企业广告投入如何影响违约风...多而实”抑或“言多而虚”？_秦蓁.pdf

秦蓁等：企业广告投入如何影响违约风险：“言多而实”抑或“言多而虚”？163 企业广告投入如何影响违约风险：“言多而实”抑或“言多而虚”？企业广告投入如何影响违约风险：“言多而实”抑或“言多而虚”？秦蓁 强皓凡 章君瑶*摘 要：学术界关于企业广告投入对其能否健康发展、良性经营存在“言多而实”与“言多而虚”的意见分歧。基于沪深 A 股上市企业 20122020 年的数据实证研究发现，企业广告投入强度越高，其违约风险越低，即企业广告投入发挥了“言多而实”的积极作用，且该结论通过了一系列稳健性检验。机制分析表明，企业广告投入能通过债务替代效应减少短期债务融资需求，能通过信息传递效应缓解企业内外部信息不对称，并能通过监督治理效应降低企业代理成本，从而改善企业财务境况、提升企业治理水平、降低违约风险。进一步的异质性分析表明，企业广告投入在经济政策确定性强、法律制度完善、社会信任度高的环境下，在国有企业、税法遵从度高、客户集中度低的企业中能够更好地发挥违约风险降低作用。以上结果拓展了广告投入的研究范畴，丰富了相关领域文献，并为政府部门防范违约风险、企业管理者制定广告营销战略提供了重要建议。关键词：广告投入；违约风险；债务替代；信息传递；监督治理 一、引 言 党的十九大将防范重大风险列为三大攻坚战之一，要求各级党委与政府增强政治意识，提高化解风险能力，推动金融与实体经济良性循环的形成。2021 年 12 月 10 日举行的中央经济工作会议进一步指出，要正确认识、把握和防范重大风险，必须强化风险意识，完善金融风险处置机制。企业作为市场经济的主体，其违约风险的提高一方面会降低企业在市场中的活力，另一方面可能引致企业连续违约事件的爆发，对金融市场形成强烈冲击。据同花顺 iFinD 统计，中国企业债务违约金额从 2018 年的 888.79 亿增长至 2021 年的 1 690.82 亿，涨幅高达 90.24%。2022 年标普全球评级称，中国企业违约风险仍将维持在高位，考虑到外部环境的不确定性，这一风险在 2022 年及之后可能仍会上升。中国企业水涨船高的违约风险受到学界与业界广泛关注，如何缓解企业违约风险，为市场经济注入活力，已成为各界亟待解决的问题。随着外部环境不确定性的增加，企业在复杂的市场环境下如何通过营销战略积极地响应市场变化显得愈发重要。近年来企业运营模式正在发生明显转变，越来越多的企业开始注重营销投入（王亮亮和毛天琴，2021），其中广告投入在企业营销战略中占据非常重要的地位（Pieters and Wedel，2004；Sung et al.，2019）。以苹果和茅台两家知名企业为例，苹果公司（AAPL.O）2015 年的广告费用高达 18 亿美元，相比 2008 年涨幅高达 260%；贵州茅台 2020 年的广告费用达到 23 亿元左右，*秦蓁，上海大学经济学院研究助理；强皓凡，复旦大学经济学院博士研究生，中国人民大学国际货币研究所副研究员；章君瑶，江西财经大学会计学院研究生。通信作者：强皓凡，Email:。本文系国家自然科学基金面上项目“流动性压力、信息交互与价格联动基于中国股票和债券市场多层复杂网络的风险交叉传播机制与控制修复策略研究”（71873039）、“基于耦合网络的“企业银行”系统性风险的传播机制及控制策略研究”（71573051）的阶段性成果。DOI:10.19313/10-1223/f.2023.03.002产业经济评论 2023 年第 3 期 164 几乎是其 2016 年广告费用的 2 倍。可见，近年广告投入的重要性日益增加。对于企业而言，增加的广告投入既有可能改善企业实际的经营状况，降低企业的违约风险，即“言多而实”，也有可能形成企业的财务负担，从而增加企业的违约风险，产生“言多而虚”的反作用。例如，曾是中国百强日化、地产企业的洛娃集团连续三年保持大量的广告投入，之后其在 2019 年却爆发大规模债务违约事件。