企业私募股权融资对赌协议风险研究_冯春阳.pdf

内控&风险2023 年第 14 期*本文系河北省人才资源和社会保障厅科研合作课题“大智移云 背景下会计专业学生就业竞争力培养路径研究”（项目编号：JRSHZ-2022-02085）阶段性研究成果。企业私募股权融资对赌协议风险研究*冯春阳靳 玲（通讯作者）（河北地质大学华信学院 河北 石家庄 050000）摘要：私募股权融资作为缓解中小型企业融资约束的途径在融资市场中举足轻重，2020 年证监会放宽了私募股权基金股份减持要求，私募股权融资得到进一步发展。在私募股权融资中应用对赌协议来缓解信息不对称和弥补投资风险已成为常态，但对赌协议一般更有利于投资机构，给企业带来的往往是对赌失败风险。文章通过分析案例企业私募股权融资对赌协议的失败风险发现，在对赌协议签订前、签订中以及签订后三个阶段潜在诸多风险，企业开展对赌协议时应制定严格的风险防范措施，避免对赌失败。关键词：私募股权融资 对赌协议 风险识别 风险防范一、引言在美国投资领域对赌协议的影响下，近十几年我国的私募股权融资业务中开始广泛出现对赌协议，但国家在一段时间未出台法律认可对赌协议制度，直至2012年国内私募股权融资对赌协议第一案“海富案”经历三次法院审判后，对赌协议的条款设计和风险防范才得到重视。2019年 全国法院民商事审判工作会议纪要 就对赌协议的效力和履行问题制定了统一标准，2020年证监会引导股权投资市场转向高新技术企业和中小企业，并发布 上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）放宽了私募股权基金股份减持要求，对赌协议在私募股权投资市场得到进一步应用。私募股权融资双方签订对赌协议的本意一方面是为了激励企业加强经营管理，达成更高的财务业绩实现双赢，另一方面是为了防范双方信息不对称隐含的风险。高新技术企业、中小型企业在面对严峻融资约束的情况下，往往会同意私募股权融资中的对赌协议，进而获取低成本的融资资金以及私募投资机构的增值服务，但对赌协议是把双刃剑，一旦失败不仅会带来巨大经济损失，甚至会导致企业控制权拱手让人。对赌协议若设置的期限较长、指标单一，或者缺失管理层激励机制、弹性执行方式，则管理层为了达成对赌协议规定的业绩指标可能会产生短视行为，采用激进的经营方式，并不利于企业的长期发展1。在私募股权融资中，企业签订的对赌协议可能会在条款合理性、经营短视以及市场环境等方面潜在风险，若不能对各种风险进行有效的识别并制定防范措施，企业容易产生财务风险、诉讼风险，甚至导致控股股东或创始人被踢出局。因此，企业在私募股权融资中采用对赌协议需要分析各方面风险并制定严格的防范措施，方能保障企业的长期可持续发展。二、企业私募股权融资对赌协议的风险分析在私募股权融资中，投资机构应用对赌协议的动机一方面为了降低信息不对称带来的投资风险，另一方面激励企业加强经营管理，通过经营业绩提升获取更多的投资收益。企业为了获取更多的私募股权融资资金往往会采用估值更高的方法开展企业价值评估，由此对赌协议中设置的经营业绩指标一般会超出企业的实际经营能力，一旦对赌失败会导致企业陷入严重的财务危机。分析对赌协议的风险有助于企业更加准确地识别各项风险进而制定防范措施。私募股权融资对赌协议风险主要集中在市场政策、行业竞争、协议条款合理性、企业估值、经营管理等，下文从签订前、签订中、签订后三个阶段分析私募股权融资对赌协议的风险。（一）签订前对赌协议风险企业签订对赌协议前需要评估行业发展前景及自身的经营状况，判断能否达成对赌协议，该阶段的风险因素主要是市场政策和行业竞争。从市场政策风险来看，对赌协议的最终目的是达成经营业绩，但在经营过程中市场政策的变化可能会导致企业的经营收入大幅降低，甚至出现经营困难的情况。