聚焦中报行情__布局三条主线.pdf

2023年第13期封面文章Cover StoryA股上半年呈现主题交易极致化和机构博弈极端化的特征，市场波动较大，当前经济、政策和市场情绪预期处于谷底，伴随 A 股进入二季报密集披露期，市场对业绩的关注度或将明显提升。7 月开始 A 股将进入业绩和政策的验证期，主题、政策、调仓三大博弈将逐步收敛。展望后市，市场处于阶段性筑底期，对中报业绩预期逐步升温，将有望迎来盈利底确认，建议关注景气度抬升以及赔率高的行业板块，聚焦业绩驱动的中报行情。上半年回顾：中小盘占优上半年 A 股收官，上证指数累计 上 涨 3.65%，深 圳 成 指 则 仅 有0.10%的涨幅，创业板指数更是下跌 5.61%。从 上 半 年 市 场 的 风 格看，中小盘占优，稳定和成长风格领涨。回顾上半年，经济复苏预期与现实数据再平衡后，投资者预期从过度乐观快速下修至过度悲观的冰点，期间轻业绩而重博弈的活跃资金 看 短 做 短，主 导 主 题 交 易 极 致化，机构博弈极端化；而极端的市场分化和机构排名压力下，存量博弈的机构投资者心态失衡，其行为模式也发生了巨大变化。更近地回看，6 月 A 股先扬后抑，基本面预期边际转弱仍是影响市场的主要矛盾。近期结合小长假消费与出行数据环比走弱、地产等高频数据环比下滑、6 月 PMI 仍在荣枯线以下，均表明当下内生增长动能仍待进一步好转；外部地缘局势显现波动、海外紧缩预期提升对投资者风险偏好也带来一定影响。中报业绩前瞻：拐点出现但弹性偏弱根据华泰策略王以的报告，从宏观视角看，当前已经是处于去库存尾声阶段，1Q23 全 A 非金融企业盈 利 增 速 底 或 确 认，不 过 弹 性 偏弱。根据其观点，全年全 A 非金融盈 利 增 速 拾 级 而 上，中 报 或 确 认1Q23 为企业盈利增速底，主要有两点依据：1）A 股通常遵循“社融底”“估值底”“盈利底”的三底传导规 律，信 贷 通 常 是 最 为 领 先 的 指标，可以作为拐点区间定位的重要依据。本轮“社融底”与“估值底”已 分 别 于 2021.10 以 及 2022.10 出现，从历史规律看，“盈利底”大致在 1Q23 附近。2）A 股盈利自身具备一定的周期性（背后是库存周期），历史上的下行周期长度在 8-12 个季度之间，本轮至 1Q23 已有 8 个季度，参考历史规律和基数效应，本轮盈利增速底同样在 1Q23 附近。但从弹性的角度看，王以认为全年全 A 非金融盈利增速缺乏弹性，达到双位数增长的难度较大，本轮短周期业绩增速的高点或出现于 2024 年上半年。A 股企业盈利与图一：涨价动力不足，营收增速高于盈利增速072023年第13期Cover Story封面文章PPI 同周期，且弹性一定程度上取决 于 PPI（即 能 否 涨 价）。而 对 于PPI 的拐点和弹性，金融数据中的M1-M2 同比剪刀差（表征资金活化程度）是重要的坐标。本轮 M1-M2的情形是有拐点（2022.12）弹性弱，与 历 史 上 典 型 的 弱 复 苏（2013、2019）类似。因此 PPI 拐点在年中附近但弹性弱，这与最新的 Wind 一致预测近似，对应中报全 A 非金企业盈利增速大概率弹性偏弱。（见图一）从库存周期的角度看，本轮库存周期大约在 3Q23 见底。从财报数据看，全 A 非金融企业盈利周期同步或略领先于库存周期，且周期长度上与盈利周期近似。从更高频的工业企业营收与产成品存货同比增速看，当前处于 2003 年以来的第6 轮库存周期（疫情扰动期间不计入），2023.3 起进入被动去库阶段。结合本轮 PPI 见底时间、历次去库周期时长以及周期底部的合意库存 水 平，本 轮 库 存 周 期 大约 3Q23见底，Q3 市场或进入“补库预期”交易。（见图二）从利润分配的趋势看，利润向中下游聚集的趋势预计持续，中游制造或率先受益、下游消费接力。PPI、CPI 的 位 置 以 及 两 者 剪 刀 差（顺价能力）决定企业盈利在产业链的分配。2022.8 起，PPI-CPI 剪刀差转负，2022 年报上游资源+中游材料的盈利占比触顶，1Q23 已有回落。从月频数据看，截至 2023 年 5月，PPI-CPI 剪刀差仍在下行中，对应利润继续向中下游聚焦。