集团化经营与企业费用粘性——基于代理问题视角的分析.pdf

财贸研究2023.4集团化经营与企业费用粘性基于代理问题视角的分析张天舒1 洪险$(1.上海对外经贸大学，上海201620；2.t东外语外贸大学，广东广州510420)摘 要:利用20052018年上市公司数据,从成本性态的角度考察集团化经营对企业费用粘 性的影响。研究发现,企业集团的费用粘性显著高于非企业集团，即企业费用在业务量下降时减少 的幅度要显著低于业务量上升时增加的幅度。进一步分析显示，这一结果对于自由现金流越多的 企业集团更明显，相反，较优的治理结构能够抑制集团化经营对企业费用粘性的提升作用。关键词：企业集团；代理成本;公司治理；费用粘性中图分类号:F270 文献标识码:A 文章编号：1001-6260(2023)04-0099-12DOI：10.19337/ki.34-1093/f.2023.04.009一、引言企业集团这一经营组织模式在世界各国普遍存在，并在新兴市场中扮演着重要角色(Granovetter,1994；Khanna et al.,2000；Claessens et al.,2006)o 据 Khanna et al.(2007)关于世界各国企业集团占比数 量的统计，集团化企业占一国企业数量的比例在20%至67%之间。在我国经济中企业集团也占据着举 足轻重的地位。截至2020年底，我国最大的500家企业集团营业收入总和为89.83万亿，资产总额达 到343.58万亿，雇佣了近3340万员工。鉴于企业集团在我国经济中扮演的重要角色,深入探究其经 营行为特征具有重要的理论和实践价值。然而，现有研究主要围绕企业集团的构建、绩效及与经济增长的 关系展开,关于集团内部的经营讨论较少。为此,本文从成本性态角度对企业集团的费用粘性进行考察。企业费用粘性是指企业费用在业务量上升时增加幅度要显著大于业务量下降时减少幅度的非对称 现象。现有研究发现，不论是在成熟市场还是新兴市场,企业都存在显著的费用粘性现象(Anderson et al.,2003；孙铮等,2004)。理论上，集团化经营对企业费用粘性的影响存在正反两方面的效应。一方面，企 业集团构建了一个内部市场，可以在成员企业间进行资金借贷，并共享信息、技术和服务，由此提高企业 内部资源配置的效率，这抑制了费用粘性的产生。但另一方面,企业集团常采用股权金字塔和交叉持股等 形式,并涉足多元化经营,这种复杂的组织结构和经营业务难以为外部投资者监督，由此导致更严重的代 理问题，扩大了企业费用粘性的程度。因此，关于集团化经营对企业费用粘性的影响需要进行实证检验。本文的边际贡献如下:首先，现有研究主要考察企业集团的构建动因和经营绩效，对集团内部的运 营讨论较少。如，从抑制机会主义、缓解融资约束和弥补制度空隙等视角对企业集团的构建进行了剖析收稿日期：2020-11-07作者简介:张天舒(1980),女，浙江绍兴人，上海对外经贸大学会计学院教授。洪旳(1984-)，男，湖南益阳人，广东外语外贸大学会计学院副教授。基金项目：上海市曙光人才计划项目“资本市场开放与公司治理模式:基于沪港通和深港通的准自然实验”(19SG50)。资料来源：2021 中国企业 500 强榜单出炉!.https:/baij et al.,2011；Khanna et al.,2007)，并探讨了集团化经营对企业绩效的作用(Lins et al.,1999;Khanna et al.,2000；Claessens et al.,2006)o不同于已有研究，本文从费用粘性角度对企业集团的 经营进行分析，拓展了对企业集团运营行为的研究。其次，费用粘性作为成本性态的一种表现形式，揭 示了企业生产经营的重要特征，现有文献主要从宏观环境、行业或部门属性、管理层特征、公司治理等角 度考察企业费用粘性的产生(Balakrishnan et al.,2008；Banker et al.,2010；Banker et al.,2013；刘武,2006；马永强等,2013；崔学刚等,2013；梁上坤等,2015)。