美联储加息的外溢效应与对我...率和跨境资本流动的冲击分析_王大贤.pdf

Money&Central Banking央行与货币53TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期栏目编辑王茅CENTRAL BANKINGMONEY&央行与货币美联储加息的外溢效应与对我国汇率和跨境资本流动的冲击分析俄罗斯应对金融制裁的金融政策逻辑分析2022年初以来，美联储正式启动加息周期。本文剖析了美联储历史上六次加息周期的背景及特征、本轮加息特殊性及市场反应，研究了美联储加息对新兴经济体的影响。随着我国金融开放程度的提升，美联储持续加息对人民币汇率和跨境资金流动的压力增大，本文深入分析了美联储加息外溢效应，提出了相关政策建议。美联储加息的外溢效应与对我国汇率和跨境资本流动的冲击分析DOI:10.19409/ki.thf-review.2023.02.014Money&Central Banking央行与货币54TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111美联储本轮加息，主要由历史罕见的高通胀推动，具有迟滞性、高强度、高频度、外溢强的特点，新兴市场普遍面临着较大冲击。在美联储历轮加息周期中，我国货币政策均“以我为主”。但随着金融开放程度的提升，我国人民币汇率波动和跨境资本流动压力加大，需要积极妥善应对。历史上美联储加息特征及与本轮比较历史上美联储六轮加息主要特征20世纪80年代以来，美联储经历过六个完整加息周期，分别在美联储主席沃尔克、格林斯潘和耶伦任期内。一是加息背景存在差异。六轮加息有三轮由高通胀推动。沃尔克第一个任期内（19831984）加息背景为消费和房地产过热，格林斯潘第二个任期内（19992000）为互联网泡沫，格林斯潘第三个任期内（20042006）为房地产泡沫。另外三轮主要由高通胀推动。沃尔克第二个任期内（19871989）加息背景为股灾救市后通胀上扬，格林斯潘第一个任期内（19941995）为通胀恐慌引发美债收益率飙升，耶伦任期内（20152018）为三轮量化宽松后货币转向正常化。二是加息平均时间周期、加息点数明显不同。六轮加息周期时长从11个月到36个月不等，平均为21个月。加息点数从175到425个基点，均值为300个基点以上。从美国目前的通胀水平观察，以及美联储2022年12月会议纪要显示委员们对本轮加息“终点”的预测中值从4.6%升至5.1%，结合2022年美联储的加息幅度，预计本轮加息空间可能还有至少75个基点。此外，基于通胀的顽固性和美联储控通胀的决心，本次加息周期到顶后，利率仍将在高位维持较长时期。三是加息后经济增长普遍放缓，但通胀并非总能有效控制。加息开启原因或有不同，但结束原因均为经济下行。加息并非总能有效控制通胀，如沃尔克第二个任期内油价上涨，通胀持续飙升，直到两年后第一次海湾战争结束；又如格林斯潘第二个任期内因累计加息幅度较小，未能有效抑制互联网泡沫和通胀。本轮加息特殊性及市场反应一是美联储面临两难抉择，加息迟滞与高强度并存。本轮加息前，美国通胀压力史无前例。美国消费者价格指数（CPI）从2021年3月起就超过2%的政策目标，此后逐月连续大幅攀升，2022年1月飙升到7.5%，创40年新高；2022年6月，美国CPI同比涨幅达到9.1%，刷新1981年以来最大值。因美联储反应迟钝，大大低估了通胀上涨的速度和强度，王大贤Money&Central Banking央行与货币542022年3月才开始首次加息，明显迟滞。这导致本轮加息强度、烈度、频度显著高于历史均值，9个月内即完成7次425个基点的加息，创自1981年以来的最大密集加息幅度，相同或相近加息幅度历史上至少为18个月。这种加息强度，使得美联储快速逼近“沃尔克时刻”。2023年，美国经济或步入“滞胀式”增长，也可能加速逼近衰退。二是激进加息使美国金融市场波动更加剧烈。历史六轮加息中，美债收益率均上涨；美元指数两次上升，四次下降，美元指数通常在加息预期增强阶段走高，加息兑现后则更多受其他经济因素影响；美股五次上涨，一次持平，但中长期趋势不变。