进一步地，当前 PPI-CPI 剪刀差的收敛主要由 PPI 回落驱动，对应中游制造品种受益程度更高，且考虑 PPI 下行到企业报表端的传导时滞，或有一定持续性。利润分配进一步下沉的程度取决于 CPI 回升的弹性。信达证券则表示，工业企业利润与 A 股非金融企业利润的同步性较高，可以帮助我们更准确地评估行业基本面的强弱。信达沿着高景气、困境反转，两条逻辑进行研判，综合利润增速与营收增速两个维度衡量行业的景气度，困境反转则选用 5 月累计同比与 3 月累计同比之间的差值。根据信达的整理，二季报表现较好的行业主要集中在下游制造业、下游消费品行业，与华泰的结论一致。(见图三)市场判断：调整空间不大国泰君安策略首席方奕认为，经过上半年的调整，总量经济相关资产的风险溢价处于历史极值水平，一致悲观的预期隐含了指数进一步深度调整的空间并不高。中金策略李求索等也认为，往后看，当前 A 股市场呈现的偏底部特征逐渐增多，估值层面沪深 300股权风险溢价在历史均值上方 0.9倍标准差，美元兑离岸人民币汇率临近去年低位，10 年期国债收益率图二：M1-M2同比剪刀差指引企业盈利有拐点但弹性弱图一和图二来源：华泰研究082023年第13期封面文章Cover Story图三：利润进一步向下游制造业集中来源：信达证券接近 2.6%关口，资产价格已较为充分反映投资者偏谨慎预期，交易情绪降温以及部分强势板块补跌也是值得关注的信号。未来市场可能进入重要的数据和政策观测窗口期，7月上市公司中报预告将陆续发布，需要关注盈利边际改善的弹性以及部分行业的复苏反转，另一方面应对当前内生动力不足，可能强化宏观政策支持的预期，近期国常会提出要“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，关注 7 月政策取向及落实情况。中信策略秦培景等则表示，展望下半年，预计 A 股盈利在压制因素缓解后，下半年将迎来底部温和复苏，与此同时，海外金融风险、欧美衰退、大选周期三因素叠加，或持续扰动市场。随着基本面预期逐步改善，投资者心态将重归平稳，其行为模式也将从短期主题博弈重回长期业绩主导，助力 A 股乘风破浪。当前经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底，而 6 月以来主题、政策、调仓三大博弈日趋激烈，7 月A 股将进入业绩和政策的验证期。与普遍期待经济刺激不同，国泰 君 安 策 略 方 奕 认 为,在 大 国 博弈、经济转型与高债务约束下，总量政策有望在底线思维下发力但不宜过高期待，传统经验上的库存周期、价格周期、盈利周期和风险偏好需要更长时间的修复，眼下市场将更多的表现结构性机会。预计 Q3指数以震荡为主，待秋天（9-10月）临近中国现代化产业体系与房地产新发展模式明晰，宏观不确定性下降，指数或将迎来新一轮攻势。中信策略秦培景等也认为，受经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底影响，预计 7 月市场增量资金规模有限。根据对中信证券渠道调研的情况，最近中小活跃私募仓位依然保持在 76%（历史中位数）以上的水平，整个 6 月变动并不明显。公募新发产品依然处于 5 年以来的低点，6 月主动型和被动型产品新发行仅为 120 亿元和 92 亿元。而博弈政策的交易型外资已经连续三个月呈现净流出的状态。市场流动性约束下，预计主题、政策和调仓三大博弈在 7 月都将以中报业绩为基准收敛。具体而言，随着业绩舆情披露渐入高峰，主题交易的热度会衰减并持续高切低；当前政策预期已处于低位，7 月预计政策博弈重心将从总量转向结构；机构二季度的季末调仓结束，而进入三季度季初后，调仓主导将明显从博弈转向业绩。方奕强调，当前应以防守反击风格为主导，成长优先，风格切换待秋季。当前基于周期反转的宏观交易能见度不够，成长性（新产业趋势）与确定性（高股息）显得稀缺。市场整体下行空间有限，政策预期升温，防守反击股票策略建议“科技成长股优先，破发次新股为辅，调整防守高股息”。现在还没有到风格切换的时候，顺经济周期类股票底部震荡，反弹关键看估值性价比，系统性的风格切换需要待发展模式的确立与宏观不确定的降低。09