财务公司支持企业集团降杠杆实证研究_赵锋.pdf

自 1987 年第一家财务公司成立以来，我国多数大型企业集团都成立了自己的财务公司，并且呈现快速发展态势。截至2021 年末，企业集团财务公司共有 255 家，行业资产规模达到8.58万亿元，贷款规模已达到 3.97万亿元。在信贷规模保持持续增长的同时，整体风险水平也要优于商业银行。财务公司在服务企业集团中发挥了重要的作用。理论上，财务公司作为企业集团“内部银行”，资金归集职能有助于提升集团资金整体利用效率与价值发挥，在助力集团降杠杆方面作用突出。尤其是在财务公司成立初期，可通过置换成员单位外部信贷、节约财务费用、加快产业链资金周转等方式降低企业集团杠杆水平。但是，在财务公司后期逐步发展中会表现出两种效应。一方面，将持续通过提升集团资金归集率、挖掘闲置资金、金融创新等手段，进一步提高内部资金配置效率，进而呈现降杠杆效应。另一方面，随着财务公司整体资金实力以及对外议价能力的提升，在拓宽集团外部融资渠道、缓解外部融资约束方面将发挥积极作用，有可能推动集团向外部获取更多信贷支持，进而表现出增杠杆效应。那么，二者效应的叠加结果又是如何？目前针对财务公司助力集团降杠杆的定量分析研究相对较少，实证研究则更少。即便针对财务公司的定性研究也主要集中在以下三个方面：一是关于在财务公司的功能定位、发展模式、产融结合等方面的研究；二是关于财务公司结算资金的使用、管理与效率方面的研究；三是关于财务公司风险防范与战略发展研究。另外，从现有的文献资料来看，针对企业集团降杠杆研究主要为三个方面：一是杠杆结构性特征及成因研究。其中，大多文献研究均支持我国企业高杠杆结构性特征，主要表现为国有企业的高杠杆1-3。二是企业杠杆影响因素研究。多数文献采用资产负债率作为企业的杠杆水平指标，并且实证表明企业的杠杆水平与企业绩效、经营性风险、有形资产占比、规模、流动性以及宏观信贷错配等因素，均呈现显著的相关关系4-8。三是应对高杠杆政策研究。其中，多数学者认为货币政策是降杠杆的重要宏观政策工具9-11。本文创新之处在于，基于财务公司内部金融服务角度，对其支持企业集团降杠杆展开定量实证财务公司支持企业集团降杠杆实证研究赵锋1，李红强2（1.重庆机电控股（集团）公司，重庆401120；2.中国农业银行重庆大渡口支行，重庆400084）摘要：本文基于20112018年上市公司面板数据，实证分析了财务公司对企业集团降杠杆的影响及作用机制。整体上看，财务公司的发展有利于企业集团降杠杆。财务公司主要通过改善企业集团短期偿债能力和盈利能力进而实现降杠杆，且前者的作用机制更强，能通过提高企业集团资产增长速度从而推动其增杠杆。分企业性质来看，集体民营企业和央企财务公司均显著支持企业集团降杠杆，且前者表现更优，但地方国企财务公司则并不显著。关键词：财务公司；降杠杆；企业集团；面板数据中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1004-0714(2023)006-0148-05Empirically Study of Financial Company Support on Deleveraging of Enterprise GroupZHAO Feng1,LI Hong-Qiang2(1.Chongqing Machine&Electric holding Group Company,401120,Chongqing,China;2.Agricultural Bank of China Chongqing Dadukou Branch,400084,Chongqing,China)Abstract:Based on the panel data of listed companies from 2011 to 2018,this paper empirically analyzes theinfluence of financial companies support on the deleveraging of enterprise groups and its mechanism.On thewhole,the development of financial companies contribute to deleveraging of enterprise groups.Financialcompanies reduce leverage mainly by improving the short-term solvency and profitability of enterprisegroups,and the former has a stronger mechanism,but it can also promote the increase of leverage by improvingthe asset growth rate of enterprise groups.From the perspective of enterprise nature,both the collectiveprivate enterprises and the central enterprise finance companies significantly supported the deleveragingof enterprise groups,and the former performed better,but the local state-owned enterprise finance companies were not significant.Keywords:Financial Company；Deleveraging；Enterprise Group；Panel Data实证实践Demonstration&Practice148研究，具有一定的现实研究参考价值。一、研究设计1.