地区制度环境与跨境风险资本进入：社会嵌入机制研究.pdf

第44卷第3期2023年5月财经理论与实践（双月刊）THE THEORY AND P RACTICE OF FINANCE AND ECONOMICSVo l.44 No.3Ma y.2023金融与保险 DOI：10.16339力.cn ki.h d x bcj b.2023.03.002地区制度环境与跨境风险资本进入:社会嵌入机制研究刘弊1,高瑞英3(1.南京大学工程管理学院，江苏南京210093；2.江苏银行股份有限公司，江苏南京210001)*收稿日期：2022-08-09；修回日期：2022-10-17基金项目：国家自然科学基金面上项目(71673133、72073063)作者简介：刘烬(1980),女，湖南湘潭人，博士，南京大学工程管理学院副教授,研究方向：公司金融、创业金融及企业创新。摘要：以19902020年风险资本投资事件为样本，考察跨境风险资本进入制度不完善地区的社会嵌 入机制。结果发现：在制度不完善地区，跨境风险资本倾向通过与本土风险资本联合投资来嵌入本土社会网 络。跨境风险资本借此获取联合伙伴的本土信息和资源，提高从本次投资成功退出的概率，并与网络中其他 本土风险资本建立间接联系，未来可以从有直接或间接联系的本土风险资本那里得到交易机会。关键词：制度环境;跨境风险资本;联合投资；社会嵌入中图分类号:F832.5;F273.1 文献标识码：A 文章编号：1003-7217(2023)03-0010-08、弓I 言技术创新是深化供给侧改革、推进高质量发展 的关键。由于创新过程具有高度异质性，创新结果 具有不可预见性，商业银行等传统融资渠道既不愿 意也没有能力为企业创新提供资金支持。风险资本(v en t ure ca pit a l,VC)是少数有能力支持企业创新 的资金提供者,它们积极参与企业经营管理,在企业 创新过程中发挥监督和治理作用，并运用行业经验 和行业资源帮助企业解决技术研发和销售渠道等问 题E o相比本土风险资本(l o ca l v en t ure ca pit a l,LVC)，跨境风险资本(f o reign v en t ure ca pit a l,FVC)的资金规模更大、行业专业化程度更高、管理 经验更丰富囚，并拥有全球范围内关于技术创新的 信息和知识，其国际化视野可以帮助企业捕捉创新 机会、开展创新活动页。因此20世纪80年代我国 风险资本行业萌芽之初，政府采取了引进FVC这一 跨越式发展思路。其后四十年间，我国不断放宽对 FVC的市场准入限制,包括出台合格的有限合伙人(QFLP)试点政策、放宽外商投资产业限制等。2022年党的二十大做了坚持高水平开放，以开放促 进构建新发展格局的重大部署。可以预期，未来几 年引进FVC的步伐将加快。FVC自进入我国以来一直集中投资于北上广 和东部沿海地区，地区分布极为不平衡。根据清科 私募通数据统计发现,2004-2020年FVC共在我 国境内完成12022笔投资，其中10660笔投资发生 在北京、上海、广东、江苏和浙江，只有1362笔投资 发生在其他省(区、市)。背后深层原因是中西部地 区的法律、政治和经济制度环境落后于东部地区。在我国经济体制市场化改革过程中，不同地区实行 相同的法律、政治和经济制度,但地方政府有权制定 并实施不同的补充规定、地方性法规和行政规章，这 使得各个地区的制度环境存在较大差异。在制度不 完善的地区,FVC在项目筛选、合同签订、投后监督 和增值服务各阶段面临更加严重的信息摩擦和道德 风险，交易成本更大。另外，在中西部地区，企业融 资难、技术落后，更需要依靠外部力量增加创新投 入、引进先进技术和管理经验，进而带动经济高质量 发展。因此，研究FVC如何进入制度不完善的地 区，对促进区域均衡发展具有重要意义。根据经济学中的社会嵌入理论,企业可以嵌入 社会网络来获得通过市场交易难以获得的信息和资 源，并形成以信任为基础的交易治理能力，这可以减 少交易成本。