ESG信息披露市场反应研究——以万科集团为例_刘佳媛.pdf

现代营销下旬刊2023.06XDYX管 理一、引言在实现“人与自然和谐共生的中国式现代化”目标和“双碳”经济背景下，市场和学术界主张企业在经营的同时考虑对环境和社会的影响，企业的价值评估衡量指标由财务指标过渡到“财务绩效”和“非财务绩效”双维度指标。环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露是目前新兴的非财务信息披露体系，ESG更加侧重于对非经济信息分析。投资者可以通过观测企业ESG绩效，评估其投资行为和企业在促进可持续发展、履行社会责任方面的贡献。根据利益相关者理论，企业的日常经营受到外部相关者的影响，企业的价值增长除了受到法规政策、宏观经济的影响，绝大部分贡献离不开利益相关者的支持。企业在创造利润的同时，要兼顾政府、企业员工、外部消费者、上游供应商以及投资者等外部相关者的利益。企业愿景的实现和战略的实施也会受到这些环境因素的影响。因此，应构建相应的企业ESG治理机制，并使之与企业战略方向保持一致。企业披露的ESG信息将为其带来不同的价值和影响，而市场对企业 ESG表现出来的，不仅体现利益相关者对企业ESG发展战略的态度，也将反作用于企业未来的ESG行为。万科作为房地产龙头企业，其ESG报告传递的信息受到各方关注。因此，本文以万科集团作为研究对象，采用事件分析法探究ESG信息披露后，将会对万科集团的股票市场带来怎样的影响。二、文献综述（一）ESG信息披露现状的研究从ESG信息披露的形式上来看，美国和欧盟是以强制披露为导向，而中国则以自愿披露为主。马险峰等（2016）对国际强制ESG信息披露的定义、目标和方法进行了研究，认为目前我国自愿披露制度存在许多问题，建立上市公司强制ESG信息披露制度是必要且有利的。黄世忠（2021）对欧盟委员会发布的 公司可持续发展报告指令 进行研究，认为立法是推动明确ESG报告责任的规制力量，而准则制定则是确保ESG报告质量的前提条件。从ESG披露的内容上来看，黄世忠（2021）对国际ESG的代表性框架进行了研究，其框架存在的问题表现为：不同框架之间缺乏协调机制，各有侧重、标准迥异，这将导致采用不同框架的企业提供的ESG报告缺乏可比性，增加使用者的分析成本和难度。黄国良（2022）认为，上市公司应完善企业的绩效考核制度，把可持续发展理念融入企业文化中，将提高企业ESG水平作为一种长期发展战略，为我国生态文明建设献出一份力量。（二）ESG信息披露对企业价值的影响王蓉（2022）基于成本收益视角，对ESG信息披露对企业价值的影响及其作用机制进行解释，实证结果表明ESG信息披露与企业价值呈“U”型关系。从短期来看，ESG信息披露会降低企业价值；从长期来看，从降低融资成本和提升关注度两个渠道对企业价值提升具有积极作用。徐光华（2022）以 20162019 年我国 A 股制造业公司为例，分析了ESG信息披露情况与企业价值的关系，发现了ESG信息披露情况对企业价值的正向作用程度受到产权性质、政策环境以及区域发展特征的影响。Jin Boon Wong（2021）从媒体对ESG的负面报道对公司股票表现的影响中，检验企业声誉风险的价值相关性。实证结果表明，企业声誉以及通过媒体渠道披露的不利ESG信息，对公司估值产生重大负面影响，但酒精、烟草和游戏行业受负面ESG媒体报道的影响较小。黄世忠（2021）认为，ESG视角下的企业价值创造导向发生转变，股东价值最大化变为共享价值最大化，由经济价值最大化转变为统筹兼顾经济价值、社会价值和环境价值、企业经营的外部性纳入价值创造范畴。盛明泉、余璐（2022）基于 20102019年沪深A股上市家族企业数据，对ESG与家族企业全要素生产率的关系进行了研究，得出ESG表现能促进全要素生产率的提升，且通过几个渠道实现：推动技术创新、缓解融资约束、降低信息不对称。谢红军（2022）研究发现，ESG优势能显著且稳健提升上市公司对外投资的可能性和规模，且ESG优势能从内部降低企业跨境投资的资本成本。