与中小股东更有可能产生野利益协同效应冶袁那么股权集中度会表现为对股价崩盘风险的抑制作用遥 最后袁当大股东持股比例增加到较高水平袁易产生野一股独大冶野昏聩冶等负面问题袁大股东更有能力侵占中小股东的利益袁此时随着邹林军袁叶龙生院股权集中度与股价崩盘风险要要要基于野协同效应冶和野掏空效应冶的研究59大股东持股比例的继续增加袁大股东与中小股东更有可能产生野掏空效应冶袁那么股权集中度会再次表现为对股价崩盘风险的促进作用遥 在中国现有国情下袁金融市场发展时间不长袁金融管理秩序尚待优化袁大股东与小股东之间可能同时兼具野利益协同效应冶以及野掏空效应冶遥 由此提出了研究假说 1院H1院在中国上市公司中股权集中度与股价崩盘风险呈现野N 型冶三次函数关系在大股东持股比例较小时袁与股价崩盘风险正相关曰在大股东持股比例较高时袁与股价崩盘风险负相关曰而在大股东持股比例很高时袁又与股价崩盘风险正相关遥在研究假说 1 的基础上袁上市公司中股权集中度与股价崩盘风险的相关关系已经确定袁但仍需要进一步探讨其内部的影响机制遥 因此袁本研究将野利益协同效应冶以及野掏空效应冶作为两个相反的效应来进行影响机制阐述遥 其一袁在大股东持股比例的任何水平下袁可能既存在野协同效应冶袁也存在野掏空效应冶袁只是两种效应谁大谁小的区别遥 当野协同效应冶占主导地位时袁表现为股权集中度会抑制股价崩盘风险曰当野掏空效应冶占主导地位时袁表现为股权集中度会增加股价崩盘风险遥 其二袁在大股东持股比例的任何水平下袁只存在野协同效应冶袁此时表现为股权集中度会抑制股价崩盘风险遥 其三袁在大股东持股比例的任何水平下袁只存在野掏空效应冶袁此时表现为股权集中度会抑制股价崩盘风险遥 由此提出了研究假说 2院H2a院股权集中度影响股价崩盘风险过程中袁存在野利益协同效应冶和野掏空效应冶两个完全相反的效应曰H2b院股权集中度影响股价崩盘风险过程中袁只存在野利益协同效应冶曰H2c院股权集中度影响股价崩盘风险过程中袁只存在野掏空效应冶三尧研究设计本研究使用国泰安数据库中 2003要2020 年渊2021 年数据尚未完全公布冤我国 A 股全部上市公司作为研究对象袁同时为了保证数据的完整性和合理性袁采用 Stata15.0 和 Matlab2019 对样本进行如下处理院首先袁剔除金融行业上市公司袁因为该行业的财务报表特征与其他行业不匹配曰其次袁为了排除非正常情况导致的亏损企业袁剔除ST尧*ST 类企业袁这类情况可能在整个样本期都属于非正常经营袁属于极端值袁