模糊信息下投资者的参与惰性和调整惰性 (1).pdf

第 卷第期 年月安徽工程大学学报J o u r n a l o fA n h u iP o l y t e c h n i cU n i v e r s i t yV o l N o A p r 文章编号:()收稿日期:基金项目:国家自然科学基金资助项目()作者简介:彭惠(),女,安徽芜湖人,硕士研究生.通信作者:何朝林(),男,安徽天长人,教授,博士.模糊信息下投资者的参与惰性和调整惰性彭惠,何朝林,聂柳芳(安徽工程大学 数理与金融学院,安徽 芜湖 )摘要:基于风险资产收益率及其波动率获得模糊信息的精度,引入信息精度测度信息的模糊程度,并假设投资者为模糊规避型且具有二次效用财富偏好,构建模糊信息下最优资产组合模型;运用随机控制方法获得模型封闭解,分析风险资产配置份额与其价格的关系;最后,以上证综指 年月日 年 月 日的季度数据为样本予以实证研究.结果表明,模糊信息下,投资者交易行为存在惰性,不足预期时,先出现调整惰性;超越预期时,先出现参与惰性.本研究不但有助于丰富资产组合理论与实践,而且也有助于提升股票市场的流动性.关键词:模糊信息;信息精度;资产组合;参与惰性;调整惰性中图分类号:F 文献标志码:A 年月 日中国结算发文称,自 年月A股投资者数量突破亿,年月 日投资者数量突破亿,达到 万,其中,年每月新增投资者数量如图所示,显然 年新增投资者数量的增长趋势处于下降态势,这表明虽然存量投资者总数在增加,但是投资者的市场参与性在下降.并且,在现实的证券市场中,存在资产价格发生变化但投资者并没有交易行为,出现“交易中断”的金融异象.我们称上述两种现象中投资者行为存在惰性,并进一步将两者区分为参与惰性和调整惰性.投资者在市场上产生的交易惰性与市场信息的模糊性有关,且投资者持续的交易惰性会影响市场流动性;因此,有必要研究模糊信息下的投资者资产交易行为,探究提升市场流动性的举措.图 年 月新增投资者数量模糊信息下,不同类型投资者的交易行为存在差异.S c h n e i d e r认为当不确定性厌恶型投资者在处理精度未知的信息时,他们对坏消息的反应比对好消息的反应强烈.P h i l i p p研究风险和模糊性(奈特不确定性)对最优投资组合和均衡资产价格的影响,发现投资者为了规避不确定性会导致投资组合惯性和过度波动.P h i l i p p等研究发现投资者对未来资产价值和现金流可预测性的不确定性厌恶,使得最优投资组合并不总是对新信息做出反应.Z h a n g研究存在交易成本和收益可预测性模糊的投资组合选择问题,发现厌恶模糊性的投资者倾向于选择a i m投资组合.K i m b a l l等基于代理人年龄研究其风险承受能力,发现受负面宏观经济冲击后,风险厌恶度较高的投资者则购买风险资产.张一等发现具有不同交易策略的交易者基于自身效用最大化选择和切换交易策略.W a n g等认为投资者根据各自对市场信号的评估制定投资策略,发现投资者知识、经验、风险态度以及收入的差异会导致经济理性下的“异常”投资者行为.E a s l e y等研究了模糊厌恶对市场表现和监管的影响,指出不参与是由于一些交易者为避免模糊性而做出的理性决策.源于规避不确定性和投资风险,投资者偏向于谨慎的交易策略,往往在市场上表现不够积极,有些学者将这种不频繁的交易行为称为投资者的惯性或惰性.何朝林等认为不确定性规避型投资者的资产及其组合的均衡价格或者交易价格并非某一定值而是某一区间;在此区间内,投资者无交易行为.宗计川等 通过在实验室构造简单的投资环境,基于动态面板系统GMM模型检验了投资者资产组合的调整行为,发现投资者普遍存在资产组合调整惯性.尹海员等 利用马尔科夫决策过程模拟投资者的预期演化,发现投资者风险厌恶程度和信息不对称程度均与股票市场流动性呈负相关关系.然而,陈国进等 基于V P I N指标度量沪深 成分股的知情交易程度,并检验其定价效应及其与信息不确定性的交互作用.