融资融券与企业商誉减值计提：基于双向交易机制视角_修宗峰.pdf

融资融券与企业商誉减值计提：基于双向交易机制视角修宗峰吉茂源胡继雯殷敬伟（中南大学商学院）【摘要】基于我国证券市场 年实施的融资融券制度，本文以 年我国 股上市公司为研究对象，采用双重差分法（）检验了融资融券制度对企业商誉减值计提的影响。实证研究发现：（）融资交易对企业商誉减值计提具有促进作用，但融券交易对企业商誉减值计提则具有抑制作用；（）进一步发现，商誉泡沫形成是融资与融券交易对企业商誉减值计提的作用渠道，即融资交易会加剧商誉泡沫、导致商誉减值计提增加，但融券交易能够抑制商誉泡沫、导致商誉减值计提减少；（）国有产权性质、市场化程度、内部控制质量、机构投资者持股能够减弱融资交易对企业商誉减值计提的促进作用，也能够增强融券交易对企业商誉减值计提的抑制作用。本文丰富和拓展了融资融券制度的政策效果与企业商誉减值的影响因素研究，在推动我国证券市场高质量发展的新时期，这对于如何有效控制并化解并购商誉泡沫及其减值风险具有一定的政策启示意义。【关键词】融资交易；融券交易；商誉泡沫；商誉减值一、引言近些年，随着我国经济增速放缓，企业转型整合成为迫切要求。年起，在利好政策的刺激下，我国 股上市公司掀起并购浪潮；年，在中央经济工作会议提出的“多兼并重组、少破产清算”的方针指引下，当年并购案例超过 万起。并购重组火热交易的同时，巨额商誉应运而生。商誉是溢价并购的产物，年 月 日，我国财政部颁布 企业会计准则第 号 企业合并、企业会计准则第 号 资产减值，要求上市公司自 年 月 日起，将商誉作为一项资产在资产负债表中单独列示，且将商誉的后续处理由定期摊销变为至少在每年度末进行一次减值测试，并在发生减值时计提相应的减值损失。年末，我国 股上市公司中约 的公司确认了商誉，商誉账面价值总和约为 亿元；截止 年末，我国 股 以上的上市公司确认了商誉，且商誉账面价值规模超过.万亿元。在 年间，商誉净额规模增长 倍以上，商誉泡沫问题已成为我国资本市场上最重要的问题之一（张新民等，；郭照蕊和黄俊，）。商誉规模大幅度增长的同时，也带来了巨额商誉减值风险。自 年以来，我国 股市场集中商誉减值“爆雷”，部分公司因大规模计提商誉减值导致“业绩变脸”、股价暴跌。我国 股上市公司 年商誉账面价值及商誉减值损失计提情况如图 所示，可以看出，自 年以来，我国上市公司确认的商誉账面价值逐年增加，并在 年实现爆发式增长；同时，商誉减值损失从 年开始大幅增加，并在 年末达到峰值.亿元。在 年 月 日，我国证监会发布 会计监管风险提示第 号 商誉减值，以此作为对上市公司商誉减值风险的提示。然而，商誉泡沫及后续减值计提仍然是全球资本市场重要的风险因素，对企业商誉减值的影响因素展开研究对于维护金融市场稳定具有重要意义。本文拟从资本市场交易机制（即融资融券）视角对企业商誉减值的影响因素展开研究。基金项目：国家自然科学基金重大项目“制度变革、非正式制度因素与会计审计行为研究”（）、国家自然科学基金青年项目“商帮文化、社会资本与高管经济行为”（）、湖南省自然科学基金面上项目“制度安排与企业精准扶贫：影响、作用机制与经济后果”（）。通讯作者：殷敬伟，。图 年我国 股上市公司商誉及商誉减值规模融资融券（又称信用交易）最早起源于美国，几乎与证券市场同时产生，在西方资本市场上经历了较为完善的发展，是一项成熟的证券交易方式。融资融券是证券公司向客户出借资金供其买入证券（融资交易）或是出借证券供其卖出（融券交易）的交易方式，前者属于保证金杠杆交易，后者则属于卖空机制。融资融券具有价格发现、市场稳定、流动性增强、风险管理等功能。年 月 日，我国深圳证券交易所和上海证券交易所正式开通融资融券交易系统，标志着证券市场信用交易时代的到来，对我国资本市场发展具有划时代意义。我国证券市场从试点之初的 只标的证券发展到 只标的证券，但融资融券交易规模出现严重不对称性，截至 年 月 日，沪深两市融资融券余额为.亿元，其中融资余额为.亿元（占比.）