产业政策对并购溢价和业绩承诺的影响效应——基于双重差分模型的检验.pdf

渤海大学学报哲学社会科学版渤海大学学报引言中国经济要实现持续、健康发展就要进行产业结构优化，产业结构优化离不开产业政策1。产业政策是政府调配资源、促进经济发展及促进产业改革的重要政策，对企业战略决策有直接影响。企业会依据不同时期的经济政策做出相匹配的战略决策。并购对企业来说，既是机遇，又是挑战。我国企业并购数量呈上升趋势，但并购质量堪忧。基于此现实情况，对并购交易深入研究的迫切性就体现出来了。并购活动受到诸多因素影响，其中产业政策就是一个关键因素。已有文献关于产业政策对企业经营活动影响的研究主要集中于两个方面。第一，现有文献表明企业投资效率受到了产业政策的影响。相关研究结论主要有三种，有学者认为，产业政策起到积极作用。符合产业政策的企业在多方面得到政府支持，企业发展潜力巨大。Lazzarini S.G（2015）认为，产业政策起到负面作用，未发挥应有效果2。陈文俊等（2020）认为，产业政策有多种表现形式，不同形式的产业政策实施效果不同3。第二，检验产业政策对融资约束的影响。李飞等（2020）和王艳等（2020）认为，银行给予符合产业政策企业较宽松的融资渠道，这些企业取得贷款较为容易。因此，产业政策对企业融资约束有缓解作用4-5。张新民等（2017）认为，产业政策会加剧企业融资约束；政府对部分产业进行政策支持的初衷是好的，但在实践中，企业辨别良好投资项目的能力有限；在其受到产业政策支持后，出现了盲目投资的现象，从而加剧企业融资约束6。现有文献并未对产业政策与融资约束之间的关系达成一致意见。在产业政策的实施效果存在争议且在并购效果不佳的背景下，产业政策是影响并购的重要因素，有必要就产业政策对并购交易的影响情形进行深入检验，以规范产业政策的制定，同时提升并购成功率。一、理论分析与研究假设并购业绩承诺本质上是对赌协议，主要是目标企业向主并企业进行业绩承诺。若目标企业达不到承诺业绩，要向主并企业支付补偿。业绩补偿承诺是一种目标企业对主并企业的“增信”行为，用以提升主并企业并购目标企业的信心7。目标企业的业绩承诺受到多种因素影响，例如，并购前资产质量、企业发展态势及企业财务状况等。目标企业会充分考虑自身经营状况，向主并企业承诺一个既不会损害自身收稿日期：2021-12-03基金项目：渤海大学校级一般培育科研项目“考虑参考低碳水平的双渠道供应链最优策略微分博弈研究”成果（项目编号：0522xn017）作者简介：于迪（1991），女，博士，渤海大学经济学院讲师，硕士生导师，从事战略管理与决策研究。产业政策对并购溢价和业绩承诺的影响效应基于双重差分模型的检验于迪（渤海大学 经济学院，辽宁 锦州 121013）摘要：以 A 股 20132019 年上市公司为样本，运用双重差分模型系统检验产业政策对并购溢价和并购业绩承诺的影响。具体研究结果如下：符合产业政策的目标企业其并购业绩承诺和并购溢价较高，行业相关性可正向调节产业政策与并购溢价之间的关系。关键词：产业政策;并购溢价;并购业绩承诺;行业相关性中图分类号：F230文献标识码：A文章编号：1672-8254（2023）02-0068-05渤海大学学报哲学社会科学版渤海大学学报068068渤海大学学报二二三年第二期渤海大学利益，又能起到激励效果的业绩额。承诺业绩太低，对并购双方起不到激励效果，并购业绩承诺失去作用；承诺业绩太高，到期若达不到业绩，则需支付补偿。因此，目标企业会充分考虑自身经营状况，向主并企业承诺一个既不会损害自身利益，又能起到激励效果的业绩额。如果目标企业对自身发展前景有信心，就会给出较高并购业绩承诺，促使并购交易达成；如果目标企业对自身未来发展存在疑问，就会降低并购业绩承诺，以免到期未达到业绩而支付大量补偿，损害企业利益。企业营运、价值创造等方面受财政政策影响8。不同政策使企业面临不同的外部环境，具有不同的机遇和风险。企业想更好发展，就要依据不同政策做出战略决策。