根据信息经济学中的信号理论，企业的广告投入可以视作企业对市场释放的信号。一方面，在产品市场上，企业的广告投入能够增加企业的产品市场需求（Chen et al.，2012），稳定企业现金流，改善企业财务境况，而企业财务境况的改善有利于降低其违约风险（Altman，1968；Campbell and Dietrich，1983）；另一方面，在资本市场上，企业的广告投入对投资者会产生注意力吸引效应，从而提升投资者的企业熟悉程度，缓解信息不对称，便于企业吸引外部资金（曹廷求等，2014；Wu et al.，2020），有助于企业财务境况的进一步改善。此外，企业广告投入能发挥资本市场外部监督的作用，降低代理成本（刘海明和曹廷求，2015），提高企业的治理水平，从而有助于降低企业违约风险（Brogaard et al.，2017）。然而，也有学者持相反观点，如 Myers（1977）研究发现企业广告投入并不能很好地改善其未来现金流疲软的负面表现；张杰等（2011）研究发现企业广告投入会增加企业生产成本，恶化企业利润率；Nejadmalayeri et al（2013）研究证实企业广告投入若不能有效产生额外的收入，债券持有人会认为广告投入损害其利益，导致企业融资境况的进一步恶化；Mian et al（2018）研究发现大多数企业的广告投入容易产生“超预算”现象，为代理问题的滋生提供了温床。可见，企业广告投入的增加并不一定意味着其违约风险的降低，且针对该问题的文献尤其缺乏中国视角的检验。对此，本文通过对沪深 A 股上市企业 2012 年至 2020 年面板数据的实证分析，细致考察了企业广告投入强度与其违约风险间的关系，证实了企业广告投入强度能有效降低违约风险，发挥“言多而实”的积极作用，且该结论是稳健的。企业广告投入能通过债务替代效应减少短期债务融资需求，能通过信息传递效应缓解企业内外部信息不对称，并能通过监督治理效应降低企业代理成本，从而改善企业财务境况、提升企业治理水平、降低违约风险。进一步异质性分析表明，国有企业、税法遵从度高的企业、客户集中度低的企业在经济政策确定性强、法律制度完善、社会信任度高的环境下，其广告投入对企业违约风险的降低作用更强。与现有文献相比，本文的边际贡献主要集中于以下三方面：（1）目前国内文献主要集中在例如广告费用、研发投入等酌量性费用的共同研究（朱红军等，2016；王兰芳等，2019），忽略了日益重要的广告投入对企业违约风险的影响，且未有研究从整体上针对中国企业来研究广告投入与企业违约风险的关系。本文以广告投入为切入点，考察其在中国市场上对企业违约风险的影响，证实了广告投入“言多而实”的积极作用，丰富了广告投入范畴的研究。（2）本文对企业广告投入强度与违约风险间的关系进行了细致的机制检验，对其背后作用机理形成具体的分析框架，从债务替代效应、信息传递效应与监督治理效应三方面完善广告投入与企业违约风险的互动机理。（3）在上述工作的基础上，本文从外部环境（经济政策确定性、法律制度、社会信任度）与企业特征（所有权性质、税法遵从度、客户集中度）等多方面深入考察了广告投入对企业违约风险的异质性影响，为政府工作者防范企业违约风险、企业管理者实施广告营销战略提供了有益借鉴。本文后续的安排如下：第二部分为理论分析与研究假说；第三部分为研究设计；第四部分为实证结果分析；第五部分为进一步分析；第六部分为研究结论与启示。秦蓁等：企业广告投入如何影响违约风险：“言多而实”抑或“言多而虚”？165 二、理论分析与研究假说 广告在信号经济学理论中被视作对消费者和市场发出的信号，其通过传达信息等途径来使交易中缺乏信息的一方获得更多信息。综合现有文献，可以将广告投入强度对企业违约风险的影响概括为两种假说风险降低假说与风险增加假说。（一）风险降低假说 1.债务替代效应 根据 MM 理论，企业的资本结构与公司价值无关。在此基础上，Modigliani and Miller（1963）考虑企业所得税因素，认为由于债务具有税盾价值，债务比例越高，企业价值越大。