在对赌协议期间，若国151DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2023.14.0132023 年第 14 期冯春阳 靳 玲：企业私募股权融资对赌协议风险研究表120162018年医药包装行业相关政策行业政策医药工业发展规划指南医药包装工业十三五发展建议征求意见稿关于巩固破除以药补医成果持续深化公立医院综合改革的通知国务院关税税则委员会关于降低药品进口关税的公告发布年份2016 年10 月2017 年2 月2018 年7 月2018 年4 月具体内容要求加快包装系统产品升级、开发应用新型材料，医药包装由玻璃材质逐渐转变为塑料材质和复合材料促进医药包装行业向高质量、严要求的方向发展坚持集中带量采购原则，合理管控药品、医用耗材价格自 2018 年 5 月 1 日起，以暂定税率方式将包括抗癌药在内的所有普通药品、具有抗癌作用的生物碱类药品及有实际进口的中成药进口关税降为零。家对企业所属行业出台市场调整政策，例如产品质量标准、产品价格以及进口关税政策，则企业的经营发展会遭遇诸多不可控因素，例如销量锐减、价格下降、成本增加等，导致对赌协议经营业绩无法达成2。从行业竞争风险来看，企业在经营发展过程中行业竞争是不可避免的外部环境，企业往往面对的不仅是国内竞争对手还包含国际竞争对手，在行业政策或市场环境的变化下，行业内一旦出现激烈的竞争，会导致产品销售价格下降、市场份额被抢占等状况，最终致使对赌协议失败。（二）签订中对赌协议风险企业签订对赌协议中需要对企业价值开展评估，确定投资机构支付的对价，估值方法的选取直接影响企业获取的融资资金和经营业绩指标的制定，此外，对赌协议条款合理性也会给企业带来财务风险。从企业估值风险来看，评估方法选择不合理会导致企业估值缺失部分不确定性因素的影响，导致估值不准确而且更多情况下是高估企业价值，同时企业也更倾向于高估价值来获取更多的融资资金，由此，对赌协议中制定的业绩条款往往会高于企业的实际经营状况，容易导致对赌协议失败。从协议条款风险来看，对赌协议的签订虽然是基于融资双方的协商，但企业为了成功获得融资资金往往会作出一定妥协，在协议签订中处于弱势地位，因此对赌协议的条款一般会存在不合理的情况。对赌协议条款一般涉及经营业绩指标、企业行为、赎回补偿、管理层去向等事项，任一事项不符合企业的经营战略和实际状况，都会给企业带来重大风险3。（三）签订后对赌协议风险对赌协议签订后企业的目的是达成经营业绩指标，该阶段管理层的短视行为和投资机构的干预是影响经营业绩指标达成的关键。从管理层短视风险来看，管理层出现短视行为或过度自信，会在获取融资资金后通过生产规模的急剧扩张来增加产品销量，同时采用激进的营销模式抢占市场，虽然能在短期内提升销售收入，但伴随的是资源配置不合理、利润率降低以及销售价格回涨的信任危机，往往导致后期经营乏力最终无法达成对赌协议4。从投资机构干预风险来看，投资机构通过私募股权融资会成为企业的股东甚至是控股股东，投资机构可能会干预企业的经营管理和财务管理，投资机构虽然在投资业务和财务管理方面具备专业经验，但不善于企业经营管理，在干预过程中可能形成掣肘，导致对赌失败。三、对赌协议应用于私募股权融资的风险防范分析A公司成立于2006年，是一家集纸板、纸箱、缓冲包装及新型复合软包装材料等包装制品设计、制造、服务为一体的大型综合包装企业。A公司于2015年在新三板上市，经营包装产品逐渐扩张到日化、食品以及医药等领域。2017年2月中国医药包装协会出台 医药包装工业十三五发展建议征求意见稿，促进医药包装行业向高质量、严要求的方向发展，医药包装由玻璃材质逐渐转变为塑料材质和复合材料，此外，医药包装行业在20142017年的年均复合增长率高达5.6%。为了达成主板上市条件开始重点医药包装产业，A公司对从事医药包装材料生产的C子公司进行生产规模扩张，力求借助医药包装行业的材质转变机遇和高复合增长率实现企业资产和利润的增长。2018年8月A公司与B投资机构开展私募股权融资，B投资机构采用市盈率法对C公司估值为12358.26万元，出资8000万元收购C公司64.73%股权。