指标选取财务公司的服务对象为企业集团内部成员单位，而这些成员单位大都为企业集团或其关联的上市公司所控制。因企业集团数据较难获取，基于数据的可得性，本文以企业集团旗下的上市公司作为研究样本，探讨分析财务公司支持企业集团降杠杆情况。本文研究变量包括（见表 1）：因变量：资产负债率是普遍认为比较合适且被学者广泛采用的指标，本文也采用该指标反映样本企业杠杆率。自变量：一是服务于上市公司的财务公司发展规模指标，以财务公司资产规模的对数化表示；二是上市公司相关的内部控制变量，主要包括上市公司规模指标、盈利能力指标、偿债能力指标、成长能力指标、营运能力指标；三是影响企业举债行为的宏观经济控制变量，用货币供应 M2的增速来反映资金市场的宽紧程度。表 1 因变量与自变量汇总表因变量自变量规模控制变量盈利能力控制变量短期偿债能力控制变量成长能力控制变量营运能力控制变量宏观经济控制变量资产负债率财务公司资产规模上市公司资产规模净利率流动比率现金比率营业收入增长率利润总额增长率总资产增长率存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数货币供应 M2增速RatAstAssRoeLioMioRrRlRzTsTrTvSm（负债总额/资产总额）100%资产总额的对数资产总额的对数（营业净利润/营业收入）100%（流动资产/流动负债）100%（货币资金+有价证券）/流动负债100%（本期营收-上期营收）/上期营收100%（本期利润总额-上期利润总额）/上期利润总额100%（本期总资产-上期总资产）/上期总资产100%360/（销售成本/存货平均余额），取对数360/（销售收入/应收账款平均余额），取对数360/（销售成本/应付账款平均余额），取对数（本期 M2-上期 M2）/上期 M2100%2.数据的选取与说明财务公司的相关数据均来源于中国财务公司协会编制的中国企业集团财务公司年鉴（20112018）以及 企业集团财务公司 2018年度行业统计数据，上市公司数据来自于 choice金融数据库。剔除金融类、ST、SST、ST 等特殊类型的上市公司样本，本文实证研究样本为 20112018 年总计 92 家合计 736 组 A股 上 市 公 司 面 板 数 据。实 证 结 果 均 是 基 于 数 据 分 析 软 件Eviews8分析得出。3.模型选择与介绍本文建立如下面板数据模型：Ratit=c+aAstit+iCit+ui+it（1）Ratit=c+aAstit+iAstitEit+ui+it（2）其中，下标 i表示第 i家样本上市公司，t表示时间，Ratit表示第 i家上市公司 t年的资产负债率；c为常数项；Astit表示第 i家上市公司所关联财务公司 t年的资产规模，a为变量 Astit的系数；C为影响上市公司杠杆率的控制变量，包括企业内部控制变量和宏观经济控制变量；E为影响上市公司杠杆率的企业内部控制变量；i为控制变量系数；uit为个体特质效应；it为随机干扰项。通过公式(1)和(2)分别来检验财务公司的发展是否有利于上市公司降杠杆及影响机制。为避免多重共线性影响，将采用变量逐一加入的方式进行建模。本文通过F统计量值判断选择变截距模型或变系数模型，并采用 Hausman 检验统计量选择固定效应或随机效应。通常来讲，横截面个数大于时间序列个数时易导致截面异方差问题，故采用广义最小二乘法进行 PCSE(panelcorrected standard errors)稳健估计。二、实证结果与分析1.整体分析在实证过程中，统计量 DW 值显示模型存在较强的自相关问题，因而考虑到上市公司资产负债率可能受到过去的惯性影响以及模型中解释变量可能存在内生性问题，实证过程中加入了因变量滞后一阶变量。实证结果如表 2所示。引入各解释变量之后，解释变量系数值的正负方向均没有改变，表明模型结果具有较强的说服力和解释力度。Hausman检验结果表明均接受固定效应模型，拒绝随机效应模型。变量 Rat（-1）通过 1%的显著性水平检验，说明企业的杠杆率指标在时间上具有明显的滞后效应，且系数为正。事实上，企业当期举债情况会受到前期经营情况的影响，如前期的盈利能力会影响当期是否能够成功融资，前期的负债一般会在当期选择续做，因而实证结果符合企业的实际情况。Special Zone Economy Issue6,2023(Vol:413)149表 2 整体样本实证结果因变量常数项Rat（-1）AstAssRoeLioMioRrRlRzTsSmFAdj.R2DWHausman检验Rat43.71(9.86)0.58(19.75)-3.35(-5.34)215.450.961.9827.92Rat55.68(12.85)0.49(19.37)-4.52(-5.61)3.17(2.33)-0.16(-8.23)-5.81(-8.80)0.25(0.80)270.100.981.8353.25Rat48.88(12.69)0.53(21.37)-3.16(-4.22)2.35(2.08)-0.18(-8.90)-5.24(-10.46)0.09(8.50)306.720.981.84147.14Rat47.08(12.42)0.54(21.57)-2.46(-4.81)-0.17(-8.67)-5.08(-10.13)-0.0003(-3.54)0.10(9.26)3110.981.82145.10Rat39.91(9.06)0.51(8.14)-2.68(-9.29)-0.15(-9.19)-5.38(-9.47)0.02(3.94)-0.0003(-4.05)0.08(8.62)2.60(5.60)3100.981.84164.67Rat28.77(6.00)0.48(17.86)-2.21(-2.71)2.95(2.04)-0.15(-9.19)-5.42(-11.22)0.03(4.71)-0.0003(-3.69)0.08(6.96)2.54(5.66)0.21(3.80)355.380.991.89159.56注：()中为t统计量值