ESG报告向社会传递企业非财务信息，而社会公众和投ESG信息披露市场反应研究刘佳媛（中南林业科技大学商学院湖南长沙410004）摘要：在实现“人与自然和谐共生的中国式现代化”目标和“双碳”经济背景下，ESG作为一种兼顾经济、社会和环境可持续发展的理念，影响深远，并激发市场的反思，促进变革。随着ESG理念的兴起，ESG投资、ESG报告、ESG评级机构蓬勃发展，企业ESG行为成为政府、消费者、投资者的新关注点。本文以万科集团ESG信息披露为研究事件，使用事件分析法模型探究企业股票价格在事件窗口期内的变动情况，从而分析资本市场短期内对于企业进行ESG信息披露的反应程度。研究发现，万科集团发布ESG报告对其股票市场有积极影响，其超额收益率在一定区间内呈正向趋势。该结果也反映了资本市场对于企业承担社会责任和环境保护的重视。关键词：ESG；事件研究法；市场反应；超额收益率；信息披露中图分类号：F832.51文献识别码：ADOI：10.19932/ki.22-1256/F.2023.06.109以万科集团为例109现代营销下旬刊2023.06XDYX管 理资者的反应也会反过来影响企业。目前，国内外学者在ESG披露带来的影响上研究较多，未得出统一结论，但整理分析后发现，关于ESG信息披露对企业产生正向影响的研究成果较多。三、万科ESG信息披露现状万科企业股份有限公司成立于1984年，1988年万科进入房地产行业，1991年，公司A股在深圳证券交易所挂牌交易。万科的主营业务为房地产开发和物业服务，经过30余年的发展，已成为国内领先的城乡建设与生活服务商。万科自2007年开始披露企业非财务信息，其ESG行为和理念在其发布的报告中体现，万科的ESG披露历程可以分为三个阶段。第一阶段为萌芽阶段，20072015年，披露的载体为社会责任报告。这一阶段，万科社会责任报告编制的参照标准，主要为联合国全球契约（UNGC）十项原则以及 深圳证券交易所上市公司规范运作指引 的相关要求，参照全球报告倡议组织（GRI）的 可持续发展报告编写指南，同时突出万科的企业特点和行业特色。社会责任报告内容主要包括四部分：公司治理与监督、经营可持续性、社会可持续性、环境可持续性。2004年ESG概念在国外首次提出，2006年我国引入ESG理念，从学术界延伸到社会，还处在一个初级接触阶段，对于ESG三个维度的实践和披露中，社会（S）责任披露较为成熟，履行社会责任也能为企业带来经济利益。此阶段万科披露的重点即为社会（S）维度主要披露了万科的慈善公益行为、供应链劳动权益保护、城市文脉保护等行为；其次是公司治理，主要是员工福利保障、股东沟通、董事会问责机制和监督内控的描述，环境信息披露最少。第二阶段为探索阶段，20162019年，披露的载体依旧是社会责任报告，但与前一阶段不同的是，2016年度的社会责任报告的编制依据新增了2015年香港联合交易所发布的环境、社会及管治报告指引，为搭建ESG披露框架奠定了基础。20162019年报告，针对 环境、社会及管治报告指引 中环境部分的进行绩效数据，在2017年构建相关体系，进行数据的收集、计算和管理，并在2018 年开始进行全面的环境绩效披露。第三阶段为发展阶段，20202021年。万科在 2019年建立了ESG管治架构，2021年，在董事会的授权下，对管治架构进行了重新审视与完善。由公司董事会主席担任公司ESG管理委员会主任，将对ESG事务的管理上升到集团最高关注层面。同时，将 ESG 管理委员会及 ESG 执行小组的成员，由总部相关职能进一步扩大至集团各事业集团及事业单元，以在全集团范围内构建系统性的ESG管理体系，组织架构的完善将为万科ESG管理水平的提升提供基础性的支撑与助力。万科在原社会责任报告基础上迭代为可持续发展报告，报告遵循 环境、社会及管治报告指引 重要性、量化、平衡和一致性原则，报告中体现了环境、社会及管治范畴与一般披露及关键绩效指标。