金融体系背景下融资结构驱动创新的机理分析：文献综述_胡慧娟.pdf

2023年4月第20卷 第4期Journal of Hubei University of Economics(Humanities and Social Sciences)湖北经济学院学报（人文社会科学版）Vol.20 No.4Apr.2023一、引言当前，全球科技创新密集活跃，带动新技术新产业新模式快速发展。我国经济结构优化升级进入关键阶段，经济运行稳中有变、变中有忧、忧中有机，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，建设现代化经济体系，迫切要求大力提高科技创新能力，加快推进创新驱动发展战略，充分发挥创新第一动力作用，以强大创新能力为国家应对风险挑战、把握战略机遇和实现高质量发展提供有力支撑。过去多年，中国企业一直依靠资源垄断、规模经营和低成本竞争策略获利。而如今，随着资源成本上升，通过引进新技术，依靠大规模生产压缩成本的竞争策略优势被明显弱化。中国企业想要持续在市场中占有份额，需要通过创新活动研发新产品、新技术等，使之成为企业的“护城河”。Holmstrom B认为创新涉及对无形资产的长期、高风险和特殊投资，需要对未知方法进行大量探索。根据产业组织理论，企业技术创新具有高风险、高转换成本以及正外部性的特点。总的来说，技术创新要求企业依靠自身资源开展技术创新活动，形成具有知识产权的核心技术，从而达到提升企业竞争力的作用。创新主体需要长期、稳定的资金来源，资金问题是企业创新必须解决的核心问题。企业的融资结构会对创新产生影响。融资结构，即企业从不同渠道筹措资金的比例，是企业融资决策的核心问题。大多数关于融资结构的研究都是针对企业债权和股权的比例问题。对于企业来说，外部金融市场环境是给定的，如果企业想要高效地进行创新活动，就需要考虑债权和股权的比例，并选择合适的融资结构。目前，关于融资结构的主要理论包括：MM理论、权衡理论、优序融资理论、代理理论等。MM理论认为，在不考虑所得税的前提下，有无负债不改变企业价值，企业价值跟投资有关；权衡理论认为，企业债务需要平衡额外债务的税收优势和可能出现财务困境的成本，企业应当通过权衡负债利弊，决定企业债权和股权的比例；代理理论认为，债权融资可以降低由于两权分离而产生的代理成本，但是可能会增加企业接受债权人监督的成本。均衡企业所有权结构由股权代理成本和债权代理成本之间的关系决定；优序融资理论认为，企业融资顺序依次为内部融资、借款、发行债券、最后是股权融资。学者们在实证分析融资结构对企业创新的影响后，常用以上融资结构理论解释其实证研究结果。学术界基本已经认可融资结构会对企业创新产生影响，但现有研究还不够全面和丰富。本文将分为基金项目：湖北省教育厅哲学社会科学重点研究项目（20D077）；湖北省普通高校人文社会科学重点研究湖北会计发展研究中心科研项目（2019KJ005）作者简介：胡慧娟（1979-），女，湖北麻城人，湖北经济学院副教授，湖北会计发展研究中心研究员，管理学博士，研究方向为企业创新与投融资效率的研究；程佳欣（1997-），女，河南南阳人，湖北经济学院会计专业硕士研究生，研究方向为企业创新。金融体系背景下融资结构驱动创新的机理分析：文献综述胡慧娟，程佳欣（湖北经济学院，湖北 武汉430205）摘要：习近平总书记提出要深化科技创新体制改革，发挥企业在技术创新中的主体作用。而企业的创新活动离不开资本投入且与企业自身融资能力息息相关，近年来，许多学者致力于研究融资结构对企业创新的影响。本文采用文献梳理的方式，收集相关文献并总结为5个研究方向，分别是融资结构变动对企业创新的影响、融资渠道对企业创新的影响、特定时期下融资结构对企业创新的影响、企业创新最佳融资结构、政府补助对企业创新的影响。同时，本文针对研究现状，指出未来研究方向并且提出合理建议。关键词：融资约束；企业创新455部分对融资结构与企业创新的相关文献做出总结。