有别于已有研究，本文从企业组织视角探究了费 用粘性的影响因素,证实了代理问题会导致企业集团产生更高的费用粘性。二、文献综述作为一种介于市场与单一企业间的经济组织,企业集团一直是学术界讨论的焦点。首先,就生产投 资而言，企业集团有效地对各种资源投入进行了组织生产，而且，对行业冲击的反应也更积极(Siegel et al.,2012)o并且相对于独立上市公司，隶属集团企业的投资效率更高,且过度投资的价值减损效应更不明 显(辛清泉等,2007)o Larrain et al.(2021)分析发现，隶属集团的企业IPO后投资了盈利更高的项目。胡芋芋等(2022)研究认为，企业集团的资本异地配置提升了下属子公司的资金使用效率，由此提高了 集团整体投资效率。黄俊等(2011)指出，企业集团研发投入显著高于非企业集团，这一影响在产权保 护越弱的地区更明显。王亮亮等(2022)研究证实，企业集团现金在母子公司间的分散程度与创新产岀 呈倒U形关系。Choietal.(2019)考察认为,集团企业的社会责任履行情况优于非集团企业。其次，就 融资活动而言,Buchuk et al.(2014)提供了集团内部资本市场更具效率的经验证据，他们发现，企业集团 内部的资金获得方一般都是规模小、资本密集型企业，且获得资金后企业经营业绩获得提升。基于股权 投资的方式，集团内部的资金从低成长性企业流向了高成长性企业，并由此导致企业集团在金融危机后 更好地把握住了投资机会(Almeida et al.,2015)o Kabbach-de-Castro et al.(2022)分析指出，当企业集 团面临融资约束时，内部资本市场将资金分配到更具对外融资功能的企业，由此实现更大规模的投资。李焰等(2007)研究显示，通过降低与外界的信息不对称和减少逆向选择成本，集团化经营提高了企业 融资能力，缓解了企业融资约束。综合而言，由于弥补了外界资本、劳动力和技术市场的不足，企业集团 会计业绩和股票收益显著优于单一经营企业(Khanna et al.,2000)o武常岐等(2011)分析指出，隶属集 团国有企业的管理费用与销售收人之比显著低于非隶属集团国有企业。尽管上述研究证实了企业集团经营的优势，但也存在相反的研究结论。首先,企业集团存在较严重 的“掏空”行为。资本市场对集团企业的并购存在负向反应，原因是这种并购通常成为集团控股股东侵 占中小股东利益的一种方式(Eae et al.,2002)o也有文献通过对企业集团控股股东的“掏空”行为进行 刻画发现,控股股东存在将集团利益从现金流权较低的下属企业转移到现金流权较高的下属企业的行 为(Bertrand et al.,2002)。一项针对泰国企业集团的分析显示，创业者后裔为了从家族企业中获取更大 利益而导致“掏空”盛行，由此造成企业集团经营业绩下降(Bertrand et al.,2008)o由于“掏空”行为的 存在，集团企业债券发行利率显著更高于非集团企业(Cheng et al.,2022)。纳鹏杰等(2017)研究证实,集团化经营扩大了下属企业的财务风险和市场风险,且主要通过集团内关联交易、担保、债务等路径产 生。已有研究亦发现，企业集团内部的信用风险与违规处罚存在传染效应(张金林等,2020;余玮等,2021)。张强(2023)分析指出，投资激进、经营不善、高杠杆高负债驱动增长、隐匿表外负债等是大型企业 集团陷人财务危机的重要原因。其次，部分文献对集团内部资本市场的作用提岀了质疑。Gopalan et al.(2007)研究指出,集团成员企业间的借贷并不具效率，资金获得方通常盈利较差、负债较高且有形资产 占比较少。企业集团内部的资本配置并不是从提升集团整体价值出发，而是控股股东追求自身利益最 大化的结果(杨棉之等,2010)。