具体到VC行业,VC之间的社会网 络是通过联合投资形成的，因此FVC可以采取与 LVC联合投资的方式进入制度不完善地区。但既 有文献未就此展开研究，它们仍集中于考察联合投 资能否提升被投企业的投后表现(如被投企业的 IP O概率和创新表现等)E,很少关注VC的联合投 资动机。在这些为数不多的文献中，又只有极少数 文献涉及FVC囚，它们发现文化差异会显著降低 2023年第3期（总第243期）刘烽，高瑞英:地区制度环境与跨境风险资本进入:社会嵌入机制研究11FVC和LVC的联合概率，未进一步探讨一国内部 地区层面联合投资动机的差异。本文试图考察在制 度不完善的地区-FVC是否倾向通过与LVC联合 投资来嵌入本土社会网络及其作用机制。二、理论分析与研究假设（一）制度环境的内涵我国从计划经济向市场经济转变的过程中，中 央政府授权地方政府管理地方事务，不同地区虽实 行相同的法律、政治和经济制度，但地方政府有权制 定并实施不同的补充规定、地方性法规和行政规章，这导致不同地区在制度制定和制度执行两方面均存 在显著差异。相较于中西部地区，我国东部地区地 方政府的制度环境更加完善。王小鲁等编制的中国 分省（区、市）市场化指数被广泛用于衡量地区制度 环境“宀，该指数从政府与市场关系、非国有经济的 发展、产品市场发育程度、要素市场发育程度、市场 中介组织发育和法律制度环境五个方面衡量了各省（区、市）的制度发展水平。（二）跨境风险资本在制度不完善地区的挑战和 应对：基本假说VC的投资过程平均持续56年，分为项目筛 选、合同签订、投后监督、增值服务四个阶段，每一阶 段都非常容易受到信息不对称问题或委托代理问题 的挑战。投资之前，VC为了筛选出有投资价值的 企业，需要付出大量时间和精力对拟投企业进行尽 职调查，包括但不限于调查行业发展前景、企业经营 情况、财务状况和治理结构等。筛选出拟投企业后，VC需要和被投企业签订复杂的、状态依赖的合同，约定控制权条款、监督条款和激励条款等。交易达 成后,VC要派遣人员入驻被投企业董事会或监事 会对企业的日常经营进行监督，并通过与企业的上 下游企业保持沟通等外部途径获得重要信息。VC 还需要直接参与被投企业的经营管理，为被投企业 提供管理咨询、技术支持和战略引导，目的是推动被 投企业IP O或者被其他企业兼并收购。VC借此从 本次投资退出，实现投资收益。在制度不完善的地区，FVC将在项目筛选、合 同签订、投后监督、增值服务等各个阶段面临更加严 重的信息摩擦和道德风险。首先，更难识别和获得 有前景的投资机会。在制度不完善的地区，市场中 介组织发育慢，会计信息质量差，VC很难根据企业 提交的会计信息对投资价值和投资风险做出判断，为此VC需要对被投企业的创始人和高管团队背景 进行严格的尽职调查，而FVC缺乏获取此类信息的 本地社会网络。此外,在制度不完善的地区，非国 有经济占比更低,政府干预程度更高，VC为寻求有 前景的投资机会，比如接触政府扶持的新兴行业企 业,可能需要得到当地政府的支持囚。但FVC的股 权没有国有成分，高管也不是现任或者前任政府官 员，因而缺乏政治关联，难以获取投资机会。其次，签订和执行合同、对被投企业实施监督变 得复杂而艰难。制度不完善地区的会计信息质量 差,VC很难通过与被投企业在合同中约定激励和 监督条款来解决代理问题，即便签订了合同，也因为 法律制度不完善难以保证合同严格执行。又由于 法律对外国投资者的保护往往弱于对本土投资者的 保护,故这些问题对FVC尤为严重。当FVC无法 采用合同来解决代理问题时，拥有董事会席位、与企 业家频繁会面并维持紧密联系成为FVC实施有效 监督的关键，然而不熟悉和地理距离削弱了 FVC采 用这些工具的效果8 9：O最后，提供增值服务存在困难。制度不完善地 区的政府干预程度高，审批环节繁杂、门槛多，并且 制度执行的隐性程度高，FVC缺乏关于本地制度的 信息和知识，因此遵守制度的成本更高，提供增值服 务时需付出更多成本。