蔡文鑫等 从投资者面临奈特不确定性的角度构建投资者的信息反应模型,分析投资者对市场信息反应偏差的不同情形.投资者对信息的反应程度、信任程度会影响其在市场上的交易频率.姜树广等 首次对中国真实投资者的认知能力和行为偏好进行全面测度,认为投资者的耐心程度与是否频繁交易及其交易风格具有密切关系.杨世超等 探讨交易频率对市场质量的影响,他们认为过高的交易频率在增加市场价格的信息含量的同时会减少市场的流动性.上述研究表明,在模糊信息下,源于信息的不完全、不确定以及投资者自身条件因素差异,投资者的市场参与性及其市场交易行为存在惰性,导致市场流动性缺失.因此,本文的创新点在于:一是基于历史信息对风险资产未来价值的预测性,对市场信息进行量化后,引入信息精度测度信息的模糊程度;二是根据均值回复效应,将消息划分为不足预期和超越预期两种,对比分析不足预期和超越预期信息下,模糊规避型投资者的参与惰性和调整惰性.最后,提出缓解市场流动性匮乏、稳定长期投资者以及繁荣金融市场的相关措施.资产组合模型与求解资产组合模型假设wt为投资者在t时刻的初始财富,pt表示风险资产在t时刻的价格,dt 表示风险资产t时刻的价值,为资产组合在风险资产上的配置份额,rf表示无风险利率.因此,投资者在t时刻的财富wt 可以表示为:wt wt(dt pt)(wtpt)rf,()投资者依据风险资产历史交易信息,在t时刻以pt的价格买入风险资产,并结合当前获得的信息对其未来价值进行预测,用st表示市场信息反应后风险资产的价值,因信息对于风险资产价值变动的影响较为抽象,但可以确定的是这种影响最终会反应在其价值上,并且投资者对于风险资产未来价值的预测也是依据市场历史交易信息进行,故用风险资产预测价值予之参数化,同时考虑预测值与未来价值dt 之间存在信息误差t,那么,在t时刻信息反应后的风险资产预测价值为:stdt t,()另外,信息所传递消息的精度未知,本文假设投资者是模糊规避型投资者,引入信息精度,dd,()式中,d为风险资产收益率的波动率,为信息误差的波动率.因为误差的存在,使得信息传递给投资者的消息具有模糊性,假设a、b分别为信息模糊性最小和最大时的波动率,有a,b,),使得a,b(,),其中,addb,bdda.在信息模糊下,投资者的财富效用参照G i l b o a等 提出的最大最小期望效用模型,即投资者配置于风险资产的份额需要满足在最糟糕情况下实现投资者财富效用最大,因此,投资者最优资产组合决策行为可表示为:m a xm i na,bEu(wt(dt pt)(wtpt)rf|st,()第期彭惠,等:模糊信息下投资者的参与惰性和调整惰性式中,u()表示投资者的效用函数,为投资者的风险厌恶系数.同时,假设模糊规避型投资者具有二次效用财富偏好,在财富动态式()约束下,模糊规避型投资者的最优资产组合模型可表示为:m a xm i na,bEwt|st V a rwt|ststwt wt(dt pt)(wtpt)rf.()模型求解这部分主要研究资产组合中风险资产需求对其价格的敏感性,由内而外求解式(),用(pt)表示资产组合中风险资产的最优需求、C E()为投资者的确定性等价.假设dt 在给定st下服从正态分布为:dt|stN(u(st,),(),()式中,u(st,)dt(stdt)表示dt 在给定st下的均值,()d()表示dt 在给定st下的方差.首先,求解特殊情形,即信息不存在模糊性,则ab.此时,确定性等价转化为:C E(,)Ewt|st V a rwt|st,()由式()并结合式()中的u(st,)、()有:C E(,)(rf)wtdt(stdt)(rf)pt d().()让C E(,)对求偏导,得到 或(dt st)d;然后,让C E(,)对求偏导,得到(pt,)u(st,)(rf)pt().接下来,讨论一般情况下,即信息存在模糊性,则ab.令(dt st)d,分类讨论,不难发现会存在种情况:()stdt;()stdt;()stdt.