国内外典型Pre-REITs案例研究及启示_储文韬.pdf

建筑经济CONSTRUCTION ECONOMY第 44 卷第 7 期2023 年 7 月Vol.44 No.7Jul.2023摘要：Pre-REITs既能满足项目培育期融资需求，又能为REITs市场储备优质标的，是多层次REITs市场的重要组成部分。本文梳理并分析国内外三个Pre-REITs典型案例，总结出五方面启示：资产选择与甄别是实现退出的关键，匹配投融资需求以增强资金稳定性，注重资产管理而提升项目价值，打造协作平台可发挥资源优势，政策支持和市场监管应相辅相成，希望为我国的REITs发展提供参考。关键词：Pre-REITs；多层次REITs市场；基础设施；融资模式；案例分析中图分类号：F426；F283 文献标识码：A文章编号：1002-851X（2023）07-0090-08DOI：10.14181/ki.1002-851x.202307090引用本文 储文韬，胡昊，梁晴雪.国内外典型Pre-REITs案例研究及启示J.建筑经济，2023，44（7）：90-97.*基金项目：2021年度上海高校智库内涵建设项目“长三角一体化发展示范区工程建设制度创新及改革探索研究”（2021-1-3-808）作者简介：储文韬，硕士研究生，研究方向：基础设施投融资。胡昊（通讯作者），教授、博士生导师，研究方向：项目管理、工程经济管理。1引言自2020年4月中国证监会和国家发展改革委发布 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 以来，REITs模式得到广泛推广，起到了盘活存量基础设施、拓宽社会资本投资渠道的作用。截至2023年3月21日，沪深两市27只公募REITs累计募集规模已达909亿元，中国REITs市场流动性不断释放，但大量建设中或未成熟基础设施项目的融资需求仍然难以被满足，REITs也面临底层资产优质性与经营管理优质性两大挑战。2022年2月17日，国家发改委投资司就Pre-REITs基金相关事宜展开讨论；2023年2月20日，证监会宣布启动不动产私募投资基金试点工作。位于REITs前端的Pre-REITs逐步成为应对挑战的重要融资模式。Pre-REITs旨在培育或改造底层资产、解决权属问题并完善资产结构，最终推动标的项目达到适宜于REITs上市的成熟稳定状态，美国、新加坡等地的实践结果已证实其对于REITs市场的重要推动作用。因此在国内完善Pre-REITs融资模式既能够进一步拓宽基础设施投融资渠道并缓解存量压力，又有望建立由Pre-REITs、类REITs及REITs组成的多层次REITs市场。基础设施原始权益人可获得融资，机构投资者能提早布局优质资产并打通国内外典型Pre-REITs案例研究及启示*储文韬，胡昊，梁晴雪（上海交通大学船舶海洋与建筑工程学院，上海 200240）第 44 卷第 7 期91退出路径，资产管理人有望持续创收，并通过资产的孵化培育为公募REITs新发或扩募储备更多优质项目，最终实现多方共赢局面。但值得注意的是，一方面，国际上对于Pre-REITs尚无权威定义；另一方面，我国REITs体系在产品结构、标的资产方面存在特殊性。所以有必要深入研究国内外Pre-REITs的发展以及典型案例，厘清Pre-REITs的运作机制并总结有关经验，指导我国Pre-REITs稳定有效发展。2Pre-REITs及其发展必要性当前存在两种有关Pre-REITs定义的主流观点：第一种泛指REITs生态中的前端环节。在Pre-REITs阶段，管理者通过资产管理有效提升所持不动产的价值，推动底层资产最终置入REITs；第二种指以尚处于建设期或未形成稳定现金流的不动产项目为投资标的，以公募REITs退出为主要退出手段，以获取二级市场溢价为投资目的的金融工具，目前不动产私募基金（Private Equity Real Estate，PERE）是其主要形式。