2021年，万科在之前年度的收集、调研、评估等工作基础上，提出了50余项可持续发展目标，涉及减排、减废、能源使用、气候变化、客户、员工、供应商等多个方面，为未来的可持续发展树立目标、指明方向。报告中还新增了与国情发展紧密相连的专题，例如脱贫攻坚、乡村振兴等。2019年，万科入选恒生可持续发展基准指数，获评明晟ESG评级BB级，首次参评全球房地产可持续发展指数，并获得亚太住宅家庭用房开发商第一名。2021年，万科在ESG相关评级中也取得了一定的成绩，持续入选恒生可持续发展企业基准指数，并被纳入恒生ESG50指数，获得明晟（MSCI)ESG评级中的BBB级。本文根据同花顺iFinD数据整理得到图1，可以看到万科ESG三个维度表现均为行业前列。从ESG综合表现来看，万科行业排名为第四，三个维度中公司治理排名最靠前，为第五位；从行业的角度来看，房地产行业在环境保护维度的评分普遍分布在中下游60分，万科的排名在中上游；社会责任表现普遍在70分以上，万科排名仍为上游。图1万科ESG行业表现四、研究设计本文为测度市场反应运用事件研究法，选取万科集团发布 可持续发展报告 为特定事件。万科集团ESG报告发布日为2022年3月31日。本文将报告发布日的前后5天作为事件窗口期，令t=-5,5，作为事件窗口，剔除休盘日。估计期用来计算事件期内的预期正常收益率的时间区间。对于估计期的选择，大多数学者采用100300天，本文将-150,-5这一区间作为估计期。五、市场反应分析（一）计算预期正常收益率本文选用单因素市场模型法，计算事件期内预期正常收益率ERi，构建模型如下：ERi=i+iRm其中，Ri表示万科A(SZ:000002）的日收益率；Rm指市场收益率；Pit指万科在t日的收盘价。由于万科集团是深圳证券交易所第二个上市的企业，且万科为深证成指的组成部分。本文选用深证成指计算市场收益率，具体算法为：Rit=(Pit-Pi(t-1)/Pi(t-1)Rmt=(Indext-Index(t-1)/Index(t-1)采用 OLS 回归计算得出=0.00002，=0.62907，回归方程为：Ri=0.00002i+0.62907Rm拟合结果如图2所示。（二）计算超额收益率与累计收益率根据上文得到的回归函数，计算事件期-5,5区间每日正常收益率，进而根据下列公式计算万科集团事件期的每日超额收益率和累计超额收益率。预期正常收益率情况如表1。ARit=Rit-ERiCAR（t1，t2）=t2t1ARit110现代营销下旬刊2023.06XDYX管 理六、研究结论及说明从图3来看，万科的超额收益率在事件之后有较明显的正向趋势。在ESG报告披露当天，产生的预期超额收益率在其ESG报告披露后5日内，累计超额收益率持续上升，并在事件日后第4天达到峰值21.26%。虽然T=3日和T=5日有所下跌，但波动幅度非常小。从表1可以看到，万科集团事件期的实际收益率，从T=-5至T=0时期总体收益率为负，且波动较大；T=0之后的收益率虽仍有波动，但总体为正向。从累计超额收益率的增幅来看，报告日前5天至前2天增幅都较小，甚至T=-2时期累计超额收益率出现负增长，而T=0时期万科集团累计超额收益率的增幅较大，直至报告日后4天出现了增幅下降的情况。再结合万科集团在T=0之后的实际股价来看，事件日收盘价为19.15元，而在窗口期内最大值为21.22元，股价总体呈上升态势。综上所述，万科集团发布可持续发展报告，进行ESG信息披露短期内市场反应是积极的，给企业股价带来正向影响。这说明投资者对于万科集团ESG信息披露持积极态度，进一步反映ESG信息对资本市场投资的导向性和资本市场，对于企业承担社会责任和环境保护责任的重视。七、启示与建议本文对万科集团ESG信息披露的现状及其市场反应的研究结论，可以给房地产企业提供一些建议。（一）建立健全ESG体系，系统推进企业ESG报告体系的完善，建立有效的报告程序。企业目前的披露框架需要向国际ESG代表性框架靠拢，提高各个维度的披露透明度。避免披露内容大而空，增加导向性信息和数据指