符合产业政策的企业在很多方面得到国家支持，例如：税收、财政补贴及资源等，这使得符合产业政策企业有更丰富的资源、更充裕的资金及更广阔的发展平台，其发展前景较明朗，企业价值较高。据此，提出假设 1。H1:目标企业产业属性与并购业绩承诺正相关，即目标企业符合产业政策时，并购业绩承诺较高。并购一般由主并企业发起，当主并企业认为目标企业的企业价值较高且发展态势良好，就会给出高溢价。企业价值对并购溢价的影响显著。根据信号传递理论，符合产业政策企业会向外界传递企业发展态势良好的信息。其受国家支持，在资源分配和财务状况等方面具有优势，有较高企业价值。由于其向外界传递信息，主并企业可以依据企业的产业属性判断是否可以对其进行并购。并购之后，双方整合成本较低，并购双方都能获得较高协同效应，实现“1+12”。符合产业政策的企业在人力、物力、财力和发展运营环境等诸多方面优势显著，为降低并购后协同成本提供条件，并购符合产业政策企业可提高并购成功率。主并企业会识别到受产业政策支持企业的优势，目标企业也对自身情况有积极认知，会提出较高的并购价格。因此，主并企业会对符合产业政策的目标企业给出更高的并购溢价。据此，提出假设 2。H2：目标企业符合产业政策时，并购溢价较高。并购双方行业属性也是影响并购溢价的重要因素。一方面，行业相关，双方存在竞争，此时目标企业会提升并购交易价格来阻碍并购事项发生；另一方面，当并购双方隶属于同一行业，双方主营业务不改变，其并购后整合成本较低，能够较快且效果较好地获得协同效应，成功完成并购项目。非相关行业并购溢价率要远低于行业相关并购溢价率。因此，在目标企业行业相关时，并购溢价更高。基于以上分析，提出假设 3。H3:行业相关性可正向调节产业政策和并购溢价之间的关系，即当目标企业既是相关行业又符合产业政策时，并购溢价更高。二、研究设计（一）样本选择样本总数为 1 634，全部来自上市公司。样本时间跨度为 20132019 年，共 7 个年度。样本取自讯潮资讯和国泰安数据库，并手工整理并购业绩承诺等数据（不包括 ST、金融业及数据缺失企业）。（二）变量定义与衡量被解释变量是并购业绩承诺和并购溢价。承诺比率是并购业绩承诺的代理变量，其计算公式为：年均承诺业绩/标的资产并购前 3 年年均业绩。并购溢价=（并购价格原标的公司账面价值）/标的公司账面价值，标的公司账面价值数据选自距并购首次公告日最近的财务报告。解释变量是TIME伊TREAT 交乘项，即时间虚拟变量伊事件虚拟变量。阅读“十二五规划纲要”和“十三五 规划纲要”，根据政策内容确定受支持行业，并依据 行业类别代码表（2012 年修订版）明确受政策支持的行业代码。选取“十三五”开始前（20132015 年）和开始后（20162019 年）的企业数据进行研究。其中，TREAT=1为实验组（“十二五”规划和“十三五”规划中均被支持）；TREAT 等于 0 为对照组（仅“十二五”规划中被支持）。事件冲击时间为“十三五”规划实施年度，即 2016 年。其中 TIME 等于 1 为 2016年之后，等于 0 为 2016 年之前。调节变量是行业相关性，虚拟变量。并购双方行业相关取值为 1，不相关为 0。（三）模型构建为解决变量间内生性问题，针对假设 1、假设2 和假设 3，利用“十三五”规划和“十二五”规划样本，选取实验组和对照组，构建如下双重差分模型。模型（1）和模型（2）分别检验产业政策对并购业绩承诺和并购溢价的影响。双重差分模型多渤海大学学报二二三年第二期渤海大学069069渤海大学学报哲学社会科学版渤海大学学报表 2受产业政策支持和不受产业政策支持企业并购业绩承诺和并购溢价的差异样本并购业绩承诺并购溢价支持不支持差异支持不支持差异全样本4.7303.1671.563*9.7055.5414.164*“十二五”规划4.5803.0571.523*5.8814.3031.578*“十三五”规划4.9063.2961.610*11.8707.6954.175*用于分析政策效果9-10。