当 stdt 时,(pt,)u(st,)(rf)pt()(rf)pt(),(pt,)是pt的严格递减函数,于是:(pt)m a x(pt,a)u(st,a)(rf)pt(a).当stdt时,由(pt,)或(pt,)得到ptu(st,)()rf或ptu(st,)rf,可分为种情况讨论:()ptpt,u(st,a)(a)rf;对于所有的ptpt,都有(pt,a)u(st,a)(rf)pt(a),故(pt)m a xu(st,a)(rf)pt(a)(pt,a).()pt,ptpt,u(st,b)(b)rf;因为C E()是凹函数,故存在,使得C E(C E(x)m i na,bC E(x,),x(,),于是,C E(x)C E(x,a),xC E(x,b),x,安徽工程大学学报第 卷当u(st,b)(b)rfpt时,x,有C E(x,a)C E(x)u(st,a)(a)(rf)pt(x)(a);同理,当ptu(st,b)(a)rf时,对于x,C E(x,b)C E()(x)u(st,b)(b)(rf)p(x)(b);因此,(pt)m a x.()pt,ptpt,u(st,b)rf;对于所有的pt,ptpt,都有u(st,b)(rf)pt,(b)(pt,b)u(st,b)(rf)pt(b)u(st,b)(rf)pt,(b),故(pt)m a x(pt,b).()pt,ptpt,u(st,a)rf;同()一样,当u(st,a)rfpt时,x(,),对于x,有C E(c,b)C E()(x)u(st,b)(rf)pt x(b);对于x,有C E(c,a)C E()xu(st,a)(rf)pt x(a);因此,有(pt)m a x.()ptpt,;对于所有的ptpt,都有(pt,a)u(st,a)(rf)pt(a),故(pt)m a x(pt,a).联立可得:(pt)(pt,a)ptpt,u(st,a)(a)rfpt,ptpt,u(st,b)(b)rf(pt,b)pt,ptpt,u(st,b)rfpt,ptpt,u(st,a)rf(pt,a)ptpt,()当stdt 时,同理可得:(pt)(pt,a)ptpt,u(st,a)rfpt,ptpt,u(st,b)rf(pt,b)pt,ptpt,u(st,b)(b)rfpt,ptpt,u(st,a)(a)rf(pt,a)ptpt,()综上,模糊规避型投资者资产组合中风险资产的最优需求:第期彭惠,等:模糊信息下投资者的参与惰性和调整惰性(pt)(pt,a)ptpt,u(st,a)(a)m a x(,)rfm a x(,)pt,ptpt,u(st,b)(b)m a x(,)rf(pt,b)pt,ptpt,u(st,b)(b)m i n(,)rfm i n(,)pt,ptpt,u(st,a)(a)m i n(,)rf(pt,a)ptpt,.()模型分析()模糊信息下,投资者的风险资产交易存在价格惰性区间,价格位于惰性区间内,投资者对于风险资产的需求无变化.均值回复理论指出资产价格存在以较高概率向均值回归的趋势,一般情况下风险资产价格在其均值周围波动.这里,以风险资产价格的均值作为判断信息优劣的基准;以一个周期风险资产的均值作为预期值,当stdt 时称信息传递的为不足预期的消息,当stdt 时称信息传递的为超越预期的消息.当(pt)时,由式()知在不足预期下,价格区间为(pt,pt,);由式()知在超越预期下,价格区间为(pt,pt,).投资者对于风险资产的需求为表明投资者不愿持有风险资产,此时,投资者行为可由参与惰性来解释,参与惰性即投资者不选择某种资产,强调是否持有该项资产.在本文中,(pt)表现为不持有风险资产,故将(pt)对应的风险资产价格区间称为投资者风险资产交易的参与惰性区间.当(pt)时,由式()知在不足预期下,价格区间为(pt,pt,);由式()知在超越预期下,价格区间为(pt,pt,).此时,投资者行为由调整惰性解释,调整惰性即投资者维持某项资产的持有比