然而在企业的实际运营中，其债务比例远低于最优债务水平。主流文献主要通过非债务税盾的角度对此进行解读。DeAngelo and Masulis（1980）从非债务税盾的角度出发，通过理论模型推导得出非债务税盾会对债务税盾产生替代效应，因而企业会选择通过非债务税盾对有息债务进行替代，降低企业的债务比例。不同学者从不同种类的非债务税盾展开研究，证实了其替代效应的结果（Kahle and Shastri，2005；Graham and Tucker，2006；王亮亮和王跃堂，2016；王亮亮和毛天琴，2021）。广告投入是企业重要的营销费用之一，其作为费用支出的本质使其能够发挥非债务税盾的作用。王亮亮和毛天琴（2021）通过对中国上市企业的研究，发现企业广告投入形成的非债务税盾对债务税盾产生了较强的债务替代效应，降低了企业有息债务水平，尤其对企业短期债务影响较大。因此，在对于总税盾作用的需求保持不变的前提下，广告投入的增加可能会引起企业对债务税盾需求的下降，减少其有息债务，从而降低违约风险。2.信息传递效应 信息弱势可能是引起企业违约风险上升的关键因素（李丽，2006）。信息不对称问题可能掩盖了企业的真实运营情况，将资本市场上的投资者拦在门外，导致投资者不得不索取更高的风险溢价来补偿这部分的风险，最终导致企业可能面临更糟糕的外部环境，从而增加企业的违约风险。此外，若外部投资者无法顺利发现信息不对称问题的存在，其投资于企业的资金可能进一步引发潜在违约风险（王生年和牛慧君，2021）。借助于广告营销战略这一信号，广告投入强度更高的企业能让消费者在产品市场上更熟知其产品或增强对其产品的偏好，从而增加销售收入。广告投入除了给消费者传递信息外，还会引起资本市场的密切关注（Fehle et al.，2005；West et al.，2008；Lou，2014；Liao et al.，2016），增加投资者对标的企业熟知度，提高个股流动性（刘海明和曹廷求，2015；张庆君和白文娟，2020），吸引机构投资者等持股（袁冬梅等，2021），接受更多实地调研（王生年和牛慧君，2020），从而改善信息不对称。进一步，企业广告投入所传递的信息需要通过资本市场的重要媒介媒体来传播（熊艳等，2014；黄俊和郭照蕊，2014；薛健和汝毅，2020），企业广告投入为媒体提供了更多可供报道的有价值的信息，从而能够吸引到媒体的关注。戴亦一等（2011）、田高良等（2016）的研究发现，媒体关注度的提升有助于减少资本市场上的信息摩擦。此外，虽然企业通过广告投入在产品市场与资本市场上塑造了良好的形象，但其产生的“副作用”是企业的任何不正当行为（如会计盈余操纵）都会被放大，也更易受到监管部门的惩罚（薛健和汝毅，2020）。基于此，在广告投入带来的关注度迫使下，企业更倾向于保持会计盈余的透明，从而间接改善企业与外部信息不对称（王亚平等，2009）。产业经济评论 2023 年第 3 期 166 3.监督治理效应 随着现代公司经营权与所有权的分离，企业的经营权逐渐转移至经理人的手中，代理问题时有产生，对公司治理与健康发展形成阻碍。根据委托代理理论，代理冲突主要分成第一类代理问题和第二类代理问题。针对第一类代理成本，其主要发生于股东与管理层间，由于股东难以监视到管理层的自利行为、偷懒行为和机会主义（李寿喜，2007；杨玉凤等，2010），因而可能产生管理层经营目标与股东背离的情况，对企业治理水平产生负面影响。企业广告宣传会引起媒体的关注，而媒体的关注会影响管理层在股东与未来雇主眼中的声誉，进而约束管理层的行为，迫使管理层更加有效地贯彻公司法（罗进辉，2012），从而降低企业的第一类代理成本。针对第二类代理成本，由于持股比例较高的控股股东可能会有更强的动机去参与企业的日常经营，而中小股东出于成本收益原则的衡量，可能并不愿意过多参与管理，从而导致第二类代理问题的产生（谭雪，2017）。广告宣传一方面通过提高股票的流动性