二、融资结构对企业创新的影响目前，多数相关文献是通过选取不同企业样本实证研究融资结构及融资渠道对企业创新的影响。除此之外，也有学者选取其他研究方向。本文将融资结构影响企业创新的相关文献总结为以下5个方向，分别是融资结构变动对企业创新的影响、融资渠道对企业创新的影响、特定时期下融资结构对企业创新的影响、企业创新最佳融资结构、政府补助对企业创新的影响。同时，本文针对研究现状，指出该领域未来研究方向并且提出合理建议。（一）融资结构变动对企业创新的影响企业的融资结构是指企业通过不同渠道筹措资金之间的比例关系。不同企业往往拥有不同的融资结构，不同的融资结构具有不同的融资成本，也具有不同的风险防御和化解机制，会对企业创新活动造成影响。目前大量学者通过实证研究肯定了融资结构对于企业创新具有影响。如张屹（2020）、张璟（2018）、李冲等人（2016）实证检验后均发现，融资结构对企业创新有正向影响，且股权融资占融资比例越高，越能促进企业创新。融资结构是由于资金来源的多元化形成的。为此，也有学者探究融资结构多样性对于企业创新的影响。刘政等人（2016）认为多样性融资对创新企业极为重要，并通过实证检验，发现融资渠道越多，融资结构越分散，企业的技术创新越强。同时，这种促进作用在高融资约束、创新程度高的企业中更明显。为此，他们得出应建立多层次金融市场体系，鼓励企业采取多元化筹资渠道的措施。此外，融资多样性的促进作用在内部融资主导型企业也更加突出，该研究结果支持了优序融资理论。（二）融资渠道对于企业创新的影响企业创新研发资金来源包括内源融资和外源融资。其中内源融资主要包括企业利润以及资本公积，而外源融资则主要包括债权融资和股权融资，细分渠道又可以分为发行债券及股票、商业信用、银行贷款等形式。已有研究表明，内源融资、外源融资以及细分的不同融资渠道均会对企业创新产生影响。根据优序融资理论，由于存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称，外部融资会向市场传递消极信号，投资人认为企业经营存在问题从而要求更高的风险溢价。同时，创新活动高风险的特征也会增加创新投资的风险溢价。所以，外部融资资金成本一般较高。企业更倾向使用成本较低的内源融资作为企业创新投入的主要资金来源。有文献认为内源融资会对企业创新产生正向促进作用。如：李汇东等人（2013）研究发现内源融资对企业创新投资存在正向影响。但是，对于大多数企业来说，企业进行创新的主要融资方式并非成本较低的内源融资。主要原因在于：一方面，仅仅依靠内源融资难以满足企业大额创新支出，另一方面，内部融资的速度无法和快速变化的市场相匹配，企业仅仅依靠内源融资很难迎合快速变化的市场。所以，企业在进行创新投入时更倾向于外源融资。外源融资的两项重要组成部分有着不同的融资条件并存在各自的优势：债权融资资金成本较低，能充分发挥企业财务杠杆；股权融资财务风险低且不用偿还本金。但一般而言，在面对创新活动时，企业更加偏向股权融资。主要原因在于股权融资不需要抵押实物资产、不需要企业储备还本付息的现金流，所以财务压力较小。大部分学者在实证研究后发现股权融资可以促进企业创新，罗拥华（2021）、乔建伟（2020）、王晓燕（2020）、李冲（2016）、魏蒙（2017）、孙早（2016）等人尽管样本选择不同，但都得出了相似的结论，即股权融资可以促进企业创新。也有学者发现股权融资同样会对创新活动产生非正向影响作用。陈志刚等人（2019）发现股权融资只对创业板企业的创新活动起到了促进作用，而对主板、中小板的作用效果不显著；王卫星等人（2018）以民营企业为样本，实证后发现股权融资对民营企业创新效率存在负面效应；钱燕等人（2019）以创业板上市企业为样本，发现股权融资对于科技型企业创新效率有抑制作用。创新所产出的知识资产是无形的，且往往具有较高的专业程度，而银行和其他债权投资者更喜欢用实物资产抵押放款，并且在项目涉及大量研发活动时不愿放贷。这对企业利用债权融资进行创新造成了困难。学者在探究债权融资对于企业创新活动的影响时，由于选取企业样本所有制、所处地区、创新程度以及企业类型等要素的不同，得出的结论也不同。