签订的对赌协议为：C公司在20192021年的销售收入总额达到3亿元、净利润总额达到3300万元，若C公司未能达成经营业绩则A公司向B投资机构支付补偿金，计算公式为6000万元*（1-三年净利润总额/3300万元），若C公司完成经营业绩则超出部分的25%奖励给C公司的管理层。C公司在20192021年的销售收入分别为9863.75万元、7354.82万元、6485.39万元，净利润分别为1126.47万元、953.14万元、772.84万元，销售收入总额为23703.96万元、净利润总额为2852.45万元，两项经营业绩指标均未达成对赌协议，最终对赌协议以失败告终，A公司应向B投资机构支付813.73万元补偿金。（二）私募股权融资对赌协议的风险分析A公司的私募股权融资是为了扩大企业在医药包装产业的规模，借助医药行业良好的发展前景实现资产和利润的增长，但私募股权融资对赌协议存在诸多风险，若不能分析各项风险并制定管控措施，则易发生对赌失败。（1）签订前的对赌协议风险。在私募股权融资开展前，20162018年医药包装行业相关政策如表1所示：从20162017年的行业相关政策来看，C公司的行152内控&风险2023 年第 14 期表5C公司20192021年的净利润预测（单位：万元）年份营业收入营业成本期间费用净利润2015 年4022.923298.79120.69482.752016 年4927.014066.15121.81591.242018 年6751.285582.96202.56772.612019 年7966.516643.72239.02867.012017 年5721.424691.56171.66686.562020 年9400.487906.02282.04969.932021 年11092.569408.17332.811081.27业发展前景良好，尤其是医药包装材料的转变带来良好的发展机遇，但2018年公立医院综合改革政策对采购原则和药品价格的管控会严重影响C公司医疗包装产品的销售价格，而降低药品进口关税政策会增加医药产品的进口数量，影响C公司的产品销售数量。可见，C公司的未来发展前景并不明朗，依然存在较大的经营风险。从行业竞争来看，医药包装行业集中度不高、竞争激烈，据前瞻产业研究院数据表明，国内医药包装行业企业自2014年起一直控制在1500多家，90%以上企业为千万量级且集中在中低端产品，2018年山东药玻、肖特中国、正川股份等行业前5大公司的市场占有率之和为5.13%。可见，我国医药包装行业整体竞争格局相对分散，C公司在中低端产品层面面对激烈的行业竞争，存在较大的经营风险。（2）签订中的对赌协议风险。一是企业估值风险。第一，市盈率法估值分析。A公司在私募股权融资中采用相对简单的市盈率法对C公司开展价值评估。首先根据C公司历年的净利润采用利润增长百分比法预测20192021年的预期收益（如表2所示）：由表2可知，20192021年C公司的净利润总额为3415.15万元，制定的对赌协议净利润总额为3300万元，略低于预期收益。然后计算行业类似企业的平均市盈率，2017年医药包装行业类似上市公司的市盈率如表3所示，医药包装行业的市盈率平均值为37.79，在考虑C公司的企业规模、经营水平、非上市因素等，将市盈率设定为18倍，用2017年的净利润乘以市盈率得出C公司的估值为12358.26万元。第二，合理估值方法分析。C公司处于发展较为稳定的时期，该时期的特征是生产规模不断扩张、收益水平不断提升，对于该类型公司的估值更适合收益折现法。收益折现法是预测企业的未来现金流量及风险，选择合理的折现率折合成现值，首先计算自由现金流量：净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资本增加额，然后计算加权平均资本成本：Ks=Kt+*（Km-Kt）i=kb*（1-T）*BV+Ks*SV（1）其中：Ks代表权益资本成本；Kt代表无风险利率；Km代表市场预期收益率；i代表加权平均资本成本；Kb代表债务资本成本；T代表企业所得税；B/V代表债务所占比例；S/V代表权益所占比例。在计算出加权平均资本成本后采用评估模型评