本轮激进加息引发美国及国际金融市场的反TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111数据来源：万得数据来源：万得图1历轮加息周期美国10年期国债表现比较图2历轮加息周期美国标准普尔500指数表现比较 50 70 90 110 130 150 170-60-300306090120150180210240沃尔克1(1983-1984)沃尔克2(1987-1989)格林斯潘1(1994-1995)格林斯潘2(1999-2000)格林斯潘3(2004-2006)耶伦1(2015-2018)鲍威尔1(2022-)美10年国债收益率 80 90 100 110 120 130 140-60-300306090120150180210240沃尔克1(1983-1984)沃尔克2(1987-1989)格林斯潘1(1994-1995)格林斯潘2(1999-2000)格林斯潘3(2004-2006)耶伦1(2015-2018)鲍威尔1(2022-)美标普500指数Money&Central Banking央行与货币55TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111第二个任期内（19992000）加息引发2001年阿根廷经济危机，耶伦（20152018）加息引发2018年土耳其货币危机。外溢效应强弱的影响因素与本轮预判一是美联储加息的不同动机，将对新兴经济体产生差异性冲击。IMF研究表明，若美联储加息主要由经济增长推动，则新兴市场所受影响相对良性。主要是因为加息后美国进口需求增加、市场信心增强，能够部分抵消利率上升的负面冲击。如格林斯潘第二个和第三个任期内（19992000、20042006），加息前美国国内生产总值（GDP）同比增速均超过4%，其间新兴市场未出现大幅资本外流。若美联储加息主要为了抑制通胀或由美联储政策鹰派转向推动，则对新兴市场更具破坏性；如加息强度、频度高于预期，对新兴市场资金外流、股债汇市下跌影响更大。如格林斯潘第一个任期内（19941995）加息引爆了东南亚金融危机，又如耶伦（20152018）加息前美国经济改善但不强劲，加息主要为满足货币正常化需求，新兴市场资本外流严重。二是影响强弱与新兴市场自身经济状况有关。经济结构单一、拥有大量未对冲外汇负债、经常账户和财政“双赤字”、对外部资源进口依赖强、基本面疲弱的经济体面临更大的汇率贬值和资金流出压力。三是本轮加息对新兴市场冲击较大。其一，本轮美联储加息主要为应对通胀，历史经验表明这种情形对新兴市场更具破坏性。其二，新兴经济体前期为应对疫情广泛采取了非常规政策，增加了债务积累、通胀压力，应对外部冲击的政策空间被压缩。其三，上轮加息计划实际尚未完成，而是被新型冠状病毒感染疫情中断逆转，如今再度紧缩，新兴经济体或将延续20152018年资本外流情形。四是本轮加息导致许多以美元计价债务的发展中国家的压力陡增。斯里兰卡成为2022年第一个主权债务违约的新兴国家。乌克兰、阿根廷、巴基斯坦等国也都陷入美元债务陷阱。“屋漏偏遭连阴雨”，由于疫情、俄乌冲突等造成的能源和食品危机、经济危机已是雪上加霜，在美联储持续加息的背景下导致的汇率大幅度变动，更让许多新兴发展中国家资本外逃、货币贬值、偿债压力攀升。美联储加息对我国的外溢影响分析一是在美国历次加息周期中，我国货币政策均“以我为主”。我国货币政策制定主要依据国内经济状况，从20世纪90年代以来美国加息周期看，中美货币政策两次同向，三次反向。两次同向的宏观背景：一是1994年，我国GDP增速高应更加剧烈，以首次加息后9个月内变化为例，美元指数屡创新高，最高上涨超12%，超历轮最高涨幅（6.2%）；2022年10月底，美国10年期国债收益率（被国际金融市场公认为国际风险资产定价之锚）最高达到4.25%，美债收益率上涨68.4%，超历轮最高涨幅（26.1%）；美股下跌19.1%，超过历轮最大跌幅（6.6%）。