COM=茁0+茁1TIME+茁2TREAT+茁3TIME 伊TREAT+茁4CONTROL+滋（1）PREM=茁0+茁1TIME+茁2TREAT+茁3TIME 伊TREAT+茁4CONTROL+滋（2）为检验假设 3，即行业相关性在产业政策和并购溢价间的调节作用，建立模型(3):PREM=茁0+茁1TIME+茁2TREAT+茁3TIME 伊TREAT+茁4TIME伊TREAT伊SAI+茁5CONTROL+滋（3）三、实证结果及分析（一）描述性统计和 T 检验首先，对样本进行描述性统计，如下表所示（见表 1）。实验组中，被解释变量并购业绩承诺（COM）的最小值是 1.136，最大值是 8.935，标准差是 1.084。对照组中，被解释变量并购业绩承诺的最小值是 1.061，最大值是 4.980，标准差是 0.975。实验组中，被解释变量并购溢价（PREM）的最小值是 3.787，最大值是 17.567，标准差是 5.328。对照组中，被解释变量并购溢价的最小值是 3.107，最大值是 9.931，标准差是2.747。由统计结果可知，样本间存在较大差异，样本具有代表性。其次，为使结果更具说服力，对样本进行独立样本 T 检验，结果如下表所示（见表 2。*表示 1%的显著性水平）。表 1样本的描述性统计样本变量最小值最大值均值标准差样本数全样本COM1.0618.9354.1231.1021 634PREM3.10717.5698.1045.328ROE-9.48634.1860.0741.095TROE-0.7430.0190.0120.038DEP0.2500.6670.3720.056TOP13.62289.98632.86115.209TURN0.00311.2740.6950.617LEV0.0168.6120.5170.315实验组COM1.1368.9354.1751.0841 482PREM3.78717.5678.2235.382ROE-9.48634.1860.0731.119TROE-0.7430.0190.0120.039DEP0.2500.6670.3730.057TOP13.62289.98632.90915.230TURN0.00311.2740.6960.627LEV0.0168.6120.5230.318对照组COM1.0614.9803.0720.975152PREM3.1079.9315.3862.747ROE-0.1870.3910.0870.083TROE-0.0140.0150.0140.000DEP0.3330.5000.3640.044TOP19.32677.32731.77714.827TURN0.1031.3530.6610.287LEV0.0600.6500.3730.156渤海大学学报哲学社会科学版渤海大学学报070070渤海大学学报二二三年第二期渤海大学“十二五”规划、“十三五”规划及整个样本期间，受产业政策支持和不受产业政策支持企业并购业绩承诺和并购溢价的差异结果如表 2所示。无论是在总样本期间，还是具体到“十二五”规划和“十三五”规划期间，受产业政策支持企业，其并购业绩承诺和并购溢价都显著大于不受政策支持企业。所以，可以初步假定产业政策对并购业绩承诺和并购溢价有正向影响。（二）多元线性回归1.产业政策对并购业绩承诺和并购溢价的影响为检验产业政策对并购业绩承诺和并购溢价的影响，基于双重差分模型，验证假设 1 和假设 2，结果如下表所示（见表 3），主要关注解释变量实验组与试点时间交叉项的回归系数。由表 3 的第（1）列可知，当被解释变量为并购业绩承诺时，产业政策对于并购业绩承诺影响显著，表3 中解释变量的系数为 0.413，且在 1%水平上显著，假设 1 成立。由表 3 的第（2）列可知，当被解释变量为并购溢价时，实验组与试点时间的交叉项的回归系数是 0.879，表明目标企业是否符合产业政策是影响并购溢价的一个重要因素，且回归结果在 1%的水