但大部分学者在实证研究后发现债权融资对企业创新存在非正向作用。乔建伟（2020）研究后发现创业型企业负债与创新绩效显著负相关；陈志刚等人（2019）发现债权融资整体上对技术创新不显著，在东区表现为促进作用，西区则表现出抑制作用。也有学者在实证研究后发现债权融资可以促进创新，王卫星等人（2018）发现负债融资对民营企业创新效率有显著正面影响，他还发现负债融资、股权融资、内源融资对高创新效率的企业存在正面效应，46在低创新效率的企业存在负面效应。此外，通过细分渠道，学者们还探究了各个债权融资渠道对于创新活动的影响，罗栋梁等人（2017）认为短期负债有助于企业进行创新投入而银行借款对企业创新投入产生抑制作用；乔建伟（2020）认为商业信用融资和银行贷款融资显著负向影响企业创新绩效。（三）特定时期下融资结构对企业创新的影响企业经营可以被划分为多个阶段。企业融资生命周期理论认为，企业成长与发展的动态轨迹可以被分为四个阶段，包括初创期、成长期、成熟期和衰退期。不同阶段的企业拥有不同的创新目的和内容，也具有不同的资金需求和融资结构。在不同阶段，企业通过选择有差异的融资结构，从而对企业创新活动产生影响。钱燕等人（2019）基于融资生命周期理论，研究处于不同生命周期的企业融资结构与创新效率的关系后发现不同生命周期下融资结构对创新活动的影响不同。内源融资会在企业全部时期促进企业创新；股权融资只会在成长期对企业创新具有促进作用，其余时期均会产生抑制作用；债权融资在成熟期和衰退期对企业创新效率具有显著促进作用，而在其余时期表现出抑制作用。类似的，也有学者选择将企业生命周期按照创新程度划分为若干阶段，张静等人（2017）以制造业企业为研究对象，将企业周期划分为较高创新阶段和较低创新阶段，并认为处于较高创新阶段的企业，股权融资占总资产比例与创新投入正相关。而处于较低创新阶段的制造业企业，债权融资占总资产比例与技术创新投入正相关。因此，她们认为企业不同创新阶段需要采用不同的制造业企业金融支持政策。（四）探究企业创新最佳融资结构最佳融资结构即股权融资和债权融资的最优比例。学者将最佳融资结构与企业创新活动联系在一起，研究是否存在企业创新最佳融资结构，张璟等人（2018）认为确实存在有利于促进研发投资强度的最优融资结构。并认为，最优融资结构受企业产业性质、股权集中程度、企业所有制、银企关系强度等方面异质性的影响。此外，已有研究涉及企业创新投入、创新效率、创新强度的最优融资结构问题，学者选取样本，试图通过样本数据计算拐点，从而帮助企业进行创新融资结构决策。胡宗义（2018）选取信息技术行业上市公司为样本，研究创新投入的最佳融资结构。他认为R&D投入随资产负债率的提高而呈现“U”型变化趋势，在门限值左侧，研发投入随着资产负债率增加而减少，右侧则相反。同时，想要更有效率依靠债权融资获得研发投资，企业应将自身资产负债调节到一个远离门限值的水平。类似的，李冲等人（2016）利用上市公司样本数据，认为融资结构与企业技术创新的关系曲线呈现出明显的倒“U”型特征，当股权融资与债权融资之比小于拐点值时，应促进以股权融资为主要融资结构特征的市场主导型融资模式，反之则应促进以银行融资为主要融资结构特征的银行主导型融资模式。通过比较我国融资结构，他认为积极发展股权融资有助于企业技术创新；张屹（2020）通过实证研究企业创新强度最优融资结构同样得出应提高股权融资在中国上市公司融资机构中的比重。此外，曾繁荣等人（2020）以新兴产业企业为样本、创新效率为研究对象，实证证明融资结构与创新效率呈倒“U”型关系，并测算了最佳资产负债率以及流动资产负债率。（五）政府补助对企业创新的影响政府补助可以被看成一种特殊的外源融资，资金成本较低。企业获得政府补助的同时，向市场发出了创新项目前景好的信号，从而会吸引更多外部投资者。由于政府补助相较于其他外源融资渠道更加特殊，学者常常将其从外源融资中分离出来，单独分析其与创新的关系。国内外学者对于政府补助与企业创新的研究