海外REITs市场起步较早，因此Pre-REITs的研究及实践也较为丰富。对于新加坡市场，PERE是企业实现轻资产投资与运营循环的核心工具；对于美国市场，PERE作为Pre-REITs同时起到REITs前端开发改造及REITs修复的双重功能，2019年市场规模已达1500亿美元。就我国而言，随着国内REITs市场建设持续推进，发展Pre-REITs的必要性逐渐凸显：其一，大量尚处建设或培育期的基础设施资产亟待通过Pre-REITs盘活。此阶段相关资产往往因收益率不足无法发行REITs，而Pre-REITs在发行条件、股债比要求、扩募限制方面则更加灵活。原始权益人可在项目前期通过Pre-REITs实现部分资金回笼，有效降低企业资产负债率，行业内存量资产的盘活范围也进一步扩大。其二，Pre-REITs是多层次REITs市场的必要组成部分。国内REITs发行对项目收益水平、现金流稳定性及资产权属清晰要求高，当前满足要求的潜在资产偏少，阻碍了REITs市场发展。位于REITs前端的Pre-REITs既可进行资产培育与孵化提高收益水平，又可梳理资产权属并完善产权合规性，为REITs提供优质备选项目，支撑市场可持续发展。其三，基础设施行业需借助Pre-REITs引入更多的长期资金。投资人可通过Pre-REITs提前布局潜在标的，实现REITs发行后可同时获得资产增值收益与二级市场溢价收益，但整体培育周期较长，因此对追求长期收益的机构投资者更具吸引力，有利于资金稳定性。其四，Pre-REITs能够强化资产管理意识。Pre-REITs聚焦于通过科学创新的管理举措实现资产增值，能够改善“重投资、轻运营”的现象，并在实施过程中培育一批兼具投资与运营能力的人才。目前，在国家政策及市场需求驱动下，国内Pre-REITs已具备发展基础。从Pre-REITs市场来看，不动产私募投资基金试点工作的启动明确了定义并规范运行，还通过放宽股债比及扩募限制提高了Pre-REITs灵活度。从后端REITs市场来看，下游REITs市场扩大的同时，扩募路径逐步打通，国内Pre-REITs通过REITs新发或扩募实现退出的路径更加明晰，发展空间明储文韬，等国内外典型Pre-REITs案例研究及启示建 筑 经 济2023年92确。当前深石智慧物流基础设施私募基金、金色中环张江科学城发展基金、首程控股绿色基础设施发展基金及东久新宜Pre-REITs基金等陆续设立，国内Pre-REITs进入快速发展期。3国内外典型案例本文进一步选取国内外三个Pre-REITs的典型案例，分析并总结Pre-REITs的相关经验。3.1新加坡凯德Pre-REITs模式凯德集团是总部位于新加坡的多元化房地产集团，业务范围涵盖住宅、商业地产、物流设施、数据中心的开发、投资与管理等环节，公司同时设立并管理6只REITs及33只PERE。截至2022年底，集团不动产私募基金管理总规模已达230亿新币，其利用Pre-REITs与REITs共同构成双基金运作模式，实现了公司的轻资产转型，净资产负债率从2001年的112%下降到2019年的56%，集团收入在2021年达124亿元。该模式的成功经验主要可概括为以下三点：3.1.1双基金运作构建投资闭环集团旗下凯德投资同时设立并管理PERE与REITs两类基金并负责项目运营管理，全面覆盖底层资产的不同发展阶段：PERE聚焦于收购尚不成熟或运营状况不佳的底层资产；REITs则是具有稳定现金流的成熟资产上市的主要渠道，对公司PERE所持资产具有优先购买权。两者具有不同的风险收益特点，满足了差异化投资需求，也进一步构建了投资闭环。在Pre-REITs阶段，PERE募集长期稳定资金，收购标的项目后通过科学合理的资产管理对底层资产进行孵化与价值提升，待现金流成熟稳定后注入REITs实现退出（图1）。双基金模式可有效放大经营能力杠杆，形成的“募投管退”模式也有利于投资策略的灵活转换，Pre-REITs持有的底层资产在成熟稳定后可注入公司REITs或者向第三方出售。