2022年初以来，随着美元连续强势升值，国际金融市场已形成了“美联储加息-美元升值-新兴市场国家货币下跌-国际资本快速回流美国”的螺旋叠加循环模式。因此，美联储加息导致的国际资本流动，将持续对新兴市场国家产生重大影响。三是加息对世界主要经济体货币汇率带来大幅波动。美国收紧流动性对世界主要经济体货币带来巨大影响，本轮加息周期后，不仅是新兴市场国家货币，欧元、英镑、日元等发达国家货币也大幅下跌，美联储加息外溢之强可见一斑。2022年初以来，欧元对美元就大幅贬值，2022年7月，欧元兑美元一度跌破平价，为2002年以来首次。日元不断贬值，2022年7月，日元汇率为1美元兑137日元，创24年来新低；10月，日元对美元汇率跌破150日元关口，创32年来新低。日元已成为贬值幅度最大的国际主要货币。2022年10月底，英镑汇率也创近37年最低，英镑兑美元跌至1.1285美元，几乎跌近于平价。美联储加息对新兴经济体的影响美联储加息外溢影响渠道一是汇率冲击。历史上，在美元升值的加息周期，新兴经济体货币普遍贬值，如沃尔克第一个任期内（19831984）和格林斯潘第二个任期内（19992000）；在美元贬值的加息周期，新兴经济体货币有升有贬。二是资本外流。历史上，美联储加息不一定引起新兴市场资本严重外流。如在耶伦（20152018）加息周期内，新兴市场和发展中经济体经历了严重资本外流，而在格林斯潘第二个和第三个任期内（19992000、20042006）的两个加息周期，发展中经济体资本外流有限，后期甚至明显回流。三是金融危机。参考国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）对金融危机的研究，历史上曾有两轮加息引发大规模区域性金融危机：其一是沃尔克第一个任期内（19831984）加息引发拉美债务危机，二是格林斯潘第一个任期内（19941995）加息引发东南亚金融危机。其他几轮加息也导致了个别国家出现危机，如格林斯潘Money&Central Banking央行与货币55郁人杰TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111Money&Central Banking央行与货币56TSINGHUA FINANCIAL REVIEW February 2023总第 期111达13%，通胀一度飙升至27.7%；二是2004年，我国连续5年粮食减产，通胀上扬风险较大。三次反向的宏观背景：一是1999年，我国正处于东南亚金融危机后复苏阶段；二是2015年，我国经济面临“三期叠加”（增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）压力；三是2022年，我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。二是随着金融开放程度提升，20152016年我国经历了较为严重的汇率贬值和资本外流。前几轮美联储加息对我国金融市场影响较小，人民币汇率表现为小范围波动。随着开放程度提升，20152018年加息对我国的外溢影响明显扩大。一方面，人民币汇率开启贬值通道，2015年和2016年分别贬值4.7%和7.0%。另一方面，资本大幅流出，2015年和2016年我国非储备金融账户分别净流出4344.6亿美元和4160.7亿美元；外汇储备从4万亿美元快速下滑到3万亿美元左右。三是本轮我国汇率和跨境资本流动或面临较大冲击。本轮加息周期伴随着世界范围内的高通胀、俄乌冲突、疫情等不确定性，全球避险情绪推动美元指数走强，对我国汇率和跨境资本流动冲击已经显现。2022年4月中下旬起一个月内人民币快速贬值6%，随后回稳呈双向波动态势；10月又开启了新一轮贬值，汇率中间价跌到7.3左右，短短一个月贬值5.3%；2022年1112月，在美元指数回落的情况下，人民币汇率又回升到6.9，反弹幅度达到5.5%。2022年39月，即本轮美国首次加息后的6个月，我国资本金融账户涉外收支逆差1272.6亿美元，