由于内部资本市场的存在，隶属集团企业获得了更多的自由现金流，由 此导致过度投资现象的存在，且程度更严重(窦欢等,2014)o由上文献可以看出，学界对于企业集团的研究较为丰富，但关于企业集团化经营的优劣还存有争 100 议，且尚未有研究从成本性态角度对企业集团的经营进行探究。为此，本文针对企业集团这一经济组 织，考察了集团化经营对费用粘性的影响。这对于认识企业集团的经营行为具有重要理论价值,亦有助 于政府部门制定相关监管政策，以促进企业集团的规范、有序和健康发展。三、研究假说集团化经营如何影响企业费用粘性？首先需要对费用的范畴及其粘性的产生进行分析。基于会计 记账的角度,与物化到产品中的成本不同，费用是一种期间化的资源流出，即费用在发生的当期即被计入 利润表，直接体现为当期的损益。据本文统计，费用占中国上市公司销售收入的17.63%,Anderson et al.(2003)关于美国上市公司的统计更是高达26.4%o因此，对费用进行操纵成为上市公司盈余管理的重 要手段。女口，美国的安然、世通、施乐，我国的郑百文、东北制药等会计舞弊案，都存在着不同程度虚减当 期费用的行为。企业费用粘性的存在引发了理论界关于其成因的讨论，主要有“效率观”和“机会主义观”。“效率 观”认为,企业改变生产要素投人时,存在调整成本,企业费用变化不仅取决于当期业务量，也取决于对 未来业务量的预期o由于经济运行本身处于一个动态过程，某些微小的波动可能仅是暂时的,如果立刻 调整企业的资源配置，会使企业发生巨大的调整支岀，从而导致不必要的损失。“机会主义观”从代理 问题角度对企业费用粘性进行了解释。该观点认为，由于公司所有权和控制权的分离，经理人在进行生 产决策时存在自利动机,由此造成企业成本习性与最优资源配置不一致。例如，当业务量上升时，经理 人大量提高相关费用,最大化自身可控资源;而当业务量下降时,经理人又不希望可控资源减少太多,企 业费用没有相应降低，从而导致费用粘性的产生。综合而言,费用粘性代表了管理层一种深思熟虑的行 为，既可能是由于调整成本的存在,也可能是管理层自利性行为的驱动(Anderson et al.,2003)o针对企业集团这一经济组织，现有研究指出其可能存在较严重的代理问题。首先，集团复杂的组织 结构难以为外部投资者监督，更易发生自利性交易行为(Eae et al.,2002；Bertrand et al.,2008)o其次，企 业集团有更多的机会和工具通过关联交易将公司资源转移出去。企业集团常伴随着股权金字塔和交叉 持股的广泛运用(Masulis et al,2011),而且常常涉足多元化经营,构建庞杂的商业网络(Khanna et al.,2000)o第三,集团内部的运作机制存在非市场化特征。表现为集团内部话语权更大的CEO所在的企 业能够获得更多集团资源(Glaser et al.,2013),且与CEO社会关系更为密切的分部经理能够取得更多 资本预算(Duchin et al.,2013)o当企业集团面临较严重的代理问题时，可能会影响其费用粘性。首先，基于J ensen et al.(1976)的 委托代理理论，当企业集团管理层与股东间存在代理问题时,管理层可能会为了追求个人私利而损害股 东利益。例如,J ensen(1986)指出，公司管理层存在帝国建造的动机，为了增加其所控制的资源，管理层 在公司业务量上升时会大幅增加相关费用，相反，在公司业务量下降时却不减少或者少降低相关费用，由此导致费用粘性的产生。其次，企业集团复杂的组织结构和内部资本市场的构建将进一步强化代理 问题对企业费用粘性的影响。一方面，当企业集团构建了复杂的股权关系及存在广泛的关联方交易时,管理层行为不容易受到监督，这在投资者保护较弱的新兴市场中更为突出(Claessens et al,2006；郑国 坚等,2017),会加剧企业费用在业务量上升和下降时的非对称变化。另一方面,企业集团的一个重要 特征是构建内部资本市场，分部门可以实现资金的相互借贷(Hoshi et al.,1990；李焰等,2007)o内部