、融券余额为.亿元（占比.）。在我国证券市场中，融资交易一直是融资融券交易中的“主力军”。一方面，融资交易所代表的杠杆交易进一步加大了对标的公司持乐观态度、预期股价会上升的投资者投资力度，融券交易所带来的卖空机制则允许对标的公司持悲观态度、预期股价会下跌的投资者通过融券卖空来实现自己的预期（褚剑和方军雄，；褚剑等，）；另一方面，融资与融券交易能在一定程度上反映投资者对于上市公司股价的预期判断，这使得标的公司管理层在进行经济决策尤其是与股价相关的重大决策时，必然将本公司融资融券标的证券的交易情况考虑在内（等，；褚 剑 等，；田 利 辉 和 王 可 弟，）。基于企业商誉减值计提的资本市场经济后果以及融资融券交易与投资者股价预期之间的关系，一个自然而然的问题是：融资融券机制是否会对企业商誉减值计提产生影响？存在哪些作用机制？因此，本文拟实证检验我国融资融券交易机制对企业商誉减值计提的影响，并通过区分融资交易与融券交易类型厘清该交易机制对商誉减值计提的作用机制。通过采用双重差分法（，），本文研究发现：（）融资交易与商誉减值计提正相关，而融券交易与商誉减值计提负相关；（）渠道检验表明，融资交易会加剧商誉泡沫、导致商誉减值计提增加，但融券交易能够抑制商誉泡沫、导致商誉减值计提减少；（）异质性分析表明，国有产权性质、市场化程度、内部控制质量、机构投资者持股能够减弱融资交易对企业商誉减值计提的促进作用，也能够增强融券交易对企业商誉减值计提的抑制作用。本文的潜在贡献在于：（）首次基于企业商誉减值计提视角，实证检验我国融资融券制度的实施效果，丰富和拓展了企业商誉减值计提的影响因素与融资融券交易机制的经济后果研究，为融资融券对公司治理机制的影响提供了崭新的研究角度与结论；（）关于我国商誉减值的研究主要聚焦于其会计处理方法，这无疑是很重要的，但对企我国开展证券融资融券交易问题研究，深圳证券交易所网站，年 月 日：融资融券是怎样的一种交易？其对市场和个人的影响是怎样的？，深圳证券交易所网站，年 月 日：证监会有关部门负责人就证券公司融资融券业务试点答记者问，上海证券交易所网站，年 月 日：业商誉减值计提的影响因素和经济后果关注不足，本文增进了基于资本市场动机的企业商誉减值计提影响因素的研究积累，既为如何拓宽商誉减值的研究内容提供了一个崭新的思路，也对如何有效控制和逐步化解我国证券市场的商誉减值风险具有一定的理论参考价值；（）关于我国融资融券交易制度的研究，目前多数文献侧重于从卖空机制角度将其作为一个制度整体展开讨论，本文则细致地区分了融资交易与融券交易，分别考察它们对企业商誉减值计提的影响，从商誉减值的角度为我国证券监管部门完善融资融券制度提供了一个较全面的理论框架。本文其余部分的内容安排如下：第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为研究设计，主要包括样本选择、变量定义与实证模型等；第四部分为实证结果分析；第五部分为稳健性检验；第六部分为异质性分析；第七部分为结论与启示。二、理论分析与研究假设（一）融资交易与商誉减值融资交易是指投资者预期标的股票未来股价上升时，通过向证券公司提供担保物方式借入资金，在股价低点买入该股票、在股价上涨后高价卖出并归还借入资金，以此通过低买高卖获取价差收益的杠杆交易模式（褚剑和方军雄，；褚剑等，；黄俊威和龚光明，）。换言之，融资交易是对看涨交易放大的杠杆交易，同时考虑到商誉是溢价并购的产物（和，；权小锋和尹洪英，），本文分别从并购动机、并购方式以及并购业绩承诺等角度出发，分析融资交易与企业商誉减值计提之间的理论关系。首先，融资交易促使企业管理层更有动机进行并购。一方面，融资交易会释放利好的市场信号，提高分析师盈利预测的乐观偏差（褚剑等，）。当这种乐观偏差越大时，公司信息不对称的情况越严重，管理层通过并购扩充自己商业帝国的自利行为将更加频繁（等，；黄俊威和龚光明，；姜付秀等，）。