这种安排下公司既能释放资金用于新项目，又能持续获得基金管理与资产管理收入。例如凯德自2021年起通过上述模式从持有成熟商业地产中回笼资金并转投数据中心等新兴项目。3.1.2持续而精细的资产管理由于Pre-REITs管理人、后端REITs管理人、运营管理方均由凯德负责，其更易通过Pre-REITs阶段的资产管理持续优化项目出租率、租金水平，同时控制运营成本，有效实现资产培育与增值。其一，凯德的资产管理覆盖了从Pre-REITs到REITs的全生命周期，为公司贡献持续的资产管理收入，且管理团队对于底层资产运营逻辑的了解更为深入，管理经验更加丰富；其二，Pre-REITs对目标资产在租户管理、市场营销、物业服务方面进行精细化管理以提升盈利能力，随着商业地产市场格局的变化，凯德也创新性地对资产管理进行“互联网+”数字化改造，旨在有效提升用户黏性并提高出租率；其三，根据市场需求对业态进行调整提高租金水平，改造原有空间发掘更多可租面图1凯德双基金运作模式第 44 卷第 7 期93积；其四，通过中后台部门资源及经营数据的共享发挥规模化效应，降低运营费用。3.1.3明确的项目选择与资源整合对于项目选择，Pre-REITs基金主要投资于现金流尚未稳定但具有增长性的存量资产。凯德根据标的行业设立商业、物流地产、数据中心等多支不同主题基金，根据市场热点变化调整项目投资重心。对于资源整合，集团善于借助外部资源合作共同发起Pre-REITs基金，从而降低进入新市场的难度。一方面与主权财富基金、养老基金和保险公司等金融机构合作，解决长期稳定资金的需求；另一方面与产业方合作，拓宽项目来源。例如凯德曾先后与万科、中信信托以及苏州工业园区金鸡湖城市发展有限公司进行合作。3.2普洛斯Pre-REITs模式普洛斯是聚焦于供应链领域产业服务及投资管理的大型公司。其设立了多只PERE基金投资于中国、日本、印度、巴西、越南以及印度的物流地产项目，并发行了GLP J-REITs及中金普洛斯REIT两只REITs基金。当前，普洛斯已基于自行开发、PERE及REITs的组合打通物流地产开发、运营、退出的路径实现业务高效扩张。其成功经验可概括为以下三点：3.2.1多部门接力项目开发与运作普洛斯同时设立物流开发、物业管理及基金管理三大部门，公司物流开发部门首先进行物流园区开发，建设完成后将其移交给物业管理部门，管理团队通过提升服务水平推动项目现金流达到成熟稳定状态。项目随后被置入基金管理部门管理的PERE基金中提前兑现开发收益并回笼资金；公司利用释放资金继续进行新项目开发。当PERE到期时，可发行新PERE进行替换或将目标资产置入REITs实现上市退出。这一路径有利于公司高效扩展旗下园区覆盖范围，迅速形成物流仓储网络并提高市场竞争力。普洛斯PERE基金在上述开发流程中起到了承上启下的作用，向上承接公司存量项目回笼资金用于新项目开发，向下继续持有资产或置入REITs实现上市。3.2.2内拓与外延助力资产管理一方面，公司通过PERE收购存量资产，通过园区重新定位、运营优化、改建冷库等措施提升资产价值。另一方面，普洛斯设立私募股权投资基金隐山资本，对供应链运营或技术公司投资，通过外延式投资创新技术反哺集团自身运营管理水平，从而提高项目服务水平的优化效果。3.2.3均衡投资与灵活退出机制根据资产特点与市场情况，公司PERE基金可在存续期内将资产出售给REITs，也可在基金到期时将资产置入REITs中或者再次发行新基金。同时，公司能通过PERE基金收购REITs资产进行改造后自持或重新打包上市。整体上实现了资金的灵活运用，有利于保障公司各部门均衡发展，避免资产开发与基金扩张出现失衡。3.3上海光全投资中心为投资收购张江光大园，不动产私募基金上海光全投资中心于2016年成立，总规模为6.841亿元，存续期为20年。通过成功发行华安张江光大园REIT，其成为国内公募REITs市场开放后首支通过C-REIT实现退出的Pre-REITs基金案例，该案例具有以下三大特点：3.3.1产业资本与金融