同时，制度不完善地区的 要素市场发育程度低，政府控制了劳动力、资本等关 键要素的定价权和分配权，如IP O审核、减免税收、补贴等。LVC可以利用政治关联帮助被投企业获 取资源，比如帮助被投企业通过IP O审核如，而 FVC缺少政治关联，不能为企业获取这些资源。根据经济学中的社会嵌入理论，当制度不完善 时，社会网络是信息和资源在市场参与者之间流动 的主要渠道，在社会互动基础上形成的信任成为约 束参与者经济行为、缓解代理冲突的重要机制。这意味着,FVC可以通过与LVC联合投资嵌入社 会网络中来应对在制度不完善地区开展投资活动的 挑战。又由于FVC比LVC的资金规模更大、行业 专业化程度更高阂，拥有全球范围内关于创新和技 术的前沿信息，因此LVC也有与FVC联合投资 的动力。文化差异会增加双方的沟通和合作成 本，但这是否会完全抵消联合投资带来的收益有 待实证检验。据此，提出待验证的研究假说：假说1在制度不完善的地区,FVC和LVC联 合投资的概率更高。（三）机制分析根据社会嵌入理论，FVC可以通过与LVC联 合投资嵌入本土社会网络，从而更好地进入制度不 完善地区。以下从联合投资对本次投资的影响和对 未来交易机会的影响两方面分析社会嵌入的具体 好处。12财经理论与实践（双月刊）2023年第3期1.价值增值假说。联合投资为FVC与LVC提 供了交流信息、交换资源的渠道和桥梁，可以减少投 资过程中的信息摩擦和道德风险，缓解因地区制度不 完善给FVC投资带来的挑战。具体而言:一是有利 于筛选出有前景的企业。LVC拥有本地信息和资 源,可以接触更多有潜力的投资项目，FVC可以通过 与LVC联合投资接触这些投资项目。与此同时，两 类VC具有不同投资经验,LVC拥有本地经验,FVC 拥有国际化经验且行业专业化程度更高囚，因此双方 可以在筛选过程中进行交叉检查，筛选出富有前景的 企业血。二是有利于对被投企业实施监督。相比 FVC,LVC与被投企业的地理距离更近，语言和文化 与被投企业更相似，因而更容易与被投企业建立信 任，这有助于获取企业内部信息，了解企业经营状况，而被投企业也更有可能遵守合约条款,发生道德风险 的概率更小页。此外，LVC还可以凭借本土网络关 系,通过供应链上下游企业和被投企业的同业者等外 部途径间接了解企业经营状况,从而更有效地实施监 督。三是有利于为被投企业提供增值服务。LVC可 以提供基于本地市场的专业建议和管理服务，比如提 供管理咨询和技术支持等。并且，由于LVC和被投 企业更容易建立信任，其所提供的专业建议和管理服 务更有可能得到采纳。LVC还可以利用本土网络关 系为被投企业带来资源和便利，比如利用自身的政治 关联影响中国证监会的IP O审核决策,提高被投企业 成功IP O的概率如。基于以上分析，本文预期，在制度不完善的地 区.FVC可以通过与LVC联合投资显著降低投资 过程中的不确定性，提高从本次投资成功退出的概 率。据此提出研究假说：假说2在制度不完善的地区.FVC与LVC联 合投资后成功退出的概率更大。2交易机会假说。Lern er曾指出，VC在做联 合投资决策时会着重考虑能否通过本次联合增加未 来的投资机会，倾向于与未来可以为其提供优质投 资机会的VC形成辛迪加口口。根据前文分析，在制 度不完善的地区,FVC的投资机会尤其是优质投资 机会严重不足。这主要是因为FVC缺乏了解企业 创始人和高管团队信息的网络关系，作为外来者难 以与被投企业建立信任，并且很少有机会接触有政 府背景的或者受政府扶持的高质量企业。相比 FVC,LVC的优势在于拥有本土信息和资源，与企 业、政府、供应商、中介机构等都建立了紧密的社会 联系，因此接触优质投资项目的机会更多。在制度 不完善地区，FVC可以采用联合投资策略，在本次 投资时为LVC提供联合投资机会，从而获得LVC 未来投资其他企业时提供的联合投资机会。即便能够直接合作的LVC的数量有限，联合 投资也能大大增加FVC与网络中其他LVC的间接 联