另一方面，融资交易会加剧股市波动，导致管理层有更强烈的投机欲望来释放正向信号以迎合投资者（黄俊威和龚光明，；田利辉和王可弟，），此时进行大规模并购便是典型的投机行为。融资交易增加了管理层的自信程度（和，；陈夙和吴俊杰，），而当管理层的自信程度越高，其积极实施并购的可能性越大（郝颖等，）。因此，融资交易通过促进并购活动的高发，导致企业产生巨额商誉的可能性提高（杜兴强等，）。换言之，并购频率的增加和规模的扩大导致商誉确认的激增，加剧了我国资本市场商誉泡沫问题（郭照蕊和黄俊，；张新民等，）。其次，融资交易促使企业管理层更倾向于进行溢价并购。如前所述，融资交易加大了管理当局的过度自信，从而导致其更倾向于高估被并购企业的未来价值，低估并购活动的潜在风险。此时，为了促使并购活动顺利实施，对自身认知能力和信息搜集能力深信不疑的管理者会愿意并选择 支 付 更 高 的 溢 价（，；和，；潘爱玲等，）。更进一步地，过度自信的管理者容易在短视心理的作用下，忽略公司长远利益，对收购后的收益过度乐观，高估收购目标的价值，进而弱化对并购溢价合理性的评估分析（，；田利辉和王可弟，）。当主并方企业管理层在并购过程中支付的溢价较高时，后续商誉减值也将面临较大的风险（谭燕等，），这是因为高溢价并购往往带来公司商誉的增加，更容易引发商誉虚增，使得商誉减值的可能性增大，进而促进了企业商誉减值计提（杜兴强等，；谢纪刚和张秋生，）。最后，融资交易促使企业并购业绩补偿承诺难以达标。并购经常伴随着业绩补偿承诺（谢纪刚和张秋生，），这是因为火热的融资交易导致管理层盲目自信和过于乐观（和，），对自己计划实施并购企业的实力深信不疑，即使被并方对未来业绩做出过于乐观的承诺，管理层也表示接受认可，进而降低业绩承诺可靠性（窦炜等，）。此外，融资交易加剧了管理层短视心理，出于推高股价的目的，管理层可能做出损害公司长远利益的决策行为（田利辉和王可弟，）。这意味着即使管理层发现被并方做出的业绩承诺难以实现，考虑到快速促成并购能释放利好消息，且高溢价承诺助长看涨投资者信心，管理层可能仍然会接受不合理的业绩补偿承诺。业绩承诺的本质是对赌协议，出于短视动机，管理层可能认为即使业绩承诺未达标，也有补偿进行风险对冲，进而忽视其他负面影响。因此，过高的并购业绩承诺以及企业治理环境的恶化（等，；黄俊威和龚光明，），自然会增加业绩承诺不达标的可能性，进而增加商誉减值风险（窦炜等，；张海晴等，）。基于此，本文提出如下假设。：限定其他条件，融资交易会促进企业商誉减值计提。（二）融券交易与商誉减值融券机制的开通引入了卖空机制，结束了我国资本市场一直以来的“单边市”状态。融券交易是指悲观投资者预期标的股票未来股价下跌，通过向证券公司提供担保物的方式借入标的股票，在股价高点卖出该股票、在股价下跌后低价买入，归还借入标的股票后，通过高卖低买获取价差收益的卖空交易模式（褚剑等，；黄俊威和龚光明，）。由于我国存在融资融券标的选择标准不一、融券标的供应量有限、以及卖空成本较高等问题，融券交易长期以来较为“低迷”，在两融中占比不到 （褚剑和方军雄，；褚剑等，；田利辉和王可弟，）。本文认为，融券交易的卖空机制会带来威慑和惩罚压力，提升企业经营决策稳健性和内部治理有效性，有利于形成高质量并购决策，并促进业绩承诺达标的实现，从而降低商誉减值规模。首先，融券交易促使标的企业减少并购活动。一方面，卖空交易会促进负面消息的传播，增加股价下行的压力（陆瑶等，），导致投资者提升对公司风险等级的预判，从而提高资本成本和标的公司的融资成本。此时，可卖空公司的权益融资及债务融资额会减少（顾乃康和周艳利，）。另一方面，由于卖空机制具有事前威慑及事后惩罚效应（等，；顾乃康和周艳利，），当可卖空公司管理层做出错误决策时，卖空投资者会伺机“炒作”，以期通过卖空获利，进而将其错误决策的影响放大，加大企业融资难度（等，）。众所周知，企业并购活动需要一定的资金支持，在企业自身融资成本高、外部融资额度少、融资难度大的情况下，并购活动自然而然会相应减少。由于商誉是并购活动的产物，若并购活动减少，则形成商誉的可能性及规模也随之降低